行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 中国常温奶市场已进入存量竞争与结构性升级并行的新周期 行业增长逻辑正从"规模扩张"向"精准运营"跃迁[11] - 京东提出"常温奶PATH用户增长策略" 通过数据驱动决策、场景创新激活和生态闭环提效三大引擎 重构人货场协同逻辑[147] - 京东以全域数智化能力为基础 为品牌提供全链路营销解决方案 助力突破增长瓶颈[8] 需求洞察 - 常温奶行业正从规模扩张转向"健康化、高端化、场景化"演进 高端奶渗透率同比提升5.9个百分点[15][18] - 2018-2024年中国牛奶产量增速放缓 2023年产量为4079万吨 2024年小幅下滑至3932万吨[21][22] - 线下渠道中常温奶占乳制品市场份额下滑 2023年Q4至2024年Q4 常温白奶份额从48.1%降至45.8% 常温酸奶从9.8%降至8.7%[23][24] - 新锐白领（人群占比14% TGI=140）和精致妈妈（人群占比10% TGI=143）是核心高价值人群 偏好高端白奶和常温酸奶[26][27][29] - 小镇青年（人群占比17% TGI=89）和银发族（人群占比13% TGI=81）是潜力新人群 银发族人口占比预计从2020年的18%增长至2040年的32%[32][33][35][36] - 京东用户中女性占比66% 已婚人群占比59% 高价值人群占比75% 高购买力人群占比83% 忠诚人群占比90%[38] - 基础牛奶是京东常温奶核心品类 有机奶和A2牛奶销量增长显著[39][40] 行业营销洞察 - 2024年57%的广告主面临效果衡量难挑战 53%面临ROI提升难[44][45] - 综合电商是认知/种草的TOP3渠道 占比56%[47] - 年货节、618、11.11是核心营销节点 2024年京东常温奶品牌广告消耗同比双位数增长[52][54][55] - 综艺赞助是乳制品头部品牌核心营销方式 2024年综艺赞助广告费用中乳制品占比51.9%[57][58] 京东营销方法论 - 京东构建常温奶4A人群模型（A1认知、A2吸引、A3行动、A4拥护） 在不同节点差异化运营[65][66] - 常规期用户资产呈T型流转 营销节点首触即首购（A1-A3） 大促节点唤醒即复购（A1-A4）[68] - 通过人群分层管理、GMV目标拆解、货品与场景策略实现精准营销[69][70] - A1+A2人群策略：通过全域引流-精准渗透-实时沉淀实现品效闭环 例如伊利年货节活动曝光PV近3亿 用户同比提升61.5%[74][84] - A3人群策略：通过专属优惠-低门槛转化-精准拉新扩大用户池 例如金典高蛋白牛奶新品上市至618期间GMV同比增长67%[96][106] - A4人群策略：通过数据驱动老客复购及社交裂变拉新 例如特仑苏11.11活动销售达成1200万 会员成交转化率15%[121][128]

全球智链生态圈启动 - 伊利集团联合8家海内外顶尖企业及科研机构正式启动全球首个聚焦乳业全链路AI融合的产业协作组织"全球智链生态圈" 标志着中国乳业从规模竞争转向智能生态竞争 [1] 全链路AI应用覆盖 - 生产端通过AI算法实现每头奶牛数字身份证管理 原奶品质预测准确率提升至98% [3] - 供应链端依托智能调度系统将原奶运输时间压缩至24小时内 库存周转率提高30% [3] - 消费端借助大数据分析消费者偏好 常温奶品类定制化产品占比达25% [3] 技术实施与效率提升 - AI技术已渗透至138个生产环节 未来三年计划通过生态圈推动全行业降本增效20%以上 [3] - 智慧牧场云平台实现全球2000余家牧场数据互通 单产成本下降15% [4] - 智能质检系统使产品出厂合格率达99.998% 新品研发周期从18个月缩短至6个月 [6] 跨界合作与资源整合 - 技术巨头亚马逊云科技提供AI算力支持 阿里云腾讯优化供应链算法 联想部署边缘计算设备 [3] - 联合荷兰瓦赫宁根大学、新西兰恒天然等国际机构构建全球乳业AI技术共享平台 [3] - 新华网联合发起AI应用案例库 复旦大学牵头制定乳业AI伦理规范 [3] 战略升级与行业引领 - 自2022年数智伊利生态创享计划以来已完成12个智能化改造项目 获评国家级数字领航企业 [5] - 计划三年内培养5000名乳业AI工程师 主导制定3项行业标准包括乳业AI应用白皮书和智能工厂建设指南 [5] - 内蒙古工厂通过AI优化能源使用 单位产品碳排放较行业平均水平低18% [6] 市场规模与全球影响 - 全球乳业AI市场规模到2027年将突破300亿美元 中国占比有望超40% [6] - 伊利智能工厂案例被世界经济论坛评为全球灯塔工厂 AI牧场管理系统已输出至东南亚和中东市场 [6]

股价表现与资金流向 - 9月10日盘中上涨2.09%至3.90元/股 成交1.26亿元 换手率5.00% 总市值32.46亿元 [1] - 主力资金净流入876.94万元 特大单买入703.71万元占比5.60% 大单买入2334.64万元占比18.59% [1] - 今年以来股价涨7.44% 近5日涨6.56% 近20日涨3.17% 近60日涨13.37% [1] - 年内3次登龙虎榜 最近7月18日净买入-7000.55万元 买入总额9016.18万元占比8.56% [1] 主营业务与财务数据 - 主营业务为乳制品生产加工销售及文化传媒 常温奶收入占比45.21% 低温奶39.57% [2] - 2025年上半年营业收入9.05亿元同比减少13.07% 归母净利润-576.72万元同比减少549.66% [2] - 所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品 概念板块含啤酒/低价/绿色电力/国产乳业等 [2] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数6.28万户较上期减少16.34% 人均流通股10357股增加17.96% [2] - 天弘中证食品饮料ETF（159736）退出十大流通股东行列 [3] - A股上市后累计派现1.87亿元 近三年累计派现0.00元 [3] 公司基本信息 - 注册地址广西南宁高新区丰达路65号 成立于2001年5月31日 2010年1月6日上市 [2]

白酒行业表现 - 白酒板块25Q2营收同比下降5.0% 归母净利润同比下降7.5% 剔除茅台后营收同比下降13.0% 归母净利润同比下降21.4% [2] - 头部酒企仅茅台、五粮液、汾酒Q2收入维持正增长但明显降速 区域龙头古井贡酒、今世缘大规模出清 二线次高端被动去杠杆 [2] - Q2高端酒/基地型次高端/扩张型次高端净利率同比下降1.2个百分点/4.1个百分点/6.4个百分点 现金流回款同比下降3.2% 合同负债环比下降15.3% [3] 饮料行业表现 - 大众品板块25Q2收入同比增长5.4% 利润同比增长14.4% 软饮料东鹏特饮、农夫山泉势能强劲 [1][3] - 农夫山泉瓶装水份额修复 茶饮和功能性饮料红利延续推动经营提速 东鹏特饮能量饮料增速稳健 电解质水快速放量 [1][4] - 啤酒华润、燕京和乳业伊利、安琪酵母等传统龙头ROE开启改善 华润啤酒高端化升级成效显现 利润增速超预期 [1][3] 细分领域表现 - 啤酒、乳肉板块需求疲软但龙头优势持续强化 伊利常温奶降幅收窄 低温、奶粉、冰品份额提升驱动经营提速 [3] - 双汇发展新渠道带动肉制品销量企稳 成本红利推动吨利小幅提升 养殖减亏和屠宰放量带动业绩改善 [3] - 零食行业魔芋品类红利驱动盐津铺子增长稳健 全渠道布局展现韧性 零食量贩店稳健增长 大魔王素毛肚品牌成功带动定量流通渠道提速 [1][4]

财务表现 - 2025年上半年营收617.77亿元，同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元，同比下降4.39%，但扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78% [1] - 单二季度营收288.38亿元，同比增长5.9%，归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [1] - 二季度净利率达7.94%，同比提升2个百分点，扣非归母净利率同比提升2.41个百分点至8.28% [3] 业务板块分析 - 液体乳营收164.85亿元，同比下降0.85%，但低温液态奶逆势增长，其中"畅轻"品牌双位数增长，低温白奶同比增长超20% [2] - 奶粉及奶制品营收77.65亿元，同比增长9.65%，婴配粉业务强势增长，成人营养品和奶酪份额提升 [2] - 冷饮产品营收41.24亿元，同比增长37.96%，受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [2] 成本与费用控制 - 二季度毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点，主要因成本红利和高毛利业务占比提升 [3] - 销售费用率19.92%，同比下降0.71个百分点，广告营销费率同比下降0.95个百分点 [3] - 整体费用率同比下降0.76个百分点，规模效益释放带动费率优化 [3] - 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点，合计增厚盈利1.92个百分点 [3] 行业与公司展望 - 常温奶库存健康，低温创新产品拉动，基本盘预计稳健 [4] - 婴配粉需求回暖，成人粉培育初显成效，奶酪BC双轮驱动增长，冷饮业务有望延续亮眼表现 [4] - 奶价有望逐步企稳，相关减值压力预计明显收缩，盈利改善趋势明确 [4] - 全年经营目标达成无虞，维持2025-2027年归母净利润预测107.42亿元、116.45亿元、125.37亿元 [4]

核心观点 - 公司通过产品创新、渠道升级和精益管理三大引擎实现收入415.7亿元和经营利润35.4亿元（同比增长13.4%）[1] - 公司强调通过创新商业模式和管理方式为利益相关方创造新价值，并承诺绿色低碳发展[2] - 行业供需矛盾持续改善，正处于触底回升的关键时期[2] 财务表现 - 上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元（同比增长13.4%）[1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5%[1] - 在2024年分红和回购基础上开展新一轮回购[2] 产品与创新 - 上半年推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋、功能牛奶和婴儿配方奶粉全品类矩阵[1] - 针对B端推出专业乳品品牌，与咖啡、茶饮、烘焙等头部品牌达成战略合作[1] - 未来将丰富高附加值的乳脂、奶酪、乳铁蛋白、乳清蛋白等产品矩阵[1] 可持续发展 - 已建成37座绿色工厂，承诺"零毁林"，打造低碳牧场并开展包装回收等绿色项目[2] - MSCI ESG评级连续两年保持AA级，持续引领行业可持续发展[2] 行业环境 - 终端消费复苏缓慢，原奶价格持续低迷[1] - 乳业供需矛盾持续改善，行业处于触底回升的关键时期[2]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价21港元 当前价16.20港元[2][7] 核心观点 - 收入端承压但OPM提升兑现 25H1主营收入415.67亿元同比-6.95% 经营利润35.38亿元同比+13.43%[7] - 常温奶需求疲软拖累营收 婴配粉/冰品/奶酪等细分品类表现亮眼[7] - 成本红利及精益费投驱动毛利率提升至41.75%同比+1.48pcts[7] - 联营公司亏损及所得税率上升压制净利率表现[7] - H2收入压力或延续 但低基数下盈利修复可期 关注Q3上游产能出清[7] 财务表现 - 25H1归母净利润20.46亿元同比-16.37%[7] - 销售费用率27.94%同比-0.45pcts 管理费用率4.68%同比+0.34pcts[7] - 经营利润率8.51%同比+1.53pcts[7] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比全面提升[7] - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 占收入比重同比-1.03pcts[7] 分业务表现 - 液态奶营收321.9亿元同比-11.2% 常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长[7] - 奶粉营收16.8亿元同比+2.5% 婴配粉业务同比双位数增长[7] - 冰淇淋营收38.8亿元同比+15% 国内冰品强势复苏[7] - 奶酪营收23.7亿元同比+12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别同比+6.26%/+9.62%[7] - 其他业务营收14.5亿元同比+12.4%[7] 财务预测 - 下调25-27年EPS预测至1.16/1.36/1.56元[7] - 预计25-27年营业总收入81,210/83,673/86,379百万元 同比-8.4%/+3.0%/+3.2%[4] - 预计25-27年归母净利润4,511/5,327/6,104百万元 同比+4216.4%/+18.1%/+14.6%[4] - 对应PE估值13/11/9倍 当前股息率约3.4%[4][7] 估值指标 - 总市值632亿港元 每股净资产10.6元[5] - 市净率1.4倍 资产负债率51.88%[4][5] - 12个月内最高/最低价21.45/11.64港元[5]

市场变革趋势 - 中国常温奶市场从规模扩张转向价值深耕阶段 液态奶产量增速放缓 线下渠道份额持续收缩[2] - 消费需求呈现分层化特征 新锐白领和精致妈妈追求高端产品 小镇青年和银发族分别关注性价比和功能性[2] - 行业面临营销链路打通难 精准洞察难 效果衡量难三大核心挑战[2] PATH策略核心框架 - 京东提出PATH用户增长策略 通过定位(Position) 人群(Target Audience) 货品与场景(ProducT&Hook)三大引擎重构人货场协同逻辑[2] - 采用4A用户分层模型 将消费者划分为认知(Aware) 吸引(Appeal) 行动(Act)和拥护(Advocate)四个阶段[4] - 常温奶行业用户资产结构呈现周期性特征：常规运营期呈"T型"流转 营销期呈现"首触即首购"特征 大促期呈现"唤醒即复购"特征[4] 分层运营实施方案 - 针对认知和吸引人群 通过综艺冠名 体育赛事 明星&IP联名等大事件吸引关注 结合站内外广告和内容营销推动转化[5] - 针对行动人群 通过首购礼金 产品试用 用户权益等专属优惠降低体验门槛 结合社交裂变推动首单转化[6] - 针对拥护人群 通过会员分层权益及产品定制化提升复购率 依托社交裂变及全域触点营销促进新客户复购[6] 战略价值与行业影响 - 该策略旨在帮助品牌实现精细化运营与长效增长 推动行业高质量发展[1] - 策略已成功应用于多个品牌合作案例 未来将持续深耕场景化消费生态 联合品牌打造定制化解决方案[6] - 京东计划持续投入提升品牌认知与用户心智 推动行业数智化升级 引领市场迈向品质消费新时代[6]

特仑苏品牌高端化战略退潮 - 特仑苏品牌高端形象衰退 经典单品调低经销商进货价 沙漠有机奶终端售价下降16% 线上线下促销导致价格体系混乱 [2] - 2005年特仑苏以3.3克乳蛋白差异化品质切入高端市场 定价4-12元远超普通牛奶2-3元 2021年销售额突破300亿元 占蒙牛液态奶业务四成收入 [3] - 沙漠有机奶从118元/提降至99元 天猫旗舰店售价99元与永辉超市118元存在价差 经典款梦幻盖产品官方旗舰店69.9元与天猫超市促销价58.9元形成渠道冲突 [3] 乳制品行业供需格局恶化 - 2024年乳制品产量增速达30% 消费量仅增长3% 供过于求导致行业价格战 [4] - 常温奶出现"99元4箱"极端促销 直接削弱高端奶溢价基础 [4] - 经济下行周期中75%消费者反复比价 消费决策核心从"高端标签"转向"质价比" [4] 蒙牛财务表现与业务结构问题 - 2024年公司营收886.75亿元同比下降10.09% 归母净利润1.05亿元同比暴跌97.83% [5] - 液态奶业务收入730.66亿元同比下滑10.97% 占总体营收82.4% 存在严重业务依赖 [5] - 对比伊利液态奶占比64.78% 奶粉及奶制品占25.63% 冷饮占7.53% 蒙牛冰淇淋/奶粉/奶酪业务合计不足两成且未形成规模效应 [5] 公司多元化战略实施困境 - 71亿元收购澳洲奶粉品牌贝拉米 2024年计提减值39.81亿元 [6] - 重金入股妙可蓝多布局奶酪 收购冰淇淋企业AICE 但奶酪与冰淇淋板块均未起色 [6] - 多元化尝试消耗大量资金与管理精力 未能建立第二增长曲线 [6] 战略转型方向与行业趋势 - 需要建立灵活价格调控机制 平衡不同渠道利益诉求 重建消费者价格信任 [8] - 应聚焦低温奶/功能性乳制品等潜力市场 通过技术研发建立壁垒 非盲目追求全品类覆盖 [8] - 高端化需从概念营销转向价值创造 加强奶源建设/营养研发/可持续发展 [8] - 乳业进入精耕细作新阶段 竞争重点从规模扩张转向战略转型深度 [9]

公司业务与产品 - 公司生产常温奶、低温奶、奶粉等乳制品 [1] - 公司乳制品在全国范围内销售 [1]