文章核心观点 - 红杉中国合伙人杨云霞认为，生物科技（Biotech）仍是未来主流医疗投资方向，重点关注“第二代技术范式的迭代” [4][7] - 中国已从全球医药产业的旁观者转变为重要参与者，其优势在于极强的迭代能力和高效的执行效率 [4][9] - 中国Biotech全球化的关键在于打破“中国资产必廉价”的认知，深耕国际规则、建立长期信任、用时间证明资产质量 [4][11] - 商务拓展（BD）交易是企业的战略选择，其核心价值在于资本、品牌、能力三个维度的协同赋能，而非单纯的退出机制 [11] - 一级市场投资需穿透短期热点，锚定长期价值，筛选早期项目的两大核心标准是“人”与“资产” [4][14][15] 行业现状与趋势 - **市场表现与创新突破**：2025年初至11月底，医药行业整体上涨16.72%，跑赢沪深300指数1.68个百分点，创新药领域突破式发展与BD交易活跃是关键助力 [7] - **中国创新全球地位提升**：2024年，中国以18%的全球份额跃居全球第二大新分子实体首次上市国家 [9] - **对外授权交易活跃**：截至2025年8月，中国药企对外许可数量已与2024全年持平，总金额达500亿美元，超过2024全年总金额 [9] - **跨国药企加大引进**：截至2025年9月，TOP20跨国药企从中国引进创新资产的交易占比已突破40%，其中二分之一为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法” [9] - **Biotech成为交易主力**：Biotech整体上斩获了四分之三的对外授权交易，恒瑞医药、石药集团等五家企业独占五分之一 [9] 技术迭代与投资方向 - **第二代技术范式迭代**：这是未来值得重点关注的投资方向，具体案例包括： - ADC药物：从单靶单毒素向双靶双毒素升级 [7] - 抗体技术：从简单的双特异性抗体向更复杂的三特异性、多特异性抗体发展 [7] - CAR-T疗法：从自体CAR-T到通用型CAR-T再到体内CAR-T不断迭代 [7] - **创新空间巨大**：在新的分子形态中，已上市的成熟产品数量仍相对有限，市场潜藏着大量未被满足的临床需求与未被挖掘的创新空间 [8] - **中国企业的贡献赛道**：未来中国有望在fast-follower（快速跟进）、新型组合资产、已验证靶点的优化三大全球赛道上，对全球上市新药做出10%～15%的贡献 [10] 商务拓展（BD）的战略价值 - **BD交易的核心价值**：体现在资本、品牌、能力三个维度的协同赋能 [11] - 资本：为企业注入稳定现金流 [11] - 品牌：成为Biotech登陆港股等资本市场的“硬核背书” [11] - 能力：学习头部药企的流程管理、质量控制与全球化运营逻辑 [11] - **交易定价与认知挑战**：中国Biotech在海外交易中定价偏低现象客观存在，打破“中国资产必廉价”的固有认知是全球化关键 [11] - **实现公平交易的路径**： - 深耕国际市场规则与需求，精准把握谈判对手核心诉求 [11] - 建立长期信任关系，获取信任溢价 [11] - 用时间证明资产质量，持续输出高质量资产，减少分子退货 [11] - **交易案例对比**：普米斯将BNT327授权给BioNTech的交易首付款为5500万美元，里程碑付款最高1.5亿美元；而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元，价差巨大 [11] 投资逻辑与项目筛选 - **投资本质与态度**：一级市场投资的本质是买在今天，兑现于5年甚至10年后，对市场应保持“乐观且审慎”的态度 [8][14] - **穿透市场噪音**：生物医药赛道风口轮动快（如ADC、双抗、GLP-1），盲目“追高”热点易导致长期价值折损，需穿透短期热度 [14] - **早期项目筛选两大标准**：人与资产，这是一个公司能带来最大化价值回报的核心 [4][15] - 看对方向：是投资成功的前提 [15] - 挑对团队：在正确方向上基于历史数据和科学依据筛选“一等马” [15] - **投资案例**：红杉中国在投资ADC项目普方生物前，已系统研究ADC技术近五年，看重其专业创新能力和管理层经验，后续持续加注，该公司于2024年被丹麦Genmab以18亿美元全现金收购，创下国内生物技术公司海外并购金额记录 [14][15] - **退出思考**：投资时需建立清晰逻辑链条，思考5-8年后产业格局、跨国药企需求及资本市场关注点，不能指望无中生有的退出机会 [15] 企业发展与商业化 - **中国企业核心优势**：极强的迭代能力以及高效的执行效率 [4][10] - **避免内卷陷阱**：缺乏理性判断的盲目跟风式内卷会造成研发资源浪费和同质化竞争，应将竞争焦点转向质量提升与差异化创新，实现“前进式内卷” [10] - **技术转化关键**：让技术研发精准匹配临床需求是条效率极高的路线，例如通过投资机构搭建被投企业与顶级医院专家的沟通桥梁 [10] - **思维赋能**：投资人将“以终为始”的思维模式传递给企业家，能使其更关注企业的长期商业价值 [10] - **融资与上市策略**：鼓励企业在市场景气周期中“顺势而为”把握融资机会，以获得更优估值，但上市前提是“基本功扎实”，仓促上市可能损害品牌声誉 [15]

文章核心观点 - 自身免疫疾病领域的创新正遵循与血液肿瘤学相似的演进轨迹 从疾病控制向更精准、个性化乃至治愈性疗法发展 行业可借鉴血液肿瘤领域的经验与教训 以应对日益激烈的竞争和复杂的市场格局 [1][4][14][18] 血液肿瘤学的演进与突破 - 过去15年血液肿瘤治疗取得革命性突破 从化疗、放疗等有限手段发展到针对100多种癌症亚型的靶向治疗 新机制包括单克隆抗体、双特异性抗体、抗体偶联药物和CAR-T [1] - 靶点高度多样化 包括检查点抑制剂、细胞疗法和靶向疗法 推动了基于生物标志物的精细化患者分层 并明确了对“难治性”患者治疗的需求 [3] - 过去十年见证了多款首创药物上市 如PD-1/PD-L1、抗CD38等 创新速度前所未有 [8] - 多适应症产品占据主导地位 如Bcl2抑制剂、BTK抑制剂、抗CD19和抗CD20药物等在淋巴系及部分髓系癌症中带来疗效的阶梯式进步 [10] - 血液肿瘤学的进步显著改善了患者生存率、生活质量和医疗系统效率 以多发性骨髓瘤为例 2003年至2021年间引入15种新疗法 使美国患者五年生存率从1990年代的29%提升至2021年的62% [10] - 治疗方案的进步使住院人数减少 美国国家住院样本数据库数据显示2002年至2017年间住院人数减少了79% 反映了从住院化疗向门诊靶向治疗的转变 [10] - 2025年初至8月20日 中国已有10款针对多发性骨髓瘤、急性髓系白血病、淋巴瘤等血液肿瘤的创新药物获批上市 涵盖单克隆抗体、双特异性抗体、小分子抑制剂等多种前沿疗法 并精准覆盖难治性、复发性患者群体 [12] 自身免疫疾病的类似改善与趋势 - 自身免疫疾病与血液肿瘤在驱动免疫失调的共同通路上有相似性 两个领域均受益于重大科学突破 带来了创新的指数级增长和竞争加剧 [2] - 自身免疫疾病目前也受益于细胞因子、激酶、共刺激/抑制通路等高度多样化的靶点 其中许多需要特定的生物标志物来识别治疗有效者 [3] - 自身免疫疾病在患者和医疗系统结局方面看到类似整体改善 例如在重症哮喘领域 随着生物制剂成为未控制患者的标准治疗 年死亡率已从2008-2013年的1.1–1.5%显著下降至2018-2024年的0.8% [12][13] - 在银屑病关节炎中 新疗法显著改善生活质量 使用BIMZELX治疗52周后 报告生活质量受症状影响极小或无影响的生物制剂初治患者比例从8%增加到48% [13] - 2020年至2024年间获批的新型自身免疫疗法中 有一半通过患者友好的口服片剂或皮下注射给药 加速了从急性护理机构治疗的转变 [13] 从血液肿瘤学看免疫学的创新周期与未来方向 - 免疫学正遵循与血液肿瘤学相似的创新周期趋势 从广泛的疾病控制演变为治愈性治疗和二级预防 [14] - 在血液肿瘤学中 创新始于非靶向化疗 进展到靶向治疗 再到双特异性抗体等共同靶向方法 细胞和基因疗法则彻底改变了治愈潜力 [16] - 免疫学目前仍处于这个周期的第一阶段 即靶向疗法广泛用于控制疾病 但行业正处在一个转折点 精准医疗、联合疗法和治疗排序有望推动下一阶段的渐进式创新 [16] - 自身免疫疾病的下一个突破很可能来自旨在实现免疫重置的治愈性疗法 反映了血液肿瘤学的趋势 B细胞清除策略如抗CD19和抗BCMA CAR-T正吸引大量投资 [16] - 近期大型交易包括阿斯利康与Quell Therapeutics在炎症性肠病领域达成的21亿美元合作 及其以12亿美元收购聚焦狼疮领域的Gracell Biotechnologies 艾伯维也宣布以21亿美元收购拥有体内CAR-T技术的Capstan Therapeutics [17] 对行业的战略启示与差异点 - 行业必须从血液肿瘤学的成功与未解难题中吸取经验 以应对快速变化的医疗环境 [18] - 血液肿瘤学的成功之处包括：构建了清晰的治疗路线和联合策略 提升了治疗便利性（家庭护理、口服制剂等） 以及从维持治疗向治愈疗法过渡 [19] - 血液肿瘤学尚未解决的难题包括：联合治疗带来的定价与价值分配复杂性 基于结果的支付模式不成熟 患者支持与数字化解决方案未能广泛认可 以及生物标志物检测的推广受限 [19] - 自身免疫疾病的演进路径将因以下关键因素而不同于血液肿瘤学：疾病负担与患者群体不同（自身免疫疾病是慢性、需长期管理且患者群体显著更大） 技术环境不同（如今有AI驱动的药物发现、真实世界证据等） 以及面临更大的经济与市场压力 [18][22] - 未来的差异化将更多由联合策略、基于生物标志物的精准医疗和序贯方法驱动 而不仅仅是单药疗效 [20]

文章核心观点 - 创新药投资热度从二级市场传导至一级市场，预判下一阶段赛道风口成为行业核心议题，生物科技仍是未来主流医疗投资方向，重点关注第二代技术范式的迭代，这些新分子形态市场潜力巨大，有望催生更多大规模BD交易 [1] - 中国药企在全球医药资产交易中的话语权逐步增强，对外授权交易占比已突破40%，其中一半为下一代疗法，跨国药企正加大对华BD投入，这为生物医药投资提供了重要退出路径，但行业仍需正视挑战，避免盲目跟风内卷，转向质量提升与差异化创新 [2][3] - BD交易的核心价值在于资本、品牌、能力三个维度的协同赋能，不仅是退出机制，更是企业的战略选择，当前中国资产在海外交易中定价偏低，打破“中国资产必廉价”的认知是关键，需通过深耕国际规则、建立长期信任和证明资产质量来破局 [4][5] - 一级市场投资需穿透短期热点，锚定长期未来，投资成功的前提是看对方向和挑对团队，并思考长期产业格局，在市场景气周期中鼓励企业把握融资机会，但上市前提是基本功扎实，避免仓促上市损害品牌 [5][6] 技术迭代与投资方向 - 生物科技仍是未来主流医疗投资方向，重点关注“第二代技术范式的迭代”，例如从单靶单毒素向双靶双毒素升级的ADC药物、从双特异性抗体向三特异性、多特异性抗体发展、从自体CAR-T向通用型及体内CAR-T迭代 [1] - 这些新的分子形态中已上市的成熟产品数量仍相对有限，市场潜藏着大量未被满足的临床需求与未被挖掘的创新空间，为投资提供了丰富主题 [1] - 截至今年9月，TOP20跨国药企越来越多从中国引进创新资产，中国药企对外授权交易占比已突破40%，其中1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法” [2] - 从转让方看，生物科技公司整体上斩获了3/4的对外授权交易，恒瑞医药、石药集团、翰森制药、映恩生物、和铂医药五家共占1/5 [2] 中国药企的全球角色与挑战 - 中国已经从全球医药产业的旁观者成为重要参与者，这是医药产业体系成熟的必然结果 [2] - 跨国药企加大对生物科技企业的并购与BD投入，源于相关资产“性价比高、效率优”的核心优势，这为生物医药投资增加了重要的退出路径 [2] - 当前跨国药企在华BD布局持续加码，不断扩大BD团队、设立专注于早期项目的团队，不少头部跨国药企已与投资机构建立常态化沟通机制 [2] - 中国企业的优点在于极强的迭代能力以及高效的执行效率，但需避免缺乏理性判断与长期布局的盲目跟风式“内卷”，否则易造成研发资源浪费、同质化产品扎堆 [3] - 行业竞争焦点应从单纯的速度比拼，转向质量提升与差异化创新，以实现前进式“内卷” [3] - 针对前沿技术转化难题，让技术研发精准匹配临床需求是条效率极高的路线，例如在脑科学领域，积极协助搭建被投企业与国内顶级医院专家之间的沟通桥梁 [3] BD交易的价值与现状 - BD交易的核心价值体现在资本、品牌、能力三个维度的协同赋能：资本层面注入稳定现金流；品牌层面成为登陆资本市场的“硬核背书”；能力层面可系统性学习头部药企的流程管理、质量控制与全球化运营逻辑 [4] - 优质BD合作被视为企业的一次战略选择，帮助企业找到更好的发展路径，而非单纯的退出机制 [4] - 当前中国生物科技公司在海外交易中定价偏低的现状客观存在，类似分子海外企业可能拿到比国内企业更高的报价 [4] - 从商业本质看，交易核心是双方认可的价值平衡，中国企业凭借时间与成本优势，即便报价较低，仍能获得可观的投资回报率 [5] - 打破“中国资产必廉价”的固有认知，是中国生物科技走向全球化的关键 [5] - 破局方法包括：深耕国际市场规则与需求，精准把握谈判对手核心诉求；建立长期信任关系，重视信任溢价；用时间证明资产质量，作为获得公平对价的根基 [5] - 业内例证：2023年普米斯以5500万美元首付款和最高1.5亿美元里程碑付款，将BNT327授权给BioNTech；而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元，价格差异巨大 [3] 投资策略与行业展望 - 一级市场投资的本质是买在今天，兑现于5年甚至10年后，生物医药赛道从不缺热点，但盲目“追高”热点极易导致长期价值折损，需穿透短期热度 [5] - 投资机构需在赛道热点快速迭代、优质项目“争抢”加剧的背景下，穿透市场噪音、精准发掘核心资产、踩中产业长期风口 [5] - 以2021年投资普方生物为例，该机构在ADC技术路线中投资首个项目前，已系统研究ADC技术长达近五年，是否具备真正创新性的专业技术能力是筛选项目的重要考量因素 [6] - 筛选早期项目的两大标准是“人”和“资产”，这是一个公司能带来最大化价值回报的核心 [6] - 投资成功的前提是“看对方向”，其次是“挑对团队”，在正确方向上筛选“一等马”，这种判断基于历史数据、科学依据的理性预判 [6] - 投资时需思考5~8年后细分产业格局、跨国药企是否缺该资产、资本市场是否还会关注该概念，必须建立清晰的逻辑链条，不能指望无中生有的退出机会 [6] - 随着科创板开闸、港股生物科技上市热潮等政策与市场红利，为企业提供了更多融资渠道，鼓励企业在市场景气周期中“顺势而为”把握融资机会，以获得更优估值 [6] - 上市的前提是“基本功扎实”，资本市场容量有限，若企业尚未发展成熟就仓促上市，不仅难以获得投资者认可，还可能因业绩不及预期损害品牌声誉 [6] - 行业需从源头创新到商业化落地，从本土突围到全球竞合，坚守质量底线、深耕差异化赛道、平衡速度与价值，以在全球医药产业格局中筑牢核心竞争力 [6]

全球生物医药创新格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业经过多年积累，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央，从“快速追随者”向“首创者”转变 [2] - 中国创新药正处于全球化的“临界点”，中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [2] - 过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业，而中国上市生物科技企业的总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为一个“历史性的投资契机” [2] 跨国药企的“中国采购”逻辑与交易案例 - 跨国药企在引进早期创新管线时，“中国采购”倾向愈发明显，成本与效果的极致平衡是关键逻辑，例如同一管线在中国的成本仅为美国的30%～40%且可能效果更优 [3] - 跨国药企对中国在ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道表现出浓厚兴趣 [3] - 2025年，三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元，例如恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，信达生物与武田制药潜在交易总金额达114亿美元 [5] 中国创新药的“速度×成本效益”双重优势 - 在药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进，在临床开发阶段，可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本仅为欧美的1/2 [5] - 这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升，2025年成为中国创新药对外授权交易的爆发之年 [5] - 合作模式不断创新，例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”，即联合开发、联合商业化 [5] 业务发展合作热潮背后的市场逻辑 - 产业与战略投资人最贴近产业底层逻辑，跨国公司在行业低迷时进行抄底，源于其洞察到中国创新药产业在底层创新能力、研发能力及临床能力的持续提升 [6] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道，中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域；二是创新药投资退出路径相对清晰，通过业务发展合作、并购或IPO [6] - 大多数基金主力投入治疗领域，部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道 [7] - 已观察到一些同类第一的创新，中国生物医药科技企业正积极创新力求成为类别首个开拓者，人工智能与医疗领域的融合是早期投资者关注的重点 [7] 资本市场表现与展望 - 预计到2025年，医药行业将呈现高度繁荣态势，恒生指数涨幅有望超过一倍 [9] - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现了自发布以来的首次单季度整体盈利，归母净利润达到11亿元 [9] - 市场对2026年整体持谨慎乐观展望，基本面改善足以支撑回暖态势 [9] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍，国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场健康且具有较强可持续性 [9] - 截至2025年11月26日，港股创新药ETF上涨2.77%，市场信心强劲，中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹 [10] - 海外市场对中国创新药企的押注，从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” [10] 估值逻辑重构与交易关键 - 资本的选择标准发生根本性转变，从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [11] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，包括是否同类最佳、临床数据是否充足且具有全球代表性 [11] - “市场预期管理”和“专业机构背书”至关重要，交易条款如超出市场预期能带来显著正向反馈，国际投行作为代表能为外国大型药企提供强有力的信用背书 [12] 产业能力提升与上市趋势 - 中国创新药企正逐渐从“快速追随者”向“首创者”转变，5%～10% 的创新已开始转向真正的同类第一，标志着产业能力的实质性提升 [14] - A股与港股市场的互动将愈发紧密，一批长期优质的蓝筹资产正积极寻求从A股转向港股 [14] - 随着港股生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，决定企业能否成功上市的关键是清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [14] - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道，2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮，当前市场已回归理性，投资者更看重公司基本面 [14] - 今年二、三月份起医疗板块呈现反弹，许多前几年未能上市的企业再度启动上市准备，目前在香港排队上市的企业不少于20家 [15] - 基本面稳健的企业能够顺利登陆资本市场，有必然融资需求的公司应提前做好全面准备以便迅速抓住市场窗口 [16] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司，以及被视作长期优质蓝筹的资产，正寻求赴港上市，这将成为2026年市场的一个重要看点 [17]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业经过多年积累，正以不可忽视的姿态站上全球舞台中央，从“快速追随者”向“首创者”转变 [1] - 《经济学人》指出中国创新药正处于全球化的“临界点”，中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [1] - 过去一年，中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业，但中国上市生物科技企业的总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为一个“历史性的投资契机” [1] 跨国药企的“中国采购”逻辑 - 跨国药企在引进早期创新管线时，“中国采购”倾向愈发明显，其核心逻辑在于成本与效果的极致平衡 [1] - 一家大型跨国公司的CFO坦言，如果在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%，且可能获得更优的效果，他们必然选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热的领域，跨国药企对中国在TCE（T细胞衔接器）、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣 [2] 中国创新药的“速度×成本效益”优势 - 在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍推进 [6] - 在临床开发阶段，中国创新药企可以以2~5倍的速度招募患者，而每位患者的成本仅为欧美的1/2 [6] - 这些优势使中国药企在全球医药交易中的占比迅速提升，2025年成为中国创新药对外授权交易的爆发之年 [6] 对外授权交易（BD）的爆发与市场影响 - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [6] - 三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [4] - 其他重大交易案例包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，荣昌生物海外授权泰它西普，以及信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”的潜在交易总金额达114亿美元的合作 [6] 资本市场回暖与行业表现 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22% [10] - 该板块在第三季度实现了自发布以来的首次单季度整体盈利，归母净利润达到11亿元 [10] - 港股市场成交量平均增长至去年的三倍，且国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场参与健康且具有较强可持续性 [10] - 截至2025年11月26日，港股创新药ETF上涨2.77%，且在过往交易日中呈现强劲反弹趋势 [11] 投资逻辑与筛选标准的转变 - 产业与战略投资人（如跨国公司）在行业低迷之际进行抄底操作，源于其洞察到中国创新药产业在底层的创新能力、研发能力以及临床能力均在持续提升 [7] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道（中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域），二是创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [7] - 资本的选择标准已发生根本性转变，从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [12] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如是否同类最佳、临床数据是否充足且具有全球代表性，以及卖方对买方战略需求的深刻理解 [12] 前沿创新与未来机遇 - 中国生物医药科技企业正积极创新，5%～10%的创新已开始转向真正的First-in-class，标志着产业能力的实质性提升 [15] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者接下来关注的重点领域，也蕴含着未来发展机遇 [8] 港股上市趋势与市场理性回归 - 一批被视为长期优质的蓝筹资产，正积极寻求从A股市场转向港股市场，这将成为值得密切关注的方向 [15] - 随着港股市场生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，决定企业能否成功上市的关键是清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [15] - 当前在香港排队上市的企业不少于20家，市场已回归理性，投资者更看重公司基本面，只有基本面扎实的公司才能获得青睐 [17] - 企业把握上市时机的建议：有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便在市场窗口出现时能迅速抓住；资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机 [15][17]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”转变，已处于全球化的“临界点” [1] - 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升，过去一年中国生物科技企业股价涨幅大幅超越美国同业 [1] - 中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出“速度×成本效益”双重优势：在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍，在临床开发阶段患者招募速度快2~5倍，且每位患者成本仅为欧美的1/2 [4] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [4] - 2025年三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 其他重大交易包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，以及信达生物与武田制药达成的潜在总金额114亿美元的“Co-Co模式”合作 [4] 跨国药企的战略转向与投资逻辑 - 跨国药企（MNC）的“中国采购”倾向愈发明显，将中国视为核心研发管线来源地的关键逻辑在于成本与效果的极致平衡，例如同一管线在中国的成本仅为美国的30%～40% [1][2] - 跨国药企除了对ADC、GLP-1等持续火热领域感兴趣，对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道的能力也表现出浓厚兴趣 [2] - 产业与战略投资人在行业低迷期进行抄底操作，源于洞察到中国创新药产业底层的创新能力、研发能力以及临床能力持续提升 [5] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道（生物科技与制药领域占中国医疗健康市场约80%的市值和规模），二是创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [6] 资本市场回暖与估值逻辑重构 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现首次单季度整体盈利，归母净利润达11亿元 [8] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍，且国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长，市场参与健康且具有较强可持续性 [8] - 中国创新药资本市场在2025年迎来强劲反弹，港股创新药ETF上涨2.77%并呈现强劲反弹趋势，困扰中国药企的“估值折扣”问题正逐步消失 [9] - 资本选择标准发生根本转变：从依据“故事性”要素转向看重企业的“硬实力”，估值逻辑正从“讲故事”重构为“拼产品” [9][10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如同类最佳、充足的全球代表性临床数据，以及清晰了解买方MNC的战略需求 [9] 产业创新能力的实质性提升 - 中国生物医药科技企业正积极创新，力求成为同类首个开拓者，目前5%～10%的创新已开始转向真正的First-in-class [7][11] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者关注的重点领域和未来发展机遇 [7] 港股上市热潮与理性回归 - 2025年市场回暖再度掀起Biotech公司赴港上市的热潮，当前在香港排队上市的企业不少于20家 [11][12] - 市场已回归理性，投资者更看重公司基本面、清晰的商业化路径和可持续的盈利能力，并非所有排队企业都能成功上市 [11] - 一批被视为长期优质的蓝筹资产正积极寻求从A股转向港股上市，这将成为2026年市场的一个重要看点 [11][14] - 对于上市时机，有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便迅速抓住市场窗口 [13]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化 中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”攀登 已演变为不可逆的新浪潮 [1] - 中国创新药正处于全球化的“临界点” 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升 [1] - 过去一年 中国生物科技企业的股价涨幅大幅超越美国同业 但中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15% 授权交易价值也显著低于全球平均水平 这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药展现出独特的“速度×成本效益”双重优势 在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍 在临床开发阶段可以2~5倍的速度招募患者 每位患者成本仅为欧美的1/2 [3] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元 动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [3] - 2025年 三生国健与辉瑞签署协议 以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录 带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 2025年前三季度 中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元 同比增长22% 并在第三季度实现自发布以来首次单季度整体盈利 归母净利润达11亿元 [7] 跨国药企的合作逻辑与交易趋势 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显 若在中国采购同一管线的成本仅为美国的30%～40%且可能获得更优效果 他们必然选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域 跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 合作模式不断创新 例如信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”联合开发与商业化 潜在交易总金额达114亿美元 [4] - 产业与战略投资人洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力持续提升 是跨国公司在上半年展开大规模收购行动的原因 [4] 资本市场动态与投资逻辑 - 2025年医药行业呈现高度繁荣态势 恒生指数涨幅有望超过一倍 得益于政策利好、估值触底回升及创新药强劲发展 [7] - 香港市场成交量平均增长至原来的三倍 国内基金与国外基金均呈现相同比例的增长 市场健康且具有较强可持续性 [7] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：一是自上而下选择赛道 中国医疗健康市场约80%的市值和规模集中在生物科技与制药领域 二是创新药投资退出路径相对清晰 [5] - 资本的选择标准发生根本性转变 从依据“故事性”要素转向看重企业的硬实力 从“讲故事”到“拼产品”的估值逻辑重构正在上演 [9] 创新质量与交易定价的核心 - 业内观察发现 5%～10% 的创新已开始转向真正的First-in-class 标志着产业能力的实质性提升 [10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”：是否为同类最佳 临床数据是否充足且具有全球代表性 这些是定价的基石 [8] - 卖方必须深谙“对手盘” 清晰了解买方跨国药企的战略需求、自身资产的独特价值以及相对于竞争资产的差异化优势 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注 从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单” “估值折扣”问题正逐步消失 [8] 港股上市环境与策略 - 港股18A章曾是生物科技公司融资的黄金通道 2025年的回暖再度掀起了Biotech公司赴港上市的热潮 [11] - 当前市场已回归理性 投资者更看重公司基本面 并非所有排队的企业都能成功上市 [11] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家 上市准备工作通常需耗时数月 且需考虑中国证监会审批所需时间 [12][13] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备 以便在市场窗口出现时迅速抓住 资金充裕的公司则可更为从容地等待最佳时机 [12] - 一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司以及被视作长期优质蓝筹的资产 正寻求赴港上市 这将成为2026年市场的一个重要看点 [13]

行业整体表现与趋势 - 2025年初至11月底，医药行业整体上涨16.72%，跑赢沪深300指数1.68个百分点，生物医药赛道持续升温 [1] - 创新药领域的突破式发展及商务拓展（BD）交易的活跃是关键助力，热度已从二级市场传导至一级市场，优质资产“争抢”现象凸显 [1] - Biotech（生物科技）仍将是未来一段时间的主流医疗投资方向，重点关注“第二代技术范式的迭代”，如ADC药物向双靶双毒素升级、抗体技术向三/多特异性发展、CAR-T疗法向通用型及体内CAR-T迭代 [1] 中国创新药的全球地位与BD交易 - 2024年，中国以18%的全球份额跃居全球第二大新分子实体首次上市国家 [2] - 截至2025年8月，中国创新药对外许可数量已与2024全年持平，总金额达500亿美元，超过2024全年总金额 [2] - 截至2025年9月，TOP20跨国药企（MNC）从中国引进创新资产的交易占比已突破40%，其中1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法” [3] - Biotech企业整体上斩获了3/4的对外授权交易，恒瑞医药、石药集团、翰森制药、映恩生物、和铂医药五家独占1/5 [3] - 中国已经从全球医药产业的旁观者成为重要参与者，MNC加大对Biotech企业的并购与BD投入，源于相关资产“性价比高、效率优”的核心优势 [3] 技术发展、机遇与挑战 - 在新的分子形态（如复杂抗体、ADC、CAR-T）中，已上市的成熟产品数量仍相对有限，市场潜藏大量未被满足的临床需求与创新空间 [2] - 未来中国有望在fast-follower、新型组合资产、已验证靶点的优化三大全球赛道上，对全球上市新药做出10%～15%的贡献，但在“源头创新”方面的全球贡献目前相对有限 [4] - 行业需避免盲目跟风式内卷导致的研发资源浪费和同质化，应将竞争焦点转向质量提升与差异化创新，实现“前进式内卷” [4] - 技术从实验室到商业化的转化需精准匹配临床需求，例如在脑科学领域，搭建企业与顶级医院专家的沟通桥梁至关重要 [5] BD交易的价值与战略思考 - BD交易的核心价值体现在资本、品牌、能力三个维度的协同赋能：提供稳定现金流、作为资本市场“硬核背书”、帮助Biotech学习头部药企的流程管理与全球化运营逻辑 [6] - BD交易不应单纯视为退出机制，而是企业的一次战略选择，旨在帮助企业找到更好的发展路径 [6] - 当前中国Biotech在海外交易中定价偏低的现状客观存在，打破“中国资产必廉价”的固有认知是其全球化的关键 [6] - 提升交易对价的破局之道包括：深耕国际规则与需求、建立长期信任关系以获得信任溢价、用时间证明资产质量 [6] - 以普米斯、BioNTech与BMS的交易链为例，2023年普米斯授权BNT327的首付款为5500万美元，里程碑付款最高1.5亿美元，而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元，价差巨大 [5] - 部分海外交易出现分子退货，可能是新药开发风险暴露或买方战略转移所致，持续输出高质量资产是未来实现平等交易的基石 [6] 投资策略与案例 - 一级市场投资的本质是买在今天，兑现于5年甚至10年后，需穿透短期热点和市场情绪，避免盲目“追高”导致长期价值折损 [7] - 筛选早期项目的两大标准是“人”和“资产”，即“看对方向”和“挑对团队”，判断需基于历史数据和科学依据 [8] - 投资时需思考5-8年后细分产业格局、MNC的资产需求及资本市场关注度，建立清晰的退出逻辑链条 [8] - 以红杉中国投资普方生物为例，在投资前已系统研究ADC技术近五年，看重其管理层的行业资历、自主知识产权技术平台及靶点选择能力 [7] - 红杉中国在2021年参与普方生物A轮融资后持续加注，领投A+轮，2024年普方生物以18亿美元全现金被丹麦公司Genmab收购，创下国内生物技术公司海外并购金额记录 [8] - 鼓励企业在市场景气周期中“顺势而为”把握融资机会，以获得更优估值，但上市前提是“基本功扎实”，仓促上市可能损害品牌声誉 [8]

全球创新药格局的结构性变化 - 全球生物医药创新版图正发生深刻的结构性变化，中国创新药产业从“快速追随者”向“首创者”转变，已处于全球化的“临界点” [1] - 中国在全球临床试验和对外授权许可交易中的占比显著攀升，中国生物科技企业股价涨幅在过去一年大幅超越美国同业 [1] - 中国上市生物科技企业总市值尚不足美国同类的15%，授权交易价值也显著低于全球平均水平，这被国际资本视为“历史性的投资契机” [1] 中国创新药的竞争优势与市场表现 - 中国创新药企展现出“速度×成本效益”双重优势：在药物发现阶段可比国际同行快2~3倍，在临床开发阶段可以2~5倍速度招募患者，且每位患者成本仅为欧美的1/2 [4] - 2025年前三季度中国创新药对外授权总金额突破1000亿美元，动辄数亿美元的首付款点燃了资本市场热情 [4] - 2025年三生国健与辉瑞签署协议，以12.5亿美元首付款刷新国产创新药出海纪录，带动恒生创新药指数6月单月飙涨60.27% [2] - 其他重大交易案例包括：恒瑞医药与GSK达成120亿美元合作，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双激动剂授权，荣昌生物海外授权泰它西普，以及信达生物与武田制药采用“Co-Co模式”的潜在总金额114亿美元合作 [4] 跨国药企的战略转向与投资逻辑 - 跨国药企的“中国采购”倾向愈发明显，引进早期创新管线时，若成本仅为美国的30%～40%且可能效果更优，则会选择中国 [2] - 除了ADC、GLP-1等持续火热领域，跨国药企对中国在TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛道也表现出浓厚兴趣 [2] - 产业与战略投资人在行业低迷时进行抄底，源于洞察到中国创新药产业底层创新能力、研发能力及临床能力的持续提升 [5] - 投资机构筛选项目的逻辑框架：自上而下选择赛道（中国医疗健康市场约80%市值和规模集中在生物科技与制药领域），以及创新药投资退出路径相对清晰（通过BD、并购或IPO） [6] 资本市场回暖与估值逻辑重构 - 2025年前三季度，中国创新药板块上市公司整体实现营业收入488.3亿元，同比增长22%，并在第三季度实现首次单季度整体盈利，归母净利润达11亿元 [8] - 港股市场成交量与去年相比平均增长至原来的三倍，且国内与国外基金呈现相同比例的增长，市场健康且具有较强可持续性 [8] - 海外市场对中国创新药企的押注从试探性合作转向动辄百亿美元的“超级订单”，“估值折扣”问题正逐步消失 [9] - 资本选择标准发生根本转变：从依据“故事性”要素转向看重企业的“硬实力”，估值逻辑从“讲故事”重构为“拼产品” [9][10] - 达成优质交易的根本在于资产自身的“硬实力”，如同类最佳、充足的全球代表性临床数据，以及清晰了解买方战略需求和自身差异化优势 [9] 行业创新前沿与投资方向 - 中国生物医药科技企业已出现5%～10%的创新转向真正的First-in-class，标志着产业能力的实质性提升 [11] - 人工智能与医疗领域的融合，涵盖脑机接口、人工智能制药等方向，是早期投资者关注的重点领域和未来发展机遇 [7] - 大多数基金主力投入治疗领域，部分寻求差异化的基金会瞄准AI制药、脑机接口等更前沿、更高风险的赛道 [6] 港股上市趋势与市场理性回归 - 港股市场生物科技板块上市队伍排起长队，投资人对企业的基本面审查变得更加严格，更看重清晰的商业化路径和可持续的盈利能力 [11] - 当前市场已回归理性，并非所有排队企业都能成功上市，只有基本面扎实的公司才能获得投资者青睐 [11] - 有必然融资需求的公司应提前做好全面准备（通常需数月），以便在市场窗口出现时迅速抓住，资金充裕的公司则可等待最佳时机 [11][13] - 目前在香港排队上市的企业不少于20家，一批基本面风险已充分暴露、估值具吸引力的A股公司（A to H）以及长期优质蓝筹资产正寻求赴港上市，将成为2026年市场重要看点 [12][14]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”，且为“维持”状态 [1] 核心观点 - AI技术可缩短药物总研发周期、降低总研发经费、提升研发成功率，政策推动AI+医疗多场景应用 [6] - 建议关注晶泰控股、英矽智能等公司 [6] AI制药领域合作动态 - 英矽智能与礼来达成药物研发战略合作，英矽智能有权获得最高逾1亿美元收益，包括首付款、研发里程碑付款及销售版税 [3] - 晶泰科技子公司Ailux与礼来达成多靶点战略合作及平台授权协议，协议总价值最高可达3.45亿美元，包括数千万美元预付款及里程碑付款 [4] - 晶泰科技成为全球极少数在AI大分子生物药与AI小分子药领域均与国际领先药企建立高额合作的公司 [4] AI+医疗行业前景与市场数据 - 与传统药物研发相比，AI技术可处理多维度海量复杂数据，挖掘潜在靶点，推进First-in-class创新药研发 [5] - 2023年中国AI+医疗市场规模为88亿元，预计至2033年市场规模可达3158亿元，期间复合年增长率高达43% [5] - 截至2024年12月31日，中国AI制药公司数量已达105家 [5] - 《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等AI+医疗相关政策近期相继出台，推动领域发展 [5]