行业整体市场状况 - 2024年中国液态奶行业规模为3442亿元 2011-2021年CAGR为7.2% 但2022-2024年CAGR转为-4.2% 行业需求阶段性承压 [1] - 2025年9月 乳品全渠道销售额同比下滑16.8% 市场处于收缩与调整期 [1][5] - 市场需求转弱导致行业价格战加剧 例如北京市场三元鲜牛奶降价促销 蒙牛、悦鲜活、新希望等品牌也提供高性价比产品 [7] 头部乳企业绩与策略 - 第三季度伊利营收同比下滑1.70%至286.31亿元 上半年蒙牛营收同比下滑6.9%至415.67亿元 巨头普遍承压 [2][3] - 2025年前三季度伊利营收同比增长1.71%至905.64亿元 但归母净利润同比下滑4.07%至104.26亿元 营收增长主要受液体乳业务拖累 前三季度液体乳收入同比下滑4.49%至549.39亿元 [6] - 伊利在价格战中态度相对克制 强调维护行业生态健康 同时推出高质价比产品应对竞争 [8] - 常温白奶市场双寡头格局稳定 2023年CR2合计市占率达87% 其中伊利占48% 蒙牛占39% [8] 关键业务板块表现 - 伊利高毛利的奶粉及奶制品业务成为稳定器 2025年前三季度收入同比增长13.7%至242.6亿元 第三季度同比增长12.6%至76.8亿元 [8] - 伊利婴配粉业务前三季度实现双位数增长 公司称上半年在婴配粉市场历史性夺得中国市场份额第一 [8] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元 其超高端、高端产品线收入均同比下滑 公司解释因新品审批上市慢于预期及主动去库存 [9][10] - 婴配粉市场竞争加剧且趋向高端化 头部品牌格局稳定但内部竞争激烈 飞鹤份额出现同比与环比下滑 [11] 区域乳企市场分化 - 区域乳企表现分化加剧 第三季度光明乳业液态奶收入同比下滑8.44%至35.40亿元 三元股份液态奶收入同比下滑13%至9.24亿元 而新乳业、君乐宝保持扩张 [4][13] - 低温鲜奶市场因保质期短、销售半径短而格局分散 2023年伊利与蒙牛合计市占率仅为28% 呈现区域企业割据局面 [12] - 新乳业2025年前三季度营收同比增长3.49%至84.34亿元 第三季度同比增长4.42%至29.08亿元 其低温品类收入预计保持双位数增长 [13] - 新乳业通过多次并购实现全国化布局 例如收购夏进、澳牛等品牌 并对被收购企业进行相对克制的整合 [14][15] - 君乐宝通过技术创新突围 其“悦鲜活”产品采用INF杀菌技术将保质期延长至19天 助力其走向全国 公司正在加速A股IPO进程 [16] 市场竞争与增长动力 - 新乳业旗下唯品鲜奶在上海精品咖啡馆市占率达40% 公司计划实现五年净利率倍增并继续推动营收增长 [13] - 君乐宝在安徽滁州天长开工液态奶生产基地 规划总产能年产45万吨 以支持其持续扩张 [16] - 乳业仍存在打开专业营养市场、出海、挖深B端需求等结构性机会 [16]

文章核心观点 - 光明乳业正面临全国市场份额萎缩、核心市场失守及业绩连续下滑的严峻挑战 为寻求破局 公司近期完成了对青海小西牛乳业的100%股权收购 旨在弥补其在酸奶品类的短板并优化产品矩阵 但此举背后反映了公司对全国化扩张和业绩增长的“焦虑” [1][2][3][4] 公司经营与财务表现 - 公司营收已连续三年下滑 2022年营收282.15亿元同比下降3.39% 2023年营收264.85亿元同比下降6.13% 2024年营收242.78亿元同比下降8.33% [1][12] - 2025年前三季度营收182.31亿元 同比下降0.99% 净利润0.87亿元 同比大幅下降25.05% [6] - 核心液态奶业务前三季度营收101.46亿元 同比下降8.57% [9] - 公司海外重要资产新西兰新莱特乳业持续亏损 2021至2024年净利润分别为-0.4亿元 0.28亿元 -2.96亿元 -4.5亿元 公司已于2025年9月底公告以1.7亿美元出售其北岛资产以缓解压力 [12] 市场与区域表现 - 公司大本营上海市场正在“失守” 前三季度销售额同比下降4% [1][9] - 上海以外的外地市场销售额同比下降3.6% 全国化攻坚不顺 [9] - 西南等地区市场表现长期一般 公司已进行规模收缩以控制利润端损失 [1][9] - 公司整体战略更加聚焦上海和华东地区 对全国其他市场要求放低 以不造成利润损失为主要目标 [1][9] 收购小西牛的交易细节与意图 - 近期以5亿元完成对青海乳企小西牛剩余40%股权的收购 实现100%控股 该交易与2021年以超6亿元收购其60%股份时达成的对赌协议选择权有关 [2] - 小西牛是一家具有青藏高原地域特色的乳制品生产企业 产品涵盖常温牛奶 常温酸奶 低温酸奶及乳饮料四大类 其酸奶产品在电商平台表现相对较好 [2] - 酸奶是光明乳业的弱势项 其核心产品莫斯利安的市场份额被伊利安慕希和蒙牛纯甄等品牌挤压 公司希望通过收购小西牛弥补短板 [4] - 在电商平台 光明乳业多款酸奶产品销量仅200-1000件 与竞品动辄数千件的销量差距显著 [4] 行业竞争格局 - 伊利 蒙牛两大全国性乳业巨头凭借强大渠道和品牌优势 不断侵蚀光明乳业的市场份额 特别是在其曾引以为傲的低温奶领域 [10] - 区域性乳企加速布局低温奶市场 使竞争格局更加复杂 进一步压缩了光明乳业的生存空间 [10] - 行业在省外拓展投入成本高 且普遍陷入价格战 使得三元 光明等企业外地拓展难度大 被迫以利润为核心进行收缩 [9] 管理层薪酬与公司业绩对比 - 在公司业绩连续下滑的同时 董事长及高管薪酬却逐年攀升 董事长黄黎明2022年报酬为86.77万元 2024年已翻倍至172.87万元 [1][13] - 高管团队整体报酬从2022年的898.07万元上升至2024年的1009.14万元 [13] 其他业务尝试 - 公司曾尝试通过跨界联名寻找业绩破局点 例如与Manner咖啡 大白兔 太极集团等合作推出新品 但效果有限 距离扭转战局仍有不小距离 [14]

股价与交易表现 - 12月22日盘中，公司股价下跌2.18%，报4.48元/股，总市值37.29亿元，成交额1.69亿元，换手率5.72% [1] - 当日主力资金净流入1585.07万元，特大单净买入467.79万元，大单净买入1117.29万元 [1] - 公司股价今年以来上涨23.42%，近5个交易日上涨7.69%，近20日上涨22.40%，近60日上涨20.11% [1] - 今年以来公司5次登上龙虎榜，最近一次为12月19日，当日龙虎榜净卖出9166.02万元，买入总额1.03亿元（占总成交额9.21%），卖出总额1.94亿元（占总成交额17.42%） [1] 公司基本情况 - 公司位于广西南宁，成立于2001年5月31日，于2010年1月6日上市 [2] - 主营业务为乳制品生产、加工及销售以及文化传媒 [2] - 主营业务收入构成为：常温奶45.21%，低温奶39.57%，其他主营业务产品4.96%，云通信4.88%，呼叫中心服务外包2.44%，其他2.17%，其他饮料及食品0.77% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，概念板块包括融资融券、一带一路、光伏玻璃、太阳能、钙钛矿电池等 [2] 股东与财务数据 - 截至9月30日，公司股东户数为6.45万户，较上期增加2.75%，人均流通股10080股，较上期减少2.67% [2] - 2025年1-9月，公司实现营业收入13.14亿元，同比减少12.97%，归母净利润为-4924.47万元，同比减少236.02% [2] 分红情况 - 公司自A股上市后累计派现1.87亿元，但近三年累计派现0.00元 [3]

公司股价与交易数据 - 12月19日，皇氏集团股价上涨1.10%，成交额达11.16亿元 [1] - 当日融资买入1.04亿元，融资偿还7496.29万元，融资净买入2883.54万元 [1] - 截至12月19日，融资融券余额合计1.57亿元，其中融资余额1.57亿元，占流通市值的4.21%，融资余额水平超过近一年90%分位，处于高位 [1] - 当日融券偿还与卖出均为0股，融券余量0股，融券余额0元，融券余额水平同样超过近一年90%分位，处于高位 [1] 公司股东与股本结构 - 截至9月30日，公司股东户数为6.45万户，较上期增加2.75% [2] - 截至同期，人均流通股为10080股，较上期减少2.67% [2] 公司财务表现 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入13.14亿元，同比减少12.97% [2] - 同期，公司归母净利润为-4924.47万元，同比减少236.02% [2] - 公司A股上市后累计派现1.87亿元，但近三年累计派现为0.00元 [3] 公司基本情况 - 公司全称为皇氏集团股份有限公司，位于广西壮族自治区南宁市高新区，成立于2001年5月31日，于2010年1月6日上市 [1] - 公司主营业务涉及乳制品生产、加工及销售以及文化传媒 [1] - 主营业务收入构成为：常温奶45.21%，低温奶39.57%，其他主营业务产品4.96%，云通信4.88%，呼叫中心服务外包2.44%，其他2.17%，其他饮料及食品0.77% [1]

乳业板块市场表现 - 早盘乳业板块表现活跃，板块内3只个股涨停，骑士乳业涨超12%，皇氏集团、均瑶健康、阳光乳业涨停，贝因美涨超6%，熊猫乳品涨超4%，西部牧业、品渥食品、李子园、三元股份涨超3% [1] - 骑士乳业现价10.65元，上涨1.17元，涨幅12.34%，成交额1.95亿元，年初至今涨幅51.71% [2] - 皇氏集团现价4.16元，上涨0.38元，涨幅10.05%，成交额2.16亿元，年初至今涨幅14.60% [2] - 均瑶健康现价7.89元，上涨0.72元，涨幅10.04%，成交额1.42亿元，年初至今涨幅26.68% [2] - 贝因美现价6.47元，上涨0.39元，涨幅6.41%，成交额4.93亿元，年初至今涨幅53.68% [2] - 熊猫乳品现价27.26元，上涨1.33元，涨幅5.13%，成交额1.14亿元，年初至今涨幅8.14% [2] - 西部牧业现价10.80元，上涨0.42元，涨幅4.05%，成交额8954.7万元，年初至今涨幅23.01% [2] - 三元股份现价5.59元，上涨0.18元，涨幅3.33%，成交额1.41亿元，年初至今涨幅27.32% [2] 政策驱动因素 - 市场炒作的核心逻辑在于生育政策利好带来的婴幼儿乳品需求预期提升 [2] - 中央经济工作会议强调要倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模 [2] - 全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付” [3] - 国家医保局表示，“十四五”期间全国生育保险参保人数达2.55亿人，全国均已将符合条件的辅助生殖项目纳入医保支付，7个省份实现政策范围内住院分娩医疗费用全额保障，近95%的统筹区将生育津贴直接发放给参保人 [3] - 2026年，医保部门将推动灵活就业人员、农民工、新就业形态人员纳入生育保险覆盖范围，合理提升产前检查医疗费用保障水平，将适宜的分娩镇痛项目按程序纳入基金支付范围，全面实现生育津贴按程序直接发放给参保人 [3] 细分板块影响分析 - 婴幼儿奶粉板块：国家生育政策利好将直接提升新生儿数量，拉动婴幼儿奶粉市场需求扩容，具备品牌口碑、产品研发能力及渠道优势的企业有望抢占更多市场份额，行业集中度或进一步加强 [4] - 常温与低温奶板块：消费升级趋势下，消费者对乳制品品质和新鲜度要求提高，低温奶因保留更多营养成分受到青睐，常温奶则凭借便捷性占据广阔市场，头部企业通过产品创新和渠道拓展将进一步巩固领先地位 [4] - 特色乳制品板块：A2奶源、有机乳品等特色产品契合健康消费需求，市场规模持续扩大，企业推出此类差异化产品能提升附加值增强盈利能力，获得更多市场机会 [4] - 上游奶源板块：下游乳制品需求增长将带动上游奶源供应需求增加，拥有优质牧场资源、规模化养殖能力的企业将受益于奶源价格稳定及需求提升，行业议价能力有望增强 [4]

行业与市场环境 - 近几年整个乳制品市场表现比较低迷 [1][3] - 存在一个细分的有机奶赛道 [1][3] 公司战略与定位 - 新希望乳业在行业低迷的背景下实现了非常好的增长 [1][3] - 公司的核心战略是聚焦于让消费者记住其是“做低温奶，酸奶最好喝的”品牌 [1][3] 产品与品牌表现 - 公司旗下品牌“朝日唯品”定位高端，一个两百毫升的奶售价达几十块钱 [1][3] - 该品牌完全主打有机过程 [1][3] - 该产品在上海市场表现非常好，甚至卖到脱销 [1][3] - 其产品理念非常符合上海的前沿理念，并与许多主理人咖啡馆达成合作 [1][3]

涉及的行业与公司 * 乳制品行业：核心公司包括伊利、蒙牛、君乐宝、新希望、光明等[1][2][5] * 饮料行业：核心公司包括农夫山泉、华润饮料（怡宝）、东鹏特饮、康师傅、统一、百事可乐等[1][2][3] 乳制品行业核心观点与论据 * 常温奶市场整体衰退但降幅收窄：伊利常温液态奶同比去年下降六七个百分点，蒙牛下降10个百分点左右，伊利显现探底迹象[5] * 低温奶成为增长引擎：低温奶增幅达到30%，以鲜奶拉动增长为主，君乐宝和新希望凭借区域扩张和产品创新表现突出[1][10][13] * 公司业绩出现分化：伊利通过冰淇淋（增长十几个百分点）和奶粉（增长十个百分点左右）拉动整体业绩，预计年底能保持正增长，蒙牛则受内部管理问题（大裁员、费用审批严格）影响，面临经销商信任危机[5][6] * 区域品牌挑战全国巨头：君乐宝鲜奶已超过蒙牛每日鲜语，新希望快速扩展全国市场，两者因区域扩展带来的增长潜力较大[12][13] 饮料行业核心观点与论据 * 农夫山泉业绩表现强劲：受益于娃哈哈事件后抢占特通网点，采取放空库存策略，形成水和无糖茶（东方树叶）双轮驱动，二季度以后整体业绩增长超过15%[14][16] * 市场竞争异常激烈：品牌为抢占大网点（特通渠道）投入费用达去年同期的1.2倍，这些渠道体量可达前厅售卖的10倍以上[15] * 华润饮料（怡宝）业绩衰退：2025年上半年整体业绩衰退约8%，因大网点被抢及内部策略调整失误导致水市场份额被农夫山泉抢占[17] * 东鹏特饮面临增长瓶颈：全国网点达420万，成熟市场增长空间有限，中国特饮整体增速不到8%，急需寻找第三增长曲线，但新尝试如果汁茶效果不佳[19][20][21] * 康师傅与统一增长乏力：康师傅上半年增长约3%但三季度出现衰退，统一上半年增长6-7%，两者均处于防守阶段[18] * 细分市场寡头效应明显：无糖茶市场东方树叶占据70%份额，功能性饮料东鹏特饮和红牛稳定领先，饮用水市场前五大品牌占据主要份额[25][26][27] 渠道变革与表现 * 传统商超渠道持续衰退：受卖场倒闭潮（每年跌幅基本在20%以上）和费用高企影响，传统商超渠道销售占比不足20%[7][9][24] * 新零售渠道迅速崛起：O2O平台（如美团、京东买菜）增长显著，年增幅在30%以上甚至翻倍，在乳制品销售中占比已超20%[1][8][9] * 渠道销售差异显著：全卖场渠道所有饮料品牌普遍下跌，乳制品跌幅达20多个百分点，农夫山泉在新零售业态中表现突出，电商占比达20%[22][23] * 传统渠道（夫妻老婆店）受经济低迷影响较大，低收入消费者减少平价奶购买[11] 消费趋势与产品结构 * 健康化趋势影响品类：可乐类产品因消费者健康意识增强和茶饮等替代品竞争而呈衰退趋势[3][28] * 产品结构调整驱动增长：农夫山泉通过策略调整实现利润良好，东鹏特饮的补水拉产品预计全年销售34亿，但未来增长空间有限[16][20] * 价格策略影响销量：可口可乐因涨价至3.5元后销量受挫，百事可乐保持3元价格更具竞争力[28]

公司战略与业务布局 - 公司公告两笔芯片收购 分析师看好此举有望迅速增厚业绩 [1] - 通过收购 公司在芯片链条最高环节中的布局将获得补充 [1] 行业趋势与公司前景 - 健康意识抬升与冷链基础设施持续扩容 分析师看好低温奶品类韧性强 [1] - 公司依托稳定奶源和高效冷链 有望逐步成长为全国性高端乳品标杆 [1]

公司财务表现 - 公司前三季度营业收入为182.31亿元，同比下降0.99% [1] - 公司前三季度净利润为8721.43万元，同比下降25.05% [1] - 公司第三季度单季净亏损1.3亿元 [1] - 公司营业收入自2021年起连续三年同比下滑，2022年至2024年营收分别为282.15亿元、264.85亿元、242.78亿元 [1] - 公司前三季度液态奶营业收入下滑8.57%，牧业产品营业收入下滑12.49% [2] - 公司前三季度其他乳制品营业收入增长9.91% [2] 公司经营与战略 - 公司上海区域及外地区域前三季度营业收入同比双双下滑，仅境外市场增长 [2] - 公司决定以1.7亿美元（约合12亿人民币）出售新西兰新莱特北岛资产予雅培旗下公司 [2] - 出售北岛资产原因为其产能利用率不足并出现大额亏损，预计交易将于2026年4月交割 [2] - 该资产出售交易预计将增加新莱特2026财年净利润约1000万至1500万新西兰元 [2] 行业竞争格局 - 乳制品行业需求整体低迷 [2] - 公司支柱产品低温奶市场不断被伊利股份、蒙牛乳业等全国性品牌蚕食 [2] - 公司在华东区域的基本盘面临君乐宝、新乳业等区域乳企的竞争 [2]

投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为，尽管乳业需求疲软、行业竞争激烈导致公司短期业绩承压，但公司正积极应对竞争，并通过淘汰低产牛等方式降低负担 [8] 随着原奶供给过剩局面缓解，预期2026年原奶价格有望回升，届时公司凭借100%的奶源自给率将显著受益，盈利弹性有望释放 [8] 投资建议是短期紧盯原奶周期拐点，长期关注需求复苏后疆外市场开拓潜力 [8] 主要财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现总营收20.74亿元，同比下滑3.81%；归母净利润为-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [2] - **2025年第三季度业绩**：实现总营收6.78亿元，同比下滑4.84%；归母净利润0.11亿元，同比大幅下降77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比下降62.71% [2] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为27.00亿元、28.19亿元、29.75亿元，同比增速分别为-3.7%、4.4%、5.5% [4] 预测归母净利润分别为0.07亿元、1.23亿元、1.69亿元，2026年预计将实现1,724.4%的高速增长 [4] 对应每股收益（EPS）分别为0.02元、0.39元、0.53元 [4] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年第三季度，常温/低温乳制品收入分别为3.58亿元/2.64亿元，同比分别下降3.84%/5.95%，液奶主业销售压力延续；畜牧业/其他业务收入分别为0.30亿元/0.05亿元，同比大幅增长79.84%/82.95% [8] - **分地区表现**：2025年第三季度，疆内/疆外市场收入分别为3.58亿元/3.00亿元，同比增长10.16%/下降13.68% [8] 疆外市场因竞争激烈、特渠受损及广东市场承压导致收入下滑 [8] - **渠道拓展**：截至2025年第三季度，疆内经销商数量同比增加1家，环比减少4家；疆外经销商数量同比增加9家，环比减少6家，开拓进程有所放缓 [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为14.72%，同比下降5.14个百分点，主要因公司加大低价产品销售以应对竞争 [8] - **费用率**：2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比变化分别为+0.06/-0.36/-0.17/-1.06个百分点 [8] 销售费用率提升主因规模效益减弱，财务费用率下降因去年同期新农并表导致基数较高 [8] - **减值与支出**：2025年第三季度信用减值损失占收入比重同比提升1.31个百分点，主要系计提学生奶等应收账款坏账准备；营业外支出占收入比重同比提升3.28个百分点，预计系淘汰低产牛所致（当季牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头） [8] - **净利率**：2025年第三季度净利率为0.64%，同比下降5.68个百分点 [8]