公司股价与市场反应 - 荣昌生物(09995)盘中股价一度上涨超过7%，截至发稿时上涨5.57%，报81.5港元，成交额达3.1亿港元 [1] 核心临床数据发布 - 公司在2025年欧洲肿瘤内科学会免疫肿瘤学大会（ESMO-IO）上，以壁报形式发布了其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体RC148的I/II期临床研究（RC148-C001）数据 [1] - RC148以20 mg/kg Q3W剂量联合多西他赛治疗非小细胞肺癌，展现出显著优越的疗效 [1] - 关键疗效数据：客观缓解率（ORR）达到66.7%，疾病控制率（DCR）为95.2% [1] - 在PD-L1阳性（TPS≥1%）患者亚组中，客观缓解率（ORR）高达80% [1] - 中位随访时间约为7个月，中位无进展生存期（mPFS）为8.3个月 [1] 药物研发与监管进展 - RC148已于2024年8月获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，在美国开展II期临床试验 [1] - 该药物早在2023年就已获得中国监管批准，开展单药及联合治疗晚期实体瘤的临床研究 [1] - 获得FDA的研究性新药（IND）许可，标志着该药物将进入全球临床开发阶段 [1] 行业背景与公司前景 - PD-1/VEGF靶点组合的全球授权（BD）交易市场活跃 [1] - 同行业公司如康方生物及三生制药已率先通过授权合作实现产品“出海” [1] - RC148的临床开发进度处于行业前列，其美国临床的开展体现了公司对该药物的强烈信心，后续“出海”潜力受到市场期待 [1]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告核心观点 - 医保局大力鼓励创新药高质量发展，创新药支付端政策趋暖愈发明确[3] - 国内创新药龙头进入商业兑现周期[3] - 2025年医保谈判整体运行平稳坚定支持创新，降价幅度已不构成主要矛盾，医保政策风险评价有望下降[7] - 医保市场加速分化，国产创新药龙头胜出[7] - 首版商保目录落地，开启中国创新药“新黄金十年”[7] 2025年医保谈判结果分析 - **事件概述**：2025年12月7日，国家医保局发布2025年国家医保药品目录及首版商保创新药目录，新版目录自2026年1月1日起执行[7] - **谈判结果与创新支持**： - 共有127个目录外产品参与竞价，最终成功新增114种药品，其中1类创新药50种，占比高达44%，创历史新高[7] - 整体谈判成功率为90%，创近七年新高和历史第二高[7] - 申报药品谈判成功率为18%（同比+2.5个百分点），通过形式审查药品谈判成功率为21.3%（同比+1.1个百分点）[7] - 平均降价幅度可能维持在60%左右的水平，但新药上市定价高、赠药政策已变相降价，表观降幅巨大不代表企业实际商业压力同等大[7] - **市场竞争格局**： - 医保市场呈现集中效应，少数国内头部创新药企贡献大部分新增纳入的创新药[7] - **恒瑞医药**成为最大赢家，共有20款创新药/适应症入选，其中10款创新药首次纳入，包括7个1类新药[7] - **信达生物**共7款创新药纳入医保，6款首次纳入，其中5款为合作引进或独家商业化[7] - **康方生物**共有5款创新药入选，其5款已上市创新药所有获批适应症均已纳入[7] - **科伦博泰**共有3款创新药入选，其Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗的两项适应症均被纳入医保[7] - **重点品种与赛道分析**： - **礼来替尔泊肽**：其2型糖尿病适应症首次纳入医保，但医保报销范围被严格局限于降糖领域，超适应症使用空间极其有限[7] - 国内GLP-1市场格局清晰：降糖等治疗性适应症将获医保支持，自费减重市场仍处起步阶段，呈增量竞争格局[7] - **诺华siRNA英克司兰**首次进入医保，适应症为原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常，对PCSK9单抗形成竞争[7] 首版商保创新药目录分析 - **目录概况**：121个通过形式审查的新药最终只有19个进入目录，远低于惠民保特药平均41款的体量[7] - **结构特点**： - 肿瘤仍是主战场，19款中有14款入选，占比达74%[7] - 5款国产CAR-T全部入场，2款AD（阿尔茨海默病）新药同时入选，显示出商保谈判对高临床疗效和高价值创新的认可[7] - **意义与展望**：本次商保目录价格谈判只是一个开始，后续目录制定和价格谈判规则会在探索中趋于成熟，相关配套政策有望逐步落地[7] 投资建议与标的 - 报告建议关注进入商业兑现周期的国内创新药龙头[3] - 提及的相关标的包括： - **恒瑞医药(600276，买入)**[3] - **科伦药业(002422，买入)**[3] - **信立泰(002294，增持)**[3] - **奥赛康(002755，买入)**[3] - **京新药业(002020，买入)**[3] - **和黄医药(00013，买入)**[3] - 其他提及但未给予评级的公司包括：恩华药业、海思科、科伦博泰生物-B、康方生物、信达生物、荣昌生物[3]

会议与报告发布 - 2025年12月4日至5日，“2025金融赋能医疗健康产业（广西）创新会议”在南宁举办，主题为“智聚八桂 医路同行”，旨在探讨构建“科技创新+资本赋能+产业落地”的闭环生态，助力广西打造面向东盟的医疗健康产业高地 [2] - 会议期间，融中与国海创新资本联合发布了《2025年中国创新药产业投资蓝皮书》，旨在为行业提供发展趋势分析与投资布局指南 [2] 全球创新药产业发展现状 - **行业驱动因素**：全球人口老龄化（60岁及以上人口超2.6亿至4.5亿）与慢性病推动创新药需求向“长期管理性”与“精准性”转变 [5][6] - **行业驱动因素**：罕见病（全球7000+种，中国1400+种，影响人群超2亿）与精准医疗需求上升，开发有效治疗方法迫在眉睫 [5][6] - **行业驱动因素**：人工智能（AI）驱动药物研发周期缩短，双抗、ADC、mRNA、PROTAC等创新生物医药技术蓬勃发展并交叉融合 [5][6] - **行业驱动因素**：全球政策强化创新导向，监管呈现国际化与协同化趋势 [5][6] - **研发管线规模**：2015-2024年期间，全球创新药研发数量累计达12,263款，截至2024年底仍处于活跃状态的创新药数量为9,427款 [7][10] - **研发管线结构**：2015-2024年，全球创新药研发管线中，细胞疗法和小分子类创新药数量最多，分别为2,019款（占21%）和1,911款（占20%） [10] - **疾病领域分布**：肿瘤治疗领域的创新药数量占比从2020年的35%稳步增加至2024年的45%，主要得益于靶向疗法、免疫检查点抑制剂和CAR-T细胞疗法等技术突破 [8][9] - **区域竞争格局**：按2024年单年计，中国已成为全球创新药数量最多的国家，达704款；美国企业研发数量逐步增至每年400-500款 [11] - **区域竞争格局**：按2015-2024年累计首次进入临床的原研药统计，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计达3,575个，超越美国（2,967个）成为全球首位 [11][12] 中国创新药产业发展及政策 - **发展历程**：中国创新药行业历经起步阶段（1949-1978）、仿创结合阶段（1978-2015）、创新崛起阶段（2015-2019）和全球化阶段（2019年至今）四个阶段 [15][16] - **发展历程**：2019年百济神州的泽布替尼在美国获批，实现中国创新药出海“零突破”；2025年前5个月出海交易额超450亿美元，模式从单纯License-out转向“联合开发、全球分成” [16] - **政策环境**：自2015年启动药品上市许可持有人（MAH）制度试点以来，国内已形成围绕研发、保护、支付、可及性的体系化政策矩阵，支持创新药加速从实验室到临床应用 [17][18] - **政策环境**：2025年7月1日发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》提出支持医保数据用于研发、创设商保创新药目录、对高值创新药给予“三除外”支持 [18] - **政策环境**：2024年7月30日政策将临床试验审评时限从60日压缩至30日，并为全球同步研发品种开通特殊通道 [18] - **产业链**：中国创新药产业链完整，上游包括原料与基础科研，中游为研发生产企业，下游为医院、药店和电商 [20] - **产业链**：中国是全球核苷酸最大生产市场，2025年寡核苷酸市场规模预计达82.12亿元人民币，本土企业产能扩张3倍，成本下降20% [20] - **市场规模与申报**：2015-2024年期间，首次在中国注册申报NDA的创新药数量在2024年回落至94个 [22][23] - **市场规模与申报**：中国企业研发的创新药在中国首次获批占比从2015年的不足10%显著提升至2024年的50% [23] - **市场规模与获批**：2015-2024年期间，首次在中国获批上市的创新药中，国产药品占比从2015年的不足10%增至2024年的42%（39个） [22][23] - **支付体系**：2024年中国创新药械支付市场规模预计达1,620亿元，其中商业健康保险赔付仅约占7.7%，支付结构存在明显不足 [25][27] - **支付体系**：政策正以“目录建设”为核心，通过医保商保协同、数据共享等措施，构建多层次医疗保障体系以支持创新药发展 [26] 中国创新药细分领域发展 - **抗体偶联药物（ADC）**：2024年中国ADC市场规模约为5亿美元（约合35.9亿元人民币），仅占全球ADC药物市场的3.55% [30] - **抗体偶联药物（ADC）**：国内ADC市场竞争激烈，热门靶点集中在HER2、TROP2、EGFR等，其中靶向HER2的ADC药物多达70余款 [30][31] - **双特异性抗体（BsAb）**：2024年中国双特异性抗体行业市场规模约为44.39亿元，同比增长135.24% [36] - **双特异性抗体（BsAb）**：中国企业研发的双抗/多抗创新药数量居世界首位，共计831款，占比46%，但73%产品处于临床前阶段，仅2款原研双抗获批上市 [36] - **双特异性抗体（BsAb）**：恒瑞医药通过自主研发拥有超30款双/多抗产品，管线数量在中国企业中位居第一 [36] - **单克隆抗体药物**：我国单抗药物市场规模从2018年的160亿元跃升至2024年的1,315亿元，各年度同比增速均超过全球市场水平 [38][41] - **细胞与基因治疗（CGT）**：2025年中国CGT市场规模预计突破100亿元，年复合增长率和市场占比加速提升 [40][42] - **细胞与基因治疗（CGT）**：中国在研CAR-T细胞疗法产品数量（148款）少于国外（215款），中国产品大部分处于早期临床阶段 [40] - **AI制药**：2019-2024年，中国AI制药市场规模从7,000万元增加至7.3亿元，年复合增速达57.4%，预计至2028年将增至58.6亿元 [43][44] - **AI制药**：国内AI制药领域的领军者包括晶泰科技和英矽智能，AI技术主要优势体现在加速靶点发现 [46] 中国创新药BD（业务发展）布局 - **交易规模与趋势**：中国创新药行业BD交易总额从2021年的299亿美元增长至2024年的571亿美元，实现跨越式攀升 [48][52] - **交易模式转变**：交易模式从早期依赖License-in（境外转境内）转向License-out（境内转境外），2024年License-out占比达44%，成为主流模式 [48][52] - **交易模式转变**：“新公司成立”（New Co）模式正在兴起，为市场提供多元化合作选择 [52] - **出海交易**：2024年出海交易额TOP10中，包括恒瑞医药GLP-1相关药物以60.35亿美元授权给Kailora Therapeutics等大额交易 [50] - **出海交易**：2025年1-8月，中国创新药出海交易活动主要集中在ADC、细胞与基因治疗、小核酸药物、双/多特异性抗体等前沿领域 [51] - **出海动因与能力**：在国内市场竞争加剧、二级市场融资下滑的背景下，国际化成为行业持续增长的重要路径 [53] - **出海动因与能力**：成功的出海企业需具备源头创新的领先性、技术平台的独特性、临床定位的差异化、药物设计的优化性以及临床数据的说服力等核心能力 [54] 中国创新药投融资现状与趋势 - **融资阶段演变**：近十年（2015-2024）全球创新药领域一级市场共发生投资事件10,546起，累计金额达3,682.4亿美元；中国贡献事件4,339起（占比41.1%），融资金额1,057.2亿美元（占比28.7%） [58][63] - **融资阶段演变**：中国创新药融资经历启蒙期（2015-2019）、资本狂热期（2020-2021，达历史峰值）和理性回归期（2022-2024，呈现双降趋势） [58] - **轮次分布变化**：从融资轮次结构看，行业整体呈现从“政策红利驱动的规模扩张”向“市场化筛选主导的质量竞争”转型的特征 [60][64] - **轮次分布变化**：2020年之后战略投资及未指明轮次占比持续攀升，2024年达47% [60] - **当前市场影响**：BD交易不仅是价值最大化工具，更是许多Biotech维持生存的生命线，企业更倾向于通过对外授权等方式加速技术转化和市场拓展 [48][63] - **当前市场影响**：融资寒冬可能催生更多资产分割和New Co模式，以协助企业寻求灵活生存方式 [63] - **对企业的要求**：对早期公司而言，必须证明其科学具有商业化潜力和全球竞争力；对所有公司，现金流管理的重要性已超越“讲故事”的能力 [61] - **对投资者的要求**：价值发现依赖于深度的科学尽调、精准的临床前景判断和全球市场洞察 [62] 中国创新药产业机遇与挑战 - **下一代创新药研发**：在全球下一代创新药研发管线中，中国企业在细胞基因疗法、放射性药物、抗体偶联药物（ADC）、双/多特异性抗体几大领域，在研产品数量位于全球首位 [66] - **下一代创新药研发**：ADC和基因疗法的新进临床管线年复合增长率（2020-2024）分别达45%和39%，增长势头明显；靶向蛋白降解剂（PROTAC）、放射性药物、核酸药物也处于高速成长期 [68] - **未来机遇**：AI正重塑创新药研发范式，贯穿研发全链条，实现成本控制与降低风险 [69] - **未来机遇**：细胞与基因治疗（CGT）等治愈性疗法的发展，使得个性化医疗将成为焦点 [69] - **未来机遇**：出海渠道正将目光投向自身免疫、代谢疾病（如GLP-1）等蓝海领域 [69] - **面临挑战-交易端**：中国创新药企在BD交易中尚未掌握定价权，其创新价值常被“未来且不确定”的里程碑付款所稀释 [71] - **面临挑战-研发端**：创新药研发具有高风险特性，整体研发周期普遍长达10年以上，投入资金数十亿，最终成功上市的概率不足10% [73] - **面临挑战-政策端**：行业长期受政策影响强烈，包括国家集采范围潜在扩大风险、DRG/DIP支付改革持续推进、审评审批制度收紧的不确定性等 [73] - **面临挑战-地缘政治端**：中国创新药的全球化征程面临全球监管趋严和地缘政治动荡的背景，出海需多维度考量 [73]

市场表现与资金流向 - 12月9日A股市场震荡回调，创新药板块冲高回落，截至10:31，科创创新药ETF汇添富（589120）走平，早盘一度涨超1% [1] - 资金呈现净流入态势，该ETF近5个交易日中有3日吸金，近5日合计净流入超939万元 [1] - 标的指数成分股涨跌不一，艾力斯、百利天恒涨超1%，百济神州微涨，而迈威生物跌超2%，荣昌生物、泽璟制药等回调 [3] 核心政策动态 - 2025年国家基本医保、生育保险和工伤保险药品目录发布，这是国家医保局成立以来的第8次调整 [5] - 本次目录调整新增114种药品，其中50种为1类创新药，同时调出了29种临床没有供应或可被更好替代的药品 [5][6] - 首版商业保险创新药目录同步发布，共纳入19种药品，涵盖CAR-T等肿瘤治疗药品及阿尔茨海默病治疗药品 [5][6] - 招银国际点评认为，本次调整延续支持创新，价格降幅基本符合预期，与往年经验降幅差别不大 [6] - 首版商保目录短期对销售拉动或有限，但其意义重大，可能开启中国商业医疗保险扩容的道路，成为多元化支付体系发展的开端 [6] 行业趋势与投资逻辑 - 中泰证券认为创新药行情有望持续，是医药板块最重要的主线，近2-3个月震荡调整后，股价位置、市场预期和资金配置回到相对合理偏低位置，投资安全边际及收益回报价值凸显 [6] - 创新药投资可关注“数据验证”与“价值重估”两条主线，具体包括12月初医保谈判结果、12月中上旬ASH等国际学术会议数据读出，以及新一轮BD出海与临床进展 [6] - 经历了前期回调，当前创新药板块风险已得到较大程度释放，国内产业向上趋势不变，当前是一个不错的配置窗口 [6] - 市场关注点正从“是否出海”转向“出海后能否成功”，BD交易只是第一步，后续的全球临床推进和数据读出更为关键 [6] - 从2026年起，预计将有多项中国资产的全球III期临床数据读出，这将是验证其全球竞争力的关键试金石 [6] - 中信建投指出，创新药板块步入国际化2.0阶段，BD交易常态化，行业回归全球价值 [7] - 产品全球价值的验证和实现主要取决于全球临床的推进、产品数据的发布及竞争格局的变化，参考案例包括科伦博泰、康方生物 [7] - 创新药经典出海模式分为三步：主流的产品授权国际化（授权+提成模式）、研发及临床国际化（部分头部企业）、以及难度最大的商业国际化 [7] - 长期看中国创新药企有望走出全球性大公司，但出海是一个长期过程，投资人需对挑战有充分预期 [7] - “政策支持+创新升级+出海BD常态化”三重逻辑催化，行业正迈入全面收获期 [7] 相关金融产品 - 科创创新药ETF汇添富（589120）是20CM涨跌幅的“创新药新物种”，20%的涨跌幅上限赋予其更高弹性 [7] - 该ETF标的指数聚焦创新药龙头企业，成分股仅30只，100%聚焦科创创新药 [7] - 截至统计时点，该ETF前十大成分股中，百济神州-U估算权重为9.74%，百利天恒为8.39%，艾力斯为7.92% [4]

科创板市场整体表现 - 科创50指数上涨1.86%，收于1350.80点，科创板全日成交额2067.55亿元，成交量38.26亿股，加权平均换手率为1.99% [1] - 当日可交易科创板股中，476只上涨，109只下跌，涨幅超过10%的有12只，其中爱科赛博、瑞可达2股涨停，涨幅在5%至10%的有49只 [1] 个股换手率分布 - 换手率超过20%的个股有3只，换手率10%~20%的有23只，换手率5%~10%的有63只，换手率3%~5%的有78只，换手率1%~3%的有272只，换手率不足1%的有155只 [1] - 换手率最高的个股是C摩尔，为上市5日内新股，换手率34.97%，日成交额60.00亿元，主力资金净流出1.56亿元 [1] - 换手率居前的个股还包括航天环宇（换手率34.37%）、长盈通（换手率20.20%）、恒坤新材（换手率19.80%）和航天软件（换手率17.49%） [1] 高换手率个股市场表现 - 在换手率超5%的个股中，有76只今日上涨，涨幅居前的有爱科赛博、瑞可达、赛微微电，分别上涨20.00%、20.00%、18.82% [2] - 跌幅居前的有荣昌生物、航天宏图、航天环宇，分别下跌9.79%、3.74%、3.08% [2] - 高换手率个股中，电子行业个股最多，有29只，计算机行业有14只，电力设备行业有12只 [2] 资金流向分析 - 高换手率个股中，有38股获主力资金净流入，净流入金额较多的有国盾量子（4.06亿元）、德科立（3.25亿元）、腾景科技（2.57亿元） [2] - 主力资金净流出金额较多的有臻镭科技（1.88亿元）、佰维存储（1.71亿元）、C摩尔（1.56亿元） [2] - 从杠杆资金动向看，高换手个股中共44股近期获融资净买入，近5日融资余额增加较多的有C摩尔（增加17.01亿元）、佰维存储（增加2.39亿元）、微导纳米（增加8610.31万元） [3] - 近5日融资余额减少金额较多的有源杰科技（减少2.93亿元）、腾景科技（减少2.88亿元）、阿特斯（减少2.27亿元） [3] 换手率居前个股详情 - 部分换手率居前个股详情：长光华芯（换手率14.00%，涨15.26%），利元亨（换手率13.99%，涨17.81%），德科立（换手率13.96%，涨13.19%） [4] - 部分换手率居前个股详情：国科军工（换手率13.35%，涨2.11%），灿芯股份（换手率13.20%，涨7.96%），爱科赛博（换手率13.18%，涨20.00%） [5] - 部分换手率居前个股详情：国盾量子（换手率7.98%，涨9.48%），源杰科技（换手率8.34%，涨11.54%），威腾电气（换手率7.29%，涨13.42%） [5][6]

从资金流向上来看，当日生物制品板块主力资金净流出2.42亿元，游资资金净流入1.78亿元，散户资金净 流入6338.2万元。生物制品板块个股资金流向见下表： | 代码 | 名称 | 主力净流入(元) | 主力净占比 游资净流入(元) | | 游资净占比 散户净流入(元) | | 散户净占比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 688331 | 荣昌生物 | -5217.72万 | 5.13% | 170.15万 | 0.17% | -5387.87万 | -5.30% | | 000534 万泽股份 | | 3663.99万 | 9.35% | -2332.45万 | -5.95% | -1331.55万 | -3.40% | | 688319 欧林生物 | | 2846.39万 | 12.93% | 395.57万 | 1.80% | -3241.96万 | -14.73% | | 688180 君实生物 | | 1294.25万 | 4.93% | 486.18万 | 1.85% | -1780.43万 | -6.79% | | 68 ...

股价与交易表现 - 截至2025年12月8日收盘，公司股价报收于87.01元，单日下跌9.79% [1] - 当日换手率为7.11%，成交量为11.55万手，成交金额为10.16亿元 [1] - 资金流向显示，主力资金净流入5217.72万元，占成交额的5.13% [1] 财务业绩表现 - 截至2025年第三季度报告，公司营业总收入为17.20亿元，同比增长42.27% [1] - 同期归属净利润为55070.06万元，同比增长48.60% [1] - 同期扣非净利润为54524.42万元，同比增长50.31% [1] 公司财务状况 - 截至2025年第三季度，公司流动比率为0.960，速动比率为0.728 [1] - 同期公司资产负债率为61.18% [1] 公司基本信息 - 公司全称为荣昌生物制药(烟台)股份有限公司，成立于2008年，位于烟台市 [1] - 公司属于医药制造业，法定代表人为王威东 [1] - 公司注册资本为56360.8243万人民币，实缴资本为40181.9202万人民币 [1] 公司经营与投资活动 - 公司共对外投资了9家企业 [2] - 公司参与招投标项目50次 [2] 公司知识产权与资质 - 公司拥有商标信息87条，专利信息105条 [2] - 公司拥有行政许可37个 [2]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化 中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”攀登 已演变为不可逆的新浪潮 [1] - 中国创新药正处于全球化的“临界点” 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [1] - 过去一年 中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业 但中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15% 授权交易价值也显著低于全球平均水平 这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出独特的“速度×成本效益”双重优势 在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍 在临床开发阶段可以2~5倍的速度招募患者 每位患者成本仅为欧美的1/2 [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元 动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [3] - 2025年 三生国健与辉瑞签署协议 以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录 带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 2025年前三季度 中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元 同比增长22% 并在第三季度实现自发布以来首次单季度整体盈利 归母净利润达11亿元 [7] 跨国药企的合作逻辑与交易趋势 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显 若在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%且可能获得更优效果 他们必然选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域 跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 合作模式不断创新 例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”联合开发与商业化 潜在交易总金额达114亿美元 [4] - 产业与战略投资人洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力持续提升 是跨国公司在上半年展开大规模收购行动的原因 [4] 资本市场动态与投资逻辑 - 2025年医药行业呈现高度繁荣态势 恒生指数涨幅有望超过一倍 得益于政策利好、估值触底回升及创新药强劲发展 [7] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍 国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长 市场健康且具有较强可持续性 [7] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道 中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域 二是创新药投资退出路径相对清晰 [5] - 资本的选择标准发生根本性转变 从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力 从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [9] 创新质量与交易定价的核心 - 业内观察发现 5%～10% 的创新已开始转向真正的First-in-class 标志着产业能力的实质性提升 [10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”：是否为同类最佳 临床数据是否充足且具有全球代表性 这些是定价的基石 [8] - 卖方必须深谙“对手盘” 清晰了解买方跨国药企的战略需求、自身资产的独特价值以及相对于竞争资产的差异化优势 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注 从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” “估值折扣”问题正逐步消失 [8] 港股上市环境与策略 - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道 2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮 [11] - 当前市场已回归理性 投资者更看重公司基本面 并非所有排队的企业都能成功上市 [11] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家 上市准备工作通常需耗时数月 且需考虑中国证监会审批所需时间 [12][13] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备 以便在市场窗口出现时迅速抓住 资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机 [12] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司以及被视作长期优质蓝筹的资产 正寻求赴港上市 这将成为2026年市场的一个重要看点 [13]

国家医保目录调整与创新药支持 - 2025年国家医保目录新增114种药品，其中包含50种1类创新药，目录内药品总数达到3253种（西药1857种，中成药1396种）[1][2] - 本次医保目录调整共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终114个成功纳入，总体成功率达88%，创近7年新高[1][2] - 新版国家医保目录及首个《商业健康保险创新药品目录》将于2026年1月1日正式实施，其中19种药品纳入首版商保创新药目录[1] 创新药行业发展驱动力 - 政策持续鼓励创新药发展，医保谈判对创新药支持力度加大，历次谈判成功率从2019年的65%持续提升至2025年的88%[2] - 中国创新药管线国际化竞争力持续提升，出海模式持续升级，新技术推动行业快速发展[1] - 创新药在医保支持下有望加速放量，同时面临出海机会和技术推动等多重增长因素[1] 看好相关公司与投资机会 - 看好A股创新药及制药企业，具体公司包括恒瑞医药(600276.SH)、百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)[1] - 医保持续支持创新药发展，商保目录有望成为重要增量，为行业带来新的增长空间[1]

行业与公司 * 行业为中国医药市场 涉及公司包括国内领先药企、生物科技公司及跨国药企 [1] 核心观点与论据 * 2025年第三季度中国药品市场总销售额同比下降6.2%至2260亿元人民币 但环比增长6% [2] * 国内领先药企表现分化 恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药销售额同比微降0.1%、0.9%、0.8% 分别至58亿、41亿、20亿元人民币 而齐鲁制药和石药集团销售额同比分别下降9%和17% 至47亿和36亿元人民币 [4] * 生物科技公司销售额持续增长 百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物药品销售额同比分别增长20.4%、24.6%、130.1%、54.2% 环比分别增长11.3%、11.1%、30.8%、22.0% 分别至15亿、15亿、1.56亿、2.55亿元人民币 [5] * 多数跨国药企在华销售额亦出现下滑 例如阿斯利康销售额同比下降4.9%至61亿元人民币 诺华、罗氏、辉瑞销售额同比分别下降7.3%、13.6%、13.9% [6] * 诺和诺德销售额同比增长22.3%至37亿元人民币 主要得益于司美格鲁肽销售额同比增长35%至13亿元人民币 礼来的替尔泊肽在华销售额在低基数上迅速增长至200万元人民币 [7] 重要产品表现详情 * 恒瑞医药：卡瑞利珠单抗销售额同比增长34%至4.45亿元人民币 吡咯替尼销售额同比持平微增1%至2.8亿元人民币 硫培非格司亭(19K)销售额同比增长4%至4.35亿元人民币 [9] * 中国生物制药：安罗替尼第三季度销售额同比增长6%至6.46亿元人民币 异甘草酸镁销售额同比增长7%至6.82亿元人民币 氟比洛芬凝胶贴膏销售额同比增长3%至5.52亿元人民币 [9] * 石药集团：恩必普(NBP)销售额同比下降10%至14亿元人民币 肿瘤药多美素销售额同比飙升91%至4000万元人民币 津优力、克艾力销售额同比分别下降19%、17%至6.09亿、1.48亿元人民币 铭复乐销售额同比增长80%至1.2亿元人民币 [10] * 翰森制药：肿瘤药阿美替尼、氟马替尼销售额同比分别增长14%、25%至5.6亿、1.85亿元人民币 抗感染药艾米替诺福韦销售额同比增长20%至2.09亿元人民币 [10] * 百济神州：替雷利珠单抗销售额同比增长18%至7.61亿元人民币 泽布替尼销售额同比增长13%至2.22亿元人民币 地舒单抗销售额同比增长29%至4.71亿元人民币 [11] * 信达生物：信迪利单抗销售额同比增长6%至5.76亿元人民币 贝伐珠单抗生物类似药销售额同比增长19%至4.97亿元人民币 利妥昔单抗生物类似药销售额同比增长9%至2.48亿元人民币 [11] * 康方生物：卡度尼利单抗销售额同比增长98%至1.14亿元人民币 依沃西单抗销售额在第三季度录得3700万元人民币（对比第二季度2500万、第一季度500万元人民币） [11] * 荣昌生物：泰它西普第三季度销售额同比增长62%至1.46亿元人民币 维迪西妥单抗第二季度销售额同比增长45%至1.1亿元人民币 [12] * 科伦博泰：戈沙妥珠单抗第三季度销售额录得1700万元人民币（对比第二季度900万、第一季度100万元人民币） [12] 数据来源与说明 * 数据来源于Pharmcube 采集自中国样本医院 虽非100%准确 但可作为公司10月底至11月中旬发布的季度财务结果的补充 [1] * 报告包含多个公司及药品类别的季度销售数据详表 [13]