行业投资评级 - 传媒行业评级为“增持”并维持 [5] 核心观点 - 2025年国内游戏市场实现稳健增长，主要受益于用户ARPU提升、长线运营能力增强、重点新品突围以及小游戏等增量贡献 [1] - 小程序游戏和主机游戏是2025年行业最大亮点，呈现快速增长态势，其中小游戏模式成熟度提升，主机游戏市场高增标志着高品质内容驱动多端增长的周期开启 [2] - 游戏出海仍是最具确定性景气上行的方向，预计中期维度仍处于量价齐升的稳健增长期 [3] - 对于游戏板块，建议关注三条主线：长线运营+出海SLG/策略龙头、新品周期+费用率预期拐点的标的、商业模式从产品向平台转向的公司，同时关注AI赋能游戏玩法创新 [4] 总体市场表现 - 2025年国内游戏市场实际销售收入预计达3507.89亿元，同比增长7.68% [1] - 用户规模突破6.83亿，同比增长1.35% [1] - 移动游戏实销收入预计达2570.76亿元，同比增长7.92% [1] - 客户端游戏实销收入预计达781.6亿元，同比大幅增长14.97%，占比提升至22.28% [1] 新兴赛道表现 - 小程序游戏2025年实销收入预计535.35亿元，同比大幅增长34.39% [2] - 主机游戏2025年实销收入预计83.62亿元，同比大幅增长86.33%，延续三年高增态势 [2] 出海市场表现 - 2025年自研游戏海外市场实际销售收入预计达204.55亿美元，同比增长10.23% [3] - 其中自研移动游戏海外收入预计达184.78亿美元，同比增长13.16% [3] - 美日韩三大市场合计贡献57.81%的收入，德英法等欧洲市场合计仅占比8.84% [3] - 策略类（含SLG）游戏在海外收入前100的自研移动游戏中占比49.96%，同比显著上升 [3] 重点推荐公司及观点 - **心动公司 (2400 HK)**：评级“买入”，目标价93.09港币，25H1实现收入30.82亿元同比增长38.8%，归母净利7.55亿元同比增长268.0%，看好Taptap平台商业化空间及自研游戏产品表现 [8][9] - **神州泰岳 (300002 CH)**：评级“买入”，目标价16.37元，25Q3业绩短期承压，但长期看好公司出海SLG产品力与AI业务商业化落地 [8][9] - **恺英网络 (002517 CH)**：评级“买入”，目标价29.73元，Q3业绩增长核心驱动力在于高毛利率的“996传奇盒子”平台业务，看好公司从研发商向游戏平台公司迈进 [8][9] - **吉比特 (603444 CH)**：评级“买入”，目标价565.66元，《杖剑》贡献海内外主要业绩增量，《道友》小游戏上线表现靓丽 [8][9] - **巨人网络 (002558 CH)**：评级“买入”，目标价48.54元，新品流水表现亮眼，AI深度融合有望持续提升研发效率与产品竞争力 [8][9] - **完美世界 (002624 CH)**：评级“增持”，目标价19.04元，Q3业绩增长主因新上线端游《诛仙世界》、手游《诛仙2》及海外表现优异的《P5X》贡献核心收入增量，影视业务也实现同比大幅增长 [8][11]

涉及的行业与公司 * **行业**：传媒互联网行业，具体聚焦于游戏行业、AI应用（特别是多模态AI）及内容创作领域[2] * **公司**： * **游戏公司**：巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司、哔哩哔哩、腾讯、神州泰岳、世纪华通、三七互娱[1][3][7][9] * **AI技术/模型公司**：阿里巴巴（万象2.6模型）、腾讯（混元世界模型1.5）、字节跳动（豆包大模型1.8）[3][10] * **内容创作与IP公司**：快手、上海电影、芒果超媒、优酷集团、华策影视、光线传媒、中文在线、盛天网络、网易音乐、美图公司、视觉中国[11] * **算力相关公司**：视网科技[3][12] 核心观点与论据 * **当前核心投资主线**：传媒互联网行业的核心投资主线是AI和IP，尤其是AI应用，被认为是内容产业的核心驱动因素[2] * **游戏板块迎来布局良机**： * **短期驱动**：即将进入寒假、春节传统旺季，假期将持续近两个月，新游戏上线及头部游戏的运营活动有望驱动用户和流水增长[1][3] * **长期驱动**：行业供需共振，景气趋势向上，上市公司储备了面向年轻用户（如00后、95后、05后）的新品类游戏，有望进一步驱动行业增长[1][3] * **具体新品示例**：哔哩哔哩的《闪耀版米卢米》（12月19日开启测试招募）、腾讯的《洛克王国世界》（计划2026年3月26日上线）等捉宠类游戏显示赛道潜力[1][4] * **AI技术赋能游戏行业**： * **研发端**：降低成本，提高开发效率和成功率[5] * **买量端**：基于算法模型和AI广告平台，提高买量效率，提升ROI[5] * **玩法与内容**：带来更多玩法丰富性、多样化及个性化，例如通过大模型原生创造剧情走向，或通过AI开发工具（如Roblox）让用户自定义玩法[5] * **未来展望**：AI工具融入长青开放世界，使玩家能自主设计剧情，推动行业进入成长加速期，带来更大商业化空间[5] * **多模态AI模型进展显著**： * 阿里巴巴于12月16日发布万象2.6系列模型，是**国内首个支持角色扮演功能的视频模型**，并称是全球功能最全的视频生成模型[10] * 腾讯于12月17日发布混元世界模型1.5，允许用户通过文字或图片创建专属互动世界，并**首次开源了业界最系统全面的实时世界模型框架**[10] * 字节跳动于12月18日发布豆包大模型1.8及音视频创作模型C.1.5 Pro，显著提升了视觉推理和视频理解能力[10] * **多模态AI对内容创作的影响**：将广泛应用于游戏、视频、音乐和设计等领域，提升创作者生产高质量、多样化、个性化内容的能力，并进一步拉动推理端算力需求[11] * **推理端算力需求增长利好相关企业**：将利好边缘算力及云计算企业，例如视网科技的边缘算力云业务预计将在2026年及以后持续增长[12] 其他重要内容 * **重点推荐标的详情**： * **巨人网络**：《超自然行动组》在元旦到春节期间有望提升DAU和流水，储备《名将鲨》、《五千年》等新游[1][7] * **恺英网络**：《996传奇盒子》处于快速成长期，储备《斗罗大陆》、《三国天下归心》、《盗墓笔记》等2026年上线新游，布局AI领域（如3D情感陪伴应用“义务”）[1][7] * **吉比特**：《九牧之野》12月18日公测表现良好，加上长青产品矩阵（如《问道》、《一念逍遥》）稳固[1][7] * **心动公司**：预计2026年初推出《心动小镇》海外版，国内市场春节表现值得期待，有望成为长期运营游戏，ADN业务和TapTap平台是未来增长驱动力，当前估值性价比较高[1][7][8] * **哔哩哔哩与腾讯**：2026年均有望推出重要新产品，如哔哩哔哩的《三国百将牌》、腾讯的《洛克王国世界》、《王者自走棋》及《王者荣耀世界》等[3][9] * **估值与安全边际**：部分推荐公司当前估值较低且具有较高安全边际，被认为是良好的布局机会[6]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - 国内游戏市场延续景气，2025年实际销售收入创历史新高，同比增长7.68%至3507.89亿元 [2][4] - 上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期已至，建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] - 游戏支持政策相继推出，行业政策面积极向好 [9] 市场表现与行业数据 - **整体市场**：2025年国内游戏市场实际销售收入为3507.89亿元，同比增长7.68%，市场规模创历史新高 [2][4][9] - **季度表现**：2025年第四季度国内游戏市场规模为947.6亿元，同比增长9.24% [2][4][9] - **细分市场**： - 2025年手游市场收入2570.76亿元，同比增长7.92% [9] - 2025年端游市场收入781.6亿元，同比增长14.97% [9] - 2025年第四季度手游市场收入673.78亿元，同比增长3.59% [9] - 2025年第四季度端游市场收入224.67亿元，同比增长29.93% [9] - 2025年主机游戏市场收入同比增长86.33%，延续三年高增态势 [9] - 2025年国内小程序游戏市场收入同比大幅增长34.39% [9] - **用户与ARPU**： - 游戏用户规模连续三年正增长，2023-2025年增速分别为0.61%、0.94%、1.35% [9] - 受新产品上线影响，ARPU由2024年的483.10元同比增长6.24%至2025年的513.26元 [9] - **出海表现**：2024-2025年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入分别同比增长11.14%和13.16% [9] 上市公司新游动态 - **巨人网络**：《超自然行动组》12月18日上线新角色等活动后，国服畅销榜排名升至第11名，创11月以来新高；《名将杀》于12月19日开启不删档计费测试，截至12月20日TapTap期待值为9.0 [6] - **吉比特**：《九牧之野》于12月18日上线，上线前三日位列iOS游戏畅销榜第23名 [6] - **三七互娱**：小游戏新品《生存33天》升至微信小游戏畅销榜第5；《代号MLK》、《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - **华通**：《奔奔王国》更新后iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - **恺英网络**：《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测试；《三国：天下归心》全渠道预约超150万，12月23日开启限量付费测试；《盗墓笔记：启程》待上线 [6] - **完美世界**：《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - **腾讯控股**：《逆战：未来》定档2026年1月，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - **心动公司**：《仙境传说RO：守护永恒的爱2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版iOS预计2026年1月8日上线 [6] 政策环境 - 根据2025游戏产业大会，上海即将推出支持游戏电竞产业发展十条举措，主要包括重视IP生态、电竞产业与出海拓展等内容 [9] - 具体措施包括鼓励原创游戏精品开发、引进国际顶级赛事打造本土品牌、建设出海全链条服务平台等 [9] - 伴随支持政策推出，游戏行业政策面仍在积极改善 [9] 投资建议与关注标的 - 报告建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]

行业投资评级 - 传媒行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 把握游戏板块超跌布局机会，关注AI应用及影视院线 [4] - 持续看好游戏、IP潮玩景气周期，游戏板块近期调整赋予良好机会 [4] - 关注内容政策转向与AI应用机会，影视内容关注供给端底部改善带动需求改善可能 [4] - AI应用重点把握应用场景机会，关注AI动漫短剧、营销、教育、电商、社交等方向 [4] - 板块景气度持续改善、近期调整赋予较好买入机会，行业有望迎来触底向上可能 [35] - 强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修 [35] - AIGC打开中长期成长新空间，关注AI应用底部布局机会 [35] 板块表现回顾 - 本周（12.15-12.21）传媒行业上涨0.54%，跑赢沪深300（0.35%），跑赢创业板指（-1.31%）[1][11] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第16位 [1][12] - 涨幅靠前的公司包括广西广电（周涨15%）、三维通信（周涨12%）、完美世界（周涨11%）、三七互娱（周涨10%）[11][12] - 跌幅靠前的公司包括博纳影业（周跌-17%）、ST返利（周跌-14%）、慈文传媒（周跌-13%）、浙文互联（周跌-13%）[11][12] 行业动态与重点事件 - **AI音视频模型快速推进**：字节跳动发布豆包大模型1.8和Seedance 1.5 pro，后者支持音视频联合生成 [2][15][16]；腾讯发布混元视频模型1.5，是国内首个开放的实时互动体验平台 [2][16]；OpenAI推出图像生成模型GPT Image 1.5 [2][17] - **AI公司上市进展**：MiniMax、智谱通过港交所聆讯，预计将于2026年1月挂牌上市 [2][17] - **电影市场表现**：《阿凡达3》于12月19日上映，上映3天累计票房接近4亿元，观影人次突破750万 [2][17]；本周（12月15日-12月21日）电影总票房7.06亿元，其中《阿凡达3》票房3.81亿元（占比53.9%），《疯狂动物城2》票房2.42亿元（占比34.2%）[3][18] - **谷歌AI更新**：谷歌Gemini2.5实时音频模型函数调用准确率达71.5%，超越OpenAI gpt-realtime（66.5%）[32][33] - **Claude AI新功能**：Anthropic旗下Claude AI正在测试“任务模式”新功能 [34] 细分领域数据跟踪 - **电影**：下周（12月24日起）即将上映电影中，《魔法坏女巫2》猫眼想看人数4.54万，《情圣3》想看0.49万，《点到为止》想看0.43万 [20][21] - **电视剧/网剧**：本周网络剧播映指数靠前的包括《狙击蝴蝶》（82.87）、《长安二十四计》（81.74）、《双轨》（81.71）[23][25] - **综艺**：本周综艺节目播映指数靠前的包括《现在就出发第3季》（81.14）、《奔跑吧第九季》（76.27）、《喜人奇妙夜第二季》（79.27）[3][24][26] - **游戏**：2025年11月中国手游收入（海外市场）前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》[3][27]；本周中国区iOS游戏畅销榜前三为《王者荣耀》、《金铲铲之战》、《三角洲行动》[29]；安卓热玩榜前三为《心动小镇》、《崩坏：星穹铁道》、《我的休闲时光》[30] - **数字藏品（NFT）**：截至12月21日最近7日，海外NFT成交额前三名为Azuki（109.98 ETH）、TheCurrency（10.38 ETH）、Terraforms（26.67 ETH）[31][32] 投资建议与关注标的 - **游戏板块**：推荐巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司等 [4][35] - **IP潮玩**：重点推荐泡泡玛特，推荐浙数文化、姚记科技等 [4][35] - **媒体与广告**：关注分众传媒、哔哩哔哩等 [4][35] - **影视内容与平台**：推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）以及播放渠道（万达电影）[4][35] - **AI应用**：重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、芒果超媒等，AI广告营销方向推荐汇量科技、浙文互联 [35] 重点公司估值摘要 - **恺英网络**：投资评级“优于大市”，总市值481亿元，2025E/2026E EPS为1.01/1.20元，对应PE为22/19倍 [5][37] - **分众传媒**：投资评级“优于大市”，总市值1056亿元，2025E/2026E EPS为0.39/0.43元，对应PE为19/17倍 [5][37] - **芒果超媒**：投资评级“优于大市”，总市值445亿元，2025E/2026E EPS为0.75/0.93元，对应PE为32/25倍 [5][37] - **泡泡玛特**：投资评级“优于大市”，总市值2591亿元，2025E/2026E EPS为9.15/12.77元，对应PE为21/15倍 [37] - **哔哩哔哩-W**：投资评级“优于大市”，总市值811亿元，2025E/2026E EPS为2.60/4.74元，对应PE为74/41倍 [37]

行业投资评级 - 传媒互联网行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 建议把握游戏板块超跌布局机会，并关注AI应用及影视院线板块 [4] - 持续看好游戏、IP潮玩的景气周期，游戏板块近期调整赋予良好布局机会 [4][35] - 关注内容政策转向与AI应用机会，影视内容供给端底部改善可能带动需求改善 [4][35] - AI应用重点把握应用场景机会，关注AI动漫短剧、营销、教育、电商、社交等方向 [4][35] 板块表现回顾 - 报告期内（12月15日至12月21日），传媒行业指数上涨0.54%，跑赢沪深300指数（0.35%）和创业板指（-1.31%）[1][11][12] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第16位 [1][12][13] - 周涨幅靠前的公司包括广西广电（15%）、三维通信（12%）、完美世界（11%）、三七互娱（10%）[11][12] - 周跌幅靠前的公司包括博纳影业（-17%）、ST返利（-14%）、慈文传媒（-13%）、浙文互联（-13%）[11][12] 行业动态与热点 - **AI音视频模型快速推进**：字节跳动发布豆包大模型1.8和Seedance 1.5 pro，后者支持音视频联合生成 [2][15][16]；腾讯发布混元视频模型1.5，是国内首个开放的实时互动体验平台 [2][16]；OpenAI推出图像生成模型GPT Image 1.5 [2][17] - **AI公司上市进展**：MiniMax和智谱已通过港交所聆讯，预计将于2026年1月挂牌上市 [2][17] - **谷歌AI更新**：谷歌Gemini2.5 Flash Native Audio模型更新，在音频基准测试ComplexFuncBench中函数调用准确率达71.5% [32][33] - **Claude AI新功能**：Anthropic旗下Claude AI正在测试“任务模式”新功能 [34] 行业数据跟踪 - **电影票房**：报告期内（12月15日至12月21日）全国电影票房为7.06亿元 [3][18] - 《阿凡达3》于12月19日上映，上映3天累计票房接近4亿元，观影人次突破750万，报告期内票房3.81亿元，占比53.9% [2][3][17][18][20] - 《疯狂动物城2》报告期内票房2.42亿元，占比34.2% [3][18][20] - 《得闲谨制》报告期内票房0.46亿元，占比6.50% [3][18][20] - **电视剧/网剧**：本周播映指数靠前的网络剧包括《狙击蝴蝶》、《长安二十四计》、《双轨》等 [23][25] - **综艺节目**：本周排名靠前的综艺节目包括《现在就出发第3季》、《奔跑吧第九季》、《喜人奇妙夜第二季》等 [3][24][26] - **游戏**： - 2025年11月中国手游海外收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》 [3][27][28] - 截至12月21日，中国区iOS游戏畅销榜前三名为《王者荣耀》、《金铲铲之战》、《三角洲行动》 [29] - 截至12月21日，安卓游戏热玩榜前三名为《心动小镇》、《崩坏：星穹铁道》、《我的休闲时光》 [30] - **数字藏品（NFT）**：截至12月21日，海外NFT市场最近7日成交额前三名为Azuki、TheCurrency和Terraforms [31][32] 投资建议与关注标的 - **游戏板块**：推荐巨人网络、恺英网络、吉比特、心动公司等，近期调整赋予良好布局机会 [4][35] - **IP潮玩**：重点推荐泡泡玛特，同时关注浙数文化、姚记科技 [35] - **媒体与广告**：关注经济底部向上可能带来的广告投放增长，推荐分众传媒、哔哩哔哩 [4][35] - **影视内容与渠道**： - 平台端推荐芒果超媒、哔哩哔哩 [4][35] - 内容制作端推荐光线传媒、华策影视 [4][35] - 播放渠道推荐万达电影 [4][35] - **AI应用**： - AI动漫短剧方向推荐中文在线、昆仑万维、阅文集团、哔哩哔哩、芒果超媒等 [35] - AI广告营销方向推荐汇量科技、浙文互联 [35] 重点公司估值（摘要） - 恺英网络：总市值481亿元，2025年预测EPS为1.01元，对应PE为22倍 [5][37] - 分众传媒：总市值1056亿元，2025年预测EPS为0.39元，对应PE为19倍 [5][37] - 芒果超媒：总市值445亿元，2025年预测EPS为0.75元，对应PE为32倍 [5][37] - 泡泡玛特：总市值2591亿元，2025年预测EPS为9.15元，对应PE为21倍 [37] - 哔哩哔哩-W：总市值811亿元，2025年预测EPS为2.60元，对应PE为74倍 [37]

指数与ETF表现 - 截至2025年12月22日10:00，中证500质量成长指数上涨0.81% [1] - 指数部分成分股表现突出，其中白银有色上涨9.07%，华工科技上涨5.83%，景旺电子上涨4.39%，伯特利上涨4.15%，鼎龙股份上涨2.94% [1] - 跟踪该指数的500质量成长ETF(560500)上涨0.85% [1] - 截至2025年12月19日，500质量成长ETF近1周日均成交额为854.69万元 [1] - 该ETF最新规模达4.72亿元，近1周份额增长1800.00万份 [1] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计净流入3132.25万元 [1] 指数构成与产品信息 - 500质量成长ETF紧密跟踪中证500质量成长指数，该指数从中证500指数样本中选取100只盈利能力较高、盈利可持续、现金流量较为充沛且具备成长性的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年11月28日，中证500质量成长指数前十大权重股合计占比21.53% [2] - 前十大权重股包括华工科技、恺英网络、东吴证券、天山铝业、春风动力、杰瑞股份、水晶光电、顺络电子、科达利、湖南黄金 [2] - 根据最新数据，华工科技权重为3.37%，恺英网络权重为2.96%，东吴证券权重为2.46%，科达利权重为2.12%，水晶光电权重为2.01% [4] - 500质量成长ETF(560500)设有场外联接基金，联接A代码为007593，联接C代码为007594 [4] 市场环境与机构观点 - 银河证券研报指出，年内最后一个“超级央行周”落地，全球主要央行货币政策呈现分化态势 [1] - 具体表现为，美联储在12月议息会议宣布降息，英国央行“鹰派式”降息25bp，欧洲央行维持存款利率在2%不变，日本央行则如期加息25bp [1] - 在此背景下，全球资本市场波动较大，A股呈现震荡分化行情 [1] - 随着2026年即将开启，A股市场进入跨年布局的关键窗口，市场关注元旦前后的小躁动行情 [2] - 预计2026年政策红利释放节奏相对靠前，结构性机会将集中在政策导向与产业景气共振的赛道，后续春季躁动行情值得期待 [2] - 中信建投研报认为，短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息 [2] - 目前美股AI核心公司股价已经企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市一起共振上行 [2]

公司股价与交易表现 - 12月22日盘中股价下跌2.17%，报22.04元/股，成交额2.28亿元，换手率0.54%，总市值470.87亿元 [1] - 当日主力资金净流出3744.56万元，特大单与大单均呈现净卖出状态，其中特大单卖出占比8.33%，大单卖出占比24.69% [1] - 公司今年以来股价累计上涨63.14%，但近期表现分化，近5日涨1.66%，近20日涨3.09%，近60日则下跌17.76% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务分为游戏业务与平台业务，2025年1-9月实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [1][2] - 主营业务收入具体构成为：移动游戏73.03%，信息服务25.47%，网页游戏1.50%，其他业务0.00% [1] - 公司自A股上市后累计派发现金红利12.12亿元，近三年累计派现8.52亿元 [3] 股东结构与机构持仓变动 - 截至12月10日，公司股东户数为8.40万户，较上期减少0.41%，人均流通股增至22495股，较上期增加0.41% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股6619.38万股，较上期大幅减少4395.77万股 [3] - 同期，华夏中证动漫游戏ETF（159869）持股4917.01万股，较上期增加1024.63万股，而南方中证500ETF（510500）与交银精选混合（519688）持股分别减少45.42万股和311.59万股 [3] 公司背景与行业属性 - 公司位于上海市浦东新区，成立于2000年1月3日，于2010年12月7日上市 [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，涉及的概念板块包括虚拟现实、云游戏、IP概念（谷子经济）、元宇宙概念、华为概念等 [1]

核心观点 - 报告认为传媒互联网行业由内容驱动，其行情演绎遵循“政策修复”到“预期基本面改善”再到“业绩兑现、估值提升”的过程，坚定看好游戏和影视两条细分内容赛道在2026年的表现 [6] - 报告同时认为AI应用商业化将在2026年迎来拐点，看好AI漫剧和AI+广告两条赛道 [9] 内容赛道：游戏行业 - **核心观点**：游戏行业正处于“业绩兑现、估值提升”的下半场，聚焦长线运营、与大厂错位竞争有望重塑估值空间，看好2026年产品周期的持续性和估值弹性 [7] - **估值与业绩**：截至2025年12月12日，游戏板块市盈率（TTM）约27倍，处于过去10年50%分位数，头部公司对应2026年业绩的估值普遍在15-18倍 [18] - **政策支持**：版号发放节奏稳定，2025年1-11月国产游戏版号发放1532个，进口游戏版号93个，持续释放积极信号 [23] - **行业转型**：游戏厂商战略从“追爆款”转向“养长青”，长生命周期游戏成为市场主导力量，例如腾讯符合“长青游戏”标准的产品从2023年的12款增至2024年的14款 [24] - **技术赋能**：AI与游戏结合从“降本增效”迈向“玩法核心”，催生智能NPC、AI驱动剧情等新玩法，有望拉长用户游戏时间、提升爆品概率 [28] - **业绩支撑**：2025年第三季度，游戏板块实现收入271亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润51.8亿元，同比增长136.0% [38] - **产品储备**：重点游戏厂商产品储备丰富，多款产品已获版号并计划在2026年上线，新一轮产品周期将持续 [43] 内容赛道：影视行业 - **核心观点**：当前的影视板块或可类比于2022年的游戏板块，随着“广电21条”政策落地，行业将迎来内容周期复苏，预计2026年下半年起迎来业绩兑现 [8] - **政策利好**：2025年8月，“广电21条”出台，在创作端（如取消40集上限）、审查端（如试点边审边播）、播映端（如试点中插广告）进行全方位松绑 [50] - **行业现状**：供给端不足，2019-2024年电视剧（含网络剧）发行数量从752部下滑至281部，备案数量在2024年为1102部，逐渐企稳 [69] - **需求端表现**：在优质内容驱动下，2025年9月在线视频APP月活用户规模达7.99亿，同比增长3.1%，月人均使用时长20.1小时，同比增长20.5% [75] - **平台受益**：政策有望通过增加优质内容供给利好平台端和制作端，例如芒果TV凭借爆款内容，MAU从2020年的1.85亿增长至2025年上半年的2.75亿 [77] AI应用赛道：AI漫剧 - **核心观点**：AI漫剧具有内容快速迭代、可规模化量产、成本可控的优势，在平台支持下行业有望快速放量，看好工具类公司及聚焦精品的制作端公司 [9] - **市场空间**：漫剧市场供需两旺，其用户基础与快速增长的微短剧和动漫市场有重叠，2024年中国微短剧市场规模达504.4亿元，2025年有望达677.9亿元 [93] - **AI赋能降本增效**：AI技术可赋能漫剧生产全流程，将生产周期缩短50%以上，成本降至传统动态漫的10%-30%，单部制作成本约10-30万元，周期可缩短至1-2周 [97][98] - **变现模式**：漫剧可通过广告投放、多平台分账、版权授权及长期IP开发实现变现，头部内容效应显著，2025年9月抖音端仅0.4%的漫剧月新增播放量超千万 [108] - **平台扶持**：各大平台已推出“流量+资金+技术”的全方位扶持政策，构建支持体系以推动行业发展 [112] AI应用赛道：AI+广告 - **核心观点**：AI+广告作为大厂变现方式，已在全球跑通商业模型，看好互联网大厂及程序化广告商 [9] - **商业化拐点**：参考美国经验，资本开支领先商业化约一年，考虑到2024年底至2025年国内CSP资本开支加速，预判AI应用将在2026年迎来商业化拐点 [9] - **赋能效果**：AI技术可赋能广告全产业链，例如Meta的广告业务自2023年第四季度起持续实现量价齐升，AI技术带动快手广告收入提升4-5% [17] - **国内厂商实践**：腾讯、哔哩哔哩等厂商已通过AI工具提升广告投放效能，例如腾讯的“妙思”广告创意平台 [17]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 11月游戏版号发放数量再创新高，行业供给持续释放，同时头部自研游戏出海表现亮眼，上市公司重点新游陆续开测或上线，新一轮产品周期将至，建议关注游戏板块相关投资机会 [2][4][6] 版号发放情况 - 11月国家新闻出版署共发放184个版号，包括178款国产网络游戏和6款进口网络游戏 [10] - 单月国产版号发放数量（178款）再度刷新2022年版号恢复发放以来的纪录 [10] - 截至目前年内已下发的国产游戏版号共计1532个，已超过2024年全年的1306个 [10] - 本次过审产品包括完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、恺英网络《冰雪王者》、B站《闪耀吧 噜咪》、雷霆《再世仙途》、冰川网络《小小护卫队》、四三九九《造梦西游之黎尤浩劫篇》、星辉《神荒太墟》、西山居投资的《星砂岛》等，此外腾讯《和平精英》新增客户端版本 [10] 出海市场表现 - 根据Sensor Tower，点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续强势包揽11月出海手游收入榜冠亚军 [2][10] - 《Whiteout Survival》全球累计收入超38亿美元 [10] - 新游《Kingshot》累计收入超6.4亿美元 [10] - 休闲合成手游《Tasty Travels: Merge Game》在11月实现10%的收入增长，跃居全球合成手游赛道收入榜第4名 [10] - 冰川网络SLG游戏《X-Clash》11月收入环比大幅增长200%，截至12月6日该游戏累计收入超1000万美元，带动冰川网络11月收入环比增长45% [10] - 灵犀互娱SLG游戏《信长之野望 真战》于11月中下旬正式登陆中国台港澳市场，上线后冲至澳门/香港游戏畅销榜第1 [10] 上市公司新游动态 - 巨人网络《超自然行动组》11月27日上线港澳台，首日位列澳门/香港 iOS 游戏免费榜第2/第5，新游《名将杀》将于12月19日开启不删档计费测试 [6] - 吉比特《九牧之野》定档12月18日公测上线，全平台预约超100万，进入Tap预约榜Top3 [6] - 三七互娱小游戏新品《生存33天》已升至微信小游戏畅销榜第6，《代号MLK》《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [6] - 华通《奔奔王国》更新后带动iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [6] - 恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测，《三国：天下归心》全渠道预约超80万，12月23日开启限量付费测，《盗墓笔记：启程》亦待上线 [6] - 完美世界《异环》将于12月27日开启线下试玩，2026年初有望开启三测 [6] - 腾讯《逆战：未来》定档2026年1月13日上线，公开预约数已超2500万，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [6] - 心动公司《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版（Heartopia）iOS预计2026年1月8日上线 [6] 投资建议与相关标的 - 建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][6] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、吉比特、完美世界、三七互娱、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [6]

指数与ETF表现 - 截至2025年12月19日10:52，中证沪港深线上消费主题指数(931481)上涨0.58% [1] - 指数成分股永辉超市上涨4.55%，孩子王上涨4.34%，平安好医生上涨3.99%，巨人网络上涨2.90%，京东健康上涨2.04% [1] - 线上消费ETF基金(159793)上涨0.30%，最新价报1.01元，冲击3连涨 [1] 行业趋势与数据 - 2025年1-11月全国实物商品网上零售额达11.82万亿元，同比增长5.7%，占社会消费品零售总额比重提升至25.9% [2] - 电商渗透率环比上升0.7个百分点 [2] - 线上零售中，吃类、用类、穿类商品分别实现14.9%、4.4%、3.5%的增长 [2] - 电商平台互联互通加强，主流平台聚焦主业发展，差异化战略显现，竞争重心由规模扩张转向效率与用户体验提升 [2] AI技术驱动电商变革 - AI工具已全面渗透电商全链路场景，成为2025年双11购物节核心亮点 [1] - 阿里巴巴推出6款多模态大语言模型AI工具，覆盖搜索、推荐等场景，推动推荐流总点击量增长10%、商家ROI提升12% [1] - 阿里巴巴预售首日AI大模型调用量超150亿次，用户购买效率提升25% [1] - 抖音加速“豆包”聊天机器人商业化，实现聊天界面内直接交易，并嵌入AI搜索与智能导购功能 [1] - 京东依托“JoyAI”体系推出“京小智5.0”AI客服，显著提升响应效率与转化率 [1] 指数构成 - 中证沪港深线上消费主题指数从内地与香港市场中选取50只主营业务涉及线上购物、数字娱乐、在线教育以及远程医疗等领域的上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2025年11月28日，指数前十大权重股合计占比55.21% [3] - 前十大权重股包括阿里巴巴-W、腾讯控股、美团-W、快手-W、京东健康、巨人网络、哔哩哔哩-W、科大讯飞、昆仑万维、恺英网络 [3]