核心观点 - 华西证券首次覆盖古茗并给予“买入”评级，认为公司通过高质价比产品策略、区域加密门店网络和自建冷链供应链，形成了规模与效率的正向循环，业绩增长稳健，未来门店规模有翻倍以上增长空间 [1] 市场规模 - 公司为茶饮行业头部品牌之一，截至2025年6月底全国门店总数达11,179家，覆盖200余个城市 [1] - 公司以加盟模式为主，2025年上半年实现收入56.63亿元，同比增长41.2%，经调整净利润10.86亿元，同比增长42.4%，经调整净利率为19.2%，同比提升0.2个百分点 [1] 竞争壁垒 - 公司采用货架型高频上新产品策略和区域加密扩张门店策略，并自建冷链物流体系打造供应链壁垒 [2] - 区域加密策略缩短运输半径，降低仓储物流成本，实现业内领先的“两日一配”高频食材配送，保障产品新鲜度 [2] - 供应链效率提升带来的成本节约转化为定价优势，支撑高质价比策略，提升加盟商盈利，促进门店数量增加，进一步摊薄成本，形成正向循环 [2] 未来增长驱动力 - 公司业绩增长核心驱动力为单店销售提升和门店数量增加 [3] - 单店销售短期受益于外卖大战实现快速增长，长期可通过品类及场景拓展、品牌力提升获得支撑 [3] - 加盟政策优化后开店速度加快，通过存量区域加密和空白区域渗透，公司在中国内地开店空间预计超过3.5万家，较目前有翻倍以上增长空间 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年至2027年公司收入分别为124.58亿元、156.77亿元、184.34亿元，同比增长率分别为41.7%、25.8%、17.6% [4] - 预计同期归母净利润分别为27.68亿元、28.88亿元、34.50亿元，同比增长率分别为87.3%、4.3%、19.5% [4] - 预计同期每股收益（EPS）分别为1.16元、1.21元、1.45元，以2025年11月14日收盘价22.3港元（汇率1港元=0.91人民币）计算，对应市盈率（PE）分别为17.4倍、16.7倍、14.0倍 [4]

市场整体趋势判断 - 大部分券商认为A股短期突破合力仍需累积，市场呈高位震荡格局，但上行斜率放缓不意味行情结束，中长期向好趋势不改[1] - 上证指数处于自2024年2月以来开启的月线3浪中，综合考虑国外形势、经济周期等因素，对市场保持中性乐观[1][12] - 市场大方向仍处牛市，短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，但"慢牛"政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要[14] 风格与板块轮动 - 市场风格继续轮动"再平衡"，内部扩散降温、高切低现象突出，预计持续至中央经济工作会议预期交易前[1][16] - 未来市场将继续呈现科技和顺周期的轮动，科技产业趋势仍在且PPI持续回升[1][10] - 结构"再平衡"成为全球股市共同特征，资金从前期领涨科技板块轮动至资源品、消费、医药等低位板块[11] 科技板块观点 - 科技主线产业趋势与业绩进入验证阶段，AI产业链拥挤度回落至7月以来低位，关注恒生科技、国产算力等低位标的[1][7] - 科技股回调因海外流动性紧张和AI泡沫担忧，TMT较前期高点回撤10%以上，进一步回调空间不大，当前为布局明年景气预期提供窗口[11][15] - 科技主题可关注补涨细分及产业趋势催化，如AI算力、机器人、固态电池等方向[2][13] 顺周期板块观点 - 顺周期行情处于"抢跑"阶段，中期逻辑仍有断点，需向有阿尔法逻辑方向收缩，重点关注供需格局有阿尔法逻辑的基础化工和工业金属[5] - 顺周期板块中寻找景气能线性外推的估值修复机会，包括涨价资源品、新消费和服务消费等[11] - PPI持续回升为顺周期板块提供支撑，工程机械、纺织制造、光伏设备等低位板块具备业绩改善潜力[1][7] 主题投资机会 - 关注反内卷、红利等主题机会，反内卷板块在物价回升预期下逻辑明确[1][4] - 把握"科技+内需"主题，关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机等七大方向[13] - 聚焦"十五五"相关主题投资，如储能、电池、国产替代、新材料等，智能化、航天、新需求等新表述方向提供投资线索[9][15] 政策与资金面影响 - 中央经济工作会议将为下一年宏观政策定调，带动资金估值对标窗口切换至下一年，形成"估值切换"[8] - 临近年末机构配置趋于均衡，为明年景气方向布局准备，部分机构年内已获较大盈利，四季度更倾向稳健[1][8] - 10月M1同比增速回落，宏观流动性驱动逻辑边际弱化，A股以存量博弈为主，资金存在"高低切"[10][15] 海外因素影响 - 美联储偏鹰表态及12月降息预期降温扰动市场风险偏好，美股科技股回调拖累A股表现[1][14] - 美国政府重新开门且12月停止缩表，有利于缓解美国市场流动性，若美股进一步下跌可能倒逼鸽派声音释放[10] - 海外对AI泡沫担忧波及A股科技板块，但属短期交易拥挤后市场风格阶段性回摆，目前断言AI泡沫为时尚早[10]

证券板块整体表现 - 11月13日证券板块整体上涨1.03%，领先个股为东兴证券，涨幅达4.13% [1] - 当日上证指数上涨0.73%至4029.5点，深证成指上涨1.78%至13476.52点 [1] - 板块整体资金呈净流入状态，主力资金净流入3.28亿元，而游资和散户资金分别净流出2.05亿元和1.24亿元 [1] 领涨个股表现 - 东兴证券领涨板块，收盘价13.12元，成交量72.92万手，成交额9.38亿元 [1] - 华西证券涨幅2.67%，收盘价66.6元，成交量48.54万手，成交额4.81亿元 [1] - 中银证券涨幅2.67%，收盘价13.86元，成交量54.93万手，成交额7.58亿元 [1] - 华泰证券涨幅2.42%，收盘价22.84元，成交量189.58万手，成交额20.27亿元 [1] 个股资金流向 - 东方财富主力资金净流入4.6亿元，净占比8.05%，但游资和散户资金分别净流出3.09亿元和1.51亿元 [2] - 东兴证券主力资金净流入1.26亿元，净占比高达13.41%，游资净流入1390.05万元，而散户净流出1.40亿元 [2] - 华泰证券主力资金净流入1.14亿元，净占比5.61%，游资净流入2732.81万元，散户净流出1.41亿元 [2] - 中银证券主力资金净流入8520.23万元，净占比11.24%，但游资和散户资金分别净流出3193.86万元和5326.37万元 [2]

财务业绩表现 - 25年前三季度实现归母净利润0.87亿元，同比增长20.92% [1] - 25年第三季度单季度实现收入0.33亿元，同比增长91.6%，表现超市场预期 [1] 经营与订单情况 - 25年前三季度询单量和新签订单同比实现较快增长 [1] - 25年上半年新签订单呈现高速增长 [1] - 当前行业和客户需求呈现较好的复苏态势 [1] 行业前景与公司定位 - SMO行业需求端在25年逐渐呈现改善趋势，有望逐渐呈现底部改善 [1] - 公司作为国内SMO细分市场龙头之一，有望从行业改善中获益 [1] - 基于新签订单高速增长，调整前期盈利预测，未来几年业绩有望呈现底部改善 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来已两年有余，化债“期中考”在“化存遏增”方面取得成效，尾部区域风险缓释但债务整体处紧平衡，城投债投资出现收益“利率”化、从区域分化到久期择时的变化[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 - 化债进度近半，“十五五”化债基调延续，有必要性和可行性[10][11] - 化解存量方面，2024年末隐性债务10.5万亿元，较2023年减少近4万亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元；隐隐债结构优化、付息成本下降，高成本非标债务占比下降，城投债规模稳定、付息成本下降[11][12][14] - 遏制增量方面，化债以来城投有息债务增速得到控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%，成本较高的信托等非标融资新增数量明显下降[27][30] 尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡 - 2021年以来地方综合财力逐渐下降，广义地方债务增速放缓但总量仍在增长，地方政府付息压力渐增后预计2025年有所改善，但未回到2021年水平，整体处于紧平衡[34][37][41] - 全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，尾部风险得到缓释[45] 城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 - 城投债投资出现三大变化，信用利差收窄呈现类“利率债”特征，各省间分化收窄，投资者尝试向久期要收益但2025年以来拉久期策略对收益贡献为负、择时难度加大[4][49] - 化债前城投债相对产业债利差高，化债后城投债信用利差收窄至55bp，相较产业债超额利差被抹平；弱资质品种利差收窄更多，静态收益率各品种差距收窄[49][50] - 多数省份城投债估值与地方债差距不大，考虑地方债老券免税效应，城投债票息优势不明显，隐含评级AA+及以上票息优势进一步下降[54] - 区域挖掘利差空间收窄，化债前信用利差最高与最低省份差距超700bp，目前不到100bp，12个重点省份平均信用利差从362bp收窄至60bp左右[57][59] - 久期择时难度加大，2025年以来10Y隐含评级AAA城投债90天移动累计收益均值为负，短久期下沉是更稳健策略，不同久期品种收益分化大于区域和主体间分化[60][61][63]

AI产业发展阶段 - AI产业用户习惯逐渐形成，行业正在进入快速迭代的竞争深水区 [1] - 通用高频场景基本完成布局，头部互联网企业通过高频升级模型提升用户体验 [1] - 未来AI应用有望向更细分、深度的场景挖掘，包括教育、医疗、办公等 [1] AI技术落地与普及 - 国产大模型持续开源迭代，推动行业应用大模型落地 [1] - AI手机和AI眼镜等终端产品加速普及 [1] - 我国AI在政策推动与产业落地进程中加速应用突破阶段 [1] 行业应用重点 - 行业重点关注工业智造相关的AI应用落地和数字化应用 [1] - 持续推进包括先进制造在内的应用 [1]

公司财务预测与评级 - 华西证券首次覆盖远大医药给予增持评级，认为公司估值存在较大上行空间 [1] - 预测公司2025至2027年总收入将分别达到122.7亿港元、134.6亿港元和147.0亿港元 [1] - 预测公司2025至2027年归母净利润将分别达到20.1亿港元、22.5亿港元和25.6亿港元，对应每股收益分别为0.57港元、0.63港元和0.72港元 [1] 核心创新产品进展 - 公司全球首创药物STC3141中国II期临床试验成功，高剂量组第7天SOFA评分较基线显著下降，降幅大于安慰剂组且p值小于0.05 [1] - STC3141的次要终点如28天死亡率和ICU住院时间等趋势与主要终点一致，疗效数据全球领先 [1] - 该药物通过中和组蛋白/NETs的创新机制直击脓毒症免疫失调核心，有望填补全球40余年无针对性药物的空白 [1] - STC3141上市后有望开辟百亿级蓝海市场，并提升公司在重症领域的国际影响力与估值天花板 [1] 业务结构与增长动力 - 公司基本盘稳固，拥有超过260个医保品种，呼吸核心产品切诺在2024年推动板块增长近27% [2] - 2025年上半年创新和壁垒产品收入占比已快速提升至51%，较去年同期的36.1%显著增长，转型成效显著 [2] - 明星产品如易甘泰、恩卓润/恩明润、LavaTM、能气朗、合心爽/合贝爽等正加速放量 [2] - 公司形成传统业务稳增长、创新业务爆发出的良性格局，兼具防御性与成长性 [2] - 未来随着核药放量、创新药上市及传统业务稳健支撑，公司有望进入价值重估周期 [1][2]

核心观点与投资逻辑 - 华西证券首次覆盖给予远大医药"增持"评级 认为公司估值存在较大上行空间 [1] - 估值上行空间基于核药全链条壁垒以及创新药陆续落地 [1] - 公司有望进入价值重估周期 得益于核药放量 创新药上市及传统业务稳健支撑 [2] 财务业绩预测 - 预测公司2025年总收入将达122.7亿港元 归母净利润为20.1亿港元 对应EPS为0.57港元 [1] - 预测公司2026年总收入将达134.6亿港元 归母净利润为22.5亿港元 对应EPS为0.63港元 [1] - 预测公司2027年总收入将达147.0亿港元 归母净利润为25.6亿港元 对应EPS为0.72港元 [1] 创新药研发进展 - 公司全球首创药物STC3141中国II期临床成功 高剂量组第7天SOFA评分较基线显著下降 p值小于0.05 [1] - STC3141次要终点如28天死亡率 ICU住院时间等趋势一致 疗效数据全球领先 [1] - 该药通过中和组蛋白/NETs创新机制直击脓毒症免疫失调核心 有望填补全球40余年无针对性药物的空白 [1] - STC3141上市后有望开辟百亿级蓝海市场 并提升公司在重症领域的国际影响力与估值天花板 [1] 业务板块表现与转型 - 公司基本盘稳固 拥有超过260个医保品种 [2] - 切诺等呼吸核心产品在2024年推动板块增长近27% [2] - 2025年上半年创新和壁垒产品收入占比快速提升至51% 相比去年同期的36.1%转型成效显著 [2] - 公司形成"传统业务稳增长 创新业务爆发出"的良性格局 兼具防御性与成长性 [2] 产品管线与增长动力 - 核药板块呈现爆发性增长 创新产品持续放量 [1] - 明星产品包括易甘泰® 恩卓润®/恩明润 LavaTM 能气朗® 合心爽®/合贝爽®等正加速放量 [2]

行业宏观背景 - 国际形势错综复杂，新一轮科技革命与产业变革带来不稳定性和不确定性明显增加 [1] - 当前处于深化改革的重要战略机遇时期和行业智能化升级关键阶段 [1] - 信息通信被视为新一轮科技升级的重要基础设施 [1] 重点投资方向：基础设施网络建设 - 重点关注三大基础设施网络建设：AI算力基础设施网络、包含低轨与低空经济的空天地一体化通信网络、高速互通的数据流通基础设施 [1] 重点投资方向：创新技术赋能应用 - 重点关注创新技术赋能的产业升级应用，主要包括AI赋能的边缘端侧升级和工业化智能升级 [1] AI产业发展趋势 - 通用高频场景基本完成布局，头部互联网企业持续对模型进行高频升级以提升用户体验 [1] - AI产业用户习惯逐渐形成，行业正在进入快速迭代的竞争深水区 [1] - 未来AI应用有望向更细分、深度的场景挖掘，如教育、医疗、办公等领域 [1] - 伴随国产大模型持续开源迭代，AI手机和AI眼镜等终端产品加速普及，行业应用大模型落地 [1] - 我国AI在政策推动与产业落地进程中加速进入应用突破阶段 [1] - 持续推进包括先进制造，重点关注工业智造相关的AI应用落地和数字化应用 [1]

市场整体趋势判断 - 市场波动加大但择时成功率不高，因增量资金结构变化，稳健绝对收益型资金持续入市 [2] - A股在平稳经济和政策预期支撑下具备韧性，继续"以我为主" [3] - 市场正为新一轮向上趋势蓄势，三季报展现基本面韧性，中长期向好趋势不改 [4] - A股总体可能仍维持震荡市，因带领市场突破的结构尚未确立 [7] - 9-10月震荡基本结束，11-12月指数大概率进入主要上涨阶段，牛市大方向不会改变 [8][12] 行情驱动因素 - 企业出海环境稳定性及AI是重要变量，涉及中美关系和AI基础设施投资建设进程 [2] - AI叙事影响了TMT、有色、化工、电新等板块行情斜率，这些板块占机构持仓比例超60% [2] - 海外流动性收紧演变为系统性风险概率不大，对市场风险偏好拖累已在缓解 [3] - 市场热点维持快速轮动，电网设备、锂电、化工等热点轮动上涨，反映反内卷主线确认 [4] - 涨价行情逻辑是对明年顺周期大年的抢跑，明年将形成20年一遇的中美共振 [11] 板块配置机会 - 调仓思路应选择ROE底部向上趋势性抬升品种，而非回避AI叙事 [2] - 布局两条思路：顺周期板块修复机会如钢铁、化工、建材、新消费和服务消费、农业，以及AI算力、AI软件应用、军工、创新药等科技成长方向 [3] - 关注反内卷、红利等主题机会，科技主题关注补涨细分及产业趋势催化 [4] - 聚焦"十五五"相关主题投资如AI应用、机器人、储能、国产替代、新材料、未来产业等 [7] - 春季行情可能前置至12月启动，以AI和"十五五"规划相关产业品种为主 [9][10] 细分行业与主题 - 顺周期布局考虑有色、钢铁、建材，因其供应端变化与自由现金流水平 [11] - 短期关注电力设备细分补涨与化工，如电工仪器仪表、钛白粉、有机硅、涂料油墨等 [12] - 科技板块关注AI应用与终端方向，如机器人、消费电子、恒生科技、创新药 [13] - 反内卷主线关注中上游高景气板块，这些板块被赋予"稀土化"属性，仍被市场低估 [13] - 券商板块受益于市场热度回升与政策支持，或得到基本面与预期双重改善 [13]