核心战略调整 - 下半年核心战略从规模导向转向效益导向 以量利并行 以利为先为核心 全力冲刺全年目标 [1][3] - 建立销量-利润动态平衡模型 优化产品结构 聚焦高毛利产品推广 [3] 产品结构优化 - 确保高毛利产品（如低温鲜奶 有机纯牛奶）销量占比提升至40%以上 [3] - 针对下沉市场推出高性价比基础款 通过规模化生产降低成本扩大利润空间 [3] 渠道策略升级 - 深化经销商战略合作 推出千商赋能计划 为头部经销商提供数字化管理系统 定制化动销方案及金融支持 [4] - 拓展新兴渠道 联合社区团购平台 直播电商开展鲜奶到家 限时秒杀活动 计划下半年新增社区网点5000个 [4] 服务体系升级 - 建立72小时响应机制 组建市场 物流 售后铁三角服务团队 确保经销商订单处理 配送时效提升30% [5] - 将经销商满意度纳入区域经理考核 权重占比达20% [5] 终端营销创新 - 推行一品一策精准营销 针对儿童奶 中老年奶粉等细分品类开展健康饮奶科普直播 单场目标转化率超5% [6] - 在重点商超设置完达山鲜奶体验站 通过免费试饮 买赠活动提升复购率 试点区域动销增长25% [6] 管理体系精细化 - 实施目标-过程-结果全链条管控 分解利润目标至各省区 产品线 建立日监测 周复盘 月考核机制 [7] - 严控费用投放 将市场费用与动销效果挂钩 [7] 组织效能提升 - 各省区负责人签署下半年目标责任书 立军令状 聚焦利润产品攻坚 [9] - 通过一区一策深挖市场潜力 确保全年利润增长超行业平均水平 [9]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][3][4] 核心观点 - 25H1公司收入同比-6.95%至415.67亿元 归母净利润同比-16.37%至20.46亿元 业绩符合预期 [1][3] - 收入下降主要因原奶阶段性供给过剩 需求恢复不及预期 乳制品行业供需矛盾仍存 [3] - 若不考虑现代牧业投资亏损 公司H1内生利润基本同比持平 内生利润率改善 [1][3] - 公司持续精细化运营 带动核心经营利润增长好于预期 经营现金流同比提升 [1][3][4] - 调整25-26年EPS预测分别为1.04元 1.17元 对应25年估值13X [1][4] 财务表现 - 25H1毛利率41.7% 同比+1.4个百分点 主要得益于原奶价格下降 [3] - 销售及经销费用率27.9% 同比-0.5个百分点 广告费用44.8亿元 同比-0.4% [3] - 行政费用率4.7% 同比+0.4个百分点 [3] - EBITDA同比-4.1%至45.97亿元 EBITDA率11.1% 同比+0.4个百分点 [3] - 经营利润率8.5% 同比+1.5个百分点 持续改善 [3] - 其他收入及收益4.0亿元 同比-45.6% 因去年H1存在2.7亿元一次性子公司处置收益 [3] - 其他支出5.7亿元 同比下降24.5% 因汇兑收益及存货减值同比下降至2.2亿元 [3] - 投资收益-5.9亿元 亏损同比扩大主要来自现代牧业等持股公司亏损 [3] 业务分部表现 - 液态奶业务收入321.92亿元 同比-11.22% 其中常温业务承压 [3] - 奶粉业务收入16.76亿元 同比+2.46% [3] - 冰淇淋业务收入38.79亿元 同比+15.04% [3] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比+12.28% [3] - 其他业务（大包粉等）15.1亿元 同比+16.9% [3] - 除液奶外 其他业务均实现正增长 [3] - 鲜奶业务取得双位数增长 高端品牌每日鲜语继续高速增长 [3] 公司战略与展望 - 公司推出超百款新品 覆盖全品类矩阵 包括常温奶 低温酸奶 鲜奶 冰淇淋 功能牛奶 婴儿配方奶粉 [3] - 加速品类多元化升级 在低温酸奶 鲜奶 奶粉 奶酪 冰品细分赛道均呈增长趋势 [3] - 品牌创新层面携手国内外经典大IP 联手热门影视剧扩大品牌影响力 [3] - 5月主动调整常温白奶价格寻求增长抢占份额 [3] - 继续提升产品覆盖面及品牌影响力 期待需求复苏业绩改善 [3] 估值与预测 - 总股本3911百万股 总市值58.2十亿港元 当前股价14.88港元 [2] - 预测25年营业收入822.40亿元 同比-7.3% 26年844.55亿元 同比+2.7% [4][12] - 预测25年归母净利润41.21亿元 同比+3842.7% 26年46.00亿元 同比+11.6% [4][12] - 预测25年每股收益1.04元 26年1.17元 [4][12] - 预测25年PE 12.8倍 26年11.5倍 [4][13]

行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入33.31亿元 同比下滑13.77% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.83亿元 同比增长43% [1] - 扣非归母净利润1.74亿元 同比增长66% [1] - 直营渠道销售收入13.51亿元 同比增长14.1% [5] 业务结构分析 - 液奶收入19.93亿元 占整体收入比重约60% [2] - 固奶收入4.53亿元 [2] - 冰淇淋收入7.8亿元 [2] - 北京地区收入14.06亿元 北京以外地区收入18.21亿元 [2] 战略举措与改革成效 - 聚焦主责主业 推动党建工作与生产经营深度融合 [1] - 持续深化组织改革、人才布局、机制优化 [1] - 成立公司级KA团队赋能终端运营 [5] - 成立北京学生奶业务专班深耕细分市场 [5] - 重启"北京市牛奶公司"IP开设茶饮店创新业态 [5] - 三元梅园上半年营收同比增长78% [5] 行业环境与竞争格局 - 乳制品行业进入周期性调整阶段 市场呈现理性消费态势 [2] - 消费场景多元化 近场化、便捷化渠道成为新增长极 [2] - 19家上市乳企中11家营收同比下降 9家净利润同比下降 [2] - 消费需求从基础营养向功能营养全面转型 [7] 核心竞争力与未来方向 - 拥有扎实的技术储备和科研创新平台 [7] - 具备完整的优质供应链体系 [7] - 产品品质口碑在行业名列前茅 [5] - 研发费用投入3756万元保持较高水平 [6] - 通过数字化转型促进产业链有效衔接 [3] - 聚焦低温产品与大单品策略 [3][6]

行业转型背景 - 中国奶业正经历从宏观政策驱动向微观消费创新的根本性转变 [1] - 行业面临原奶成本高企和消费增速放缓的双重挑战 [1] - 行业以降本增效为基础、产品创新为矛、渠道下沉为盾开启破局之战 [1] 成本结构问题 - 中国原奶平均生产成本达3.8-4.2元/公斤 较全球平均水平2.5-3.0元/公斤高出30%-40% [1] - 成本压力传导至终端市场导致国产液态奶零售价普遍偏高 [1] - 加工乳品与生鲜乳比价持续攀升 高端化不应成为发展趋势 [1] 政策支持措施 - 农业农村部出台专项通知 从财政扶持、金融支持、技术推广等多方面稳定产业链供应链 [2] - 政策旨在保障养殖户合理收益并提升奶业高质量发展水平 [2] - 乳企核心任务为夯实供应链基础实现降本增效 [2] 产品创新方向 - 低温鲜奶与奶酪成为乳企角力的两大新焦点 [5] - "现打鲜奶"业态兴起 三元食品重启北京市牛奶公司 新希望乳业布局自助打奶设备 一鸣食品开设专门店 [5] - 奶酪市场迎来爆发式增长 蒙牛积极布局 妙可蓝多持续深耕 [5] - 奶酪创新围绕零食化、口味本土化等维度拓展消费边界 [5] 渠道变革趋势 - 2025年6月乳品线下渠道销售同比下滑 倒逼企业寻找更贴近消费者的路径 [6] - 销售渠道深度渗透至医院、社区、高铁、机场、学校等场景 [6] - 伊利在医院设置自助售货机 君乐宝为酒店婚宴定制产品 一鸣食品锁定百强企业团餐市场 [6] 新增增长动力 - 奶酪产业发展能解决原奶季节性供需不平衡问题并提升产业链附加值 [5] - 烘焙、茶饮、咖啡等B端餐饮市场崛起为奶油、黄油、奶酪等原料带来巨大增量 [5] - 特渠深耕填补市场空白 让乳品实现触手可及 [6]

投资评级 - 维持增持评级 [2][7] 核心观点 - 2025H1公司实现营业总收入55.26亿元，同比增长3.01%，归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，扣非净利润4.11亿元，同比增长31.17% [7] - 2025Q2公司实现营业总收入29.01亿元，同比增长5.46%，归母净利润2.63亿元，同比增长27.37%，扣非净利润2.7亿元，同比增长26.85%，收入符合预期，利润超预期 [7] - 低温业务引领增长，25H1低温品类销售额同比增长超10%，其中高端鲜奶和"今日鲜奶铺"实现双位数增长，"活润"系列实现超40%高速增长 [7] - 毛利率提升0.79个百分点至30.02%，归母净利率提升1.65个百分点至7.18%，主因原奶价格下降带来的吨成本优化及高毛利低温业务占比提升 [7] - 公司通过产品结构优化、DTC渠道建设及区域精耕持续释放增长潜力，预测2025-2027年归母净利润分别为6.87/8.39/9.74亿元，同比增长28%/22%/16% [7] 财务表现 - 2025H1液体乳及乳制品制造业营业收入55.26亿元，同比增长3.01%，其中液体乳业务营业收入50.67亿元，同比增长4.6% [7] - 直销模式收入同比增长22.96%至33.87亿元，成为重要增长引擎 [7] - 分区域表现：西南地区营业收入19.7亿元（+5.09%），华东地区16.05亿元（+6.79%），西北地区6.67亿元（-1.86%） [7] - 费用结构优化：销售费用率16.43%（+0.31pct），管理费用率3.22%（-1.25pct），财务费用率0.72%（-0.27pct） [7] - 2025Q2毛利率30.49%（+1.4pct），归母净利率9.08%（+1.56pct） [7] 战略与展望 - 公司坚持"鲜战略"发展鲜奶业务，形成"1+N"品牌矩阵和全国化鲜奶布局，背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势 [7] - 2023年推出新五年战略明确利润率提升目标，通过低温鲜奶和特色酸奶业务迭代、DTC渠道直达消费者、区域精耕提升渗透率 [7] - 未来毛利率提升空间来自产品结构优化、低温占比提升及DTC等高毛利渠道比例提高 [7] - 预测2025-2027年营业总收入108.94/113.91/118.71亿元，同比增长2.1%/4.6%/4.2% [6][9]

公司产品线 - 产品涵盖低温鲜奶 低温酸奶 常温牛奶 常温酸奶 奶粉 奶酪 冰淇淋 中式奶酪等系列 [1] 客户合作 - 与麦当劳 霸王茶姬等国内外知名餐饮连锁均有合作 [1]

中国乳制品市场格局 - 伊利与蒙牛合计占据中国乳制品市场一半以上份额 液态奶业务占公司营收超八成 奶粉、冰淇淋、奶酪等品类占比仍较小 [3][4] - 1997年后灭菌包装技术普及 常温奶保质期延长至6个月以上 推动双寡头全国市场扩张 [4] 行业增长转折与困境 - 2023年行业龙头伊利、蒙牛营收和利润双双缩水 原奶供过于求导致价格持续下跌 跌破牧场盈亏平衡线 [4][5] - 2023年牛奶终端零售价下滑超5% 85%常温奶包装规格变大 产品单价降低 销售费用率上涨抵消成本端红利 [6] - 近5年国内液态乳制品销售额年均复合下滑1.3% 价格下降未带来销量显著增长 [7] 供需失衡与产能调整 - 2016年二孩政策与2020年疫情催化产能扩张 原奶产量增速持续高于消费量增速 [4] - 2023年龙头乳企日均喷粉处理生鲜乳2万吨 占收奶量25% 每吨喷粉亏损超1万元 [5] - 奶牛存栏数出现五年来首次下降 预计2024年继续减少约20万头 [7] 市场新趋势与转型方向 - 低温鲜奶销售额同比增长近20% 常温纯牛奶持续下滑 伊利蒙牛加大低温领域投入 [8] - 头部乳企为商超自有品牌代工基础款产品 中国乳制品B端市场规模达千亿 70%-80%被进口品牌占据 [9] - 乳企积极与咖啡、新茶饮品牌合作 开发定制化乳品原料如芝士风味产品 [9]

纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品行业，公司为新乳业 纪要提到的核心观点和论据 - **发展战略与表现**：过去通过外延并购扩大规模，2023 年调整战略重心至注重利润，凭借管理和创新能力在低温酸奶和鲜奶市场表现出色，管理体现在冷链和短保质期产品，创新体现在新渠道突破[2][3] - **市场对比**：2016 - 2023 年低温酸奶和鲜奶市场占比提升，常温产品占比下降；常温酸奶 CR2 达 83%，低温酸奶 CR2 仅 36%；常温白奶 CR2 超 75%，低温鲜奶龙头企业市占率仍有提升空间，低温乳制品市场增长潜力和竞争格局更好[2][4] - **收并购案例**：收购夏进乳业后，2021 - 2023 年收入和利润显著增长；收购唯品后，营收从 4000 多万增长至 7 亿，盈利 5000 多万；收购一只酸奶牛因经营不善亏损，2023 年出售[5] - **未来规划**：2023 年起聚焦内生增长，坚持以低温产品为主战略，争取到 2027 年底净利率从约 3%提高到约 7%[2][6] - **面临挑战**：整体消费环境不佳，部分以常温产品为主子品牌如夏进 2024 年收入利润承压，需优化内部管理、提高运营效率、拓展新销售渠道[7][8] - **行业与公司表现对比**：2023 - 2024 年乳制品行业不景气，新乳业营收复合增长率超 3%，利润复合增长率达 22%，高于伊利、蒙牛等龙头企业[2][9] - **收入和盈利提升驱动因素**：执行低温产品战略，做强低温产品、推新和发展 DOC 渠道，低温乳制品盈利能力高，与推新能力和费用管控有关[10] - **低温产品战略措施**：奶源结构约九成来自自控股、参股及长期合作牧场，确保奶源可控；冷链运输与新生活冷链合作，运输价格约为市场 70%；新品推出能力强，新品收入占比连续四年双位数增长，如 24 小时系列 2023 年同比增长近 40%，活跃系列增长超 20%[11][12] - **渠道建设策略**：以 DOC 为核心战略渠道，送奶入户占低温奶销售比例达 27%，夯实 DOC 渠道巩固低温乳制品市场地位[13] - **盈利提升来源**：成本下降、结构优化和费用优化，过去两年净利率分别提升 0.3%和 1.12%，毛利率分别提升 2.84%和 1.49%，管理费用率分别下降 0.46%和 0.68%，财务费用率分别下降 0%和 0.53%[14] - **毛利率提升空间**：未来依赖产品结构优化，六成奶源来自自控牧场，可平衡成本波动，生鲜乳价格上涨也有调节空间[15] - **费用变化预期**：管理费用有改善空间但幅度不如前两年；销售费用随行业需求企稳回升投入比例有望减小；财务费用因有息负债本金及利率下降规模减少，趋势将保持稳定[16] - **现金流和负债措施及费用预期**：改善现金流，有息负债降低，资产负债率下降，目标到 2027 年下降 10 个百分点，可转债转股后费用节省，财务费用大概率改善[16] - **未来三年盈利策略和增长预期**：低温产品未来三年双位数增长，常温品类随行业恢复性增长，提升产品结构推动毛利率提高，优化期间费用率，预计 2025 年利润 6.78 亿元，净利率 6.10%，2027 年净利率 7.7%[17] - **成熟品类表现及估值成长性**：在成熟品类逆势增长，估值不算高，2025 年一季度增长加速，业绩达成率高，是有成长性和确定性的乳制品公司之一[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业受消费需求不景气影响阶段性承压，低温乳制品需求相对景气、集中度有提升空间；报告研究的具体公司作为成长型低温乳企，盈利能力提升空间大，23 - 24年营收和利润逆势增长，未来有望通过产品结构提升和费用率优化实现净利率提升 [2] 各部分总结 行业 - 2022 - 2024年牛奶 + 酸奶行业规模逐年下滑，上市乳企收入和利润普遍下滑，行业整体阶段性承压 [9] - 低温乳制品是消费升级重要载体，增速优于行业整体；2021 - 2023年低温酸奶和低温鲜奶规模下滑，但占比分别从29.97%、16.53%提升至33.82%、16.91% [18] - 低温单品因销售半径等因素格局分散，常温酸奶CR2达83%，低温酸奶CR2仅36%，常温白奶CR2超75%，预计低温鲜奶集中度比低温酸奶更分散，行业集中度有提升空间 [21] 公司梳理 - 2024年营收106.65亿，产品覆盖常、低温乳饮品和奶粉，立足西南并全国布局，旗下有多家子公司、品牌、加工厂和牧场，各子品牌独立运营 [25] - 通过三轮并购布局低温奶市场，收购夏进完善西北布局、收购唯品扭亏为盈、23年剥离一只酸奶牛聚焦主业 [29][33][40] - 股权集中，背靠新希望集团受益资源禀赋，2023 - 2027年以“鲜立方战略”为核心，推动规模复合年均双位数增长、净利率翻番 [44][45] - 23 - 24年营收复合增速3.24%、利润复合增速21.96%，高于同行；毛利率和净利率稳步提升，销售费用率基本维稳、管理费用率不断改善 [54] - 净利率显著高于三元股份和光明乳业，主要因毛利率高、费用管控和利用效率好 [57] 增长驱动 - 2023 - 2024年低温品类逆势增长推动营收增长，公司坚持“鲜立方战略”，自有和参股奶源占比60%左右，集团冷链优势明显 [64][65] - 新品收入占比连续四年双位数，通过系统化创新机制持续打造爆品 [68][72] - DTC为核心战略渠道，当前占比16%，27年目标30%；送奶入户、门店、用户和会员运营、电商等方面表现良好 [80][81] 净利率提升路径 - 2023 - 2024年净利率提升主要受益于毛利率提升，费用率优化也有贡献 [86] - 毛利率提升前期靠成本下降，后期靠产品结构提升；高毛利低温品类占比持续提升，推新和DTC渠道战略驱动产品结构优化 [89][94] - 随着管理效率提升、行业需求企稳、有息负债规模下降，预计期间费用率将继续优化 [98][103] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25 - 27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74% [2][106]