核心观点 - 礼来公司凭借其下一代抗肥胖候选药物瑞塔鲁肽在3期临床试验中取得的卓越数据 有望进一步巩固并扩大其在减肥药物市场的领导地位 同时公司拥有多元化的增长引擎和强劲的财务前景 使其股票成为多元化长期投资组合的潜在选择 [1][5][14] 产品管线与临床进展 - 瑞塔鲁肽在Triumph-4 3期临床试验中 最高剂量组在68周内实现了平均28.7%的体重减轻 并减少了膝关节炎疼痛 [2] - 瑞塔鲁肽是一种模拟GLP-1、GIP和胰高血糖素三种代谢激素作用的“三重G”药物 其减重效果超过了目前领先的仅靶向GLP-1和GIP的替尔泊肽在晚期试验中报告的约20.9%的平均减重数据 [4] - 瑞塔鲁肽有望提供比替尔泊肽更深层、更快速的减重效果 适用于BMI极高或患有肥胖相关并发症的患者 公司预计在2026年获得另外七项针对肥胖和2型糖尿病的3期试验数据 [6] - 公司正在向美国FDA提交其每日一次口服减肥药orforglipron 并希望最早于2026年3月获得批准 市场研究公司Evaluate预计该药到2030年年收入将达到83亿美元 [10] - 公司还在推进多项晚期肿瘤学项目 包括用于高风险早期乳腺癌的Verzenio和用于初治慢性淋巴细胞白血病的Jaypirca [12] 市场地位与机会 - 礼来公司已在美国模仿肠促胰岛素的药物市场中占据主导地位 占总处方量的57.9% 其替尔泊肽以Zepbound品牌用于体重管理 以Mounjaro品牌用于治疗2型糖尿病 [9] - 在国际市场上 Mounjaro近75%的收入来自患者自费 这凸显了其临床需求和患者的支付意愿 [9] - 摩根士丹利分析师预计 到2035年全球减肥药物市场规模将达到1500亿美元 像瑞塔鲁肽这样差异化且高效的药物有望长期占据显著份额 [8] - 市场研究公司Evaluate预计 瑞塔鲁肽到2030年的年收入将达到约50亿美元 [8] 其他增长催化剂 - 除了肥胖治疗 其阿尔茨海默病药物Kisunla在美国需求强劲 该药近期已获得欧洲委员会的上市许可 公司预计在2026年于多个欧洲市场推出 华尔街共识预计该药峰值年销售额接近50亿美元 [11] - 公司正在美国本土和波多黎各扩大制造产能 以支持未来产品上市和抗肥胖药物不断增长的需求 [12] 财务表现与展望 - 管理层已上调公司全年营收和盈利指引 预计2025年全年营收在630亿至635亿美元之间 高于此前预期的600亿至620亿美元 预计每股收益在21.80至22.50美元之间 高于此前预期的20.85至22.10美元 [13] - 公司股票目前交易于近32倍的远期市盈率 考虑到公司在高价值肥胖治疗市场的持续领导地位以及深厚的晚期研发管线 该估值似乎合理 [14]

市场背景与展望 - 过去三年市场表现积极，标普500指数牛市强劲，过去两年每年涨幅均超过20%，且今年有望再次实现两位数年度涨幅 [2] - 科技股是市场上涨的主要驱动力，人工智能成为下一个重大变革因素，同时投资者因对降息的乐观预期而涌入各行业的成长股 [2] - 从历史经验看，牛市持续时间通常远长于熊市，因此有理由对市场未来表现持乐观态度 [3] 英伟达 - 作为全球领先的AI芯片设计商，是此轮AI热潮中显著推动市场上涨的公司 [5] - 公司盈利飙升，且AI技术尚处发展早期，未来增长空间巨大 [5] - 公司将从未来五年可能达到数万亿美元的AI基础设施支出中极大受益，AI模型的运行将持续依赖其芯片 [6] 礼来公司 - 凭借其减肥药产品组合，公司盈利已大幅增长，替尔泊肽（商品名：Mounjaro用于2型糖尿病，Zepbound用于减肥）带来了重磅收入，推动公司总营收实现两位数增长 [6] - 公司口服减肥候选药物orforglipron已取得坚实的3期试验结果，正进入监管审查阶段，有望在不久后实现商业化，进一步提振其减肥药产品组合 [7] - 公司当前市值约为9710亿美元，毛利率为83.03% [7] 美国运通 - 公司是支付卡市场巨头，主要服务高收入客户，其会员基础使其在任何经济环境下都能成为稳健的投资标的 [9] - 高收入人群的持续消费支撑了美国运通盈利的长期稳定增长 [9] - 近期季度数据显示，千禧一代和Z世代占新开户数量的64%，表明公司未来几年增长态势良好 [10] CoreWeave - 该公司今年股价从3月上市至6月期间飙升超过300%，虽已从高点回落，但仍有巨大上涨空间 [12] - 公司为AI客户提供当前及未来最需要的工作负载容量，通过出租其高性能芯片集群来驱动收入增长 [14] - 公司当前市值约为390亿美元，毛利率为49.23% [13][14] Viking Therapeutics - 公司旨在进入价值数十亿美元的减肥药市场，其注射候选药物已进入3期试验，口服候选药物已进入2期试验，两者迄今均取得了积极结果 [15] - 尽管目前市场由礼来和诺和诺德主导，但高需求意味着其他公司仍有获取市场份额的空间，Viking的候选药物作用机制与礼来和诺和诺德药物相同，有望在未来几年成为该市场的新赢家 [16] Meta Platforms - 公司是引领市场上涨的“美股七巨头”科技股中最便宜的一只，基于远期收益预期的市盈率为26倍 [17] - 公司是一家成熟的、盈利增长可期的企业，同时也在AI领域进行了重要布局，致力于投资AI并利用其在未来几年提振收入 [19] - 公司当前市值约为1.6万亿美元，毛利率为82.00% [18] 雅培实验室 - 公司是“股息之王”，已连续50多年提高股息支付，显示了其对股息增长的承诺，其强劲的自由现金流也支持这一趋势的延续 [20] - 公司业务多元化，涵盖医疗器械、诊断、营养品和成熟药品，这种广泛的业务范围有助于抵御单一业务面临的逆风 [22] - 公司销售行业领先的产品，如FreeStyle Libre连续血糖监测仪和Ensure营养饮料 [22] 联合健康集团 - 作为美国最大的健康保险公司，尽管近期面临医疗成本上升等逆风，但公司已注意到影响盈利的问题并正在着手解决 [23] - 通过削减某些计划、利用AI提高效率等措施，公司已取得成效，并近期提高了全年盈利指引 [24] - 考虑到其行业领导地位和长期前景，基于远期收益预期市盈率20倍的股价显得便宜 [24] Chewy - 公司是一家销售宠物食品、玩具、医疗保健用品的电商，拥有忠实的客户群，并实现了稳定增长 [26] - 其AutoShip销售（自动补货计划）占净销售额的80%以上，为未来销售提供了可见性 [27] - 公司已实现盈利且无债务 [27] 亚马逊 - 公司是电商和云计算巨头，拥有良好的增长记录和数十亿美元的利润，并将在高潜力的AI领域继续取得成功 [28] - AI已帮助亚马逊云服务达到1320亿美元的年化收入运行率，并提升了其电商业务的效率 [30] - 未来，AI可能继续推动这两项业务的增长，基于远期收益预期市盈率32倍的股价在当前看来定价合理 [30] - 公司当前市值约为2.4万亿美元，毛利率为50.05% [29][30]

行业与公司 * 行业为中国医药市场 涉及公司包括国内领先药企、生物科技公司及跨国药企 [1] 核心观点与论据 * 2025年第三季度中国药品市场总销售额同比下降6.2%至2260亿元人民币 但环比增长6% [2] * 国内领先药企表现分化 恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药销售额同比微降0.1%、0.9%、0.8% 分别至58亿、41亿、20亿元人民币 而齐鲁制药和石药集团销售额同比分别下降9%和17% 至47亿和36亿元人民币 [4] * 生物科技公司销售额持续增长 百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物药品销售额同比分别增长20.4%、24.6%、130.1%、54.2% 环比分别增长11.3%、11.1%、30.8%、22.0% 分别至15亿、15亿、1.56亿、2.55亿元人民币 [5] * 多数跨国药企在华销售额亦出现下滑 例如阿斯利康销售额同比下降4.9%至61亿元人民币 诺华、罗氏、辉瑞销售额同比分别下降7.3%、13.6%、13.9% [6] * 诺和诺德销售额同比增长22.3%至37亿元人民币 主要得益于司美格鲁肽销售额同比增长35%至13亿元人民币 礼来的替尔泊肽在华销售额在低基数上迅速增长至200万元人民币 [7] 重要产品表现详情 * 恒瑞医药：卡瑞利珠单抗销售额同比增长34%至4.45亿元人民币 吡咯替尼销售额同比持平微增1%至2.8亿元人民币 硫培非格司亭(19K)销售额同比增长4%至4.35亿元人民币 [9] * 中国生物制药：安罗替尼第三季度销售额同比增长6%至6.46亿元人民币 异甘草酸镁销售额同比增长7%至6.82亿元人民币 氟比洛芬凝胶贴膏销售额同比增长3%至5.52亿元人民币 [9] * 石药集团：恩必普(NBP)销售额同比下降10%至14亿元人民币 肿瘤药多美素销售额同比飙升91%至4000万元人民币 津优力、克艾力销售额同比分别下降19%、17%至6.09亿、1.48亿元人民币 铭复乐销售额同比增长80%至1.2亿元人民币 [10] * 翰森制药：肿瘤药阿美替尼、氟马替尼销售额同比分别增长14%、25%至5.6亿、1.85亿元人民币 抗感染药艾米替诺福韦销售额同比增长20%至2.09亿元人民币 [10] * 百济神州：替雷利珠单抗销售额同比增长18%至7.61亿元人民币 泽布替尼销售额同比增长13%至2.22亿元人民币 地舒单抗销售额同比增长29%至4.71亿元人民币 [11] * 信达生物：信迪利单抗销售额同比增长6%至5.76亿元人民币 贝伐珠单抗生物类似药销售额同比增长19%至4.97亿元人民币 利妥昔单抗生物类似药销售额同比增长9%至2.48亿元人民币 [11] * 康方生物：卡度尼利单抗销售额同比增长98%至1.14亿元人民币 依沃西单抗销售额在第三季度录得3700万元人民币（对比第二季度2500万、第一季度500万元人民币） [11] * 荣昌生物：泰它西普第三季度销售额同比增长62%至1.46亿元人民币 维迪西妥单抗第二季度销售额同比增长45%至1.1亿元人民币 [12] * 科伦博泰：戈沙妥珠单抗第三季度销售额录得1700万元人民币（对比第二季度900万、第一季度100万元人民币） [12] 数据来源与说明 * 数据来源于Pharmcube 采集自中国样本医院 虽非100%准确 但可作为公司10月底至11月中旬发布的季度财务结果的补充 [1] * 报告包含多个公司及药品类别的季度销售数据详表 [13]

财务数据和关键指标变化 - 公司宣布调整Zepbound直接面向消费者定价 将2 5毫克起始剂量价格降至299美元 5毫克降至399美元 大多数剂量降价约50美元 [19] - 公司预计新定价将增加自费支付患者数量 [19] - 在自费支付模式下 Zepbound的用药依从率与有保险覆盖的患者差异不大 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在肥胖症治疗领域 通过LillyDirect平台或单剂量小瓶选项开始治疗的新患者比例接近45% [9] - 公司预计早期阿尔茨海默病诊断中基于血液的生物标志物的进展将是Kisunla未来增长的关键催化剂 [51] - 在免疫学领域 Ebglyss在特应性皮炎市场持续获得良好增长势头 关键在于在一线治疗中获得认可 [51] - 在肿瘤学领域 Jaypirca具有最大的增长潜力和催化剂 预计标签扩展将增加符合治疗条件的患者群体 [52] - 公司预计Kisunla在辅助治疗适应症方面存在巨大机会 [52] - 公司承认Trulicity Taltz Verzenio等传统药物预计将继续保持下降或当前增长轨迹 不会出现阶跃式变化 [50] 各个市场数据和关键指标变化 - 在国际市场 过去几个季度在许多美国以外市场成功推出新产品 特别是在肥胖症和自费支付领域取得进展 [6] - 公司指出美国与国际市场之间的定价动态在肿瘤学和免疫学等特定治疗领域存在显著差异 这些领域在获取报销方面变异性更大 [31] - 公司认为初级护理领域的药物在美国和国际市场的定价差异范围较小 影响不显著 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是扩大肥胖症治疗的覆盖范围和可及性 将其视为一种慢性疾病 [9][10] - LillyDirect平台是战略关键组成部分 旨在提供定价透明度 疾病教育 医疗咨询和无缝处方配送 减少医疗系统中的摩擦 [24][25][26][27] - 公司计划将Orforglipron等新疗法纳入LillyDirect平台 [28] - 公司与沃尔玛建立合作伙伴关系 为患者提供更便捷的处方取药选项 [9] - 公司宣布了直接面向雇主提供服务的组成部分 [9] - 公司积极寻求外部创新 通过业务发展或并购增强产品管线 重点关注现有治疗领域和基因医学、人工智能等平台技术 [53][54] - 公司致力于研究GLP-1类药物在心血管代谢健康、炎症和脑健康等邻近适应症的潜力 以扩大市场和提高治疗紧迫性 [39][40][41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为肥胖症治疗类别仍处于早期阶段 当前治疗渗透率仍为个位数 随着覆盖范围扩大和选择增多 市场有显著增长机会 [13][14] - 公司对与白宫达成的协议持乐观态度 尽管在定价方面做出让步 但认为通过医疗保险和医疗补助加速扩大可及性是值得的 这将显著增加有资格接受治疗的患者数量 [15][22] - 管理层承认2026年由于医疗保险和医疗补助扩大覆盖等重大假设 预测存在比正常情况更宽的误差范围 [18] - 公司认为非法药物复合是一个重大的公共卫生问题 但对其Zepbound和Orforglipron的整体收入和需求预测影响有限 将通过法律手段、扩大正宗药物可及性和LillyDirect来应对 [36][37] - 管理层将当前肥胖症领域与几十年前的糖尿病领域相类比 认为每种机制和疗法的加入都能增加为最广泛患者实现更好总体结局的能力 [47][48] 其他重要信息 - 公司高管Ilya Yuffa约六个月前从国际业务负责人转任美国业务负责人 仍负责客户消费者能力 [7] - 公司预计Orforglipron将于2026年第二季度初获批并推出 [9][21] - 公司与白宫达成的协议包括最惠国待遇条款 可能对Taltz、Verzenio等现有产品组合产生影响 尤其对医疗补助计划影响更显著 [30] - 公司正在研究Eloralintide（胰淀素激动剂）与Tirzepatide联合用药的数据 预计明年公布 这可能为序贯治疗或起始联合用药提供选择 [45] - 公司正在研究Tirzepatide与Taltz或Omvoh在炎症性疾病中的联合疗效 并研究burnapatide在哮喘中的应用 [40] 问答环节所有提问和回答 问题: 从商业角度如何看待2026年的优先事项排名 [8] - 公司优先事项包括扩大肥胖症作为慢性病的治疗焦点 Orforglipron预计在第二季度初推出 以及通过LillyDirect等继续创新消费者产品和服务 [9] 问题: 如何区分Tirzepatide和Orforglipron在美国的商业策略 [11] - Zepbound已成为标准护理药物 随着医疗保险和医疗补助覆盖扩大 其机会将增加 Orforglipron则作为疗效良好、无需注射的初始治疗选择 也可能作为维持治疗选项 两者市场均具显著规模 [11][12][14][15] 问题: 预计Orforglipron患者中作为维持治疗的比例 [13] - 公司认为肥胖症类别仍处于早期 难以精确预测比例 但口服选项作为入口点和维持治疗均将增加整体利用率 随着覆盖扩大 口服药物入口比例将增加 [13][14] 问题: 不同支付方细分市场的推进速度 [16][17] - 医疗保险最早于4月1日启动 覆盖约80%的标签内人群 自付费用低至每月50美元 但患者启动是渐进的 [18] 医疗补助多数州已纳入2026年预算 但增量覆盖可能需要更长时间 预计2027年逐步增加 [19] 商业保险雇主选择加入是逐步的 公司积极努力提高这一比例 [20] 直接面向消费者的新定价旨在增加自费支付患者数量 [19] 问题: LillyDirect在扩大可及性中的作用及其演变和需求弹性经验 [23] - LillyDirect最初是为确保胰岛素定价透明度 在推出Zepbound后 发现其在提供定价透明度、疾病教育、医疗咨询和家庭配送方面发挥关键作用 减少了医疗系统摩擦 [24][25][26] 从价格弹性看 即使在自费支付下 Zepbound的用药体验和依从率也良好 药物本身特性是定价和整体体验的重要组成部分 [27] LillyDirect将继续在确保患者旅程透明顺畅方面发挥关键作用 [27][28] 问题: 白宫协议和最惠国待遇背景下 美国以外的定价差异和量价权衡 [29] - 不同治疗领域受影响程度不同 初级护理领域定价差异范围小 影响不显著 [30] 最惠国待遇对Taltz、Verzenio等现有产品组合有影响 尤其对医疗补助计划影响显著 [30] 对于新药上市 最惠国待遇涉及与G7加丹麦和瑞士的最低价格挂钩 这对在海外市场获取报销变异性大的药物（如免疫学和肿瘤学药物）有影响 关键在于在海外市场展示创新价值 [31] 公司使命是改善全球健康 会积极寻求实现途径 [32] 问题: 非法药物复合风险及其对销量滚放的影响 [36] - 非法复合是重大公共卫生问题 公司通过法律手段、呼吁FDA加强执法以及扩大正宗药物可及性来应对 [36] 公司评估复合对其收入需求预测影响有限 扩大通过LillyDirect的患者激活是关键应对措施 [37] 问题: GLP-1类药物适应症扩展的优先顺序和资产选择 [38] - 公司关注三大领域：心血管代谢健康及其合并症（如睡眠呼吸暂停）以扩大可及性和治疗紧迫性 [39] 炎症和脑健康是风险较高但可能改善健康的领域 如Tirzepatide与Taltz或Omvoh联用研究炎症性疾病 burnapatide研究哮喘 脑健康领域研究抑郁症、酒精使用障碍等 [40] 优先顺序是先扩大肥胖症治疗的可及性和利用率 再根据科学依据进军其他领域 [41] 问题: 阿尔茨海默病领域EVOKE研究后的下一步计划 [42] - 阿尔茨海默病和痴呆症是需要持续投入的重要健康领域 公司拥有数十年经验 会从每次研究（包括EVOKE）中学习 并将知识融入新科学和创新中 [43] 公司致力于该领域 并拥有Incretin专业知识 如果存在可行路径 将会追求 [44] 问题: 如何评估胰淀素激动剂Eloralintide相对于incretin或GLP-1机制的优先级和适应症平衡 [45] - Eloralintide单药治疗数据令人兴奋 其耐受性可能更好 为起始治疗或联合治疗（明年将有与Tirzepatide联用数据）提供选择 也可能作为维持治疗 [45] 公司认为不同机制和疗法共同作用能为最广泛患者提供最大益处 类似于糖尿病领域发展历程 [47][48] 问题: 非Incretin产品组合（肿瘤学、免疫学、神经科学）明年的推动力和制约因素 [49] - 传统药物如Trulicity、Taltz、Verzenio预计继续当前轨迹 [50] 神经科学领域Kisunla的增长关键在于早期阿尔茨海默病诊断和血液生物标志物进展 临床前研究结果也是未来催化剂 [51] 免疫学领域Ebglyss是关键增长点 需要在一线治疗中获得认可 [51] 肿瘤学领域Jaypirca标签扩展是增长催化剂 Kisunla在辅助治疗适应症有巨大机会 [52] 各领域都有增长催化剂 但Incretin在未来一年增长中占超大比重 [52] 问题: 通过BD或M&A进行外部创新的考量及其对产品组合的补充作用 [53] - 公司非常活跃 在已确定的重点治疗领域积极增强整体研发管线 [53] 同时关注平台技术（如基因医学、与Nvidia合作的人工智能） 这些可能具有长期前景 甚至超越当前治疗领域 是未来超越本十年增长的关键 [54]

财务数据和关键指标变化 - 公司宣布降低Zepbound直接面向消费者价格 起始剂量2.5毫克价格降至299美元 5毫克降至399美元 其他剂量降至449美元 相当于大多数剂量降价约50美元[19][20] - 公司预计在2026年 Medicare和Medicaid的扩大覆盖将显著增加符合治疗条件的患者数量 从而推动收入增长[14][18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 肥胖症治疗产品Zepbound已成为标准护理方案 在市场上获得强烈偏好[9] - 口服GLP-1药物orfagliptron预计将于2026年第二季度初获批并上市 为肥胖症治疗提供新选择[6][22] - 新药Kisumla在阿尔茨海默病市场已确立良好地位 并获得市场份额增长[53] - 免疫学领域药物EGLIS在特应性皮炎市场持续获得良好增长势头[54] - 肿瘤学药物J Perca具有最大增长潜力 预计将获批扩大标签适应症[55] - 肿瘤学药物LURIO已在其首个适应症上市 辅助治疗阶段的后续适应症是最大机会[56] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场通过Lilly Direct平台的新患者起始治疗比例接近45%[6] - 国际市场上 肥胖症和自费治疗部分取得显著进展 多个新市场成功推出产品[4] - 与美国白宫达成协议 Medicare计划于2026年4月1日至7月1日期间开始覆盖 预计覆盖约80%的符合标签人群 患者每月自付费用为50美元[17][18] - Medicaid各州已在2026年预算中做出决定 预计2026年会有一些改善 但更显著的覆盖增加将在2027年逐步实现[19] - 直接面向消费者定价降低 旨在增加自费支付患者数量[20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括将肥胖症作为慢性疾病治疗 扩大医疗保险覆盖 以及持续创新[6] - 通过Lilly Direct平台提供定价透明度和疾病教育 减少医疗系统中的摩擦 改善患者体验[24][27] - 与沃尔玛建立合作伙伴关系 为患者提供更便捷的处方取药选择[7] - 开展直接面向雇主计划 增加企业员工保险覆盖[7][21] - 产品管线包括针对肥胖症相关合并症(如睡眠呼吸暂停)的证据生成 以扩大支付方覆盖[40] - 探索GLP-1药物在新领域的应用 包括炎症性疾病和脑健康(如抑郁症 酒精使用障碍)[42][43] - 研究不同机制药物的组合使用 如tirzepatide与ralimatide的联合用药数据预计明年公布[47] - 积极寻求外部业务发展和并购机会 以增强产品管线 并投资于基因医学和人工智能等平台技术[57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 肥胖症治疗类别仍处于早期阶段 目前治疗渗透率仍为个位数 存在巨大增长机会[11] - 随着保险覆盖扩大和治疗选择增加 预计口服药物在初始治疗中的使用比例将随时间增加[12] - 公司认为与美国政府的协议虽然立即在定价上做出了让步 但通过提前几年扩大可及性 这是值得的[23] - 非法药物复合仍是重大的公共卫生问题 公司通过法律手段 FDA加强执法以及扩大正宗药品可及性来应对[36][37] - 在非 incretin 产品组合中 公司对神经科学 免疫学和肿瘤学领域的增长催化剂感到兴奋[52][56] 其他重要信息 - 公司宣布将Zepbound直接面向消费者定价提前一个月实施[19] - 公司在美国和国际市场在自费支付方面积累了丰富经验[4] - 公司承诺在全球发布新药时 将参考G7国家及丹麦和瑞士的最低价格进行定价[30][31] - 公司拥有包括口服GLP-1 Zepbound lorlintide和rototrutide在内的多种机制药物 旨在为不同患者亚群提供全面解决方案[48][49] - 公司正在研究血液生物标志物以促进阿尔茨海默病的早期诊断[53] 问答环节所有的提问和回答 问题: 公司在2026年的商业优先事项如何排序 - 回答: 优先事项包括将肥胖症作为慢性疾病治疗 扩大医疗保险覆盖(预计2026年第二季度初) 以及持续创新产品管线和消费者服务能力[6] 问题: 如何区分tirzepatide和orfagliptron在美国的商业策略 - 回答: Zepbound已成为标准护理 随着Medicare和Medicaid覆盖扩大 其机会将增加 orfagliptron则主要服务于那些刚开始肥胖治疗旅程 可能不需要双重激动剂同等疗效或尚未准备好注射治疗的患者 作为有效的口服选择[9][10] 问题: 预计口服药物在美国是主要用于初始治疗还是维持治疗 比例如何 - 回答: 肥胖症类别仍处于早期 难以精确预测比例 随着覆盖扩大 口服药物在初始治疗中的比例预计会增加 同时口服维持疗法也是一个重要选择 但具体比例取决于患者和医生的选择[11][12][13] 问题: 不同支付方细分市场的 rollout 节奏如何 - 回答: Medicare在2026年4月1日至7月1日期间开始 覆盖80%人群 Medicaid在2026年有所改善 但2027年才会显著增加 直接面向消费者降价旨在增加自费患者 商业保险部分则致力于提高雇主参保率 这将逐步进行[17][18][19][20][21] 问题: Lilly Direct 在扩大可及性方面的作用是什么 从需求弹性中学到了什么 - 回答: Lilly Direct 提供定价透明度和疾病教育 减少医疗系统摩擦 即使在扩大覆盖后 它仍将在确保患者体验顺畅方面发挥关键作用 在价格弹性方面 观察到自费支付患者对Zepbound的依从率与有保险覆盖的患者差异不大[24][25][26][27] 问题: 与美国白宫的协议对国际市场的定价和销量权衡有何影响 - 回答: 对于初级保健领域的药物 美国和国际市场的定价差异范围较小 影响不显著 对于胰岛素药物 已直接将谈判定价纳入 对于像Taltz和Verzenio这样的药物 Medicaid方面会受到MFN条款的较大影响 未来在美国上市新药将参照G7等国最低价 这对肿瘤学和免疫学等领域的药物影响较大 关键是要在海外市场展示创新价值[28][29][30][31][32] 问题: 非法药物复合是否仍是风险因素 - 回答: 非法复合是重大公共卫生问题 公司通过法律诉讼 FDA执法和扩大正宗药品可及性来应对 在预测Zepbound需求时 并未将复合因素作为主要考量 扩大覆盖和通过Lilly Direct激活患者是打击此现象的关键[36][37] 问题: GLP-1药物适应症扩展的优先顺序如何 - 回答: 优先领域包括心脏代谢健康及其合并症(如睡眠呼吸暂停) 以扩大支付方覆盖和治疗紧迫性 其次是炎症和脑健康(如抑郁症 物质滥用)等高风险高需求领域[39][40][41][42][43] 问题: 如何看阿尔茨海默病领域的最新进展和公司的下一步 - 回答: 阿尔茨海默病是需要持续投入的重要领域 公司拥有数十年经验和Kisumla等药物 将结合对EVOQUE研究结果的学习 继续投入创新 如果存在科学路径 公司将利用其在胰岛素领域的专业知识进行探索[45][46] 问题: 如何评估amlin激动剂等新机制相对于胰岛素机制的优先级 - 回答: 新机制药物如lorlintide可能具有更好的耐受性 可作为单药或联合治疗选择 也可能用于维持治疗 公司视肥胖症领域类似于多年前的糖尿病领域 多种机制和疗法的积累将为最广泛的患者群体带来最佳总体 outcomes[47][48][49][50] 问题: 非胰岛素产品组合(如肿瘤学 免疫学 神经科学)在明年的推动力和制约因素是什么 - 回答: 传统药物如Trulicity Taltz Verzenio预计将继续现有下降趋势 神经科学领域 Kismetla的增长关键在于通过血液生物标志物促进早期诊断和上市前研究结果 免疫学领域 EGLIS的增长关键在于在一线治疗中获得认可 肿瘤学领域 J Perca的标签扩展和LURIO的后续适应症是主要增长催化剂[52][53][54][55][56] 问题: 在内部管线丰富的情况下 如何看待外部创新和并购 - 回答: 公司在已聚焦的治疗领域非常活跃 致力于增强各领域管线 同时也投资于基因医学和人工智能等可能具有长期影响的平台技术 以期在未来十年实现增长[57][58]

核心观点 - 报告重点关注亚玛芬体育、拼多多、哔哩哔哩等公司的强劲业绩表现，特别是收入增长和盈利能力改善 [5][13][16] - 传媒互联网行业持续关注AI应用进展，如3D世界模型公测和AI代理开发框架开源，看好游戏、IP潮玩等细分领域机会 [7][8][9] - 海外制药企业2025年第三季度业绩分化，GLP-1类药物驱动部分公司高增长，新产品放量速度及医保政策成为关键影响因素 [10][11][12] 行业与公司分析 纺服行业 - 亚玛芬体育 - 亚玛芬体育2025年第三季度收入同比增长30%至17.56亿美元，调整后净利润同比增长161%至1.85亿美元，前三季度收入同比增长26%至44.65亿美元 [5] - 分业务看，Technical Apparel业务（始祖鸟主导）收入增长31%，Outdoor Performance业务（萨洛蒙主导）收入增长36%，Ball & Racquet业务（威尔胜主导）收入增长16% [6] - 分地区看，大中华区收入同比增长47%，亚太地区增长54%，北美增长12%，EMEA地区增长23%，DTC渠道收入同比增长51%，占比提升至41% [6] - 管理层上调2025年全年收入增长指引至23-24%，营业利润率指引至12.5%-12.7%，每股收益指引至0.88-0.92美元 [6] 传媒互联网行业 - 近期行业动态包括Marble 3D世界模型公测、可灵2.5 Turbo模型上线新功能、月之暗面开源AI代理开发框架Kosong [8] - 电影市场方面，本周（11月10日-11月16日）总票房为5.81亿元，其中《浪浪人生》票房3.38亿元，占比58.2% [8] - 游戏方面，2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》 [9] - 投资建议关注游戏、IP潮玩景气周期，推荐巨人网络、恺英网络、吉比特、泡泡玛特等标的，并关注AI在动漫短剧、营销、教育等领域的应用机会 [9] 医药行业 - 海外制药企业 - Eli Lilly在2025年第三季度收入同比增长52%，Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比增长131% [10] - Novo Nordisk在2025年第三季度美国市场Ozempic及Wegovy销售额分别同比增长1%和6%，并因竞争加剧多次下调业绩指引 [11] - 2025年第三季度，16家主要跨国药企中有11家上调全年营收或利润指引，4家维持，1家下调 [12] - 历史数据显示，跨国药企2010-2014年间在美国上市的产品，其中位数达峰时间约为8年，首创（FIC）产品及突破性疗法产品约为7年，生物制品约为10年 [12] 拼多多业绩分析 - 2025年第三季度营业收入为1083亿元，同比增长9%，其中广告营销收入533亿元（同比增长8%），支付通道收入549亿元（同比增长10%） [13] - 本季度非美国通用会计准则（non-GAAP）净利润为316亿元，同比增长15%，non-GAAP净利率为29%，同比提升6个百分点 [15] - 公司毛利率为57%，同比下降3个百分点，销售费用率同比下降3个百分点至28%，研发费用同比上升41% [15] - 预计本季度海外业务亏损36亿元人民币，但经调整营业利润和净利润结束了连续两个季度的下滑 [15] 哔哩哔哩业绩分析 - 2025年1-3季度公司营业收入220.26亿元，同比增长15.34%，归母净利润扭亏为盈至6.8亿元，经调整净利润为17.12亿元 [16] - 第三季度单季营业收入76.9亿元，同比增长5%，经调整净利润7.86亿元，同比增长233%，环比增长40% [16] - 平台月活跃用户（MAU）达3.76亿，日活跃用户（DAU）达1.17亿，同比分别增长8%和9%，日均使用时长112分钟，同比增长6% [16] - 第三季度广告业务营收25.7亿元，同比增长23%，效果类广告同比增长超过30%，移动游戏营收15.11亿元，同比下滑17% [17] 市场数据与资金流向 - 主要股指表现：上证综指收盘3931.05点（跌0.39%），深证成指收盘12980.81点（跌0.75%），创业板综指收盘3755.39点（跌1.08%） [2] - A股市场情绪：当日（2025年11月20日）封板率为51%，创近一个月新低，昨日涨停股票今日收盘收益为-0.83% [20][21] - 资金流向：近一周机构调研关注中航重机、精智达等股票，龙虎榜显示机构专用席位净流入前十的股票包括航天发展、江龙船艇等 [23] - 商品期货：黄金收盘价937.34（涨0.73%），ICE布伦特原油收盘价63.51（跌2.12%），铜收盘价86320.00（涨0.41%） [24]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[2] 报告核心观点 - 2025年第三季度，多数海外制药企业在核心产品放量及新产品驱动下业绩表现强劲，16家企业中有11家上调了全年业绩指引[4] - 跨国制药公司（MNC）的产品在美国市场达到销售峰值的中位数时间约为8年，其中具有突破性疗法资格或为首创药物的产品放量速度更快，约为7年[4][33] - GLP-1类药物（特别是减重适应症）是当前市场核心驱动力，相关企业如礼来和诺和诺德通过调整定价策略并与美国政府达成协议，以扩大市场覆盖并应对日益激烈的竞争[4][12][13] 海外药企2025Q3业绩梳理 整体业绩表现 - 2025年第三季度，16家主要海外制药企业中，有11家上调了全年营收和/或净利润/EPS指引，4家维持，1家下调[4] - 礼来在GLP-1类药物驱动下收入同比大增52%，Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比+131%，并上调全年收入指引至630-635亿美元[4][12] - 诺和诺德由于美国市场竞争加剧及复合GLP-1药物影响，年内多次下调业绩指引，25Q3美国市场Ozempic及Wegovy销售分别同比仅增长1%和6%[4][13] 重点公司业绩亮点 - **礼来**：Tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）单季度合计销售额达101亿美元，与美国政府达成价格协议，未来将通过降价扩大Medicare和Medicaid覆盖[12] - **诺和诺德**：与美国政府达成GLP-1价格协议，预计对2026年销售增长产生低个位数负面影响；在竞购Metsera中败给辉瑞[13] - **强生**：肿瘤板块表现强劲，CARVYKTI销售额同比+81%，上调全年收入指引至935-939亿美元[14] - **艾伯维**：年内第三次上调业绩指引，自免产品Skyrizi和Rinvoq销售额分别达到47.1亿和21.8亿美元，同比分别增长46%和34%[15] - **安进**：再次上调全年业绩指引，Repatha销售额达7.9亿美元（+40%），并公布其一级预防研究的积极数据[18] - **罗氏**：上调全年核心EPS指引，收购89bio切入MASH赛道，药品板块营收达116亿瑞士法郎（CER +7%）[19] - **默克**：Keytruda销售额达81.4亿美元（+9%），Winrevair的LTM销售额超过10亿美元[23] - **辉瑞**：以约92亿美元成功收购Metsera，补全减重产品管线，并上调全年调整后稀释EPS指引[25] 中国市场表现 - 2025年第一季度至第三季度，披露中国区销售数据的7家海外药企单季度销售额合计分别为484亿、430亿、436亿元人民币（同比分别-6%、-18%、-4%）[8] - 剔除默克（因其停止向中国发货HPV疫苗）后，单季度销售额分别为436亿、401亿、409亿元人民币（同比分别+12%、+1%、+7%）[8] - 礼来受益于Tirzepatide在国内放量，单季度营收达40亿元人民币（同比+24%）；诺和诺德在胰岛素及罕见病产品驱动下同比增长12%[8] MNC的产品在美国市场放量速度分析 放量速度统计 - 统计2010-2014年间在美国上市的52款MNC产品，在剔除数据不全、峰值销售额低于3亿美元或销售时长少于5年的产品后，剩余34款产品的分析显示，其中位数达峰时间为8年[4][33] - 不同类型产品的达峰时间存在差异：首创药物（FIC）中位数达峰时间约为7年（n=13）；罕见病药物约为8年（n=13）；突破性疗法/BTD药物约为7年（n=8）；生物制品约为10年（n=14）[4][33] 放量曲线与估值影响 - 报告以Keytruda为例展示了不同放量曲线（如6年达峰、8年达峰）对产品净现值的影响[36] - 分析显示，更快的放量速度（如6年达峰案例）能带来更高的净现值（NPV约为核心峰值销售额的3.3倍），而标准的8年达峰案例的NPV约为峰值销售额的3.0倍[36] - 该分析在计算现金流时考虑了生产成本、销售与管理费用及所得税，假设现金流利润率为50%，折现率为8%[37]

涉及的行业或公司 * 公司为Regeneron Pharmaceuticals (NasdaqGS:REGN) [1] * 行业为制药与生物技术 [1] 核心观点和论据 Eylea HD 业绩与商业策略 * Eylea HD 需求增长强劲 第一季度增长5% 第二季度增长16% 第三季度增长18% [4] * 公司预期第四季度增长将放缓至高个位数 [5] * 商业团队持续向医生推广产品的差异化优势 真实世界数据开始产生共鸣 [4] * 市场竞争激烈 持续存在定价压力 第三季度价格影响为8% [9][10] * 公司无法评论具体定价策略 但会相应应对市场竞争 [10] Eylea HD 未来增长的关键驱动因素 * 每四周给药方案（Q4 dosing）对医生非常重要 能确保报销信心 [5][6] * 视网膜静脉阻塞（RVO）是重要市场机会 约占市场的近20% 但目前Eylea HD标签未覆盖 [7] * 预充式注射器（prefilled syringe）是另一个关键驱动因素 在Eylea 2 mg产品中医生偏好使用率超过95% [8] * 获得标签增强是释放Eylea HD全部商业潜力的关键 预计将推动品牌加速增长 [20][22] 患者援助资金挑战与匹配计划 * 患者存在支付能力挑战 公司认为难以独自支持所有需求 [12] * 公司在今年年中启动了匹配计划 目标是在年底前以1：1匹配向特定基金提供的捐款 最高2亿美元 [12] * 但第三季度匹配到的捐款不足100万美元 结果令人失望 [12] * 公司对2026年的策略尚未确定 但希望看到匹配计划下有更多捐款 以解决患者支付问题 [13][14] 监管审批时间表与预期 * 本月（11月）有RVO和Q4给药的PDUFA日期 但由于填充商Catalent的问题 预计会收到完整回复函（CRL） [18] * 12月下旬有关于替代小瓶填充商的PDUFA日期 若通过检查并加入生物制剂许可申请（BLA） 将立即重新提交补充BLA（sBLA） 并期望FDA迅速审批 年底前有潜在获批可能 [18][19] * 预充式注射器处于不同审批轨道 计划于明年1月向FDA提交申请 触发四个月审查 第二季度是上市的基本预期 [19][20] 资本配置与业务发展 * 公司拥有约200亿美元的现金余额 财务灵活性高 [24][25] * 投资内部能力是创造长期股东价值的主要方式 包括投资约20亿美元扩建纽约州生产设施 扩大研发设施 [26] * 积极评估业务发展和并购机会 但尚未找到合适的标的 不希望进行无增值的大型交易 [25][26] * 其他资本使用方式包括活跃的股票回购计划和今年启动的股息计划 [27] * 公司不预见会积累350亿美元现金 将努力以股东最佳利益部署资本 [30] 产品管线更新 **肥胖症领域（Hanmi GLP-1资产）** * 授权引进Hanmi资产（HM15211）主要目的是作为未来联合疗法的基础 [32] * 作为单药疗法也有潜在增量价值 但公司意图并非与大型参与者直接竞争 [32][33] * 该资产在中国的三期数据将于明年2月读出 可能显示出与Tirzepatide相似的20%-25%减重效果 [31] **肌肉生长抑制素（Myostatin）** * 公司对肌肉生长抑制素仍持乐观态度 并有更多数据需要了解 [35] * COURAGE研究的维持期数据（患者停用semaglutide后 一半继续使用高剂量肌肉生长抑制素）将于2026年上半年读出 [35] * 还将研究肌肉生长抑制素对瘦体重保留和长期减重的影响 [36] * 策略包括将肌肉生长抑制素等资产与Hanmi GLP-1联合 以解决肥胖合并症 [37] **瘦素（Leptin）** * 与礼来公司合作的瘦素研究假设是 大幅减重后患者可能出现瘦素缺乏 激动瘦素可能突破减重平台期 [38] * 研究结果预计明年读出 结果将决定该资产在肥胖策略中的重要性 [38] **因子XI（Factor XI）** * 公司对因子XI的开发重点与口服药物不同 更关注遗传学支持更强的静脉血栓领域（如膝关节置换后 癌症相关VTE）和中风预防（房颤患者） [40] * 公司拥有两种不同的抗体 分别靶向因子XI的不同结构域 可能具有不同的治疗特征和出血风险 profile [40][41] * 目标是提供定制化方案 让医生和患者根据抗凝需求和出血风险耐受度选择 [42] 其他重要内容 * 公司认为在Eylea HD当前可参与竞争的市场领域（湿性年龄相关性黄斑变性wAMD 糖尿病黄斑水肿DME 以及至少每七周给药的患者中）拥有领先的市场份额 [22] * 一旦获得RVO批准 预计将成为唯一获批每八周给药的产品 且没有像Vabysmo那样的24周耐久性上限 [22] * 公司相信其预充式注射器设备将是同类最佳 [23]

中国主权债券发行 - 中国最新发行的40亿美元主权美元债券获得空前追捧，认购订单总额高达1181亿美元，实现近30倍超额认购，分为20亿美元三年期和20亿美元五年期两个品种，最终定价几乎与同期限美国国债持平，债券进入二级市场交易后收益率立即收窄约40个基点 [6] 中国出口结构 - 中国出口结构正迅速趋同于亚洲区域内竞争对手，与韩国及日本等经济体的出口产品重叠度均显著上升，与韩国的相似度指数已达到0.7左右，标志着中国与这些传统高端制造业经济体的关系已从垂直分工和互补转变为在更广泛的高附加值产品领域内的直接水平竞争 [9] 国际证券投资流入中国 - 继2022至2024年间合计录得逾1000亿美元净流出后，2025年截至9月中国市场已吸引接近2000亿美元的证券投资净流入，得益于资本市场持续开放及中国资产被纳入全球主要金融指数后带来的被动配置需求 [12] 德国企业对华投资 - 德国企业对华直接投资结构显示其在华业务扩张主要依赖于利润再投资，自2010年以来再投资收益一直是德国对华净FDI流量中最稳定且占据绝对主导地位的组成部分，而新增股权资本流入相对有限 [14] 中国可再生能源投资 - 全球对太阳能、风能等可再生能源的投资在2025年上半年创下3860亿美元历史新高，中国大陆的投资占据全球总额的一半，显示出其在能源转型领域的绝对主导地位 [17] 美国医药供应链对中国依赖 - 美国医药供应链对中国依赖集中体现在关键活性药物成分进口，2024年美国进口的布洛芬中超过90%来自中国，在四环素类抗生素、维生素C及对乙酰氨基酚等基础药物原料进口中中国也占据超过70%的压倒性份额 [20] 美国消费者信心分化 - 美国不同收入阶层间消费者信心出现严重分化，年收入在2.5万至4.9万美元之间的中低收入家庭信心指数持续波动下行至80左右低位，而年收入超过20万美元的高收入家庭信心指数在股市上涨推动下保持乐观攀升至110以上 [25] 美国企业裁员 - 美国企业在10月份宣布的裁员人数达到153,074人，几乎是去年同期三倍，创下自2003年以来同期最高纪录，主要由仓储和科技行业驱动，年内累计裁员总数已突破100万为疫情以来最高水平 [28] 全球收益率曲线趋同 - 全球主要发达经济体收益率曲线形态变得异常相似，不同货币之间收益率曲线形态的标准差已收缩至多年来最低点，斜率和曲率的跨国差异已降至历史低位，显示市场对不同经济体长期增长预期与中期利率路径定价正变得高度一致 [31][33] 特斯拉薪酬方案 - 特斯拉股东大会以超过75%赞成票通过首席执行官埃隆·马斯克价值高达1万亿美元薪酬方案，创下有史以来规模最大企业高管激励计划，其全额兑现要求特斯拉在市值、核心汽车业务及新兴自动驾驶出租车和机器人项目上实现一系列极具挑战性目标 [35] 礼来与诺和诺德竞争 - 礼来公司GLP-1药物Tirzepatide在最新季度已超越默沙东Keytruda与诺和诺德Semaglutide登顶全球药品销售榜首，季度销售额逼近100亿美元，导致诺和诺德同类药物Semaglutide销售额出现停滞 [37] 美国首次购房者年龄 - 美国首次购房者年龄中位数已飙升至40岁历史新高，与2010年30岁相比显著推迟，首次购房者在市场中成交占比已萎缩至21%历史最低点 [40] 美国页岩油成本 - 美国页岩油生产商成本效率显著提升，在二叠纪和鹰滩等核心产区覆盖运营支出成本已降至每桶25至35美元区间，当油价处于每桶60美元左右水平时生产商依然能获得可观利润 [41] 欧洲经济格局逆转 - 欧洲经济格局发生逆转，西班牙与希腊等国2024年GDP增速已超越德国和法国，其政府预算赤字也得到有效控制，而德国、法国等核心国则因贸易摩擦、能源成本上升及产业竞争加剧等因素增长乏力 [47] 诺和诺德业绩指引 - 诺和诺德在年内第四次下调业绩指引，将其全年收入增长预期上限调降至11%，运营利润增长预期调至7%，为扭转局面公司已提出高达100亿美元报价竞购肥胖症治疗领域初创公司Metsera [52] 英国央行利率决策 - 英国央行以5比4微弱多数投票决定将利率维持在4%，中断自2024年8月以来按季降息节奏，但为12月重启降息埋下伏笔，市场将此解读为一次"鸽派暂停"并加大对未来降息押注导致英镑走弱 [55] 日本债券发行 - 日本已取代中国成为亚太地区企业债券最大美元和欧元债券来源地，日本借款人目前占亚太区美元和欧元债券发行总额28%，相比五年前18%比例显著上升，而同期中国发行人合并份额则从49%大幅萎缩至24% [56] 日本制造业受美关税影响 - 美国关税对日本大型制造业盈利前景产生显著影响，对美出口依赖度最高乘用车行业受创最重其2025财年利润增长预期同比大幅下调约40%，生产机械行业同样面临盈利下滑前景 [59] 日本薪资谈判 - 日本主要工会组织UA Zensen已设定目标计划在明年薪资谈判中为正式员工争取6%整体工资增长，其中包括4%基本工资增幅，此举被视为判断明年"春斗"薪资增长动能重要早期信号 [62] 全球债券发行 - 全球债券发行规模在年内已创下5.95万亿美元历史新高超越2024年全年记录，此轮发行激增主要由政府为弥补预算赤字持续扩大发债规模及科技企业为支持人工智能研发及并购活动进行大规模融资驱动 [66] 油轮业务转换 - 受原油油轮运费大幅上涨驱动越来越多通常用于运输成品油LR2型油轮正转向利润更丰厚原油运输业务，目前与LR2同级别原油油轮日租金比LR2高出近70% [69] OPEC原油产量 - OPEC在10月份原油日产量微幅增加5万桶达到2907万桶，沙特阿拉伯等核心成员国开始执行分阶段恢复供应计划，但整体净增幅有限，该组织增产策略已对国际油价构成显著压力导致布伦特原油期货年内下跌14%至每桶约64美元 [74] 亚洲大米价格 - 受全球供应充裕及主要进口国需求疲软双重压力亚洲基准大米价格已跌至十年低位，全球大米产量创下新高特别是印度即将迎来丰收将加剧市场过剩局面 [76]

核心观点 - 医药行业在经历三年回调后于2025年表现优异，主要受益于创新药供给需求双向奔赴及医疗器械内需复苏、外需强劲增长 [3] - 未来医药行业研究的主要逻辑将围绕需求和供给展开，内需有望持续改善，外需（BD交易）预计在2026年再创新高 [3][7] - 中国医药行业有望逐步诞生世界级企业，中国企业已在多个细分领域走上国际舞台，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地 [4][22] - 投资策略建议以供需结构为基石、产业升级为锚点，重点关注创新药、CXO、医疗器械等细分领域机会 [5] 行业供需与产业升级 - 需求增长随创新周期和政策调控周期波动，2025年迎来大量海外BD落地（外需井喷），医保局政策转向支持产业，建立多层次医疗保障体系，商保创新药目录即将落地 [3] - 供给变化体现"有限供给"特点，专利保护和政府监管形成高壁垒，中国企业在创新药多个细分领域国际竞争力提升 [4] - 医药各细分行业成长及估值逻辑不同，需结合供需结构和产业升级开展细分研究 [5] 创新药领域投资机会 - 全球制药行业格局随重磅产品成长周期发生结构性变化，礼来（市值7993亿美元）、艾伯维（市值4031亿美元）等稳居前列，恒瑞医药（市值590亿美元，排名前进5名）、百济神州（市值385亿美元，排名前进9名）等中国公司排名显著提升 [12][15] - MNC的BD交易活跃，1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿美元，全年BD额度约580亿美元，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，交易金额占比达37.4% [16][18][22] - Co-Co（共同开发）模式成为积淀全球商业化能力的重要选择，可享受更高收益分成（如美国市场可达50%）并加速全球化能力建设，代表案例包括百利天恒&BMS、信达生物&武田等 [26][27][28] 细分治疗领域与技术展望 - 肿瘤领域：IO2.0+ADC将成为未来10-15年最广谱治疗范式，2026年将陆续读出POC数据，重点关注PD(L)1*VEGF双抗+ADC的竞争格局，市场规模PD(L)1双抗预计达2000亿美元，ADC预计2030E达660亿美元 [31][32][33] - 代谢领域：GLP-1市场持续增长，2025年预计全年超700亿美元，替尔泊肽Q3销售额突破101亿美元，下一代研发方向包括Amylin、长效、小分子、小核酸及高质量减重 [34][36][37][38] - 自免领域：B细胞清除赛道突出，MNC加速布局in vivo CAR-T，2026年TCE赛道将读出POC数据，关注细胞因子双抗（如赛诺菲lunsekimig）及PROTAC技术突破 [31][44][45][46] - 小核酸领域：正进入从1到10的产业加速期，2026年将在减重、CNS及大适应症（如MG、IgA肾病、HBV、Lpa）迎来重要数据读出 [31][47][48][49] - 心血管代谢领域：关注小核酸热点靶点如Lp(a)、PCSK9、APOC3等，中国企业部分靶点进度领先 [41][43] 内需市场与政策环境 - 中国创新药市场空间广阔，2024年销售额约1.3万亿元，创新药占比约13%，医保内创新药支出约1000-1500亿元，占比7-13%，相比欧美市场（创新药占比80-90%）仍有较大提升空间 [51][55] - 政策端大力支持创新药发展，国家层面将生物医药领域定位为新质生产力，医保局优化集采政策，第十一批集采首次进行优化，尊重临床用药选择，反内卷优化竞价规则 [56][57][59][60] - 创新药产业进入药品上市兑现期，2020-2025年IND数量持续增加，未来3-5年上市数量将进入高增长阶段，大型药企、中型药企及商业化biotech基本面持续向上，多家头部公司预计2025-2026年扭亏 [61][64][68][69] CXO及上游产业链 - 全球需求逐步回暖，生物安全法案对中国企业竞争力影响有限，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善 [7][74] - 2024年海外投融资303亿美元（+20%），2025年国内投融资呈现改善趋势，Q3国内投融资额16亿美元（+198%），行业供给增速放缓，未来聚焦提质增效 [76][77][79][82] - 关税及地缘政治短期扰动有限，本土供应链在工程师红利、知识产权保护（中国指数66.7 vs 印度61.1）、成本优势（最低时薪2.8美元）等方面具备长期竞争优势 [74][84][85][86] - 新签订单增长趋势向好，药明康德新签+30%，药明合联在手订单+71%，临床CRO和临床前CRO订单在25Q2-Q3呈现恢复趋势 [87] 投资标的推荐 - Pharma平台型公司：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州优于大市评级，相关标的包括石药集团、信达生物 [7][70] - 细分领域龙头：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物优于大市评级 [7][70] - 国内市场方向：海思科、信立泰、甘李药业优于大市评级 [7][70] - CXO板块：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药优于大市评级 [7][87] - 医疗器械板块：联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业优于大市评级 [7]