传奇IP商业化合作 - 恺英网络子公司闲趣互娱与天穹互动签署授权协议，获得《热血传奇》及《传奇世界》IP独家开发运营权，用于打造传奇盒子社区产品[1] - 三九互娱每年支付1亿元在传奇盒子内开设品牌专区，用于游戏展示、直播及代言宣传服务[1] - 贪玩游戏支付2亿元在传奇盒子内开设明星专区品牌服，用于游戏推广及明星代言宣传[1] - 掌玩游戏支付1.5亿元在传奇盒子内开设品牌专区，用于游戏运营推广及直播宣传[1] 游戏产品储备与上线计划 - 《仙境传说之约定好的冒险》已开启公测，储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等，预计陆续上线驱动业绩增长[2] AI战略布局与产品进展 - 推出游戏行业AI全流程开发平台《SOON》，获比高集团、横店资本战略投资，通过AI智能体分工完成美术资产、代码创作及数值设计模块生成[3] - 投资企业自然选择旗下产品EVE定位3D AI智能陪伴应用，具备商业游戏级剧情系统及现实世界感知模块，计划2025年上线[3] - 推出治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，以智能玩偶加虚拟游戏模式主打情感陪伴需求，计划2025年内上线[3] 财务预测调整 - 维持2025年归母净利润预测20.40亿元，上调2026年预测至25.31亿元（原预测23.48亿元），新增2027年预测28.38亿元[4] - 对应2025-2027年PE估值分别为30倍、24倍、22倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 传奇盒子未来可期 子公司闲趣互娱与天穹互动签署授权协议 独家开发运营传奇IP社区盒子产品 [4] - 游戏新品周期开启 《仙境传说之约定好的冒险》已公测 储备《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等产品 [6] - AI战略加速落地 推出游戏AI全流程开发平台《SOON》 获比高集团、横店资本战略投资 [6] - 投资企业自然选择开发3D AI智能陪伴应用EVE 计划2025年上线 [6] - 推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》 主打情感陪伴需求 计划2025年上线 [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入2,578百万元 同比增长0.9% [5] - 2025H1归母净利润950百万元 同比增长17.4% [5] - 预测2025年归母净利润2,040百万元 同比增长25.3% [5][6] - 预测2026年归母净利润2,531百万元 同比增长24.1% [5][6] - 预测2027年归母净利润2,838百万元 同比增长12.1% [5][6] - 毛利率保持高位 2025H1达82.4% 预测2025-2027年维持在79.3%-80.8% [5] - ROE表现强劲 2025H1为11.6% 预测2025-2027年保持在20.8%-22.3% [5] 业务进展 - 传奇盒子获三方合作：三九互娱年支付1亿元开设品牌专区 [4] - 贪玩游戏支付2亿元开设明星专区品牌服 [4] - 掌玩游戏支付1.5亿元开设品牌专区 [4] - 《SOON》平台实现美术资产、代码创作、数值设计三大要素AI生成 [6] - EVE应用具备现实世界感知模块 支持语言、视觉与情感沉浸体验 [6]

融资动态 - 公司寻求最多10亿美元融资 目标估值至少100亿美元 [1] - 若融资成功 估值较2024年1月的8.2亿美元增长12倍 [1] - 行业同类公司Figure在2024年完成估值390亿美元融资 较前一轮26亿美元估值增长15倍 [3] 技术进展 - 2024年2月发布新款家用机器人Neo Gamma 采用编织尼龙材料外壳 [4] - Neo Gamma具备蹲下捡物和坐沙发能力 与特斯拉Optimus等竞品技术目标一致 [4] - 使用OpenAI模型实现机器人语音功能 正在研发专有视觉语言转换器模型Redwood [3] - 与英伟达合作共同应对具身智能产业研究挑战 [6] 业务布局 - 2023年3月获得OpenAI投资 推动老虎环球、EQT Ventures、三星NEXT等机构成为股东 [3] - 2024年目标将机器人送入"几百到几千个"家庭进行早期测试 [9] - 夏季将总部从挪威迁至加州帕罗奥图 以招募顶尖人才并加强合作伙伴关系 [9] 发展历程 - 2014年以Halodi Robotics名称成立 最初提供机器人安全驱动器和全身控制系统 [1] - 2018年发布首款轮式人形机器人EVE [1] - 2022年更名为1X Technologies并将重心转向家庭机器人开发 [1]

**行业与公司** 中国互联网与在线游戏行业 涉及公司包括世纪华通、巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、三七互娱[1] 会议为花旗2025年中国在线游戏路演的纪要 涵盖与多家A股游戏公司的管理层会议及专家分享[1] **核心观点与论据** * **世纪华通** * 世纪华通旗下世纪游戏已成为全球领先的休闲策略游戏厂商 月流水达3.5-4亿美元[2] 其成功源于创新的内容提供、流量获取专长及经过验证的领导力[2] * 公司产品命中率高 过去1-2年多款游戏连续成功 其中《Whiteout Survival》的利润率超预期[2] 得益于《Kingshot》的贡献 利润增长周期预计将延长至2028-2029年[2] * 《Whiteout Survival》目前贡献了世纪游戏总流水的约40%（海外版）和20%（国内版）[14] 其海外版买量成本占流水约30-40%[15] 公司预计其流水峰值将在运营的第三年达到[15] * 《Kingshot》海外版贡献了世纪游戏约20%的流水[18] 其国内版于8月28日在小游戏平台上线 9月8日在APP上线 当前表现超管理层预期[19] 该游戏目前处于早期投资阶段 今年亏损 预计明年开始盈利[20] * 公司预计未来将运营至少4款月流水超5000万美元的游戏（包括国内外版本的《Whiteout Survival》和《Kingshot》）以及2-3款月流水超1000万美元的游戏[22] * 盛趣游戏从3Q25E开始 增量IP授权收入将开始计入[2] 公司正通过授权传奇IP给第三方发行商和开发商来逐步整合传奇游戏市场[23] * 公司已追溯更正2018-22年所有关联交易以满足证监会审查 预计可在2024年11月6日最终行政裁决后的12个月内申请撤销ST限制[24] * **巨人网络** * 《Supernatural Action》展现出成为下一个大DAU游戏的巨大潜力 用户日均使用时间超2小时[3] 这得益于强大的用户洞察、相较于同行最频繁的每周内容更新以及女性玩家更高的付费意愿[3] * 该游戏利用其强大的社交属性且不依赖传统安卓渠道分发 8月买量成本仅占流水的约20% 实现了显著更好的毛利率和更低的流量获取成本[3][31] 公司估计其8月流水超5亿元人民币[30] * 公司看到多个商业化机会 尤其是在国庆节、万圣节、圣诞节、元旦和春节等节日期间[32] 尽管存在海外发布的潜力 但管理层会谨慎调整内容以适应海外市场 今年不太可能发布[33] * 公司将继续为现有游戏运营和新游戏开发投入研发资源 主要新游戏包括棋盘卡牌游戏《名将杀》和策略游戏《5000 Years》[36] * 公司通过战略投资（如9月10日对AIsphere的投资）和专有AI技术 专注于加强图形和视频生成能力 以改善工作流程、内容生成能力、编码和广告生成[37] * **吉比特** * 管理层将专注于加强《Scepter & Sword》在中国香港、澳门、台湾地区和日本的市场地位 并计划探索西方和韩国市场作为全球扩张的下一阶段[4] * 公司将在下半年逐步推出《问剑长生》的海外版本 并通过小游戏《道友来挖宝》重新激活《Asktao》用户[4] * 股东回报政策保持不变 将在FY25分配第三季度和年度股息 总收益派息率可能维持在70%以上[4] 公司手持现金超40亿元人民币[54] * 《Scepter & Sword》7月15日在海外上线 日本玩家 monetization 提速较慢但在8月显著追赶[43] 其国内DAU和流水贡献仍占绝大部分[44] * 《道友来挖宝》6月流水达数千万元人民币 并在7月/8月实现环比增长[47] * 公司有意识地减少自研和授权产品的管线数量 以专注于选择性更高质量的内容和优化资源利用[48] 未来海外扩张将专注于自身擅长的品类 并鼓励制作人开发具有通用玩法、面向全球受众的游戏[52] * **恺英网络** * 即将于9月19日续签的传奇IP被视为下一个近期催化剂 可推动传奇IP整合下的信息服务收入增长[5] * 若EVE和其他AI计划被证明成功 公司可能成为AI游戏的主要代表之一[5] * 公司建立了三大核心业务支柱：发行、围绕传奇和创新游戏的开发以及投资与IP业务[58] * 公司对传奇游戏的市场机会保持信心 估计其年总市场规模稳定在350-400亿元人民币[60] 过去5-6年持续通过建立996游戏中心作为垂直分发平台 以及将各种关键传奇游戏从韩国IP提供商授权至移动和跨平台适配来扩大市场份额[60] * 996游戏中心的DAU从2021年的约10万增长至去年的45万[61] 信息服务收入在1H25达到6.57亿元人民币[61] * 主要的AI计划包括发布AI伴侣应用EVE（女性版计划年底在中国推出）[66] 内部孵化的AI自动化游戏开发工具Soon[68] 以及发布AI玩具和AI眼镜DPVR AI Glasses[69] * 董事长及管理层承诺未来5年（2024年7月3日至2029年7月2日）不减持任何形式的股份 并在2024年1月1日至2028年12月31日期间使用税后现金分红增持公司股份[71] * **行业长期顺风** * 结构性顺风包括：1）有利的政策支持；2）长期运营执行能力的改善；3）中国玩家在海外市场的更强定位；4）直接分发渠道的存在感增加[6] * 尽管存在对买量成本上升环境的担忧 投资者也对AI如何重塑行业和增强竞争力表现出兴趣[6] **其他重要内容** * **财务数据与预测** * 根据花旗估计 世纪华通FY25收入预测较2024年基期上调了54% FY25净利润预测上调了58%[78] * 巨人网络FY25收入预测较2024年基期上调了48% FY25净利润预测上调了33%[78] * 多家公司的市场市值、收入增长、毛利率、费用率及利润率对比详见文档[76] * **A股游戏公司偏好排序** * 花旗的A股游戏公司偏好排序为：世纪华通 > 巨人网络 > 吉比特 > 恺英网络 > 完美世界 > 三七互娱[1] * **免责声明与披露** * 报告包含分析师认证、重要披露和研究分析师关联信息[7][80] 花旗全球市场公司及其关联公司可能与报告覆盖的公司有业务往来 因而可能存在利益冲突[7] 报告并非投资建议 投资者应将其仅作为投资决策的单一因素[7]

海外业务表现 - 2023年境外收入1.17亿元，占营收2.71%，同比增长619.54% [4] - 2024年境外收入3.75亿元，占营收7.32%，同比增长221.48% [4] - 2025年上半年境外收入2.02亿元，占营收7.82%，同比增长59.57% [4] - 海外发行策略通过深挖核心用户、精准引流和口碑拓圈实现增长 [2] - 重点布局中国港澳台、韩国、东南亚，并拓展日本及欧美市场 [2] 产品与IP储备 - 持有知名IP包括机动战士敢达系列、OVERLORD、仙剑奇侠传、斗罗大陆等超20个IP [3] - 《怪物联萌》在韩国上线首日登AppStore免费榜Top2 [5] - 《MU Immortal》欧美服上线当日登多国IOS RPG免费榜Top1 [5] - 《派对不兽控》海外版上线前超百万预约，港澳台下载榜前列 [6] - 《超虾大作战》海外版上线首日港澳台下载榜前列 [6] 信息服务与传奇盒子 - 2025年上半年信息服务收入6.57亿元，主要为传奇盒子及合作推广服务 [7] - 传奇盒子是聚焦传奇用户的垂直社区平台，整合游戏体验、社区互动、直播及交易 [8] - 闲趣互娱获《热血传奇》及《传奇世界》独家授权开发运营盒子产品 [9][10] - 三九互娱支付1亿元用于传奇盒子品牌专区展示推广 [10] - 贪玩游戏支付2亿元开设明星专区品牌服 [10] - 掌玩游戏支付1.5亿元开设品牌专区 [10] - 超25款传奇游戏入驻，计划引入超百款进一步夯实生态 [10] 公司治理与股东情况 - 截至2025年9月10日股东总户数53,848户，近期趋于减少 [10] - 控股股东及高管承诺2024-2028年分红用于增持，2024年增持8,977.21万元，2025年第一次增持4,168.12万元 [13][14] 投资与仲裁事项 - 持有世纪华通股份作为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，不影响当期损益 [12] - 对娱美德新加坡仲裁获胜，应收款项暂无法确认，已启动承认与执行程序 [11] 新产品计划 - EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，计划2025年底上线，聚焦情感连接与生活陪伴 [16]

**行业与公司** - 公司为恺英网络 专注于游戏研发与发行 并积极布局AI技术在游戏及相关领域的应用[1][2][4] **核心观点与论据** **新产品周期与游戏上线计划** - 2025年底至2026年初将上线《斗罗大陆诛仙传说》《三国天下归心》《盗墓笔记启程》等重要IP游戏 预计在国内外市场取得成功并推动业绩增长[2][3][7] - 储备游戏包括《境界魂之激斗》《奥特曼》等 未来将陆续上线[3] - 2025年8月底《热血江湖归来》开启测试 9月《小兵打天下》《开心小矿工》等多款新游戏测试中[5] **海外市场拓展** - 与第三方合作在日本上线《新信长之野望》《射雕三部曲》等产品 计划在东南亚、日韩及欧美地区推出 贡献增量收入[4][7] **传奇盒子业务发展** - 传奇盒子平台日活跃用户约40-50万 目标渗透率达50%（对应百万日活） 市场玩家基数约200-300万[2][6][7] - 计划通过增加授权合作、推广直播业务、引入超百款传奇类游戏及道具交易等变现模式提升收入[2][6][7] **AI技术应用与商业化** - AI伴侣产品EVE（面向女性玩家）测试反馈良好 计划2025年底上线 采用订阅制商业化 有望成为首个出圈的AI陪伴产品[2][7][10] - AI游戏开发平台Sune已完成首轮1亿元融资 开启第二轮融资 公司控股SUM运营公司40% 商业化推进将提升估值[2][11] - AI玩具"暖心布梦游记"系列（晚安羊、不忧鸟）定价200-400元 主打夜间助眠与办公室吐槽功能 预计2025年第四季度上线[2][11][12][13] **其他重要内容** - 公司通过多元化战略布局及全球视野推动发展 包括IP游戏、海外市场、传奇盒子及AI创新业务[7][8][14] - 女性向游戏市场快速发展 EVE通过大模型迭代实现拟人化互动（如线下送奶茶） 增强用户体验[9][10]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入25.78亿元 同比增长0.89% [1] - 归母净利润9.50亿元 同比增长17.41% [1] - 信息服务业务收入6.57亿元 同比增长65.33% 毛利率90.74% 同比提升1.84个百分点 [1] 游戏业务表现 - 海外发行成果显著 多款游戏位列地区排行榜首位 《天使之战》推动海外营收占比明显提升 [2] - 《龙之谷世界》公测首日登顶AppStore游戏榜TOP1及总榜TOP2 [2] - 《仙剑奇侠传：新的开始》海外版获澳门iOS免费榜第一、台湾GooglePlay免费榜第一及香港双榜前列 并荣获2024十佳海外表现游戏奖项 [2] 技术战略布局 - 通过战略投资布局AI前沿应用 投资全球首款3DAI陪伴应用EVE 集成多模态与情感大模型 [3] - 布局大朋VRAI眼镜 接入百度千帆与DeepSeek-R1/V3系列模型 提供语音及场景识别功能 [3] - 自研形意大模型与织梦大模型 提升游戏开发效率 推动研发自动化与协同化 [3] IP生态建设 - 积累奥特曼等知名IP 重点孵化中华传统文化原创IP《岁时令》 获国家社科基金支持 [3] - 通过AI衍生、VR虚拟人AI短剧等形式强化IP内容全球化传播 [3] 发展前景 - 公司坚持聚焦游戏主业 推进IP品类+创新品类战略 产品分为复古情怀类与创新精品类游戏 [2] - 成熟的长周期运营能力和精准的产品引入机制为海外市场拓展提供保障 [2] - 预测2025-2027年收入分别为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元 [4]

核心财务表现 - 公司2025年中报营业总收入25.78亿元，同比增长0.89%，归母净利润9.5亿元，同比增长17.41% [1] - 第二季度营业总收入12.25亿元，同比下降1.8%，但归母净利润4.32亿元，同比增长12.79% [1] - 盈利能力显著提升，毛利率82.38%（同比增0.45%），净利率36.83%（同比增16.3%），三费占营收比35.7%（同比降10.86%） [1] - 每股收益0.45元（同比增18.42%），每股净资产3.84元（同比增45.21%），但每股经营性现金流0.34元（同比降19.68%） [1] 资产负债变动 - 货币资金32.24亿元（同比增5.26%），应收账款13.03亿元（同比增26.68%），有息负债5405.6万元（同比增208.38%） [1] - 应收票据同比增155.63%因已贴现未到期票据增加，交易性金融资产降100%因结构性存款到期 [3] - 长期股权投资增45.18%因对联营企业投资增值，在建工程增38.25%因工程项目投入增加 [3] - 递延收益增1535.71%因政府补助增加，递延所得税负债增1051.09%因权益投资公允价值变动 [4][5] 业务与战略布局 - 公司ROIC为26.42%，净利率31.8%，近10年中位数ROIC为28.69%，仅2019年出现亏损（ROIC -43.99%） [5] - 子公司获《热血传奇》《传奇世界》IP独家授权，将开发游戏盒子产品，整合游戏、直播、电竞等生态 [13] - 公司积累大量IP授权，包括"仙剑奇侠传""斗罗大陆""奥特曼"等，支撑产品多样化战略 [13] - 业务模式以营销驱动为主，积极拓展海外市场，近三年境外收入持续增长 [13] 创新产品进展 - 推出AI游戏开发平台《SOON》，实现美术资产到代码的全流程自动化，获比高集团、横店资本战略投资，预计7月30日开放 [10] - 投资企业自然选择开发全球首款3D AI陪伴应用《EVE》，具备情感对话和记忆功能，计划2025年上线 [11] - 推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，主打情感陪伴，产品计划2025年内上线 [12] 行业与市场环境 - 2025年1-3月中国游戏市场规模857.04亿元，同比增长17.99%，5月市场规模280.51亿元，同比增长9.86% [10] - 公司2025年第一季度营收13.53亿元（同比增3.46%），归母净利润5.18亿元（同比增21.57%） [10] 股东与资金动向 - 控股股东及高管承诺2024-2028年分红用于增持，2024年增持8977.21万元，2025年首次增持4168.12万元 [11] - 被多位明星基金经理持有，景顺长城基金张仲维（管理规模56.68亿元）重点关注该公司 [6] - 华夏中证动漫游戏ETF（规模70.73亿元）为最大持仓基金，近一年净值上涨97.38% [7][9]

核心财务表现 - 公司上半年实现营收25.78亿元，同比增长0.89% [1] - 归母净利润9.50亿元，同比增长17.41% [1] 海外业务发展 - 海外营收达2.02亿元，同比增长59.57% [2] - 通过传奇盒子平台整合传奇IP生态，提供游戏下载、交易行、云手机等一站式服务 [2] - 下半年计划拓展《怪物联萌》《OVERLORD》等游戏至欧美市场 [2] 国内产品布局 - 上半年推出《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》《热血江湖：归来》等多款新品 [2] - 已有多款新品获得版号，预计2023年下半年至2024年初集中发布 [2] AI技术创新 - 自主研发游戏生成工具《SOON》，可将数月研发周期压缩至小时级 [3] - 《SOON》已进入内测阶段并获得战略投资 [3] - 推出AI潮玩品牌"暖星谷梦游记"，主打12-35岁人群情感陪伴需求 [3] AI生态投资 - 投资企业自然选择旗下EVE为全球首款3D AI智能陪伴应用，预计年内上线 [4] - 参投DPVR发布AI眼镜产品，集成百度智能云千帆大模型平台 [4] 投资者回报措施 - 公告拟以1-2亿元资金回购股份 [6] - 2019年至今累计回购超6亿元 [6] - 上市以来累计现金分红9次，总额达12.12亿元 [6] - 控股股东及高管2024年至今累计增持超1.3亿元 [6]

财务表现 - 2025年上半年实现营收25.78亿元（同比增长0.89%）及归母净利润9.50亿元（同比增长17.41%）[1] - 海外营收达2.02亿元（同比增长59.57%），显著高于中国自研游戏出海收入平均增速（11.07%）[1] 业务战略 - 通过IP储备、技术创新与全球化运营构建多元战略布局[1] - 在巩固日韩及东南亚市场基础上，逐步拓展欧美蓝海市场[1] - 利用自研及代理IP优势推出多款国内新品游戏[1] 技术突破与生态构建 - 自主研发游戏生成工具《SOON》进入内测阶段并获战略投资[2] - 推出全球首款3D AI智能陪伴应用EVE（"AI+IP"系列产品）[2] - 通过参投DPVR发布AI眼镜产品DPVRAIGlasses，延伸AI+硬件生态[3] - AI技术深度渗透游戏研发，形成"技术壁垒+多元场景"生态护城河[3] 行业背景 - 全球游戏产业增长创新高，国内政策红利持续释放[1] - 中国自研游戏出海市场中美国、日本、韩国合计占比超55%[1]