指数及成分股表现 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数(931580)成分股涨跌互现 网易云音乐(09899)领涨3.56% 利欧股份(002131)上涨2.90% 中国出版(601949)上涨0.44% 中国电影(600977)领跌 [1] - 游戏传媒ETF(517770)最新报价1.28元 近1年净值上涨79.20% [1] - 指数前十大权重股合计占比54.14% 包括腾讯控股(00700)、快手-W(01024)、分众传媒(002027)等公司 [3] 行业产品动态 - 《三角洲行动》登顶iOS畅销榜 国际服Steam同时在线人数达22.6万历史新高 [1] - 《超自然行动组》更新【惊魂逃生】和【怪物农场】玩法 [1] 机构观点与投资逻辑 - 游戏行情基于产品表现-EPS上修-估值同步修复逻辑 估值未出现强烈泡沫 [2] - 建议关注大单品游戏预期 9月阶段性流水波动属正常 内容更新迭代有望强化 [2] - PC游戏受益于产品释放和线下场景高景气度 包括网吧、电竞酒店等产业链 [2] - 小游戏因产品容纳度提升具备结构性增长机会 [2] - 头部游戏公司AI+陪伴+游戏化范式探索可能推动价值重估 新游产品周期开启值得关注 [2] 指数编制规则 - 中证沪港深游戏及文化传媒指数选取50只业务涉及游戏、影视、出版、文化演出等领域的沪港深上市公司证券 [2]

半导体产业链表现 - 国内半导体产业链领涨市场 中微公司涨超20% 中芯国际涨超10% [2] - 多只科创半导体材料设备主题ETF涨超7% 涉及华夏基金 鹏华基金 万家基金 易方达基金 广发基金等产品 [2] - 半导体材料设备主题ETF涨幅均在7%以上 [2] 汽车与游戏板块表现 - 汽车零部件板块表现亮眼 三花智控涨超20% 宁德时代涨超13% [2] - 汽车零部件主题ETF涨超5% 涉及易方达基金 平安基金 华夏基金等产品 [2] - 智能电车主题ETF涨超5% 涉及华宝基金 易方达基金等产品 [2] - 游戏板块表现突出 完美世界涨超14% 恺英网络涨超11% [2] - 动漫游戏主题ETF涨超5% 涉及华夏基金 国泰基金等产品 [2] 港股主题ETF交投活跃 - 港股主题ETF交投显著活跃 易方达中证香港证券投资主题ETF成交额突破660亿元 [3] - 广发中证香港创新药ETF成交额超400亿元 华泰柏瑞恒生科技ETF成交额超400亿元 华夏恒生科技ETF成交额超400亿元 [3] - 跟踪证券公司指数的ETF合计净流入超100亿元 [3] - 跟踪港股通互联网指数的ETF合计净流入超50亿元 [3] - 国泰中证全指证券公司ETF净流入超40亿元 富国中证港股通互联网ETF净流入超40亿元 [3] - 华宝中证全指证券公司ETF净流入约20亿元 工银国证港股通科技ETF净流入约20亿元 [3] 资金流向与布局 - 机器人主题ETF获资金增配 易方达国证机器人产业ETF净流入超27亿元 [3] - 电池主题ETF获资金布局 广发国证新能源车电池ETF净流入超10亿元 华夏中证机器人ETF净流入超10亿元 [3] - 宽基指数ETF资金流出较多 华夏上证科创板50ETF净流出超43亿元 [4] - 华泰柏瑞沪深300ETF净流出超15亿元 南方中证500ETF净流出超15亿元 [4] 市场风格切换预期 - 四季度市场风格或将迎来再平衡 顺周期风格进入交易窗口期 [1][5] - 前期滞涨方向或迎来补涨 关注PPI交易下的价格主线如新能源 化工 有色 建材等 [5] - 关注白酒 餐饮 旅游等估值偏低板块 服务消费领域可能受益于政策 [5] - 科技风格内部或迎来高切低 从上游算力硬件转向泛人工智能分支多点开花格局 [1][6] - 关注存储 AIDC相关配套设施 AI应用等细分领域 [6] 美联储降息影响 - 美联储降息25个基点落地 经济预期和通胀预期上调有利于权益资产及工业金属等商品资产 [6] - 对长端美债较为利空 对黄金短期中性偏利空 对美元指数影响相对中性 [6] - 国内短期跟随降息概率较小 或有部分资金获利了结造成短期市场波动 [6] - 宽货币 弱美元 强黄金和实物资产构成港股中期支撑因素 [6] - 支持黄金和其他有色金属中期行情 港股继续受益于产业趋势发酵 [6]

券商调研活动概况 - 券商9月以来合计开展3845次调研 涉及644家上市公司 [1] - 中信证券和国泰海通均以175次调研位居首位 长江证券以135次紧随其后 [1] - 澜起科技接受54家券商调研 成为最受关注上市公司 炬光科技以40家位列第二 [1] 被调研公司行业分布 - 工业机械行业以76家上市公司成为最受青睐调研领域 [2] - 电子元件行业有42家公司接受调研 电气部件与设备及商品化工行业各有31家 [2] - 电子设备和仪器行业与汽车零配件与设备行业各有30家公司被调研 [2] 被调研公司股价表现 - 644只被调研个股中有288只月内股价上涨 占比44.7% [2] - 24只个股涨幅超过30% 其中沃尔德以76.94%涨幅居首 [2] - 苏大维格上涨57.1% 美利信 豪恩汽电 德明利涨幅均超49% [2] 调研关注重点领域 - 上市公司海外布局情况成为券商调研核心关注点 [3] - 炬光科技通过派驻管理团队提升瑞士和新加坡基地运营效率 [3] - 恺英网络上半年境外收入同比增长59.57% 计划通过IP价值赋能文化出海 [3] 中国企业出海趋势 - 中国企业出海方式从产品输出转向产能和服务输出 [3] - 更多企业通过战略并购在海外建立完善供应链和产业链 [3] - 国内优秀龙头企业有望通过出海成为全球龙头并获得估值溢价 [3]

公司及行业 * 恺英网络公司及其运营的996传奇盒子平台[1][2][3] * 专注于传奇类游戏的垂直社区平台 并计划向更广泛的复古情怀IP游戏品类拓展[3][6] 核心观点与战略 * 公司战略重心从游戏研发转向平台化社区 以复古情怀为核心拓展游戏品类及社区服务[6][15] * 996传奇盒子是公司平台化转型的第一步 其重要性及在公司收入和利润中的占比将逐步提升 有望成为利润贡献最大的业务板块[3][6][14] * 商业模式核心在于流量 来源于用户持续增长和广告主投入 通过内容生态建设形成正向循环[17][18] 财务业绩与预期 * 签订独家授权协议前 2025年预计收入约10亿人民币[8] * 7月以来签订的独家授权协议带来四五亿人民币增量收入 其中三季度确认金额较高 占总签约额百分之五六十左右[8] * 若持续签约品牌专区 2026年整体收入规模预计可达15至20亿人民币[8] * 毛利率高达90% 净利润率预计在50%至60%以上 随着提价净利润率还会进一步提高[8] * 未来两三年 传奇盒子收入侧做到20~30亿是可能的 对应净利润约12~18亿（按60%估算）[13] * 加上其他复古情怀市场 利润侧有望达到24~36亿[13] * 公司整体利润空间可达三四十亿甚至更高[14] 用户增长与运营 * 传奇盒子当前DAU约为四五十万 整个传奇用户群体预估有200多万[3] * 未来两年内DAU有望达到100万甚至更高[3] * 用户增长渠道主要包括 品牌专区入驻的大产品带来新用户 其他渠道买量时导入客户 邀请头部主播进驻吸引流量 通过提供福利和返利扩容用户群体[10][11] * 有望实现用户数量翻倍增长[11] * 统一品牌活动 所有传奇产品必须打上996合资logo[4][15] * 建立道具交易平台和积分体系 保障用户长期稳定性[4][15] 盈利模式与商业化路径 * 当前主要盈利模式是广告[2][7] * DAU上升带来广告价值提升 公司已进行广告价格提价测算 认为广告主能够接受[2][5] * 未来商业化路径包括探索云挂机服务 直播业务坑位费和打赏分成[2][7][12] * 通过SDK接入数据 确保IP分成公开透明 避免跑冒滴漏 更好地控制费用投放 提高投流效率[4][9] * 变现潜力还包括道具交易平台等[12] 游戏产品管线 * 储备的头部产品包括三国天下 归心斗罗等[14] * 近期重要产品 三国计划10月中启动第二轮付费测试 斗罗大陆计划2026年春节档上线 盗墓笔记预计年底进行第二轮复测[20] * 四季度预计上线三款小游戏（小兵打天下 开心小矿工 古龙群侠录） 测试死神和奥特曼[21] * 储备休闲类游戏黑猫警长 格斗类横版游戏拳皇[21] * 海外市场重点推进全民江湖并代理一些韩式魔幻MMO及小产品[21] * 热血江湖韩国版首月流水预计过亿[20] AI领域进展 * Eve国内南油版 日本版即将推出[22] * 大模型行义极大提高了制作效率 Sumi平台支撑全自动AI开发[22] * AI硬件方面 推出内置AI芯片智能玩具晚安羊 不忧鸟（预计双十一发售） 与百度合作开发搭载Deepseek大模型的AI眼镜（9月26日发售）[22] 其他重要内容 * 公司近期进行首次统一品牌活动[15] * 邀请网红主播进驻 推短剧 短电影等内容提高平台活跃度[4][15] * 公司持续回购股份 高管承诺五年内不减持 不断增持股票 彰显发展信心[16] * 公司核心逻辑已发生变化 从游戏研发龙头转向平台化视角 以降低波动并挖掘产业链增长空间[15]

**行业与公司** 中国互联网与在线游戏行业 涉及公司包括世纪华通、巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、三七互娱[1] 会议为花旗2025年中国在线游戏路演的纪要 涵盖与多家A股游戏公司的管理层会议及专家分享[1] **核心观点与论据** * **世纪华通** * 世纪华通旗下世纪游戏已成为全球领先的休闲策略游戏厂商 月流水达3.5-4亿美元[2] 其成功源于创新的内容提供、流量获取专长及经过验证的领导力[2] * 公司产品命中率高 过去1-2年多款游戏连续成功 其中《Whiteout Survival》的利润率超预期[2] 得益于《Kingshot》的贡献 利润增长周期预计将延长至2028-2029年[2] * 《Whiteout Survival》目前贡献了世纪游戏总流水的约40%（海外版）和20%（国内版）[14] 其海外版买量成本占流水约30-40%[15] 公司预计其流水峰值将在运营的第三年达到[15] * 《Kingshot》海外版贡献了世纪游戏约20%的流水[18] 其国内版于8月28日在小游戏平台上线 9月8日在APP上线 当前表现超管理层预期[19] 该游戏目前处于早期投资阶段 今年亏损 预计明年开始盈利[20] * 公司预计未来将运营至少4款月流水超5000万美元的游戏（包括国内外版本的《Whiteout Survival》和《Kingshot》）以及2-3款月流水超1000万美元的游戏[22] * 盛趣游戏从3Q25E开始 增量IP授权收入将开始计入[2] 公司正通过授权传奇IP给第三方发行商和开发商来逐步整合传奇游戏市场[23] * 公司已追溯更正2018-22年所有关联交易以满足证监会审查 预计可在2024年11月6日最终行政裁决后的12个月内申请撤销ST限制[24] * **巨人网络** * 《Supernatural Action》展现出成为下一个大DAU游戏的巨大潜力 用户日均使用时间超2小时[3] 这得益于强大的用户洞察、相较于同行最频繁的每周内容更新以及女性玩家更高的付费意愿[3] * 该游戏利用其强大的社交属性且不依赖传统安卓渠道分发 8月买量成本仅占流水的约20% 实现了显著更好的毛利率和更低的流量获取成本[3][31] 公司估计其8月流水超5亿元人民币[30] * 公司看到多个商业化机会 尤其是在国庆节、万圣节、圣诞节、元旦和春节等节日期间[32] 尽管存在海外发布的潜力 但管理层会谨慎调整内容以适应海外市场 今年不太可能发布[33] * 公司将继续为现有游戏运营和新游戏开发投入研发资源 主要新游戏包括棋盘卡牌游戏《名将杀》和策略游戏《5000 Years》[36] * 公司通过战略投资（如9月10日对AIsphere的投资）和专有AI技术 专注于加强图形和视频生成能力 以改善工作流程、内容生成能力、编码和广告生成[37] * **吉比特** * 管理层将专注于加强《Scepter & Sword》在中国香港、澳门、台湾地区和日本的市场地位 并计划探索西方和韩国市场作为全球扩张的下一阶段[4] * 公司将在下半年逐步推出《问剑长生》的海外版本 并通过小游戏《道友来挖宝》重新激活《Asktao》用户[4] * 股东回报政策保持不变 将在FY25分配第三季度和年度股息 总收益派息率可能维持在70%以上[4] 公司手持现金超40亿元人民币[54] * 《Scepter & Sword》7月15日在海外上线 日本玩家 monetization 提速较慢但在8月显著追赶[43] 其国内DAU和流水贡献仍占绝大部分[44] * 《道友来挖宝》6月流水达数千万元人民币 并在7月/8月实现环比增长[47] * 公司有意识地减少自研和授权产品的管线数量 以专注于选择性更高质量的内容和优化资源利用[48] 未来海外扩张将专注于自身擅长的品类 并鼓励制作人开发具有通用玩法、面向全球受众的游戏[52] * **恺英网络** * 即将于9月19日续签的传奇IP被视为下一个近期催化剂 可推动传奇IP整合下的信息服务收入增长[5] * 若EVE和其他AI计划被证明成功 公司可能成为AI游戏的主要代表之一[5] * 公司建立了三大核心业务支柱：发行、围绕传奇和创新游戏的开发以及投资与IP业务[58] * 公司对传奇游戏的市场机会保持信心 估计其年总市场规模稳定在350-400亿元人民币[60] 过去5-6年持续通过建立996游戏中心作为垂直分发平台 以及将各种关键传奇游戏从韩国IP提供商授权至移动和跨平台适配来扩大市场份额[60] * 996游戏中心的DAU从2021年的约10万增长至去年的45万[61] 信息服务收入在1H25达到6.57亿元人民币[61] * 主要的AI计划包括发布AI伴侣应用EVE（女性版计划年底在中国推出）[66] 内部孵化的AI自动化游戏开发工具Soon[68] 以及发布AI玩具和AI眼镜DPVR AI Glasses[69] * 董事长及管理层承诺未来5年（2024年7月3日至2029年7月2日）不减持任何形式的股份 并在2024年1月1日至2028年12月31日期间使用税后现金分红增持公司股份[71] * **行业长期顺风** * 结构性顺风包括：1）有利的政策支持；2）长期运营执行能力的改善；3）中国玩家在海外市场的更强定位；4）直接分发渠道的存在感增加[6] * 尽管存在对买量成本上升环境的担忧 投资者也对AI如何重塑行业和增强竞争力表现出兴趣[6] **其他重要内容** * **财务数据与预测** * 根据花旗估计 世纪华通FY25收入预测较2024年基期上调了54% FY25净利润预测上调了58%[78] * 巨人网络FY25收入预测较2024年基期上调了48% FY25净利润预测上调了33%[78] * 多家公司的市场市值、收入增长、毛利率、费用率及利润率对比详见文档[76] * **A股游戏公司偏好排序** * 花旗的A股游戏公司偏好排序为：世纪华通 > 巨人网络 > 吉比特 > 恺英网络 > 完美世界 > 三七互娱[1] * **免责声明与披露** * 报告包含分析师认证、重要披露和研究分析师关联信息[7][80] 花旗全球市场公司及其关联公司可能与报告覆盖的公司有业务往来 因而可能存在利益冲突[7] 报告并非投资建议 投资者应将其仅作为投资决策的单一因素[7]

海外业务表现 - 2023年境外收入1.17亿元，占营收2.71%，同比增长619.54% [4] - 2024年境外收入3.75亿元，占营收7.32%，同比增长221.48% [4] - 2025年上半年境外收入2.02亿元，占营收7.82%，同比增长59.57% [4] - 海外发行策略通过深挖核心用户、精准引流和口碑拓圈实现增长 [2] - 重点布局中国港澳台、韩国、东南亚，并拓展日本及欧美市场 [2] 产品与IP储备 - 持有知名IP包括机动战士敢达系列、OVERLORD、仙剑奇侠传、斗罗大陆等超20个IP [3] - 《怪物联萌》在韩国上线首日登AppStore免费榜Top2 [5] - 《MU Immortal》欧美服上线当日登多国IOS RPG免费榜Top1 [5] - 《派对不兽控》海外版上线前超百万预约，港澳台下载榜前列 [6] - 《超虾大作战》海外版上线首日港澳台下载榜前列 [6] 信息服务与传奇盒子 - 2025年上半年信息服务收入6.57亿元，主要为传奇盒子及合作推广服务 [7] - 传奇盒子是聚焦传奇用户的垂直社区平台，整合游戏体验、社区互动、直播及交易 [8] - 闲趣互娱获《热血传奇》及《传奇世界》独家授权开发运营盒子产品 [9][10] - 三九互娱支付1亿元用于传奇盒子品牌专区展示推广 [10] - 贪玩游戏支付2亿元开设明星专区品牌服 [10] - 掌玩游戏支付1.5亿元开设品牌专区 [10] - 超25款传奇游戏入驻，计划引入超百款进一步夯实生态 [10] 公司治理与股东情况 - 截至2025年9月10日股东总户数53,848户，近期趋于减少 [10] - 控股股东及高管承诺2024-2028年分红用于增持，2024年增持8,977.21万元，2025年第一次增持4,168.12万元 [13][14] 投资与仲裁事项 - 持有世纪华通股份作为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，不影响当期损益 [12] - 对娱美德新加坡仲裁获胜，应收款项暂无法确认，已启动承认与执行程序 [11] 新产品计划 - EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，计划2025年底上线，聚焦情感连接与生活陪伴 [16]

板块整体表现 - 游戏板块较上一交易日下跌1.56% 领跌个股为星辉娱乐（跌幅6.88%）[1] - 上证指数下跌1.15%至3831.66点 深证成指下跌1.06%至13075.66点[1] - 板块内个股分化明显 涨幅最高为迅游科技（5.61%）跌幅最深为星辉娱乐（6.88%）[1][2] 个股涨跌情况 - 上涨个股包括迅游科技（27.10元 +5.61% 成交额9.27亿元）昆仑万维（41.62元 +0.99% 成交额45.91亿元）三七互娱（23.25元 +0.82% 成交额35.93亿元）巨人网络（45.58元 +0.44% 成交额23.70亿元）[1] - 下跌个股包括星辉娱乐（7.17元 -6.88% 成交额15.18亿元）神州泰岳（14.20元 -4.95% 成交额17.63亿元）冰川网络（40.52元 -4.55% 成交额9.94亿元）ST凯文（3.86元 -4.22% 成交额1.56亿元）[2] - 成交额超20亿元个股包括昆仑万维（45.91亿元）三七互娱（35.93亿元）恺英网络（23.81亿元）巨人网络（23.70亿元）[1][2] 资金流向分析 - 主力资金净流出17.2亿元 游资资金净流入2.81亿元 散户资金净流入14.39亿元[2] - 资金流向与股价表现呈正相关 涨幅居前个股如迅游科技（成交额9.27亿元）获资金关注 跌幅较大个股如星辉娱乐（成交额15.18亿元）遭主力抛售[1][2] - ST及*ST个股普遍下跌 ST中青宝（12.11元 -3.20%）*ST大晟（3.39元 -3.42%）显示市场对风险类标的谨慎态度[2]

板块表现 - 游戏板块震荡走强 游戏ETF(159869)涨近1.5% 持仓股中迅游科技领涨超10% 北纬科技涨近6% 恺英网络、吉比特、宝通科技、巨人网络等涨幅居前[1] - 游戏行业表现强势 主要受益于新品发布预期及行业回暖[1] - 游戏ETF(159869)连续两日获资金净流入 累计吸金达5.92亿元[1] 财务业绩 - 2025H1游戏板块实现营收544.52亿元 同比上涨22.17% 归母净利润同比上升74.95%至80.52亿元[2] - 2025Q2游戏板块实现营收277.33亿元 同比上涨22.41% 归母净利润同比大涨104.47%至45.69亿元[2] - 2025H1毛利率与净利率分别上升0.37pct/4.13pct至67.80%/14.74% 2025Q2毛利率上升2.25pct至68.55% 净利率回升6.80pct至16.38%[2] 业绩驱动因素 - 利润端上升主要由于板块龙头公司完美世界等持续深耕核心产品运营与自研IP迭代 爆款游戏贡献与新游版本更新推动收入规模大幅增长[2] - 冰川网络等公司通过降本增效策略使销售费用等大幅下降 促使整体盈利能力增强[2] 行业展望 - 传媒板块整体业绩表现回升向好 游戏板块业绩表现显著回升[3] - 中长期随着内容供给逐步恢复 AI等技术赋能持续深化 叠加政策支持及消费回暖预期 行业景气度有望得到修复[3] - 建议关注影视院线、游戏等领域业绩表现亮眼的公司 并关注布局数字资产、应用AIGC相关技术的公司[3]

股价表现 - 股价再创历史新高 近一个月累计11个交易日刷新历史纪录 最新上涨1.35%报28.44元[2] - 最新A股总市值达607.60亿元 A股流通市值537.24亿元 成交586.75万股 成交金额1.66亿元 换手率0.31%[2] - 华泰证券给予目标价30.72元[2] 行业比较 - 所属传媒行业整体涨幅0.38% 行业内46只个股上涨 71只下跌[2] - 涨幅居前个股包括迅游科技涨7.64% 巨人网络涨3.90% 吉比特涨3.41%[2] - 跌幅居前个股包括天地在线跌2.62% 星辉娱乐跌2.60% 凡拓数创跌2.14%[2] 财务数据 - 上半年营业收入25.78亿元 同比增长0.89% 净利润9.50亿元 同比增长17.41%[3] - 基本每股收益0.4500元 加权平均净资产收益率13.40%[3] 资金面情况 - 最新两融余额5.97亿元 其中融资余额5.75亿元[2] - 近10日融资余额增加8864.71万元 环比增长18.21%[2] - 近10日共有4家机构对该股进行评级[2]

股价表现 - 9月18日恺英网络股价上涨5.13%至29.50元/股 成交额8.82亿元 换手率1.61% 总市值630.25亿元 [1] - 股价连续3天上涨 区间累计涨幅达16.48% [1] 公司业务构成 - 移动游戏业务占比73.03% 信息服务占比25.47% 网页游戏占比1.50% [1] - 主营业务涵盖手游与页游研发运营及发行 以及网页游戏平台和移动应用分发平台运营 [1] 基金持仓情况 - 易方达中证500质量成长ETF二季度减持8.68万股 现持有51.13万股 占基金净值比例2.39% 位列第二大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈73.63万元 三日累计浮盈202.99万元 [2] 基金业绩表现 - 易方达中证500质量成长ETF最新规模4.13亿元 今年以来收益31.43% 近一年收益57.92% 成立以来收益14.29% [2] - 基金经理伍臣东现任基金资产总规模172.16亿元 任职期间最佳回报101.96% [2]