报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[1] 报告核心观点 - 美国《2026财年国防授权法案》夹带《生物安全法案》（主要指第851节《禁止与特定生物技术公司签订合同》）已正式生效，标志着美国将生物安全纳入国家防务与安全战略框架，是中美科技竞争与产业安全博弈在生物领域的延伸[3] - 法案通过设置缓冲期、建立动态名单机制等市场化举措实现温和落地，短期内对中国CXO企业的订单与业绩影响相对有限，CXO板块估值有望修复[3][48] - 中国CXO企业面临强劲的国际竞争，尤其是在生物药CDMO领域，韩国、日本等国企业呈现出更高的收入增速[3][66] - 从短期看，中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性；在生物药CDMO领域，中欧美日韩同台竞技，但在XDC的CRDMO领域，国内龙头药明合联的全球市占率持续提升[3][66] - 从长期看，需持续跟踪两大风险：一是“生物制药联盟”推动下全球生物制药供应链的重构进程；二是《生物安全法案》细则的出台与执行力度[3][66] - 投资建议：推荐关注药明康德、药明合联、昭衍新药、凯莱英等龙头企业[3] 根据相关目录分别总结 01 从提案到法律：美国的立法流程 - 美国国会是最高立法机构，由参议院（100名议员）和众议院（435名议员）组成，第119届国会（2025年1月3日至2027年1月3日）目前由共和党担任多数党[9] - 国会议案类型中，法案（Bill）和联合决议案（Joint Resolution）具备法律效力，主要用于制定或修改普通法律及处理特定事项[13][14] - 法案的立法流程严谨，包括法案发起、委员会讨论、日程安排、全院讨论、两院协商、总统审批六大步骤[15][17][18] 02 《国防授权法案》是美国国会年度审议的核心法案 - 《国防授权法案》是联邦政府国防领域最核心的年度政策与预算授权文件，立法优先级高，具备跨党共识基础，通过概率极高[23][25][27] - 该法案长期被国会当作“政策载体”，通过嵌入各类非国防议题来整合外交博弈、科技竞争与地缘战略目标，其中常夹带针对中国的消极条款[29] 03 《生物安全法案》深度复盘 - 《生物安全法案》的立法过程曲折，其众议院版本H.R.8333和参议院版本S.3558在2024年均因立法程序壁垒、跨党派分歧、版本差异及大选年政治环境等因素未能完成立法[32][33][34][35] - 该法案最终以修正案S.Amdt.3841的形式，被夹带在《2026财年国防授权法案》中，于2025年12月经两院通过并由总统签署生效[33][39][42] - 最终生效的法案内容相对温和，主要调整包括：删除具体公司名称、设置动态清单机制、增加缓冲期（针对新清单实体有90天缓冲期，且原有合同有5年过渡期）、新增申诉条款（90天内答复）、设置豁免条款、以及影响范围收窄[37][38][40][45][46] - 除第851节外，《2026财年国防授权法案》还包含其他针对中国生物技术领域的限制性条款，如将中国获取生物数据定义为国家安全威胁，要求情报机构采购优先美国或盟国产品，并报告中国在美生物技术投资情况[47] 04 国内CXO产业：中短期影响有限，长期不确定性增加 - **头部企业海外业务依赖度高**：药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成等头部CXO企业的海外收入占比均超过70%，其中部分企业美国市场收入占比超过50%（如药明康德63.76%，凯莱英58.07%，康龙化成63.97%）[59][63] - **直接发往美国的收入占比低**：以药明康德为例，2024年直接发往美国的收入占比仅约10%，多数企业已积极在海外布局产能以应对风险[63] - **国内外企业业绩与订单对比**： - **大分子CDMO领域**：国际企业增长强劲，Lonza Group AG在2025H1实现17.0%的营收增长；SAMSUNG BIOLOGICS CO.,LTD.在2023、2024及2025H1营收增速均维持在20%以上，增速高于国内药明生物[3][64][66]。三星生物CDMO在手订单从2023年的120亿美元增长至2025H1的187亿美元[65] - **小分子CDMO领域**：印度企业Divi‘s Laboratories Limited和Piramal Pharma Limited在2024财年和2025财年H1营收增速均超过10%[3][66] - **国内企业表现**：2025H1，药明康德营收207.99亿元（+20.6%），净利润86.6亿元（+102.3%）；药明生物营收99.53亿元（+16.1%）；药明合联营收27.01亿元（+58.9%）[64]。订单方面，药明康德持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2%；药明合联未完成订单总额13.29亿美元，同比增长57.9%[65] - **短期与长期影响分析**： - **短期（化学领域）**：中国CXO企业在人才、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具综合优势，欧洲产能建设周期长，印度在知识产权及合规产能稳定性方面存在短板，因此中国在化学CDMO领域的核心地位5年内难以撼动[3][66] - **短期（生物领域）**：行业β明显，韩国、日本等国生物药CDMO企业收入增速更高，形成中欧美日韩同台竞技格局，但在XDC的CRDMO细分领域，国内龙头药明合联全球市占率持续提升[3][66] - **长期风险**：需关注“生物制药联盟”（2024年由美、欧、日、印、韩成立）推动的全球供应链重构，以及《生物安全法案》后续细则与执行力度带来的不确定性[3][66]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 2026年是免疫疗法（IO）联合抗体偶联药物（ADC）的催化剂密集大年，中国企业在二代IO联合ADC的研发中占据主导地位[3][5] - 免疫疗法与ADC具有天然互补性，PD-1抑制剂激活免疫反应但响应有限，而ADC可直接杀伤肿瘤细胞并释放抗原，诱导免疫原性细胞死亡，从而激活T细胞，扩大受益人群[5][17] - 医药板块经过调整后，具备科技属性的创新主线是明确方向，市场主线正逐步形成[5] 根据相关目录分别总结 1 IO+ADC：26年催化剂密集，中国主导二代IO联合ADC研发 - **PD-1+ADC进展**：在多个适应症中疗效信号积极。例如，SKB264-II-04研究中，K药+芦康沙妥珠单抗治疗铂耐药R/M宫颈癌的客观缓解率（ORR）为57.9%，6个月无进展生存期（PFS）率为82.1%[5][20]。治疗PD-L1≥1%的非小细胞肺癌（NSCLC）的ORR为68%，疾病控制率（DCR）为86%[21]。治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的无进展生存期（rPFS）在11.6-12.6个月，优于K药联合化疗的8.6个月[5][26] - **关键III期数据读出**：芦康沙妥珠单抗联K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期研究（OptiTROP-Lung05）已达到PFS主要终点[5][27]。首个全球III期研究AVANZAR（度伐利尤单抗+TROP2 ADC德达博妥单抗头对头K药联合化疗）预计2026年读出数据[5][27]。此外，两项PD-1/PD-L1联合TROP2 ADC治疗三阴性乳腺癌的全球III期研究已完成入组，预计2026–2027年公布结果[5][28] - **二代IO+ADC进展**：以中国生物科技公司为主导的PD-1/VEGF、PD-L1/VEGF双抗联合ADC已进入1/2期研究，有望在2026年读出数据，并可能在2026-2027年启动国际多中心III期研究[5][40]。阿斯利康的PD-1/TIGIT双抗rilvegostomig已启动6项联合ADC的全球III期研究[5][39] - **建议关注公司**：康方生物、映恩生物、三生制药、科伦博泰、百利天恒、君实生物、康宁杰瑞、荣昌生物[5] 2 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.12.22-2025.12.26） - **A股医药板块表现**：本周（2025年12月22日-12月26日）中信医药指数下跌0.2%，跑输沪深300指数2.1个百分点，在中信一级行业分类中排名第26位[4][48]。2025年初至今，该指数上涨15.2%，跑输沪深300指数3.1个百分点，排名第17位[4][48] - **子板块表现**：本周化学原料药上涨0.8%、医疗器械上涨0.1%、化学制剂持平、生物医药III下跌0.3%、医疗服务下跌0.5%、中成药下跌0.7%、医药流通下跌1.4%[51] - **个股表现**：本周涨幅前五的个股为：宏源药业（+59.4%）、鹭燕医药（+37.3%）、华康医疗（+21.1%）、康芝药业（+20.8%）、万邦德（+15.8%）[4][63] - **板块成交与估值**：本周中信医药板块合计成交额为3805.9亿元，占A股整体成交额的3.9%[62]。截至2025年12月26日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.84，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为9.63%[57] - **港股医药表现**：本周恒生医疗保健指数下跌1.8%，跑输恒生指数2.3个百分点[74]。2025年初至今上涨62.3%，跑赢恒生指数33.6个百分点[74] 3 本周市场复盘及中短期投资思考 - **市场情绪与结构**：本周医药板块A股和H股均跑输大盘，A股医药交易量占比跌破4%，情绪相对低迷[5]。器械板块受脑机接口主题催化表现强势，原料药部分标的受六氟磷酸锂涨价带动，而医药流通和零售板块跌幅较大[5] - **中长期看好方向**：创新主线是最明确的方向，具体包括：1）**创新药**：有收入、商业化能力且管线丰富的生物制药/制药公司；有潜在大额业务发展交易的一揽子标的；仿制药转型创新或前沿技术（如基因治疗、小核酸、通用/体内CAR-T）的弹性主题[5]。2）**医疗器械**：医疗设备经过2025年清库存后，叠加新品上市，看好内镜、机器人等板块性机会；同时看好神经介入、外周介入和电生理等创新耗材方向[5]。3）**寻找变化标的**：受益于内需主导政策，医药内需相关公司或迎来拐点[5] - **建议关注组合**：本周建议关注组合包括康方生物、康诺亚、药明康德、泰格医药、艾迪药业、力生制药[5]。十二月建议关注组合包括康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗[5]

京东薪酬激励计划 - 公司发布2025年终奖公告 全集团92%员工拿满或超额获得年终奖 年终奖总投入同比增幅超过70% [2] - 采销部门年终奖平均可达25薪 且政策“上不封顶” [3][4] - 公司自2024年10月起实施“20薪升级计划” 零售集团和职能体系计划两年内实现20薪 部分业务单元在2025年已提前实现20薪 已升级部门在2025年实现19薪 [3] - 公司过去一年多已第七次提高员工薪酬激励 并在布局外卖业务时率先为全职骑手缴纳社保 [4] 字节跳动薪酬激励计划 - 公司宣布增加2025年奖金（含绩效期权）投入 较上个绩效评估周期提升35% [2][4] - 公司大幅增加调薪投入 较上个周期提升1.5倍 并提高所有职级薪酬总包的下限和上限 [4] - 公司旨在激励和保留优秀人才 吸引全球人才加入 [4] - 公司部分热招岗位薪资水平较高 如“海外商业化-算法专家”月薪最高可达8万元 “智能编辑技术专家”月薪最高7万元 校招大模型算法工程师月薪达6万元 [5] 宁德时代薪酬调整 - 公司决定自2026年1月1日起 对1-6职级一线基层员工基本工资上调150元 [6] - 公司发布2026年春节坚守岗位奖励计划 满足出勤条件可获得额外奖励至少3200元 [6] - 公司2025年第三季度营收1041.85亿元 同比增长12.90% 净利润185.49亿元 同比增长41.21% 粗略计算日赚约2亿元 [7] 比亚迪与药明康德薪酬动态 - 比亚迪对技术研发人员实施涨薪 调薪幅度500元至3000元不等 最高涨薪4500元 公司回应涨薪属实 [9] - 药明康德在2025年已完成两次调薪 4月按绩效实施差异化年度加薪 11月底对化学业务平台进行特殊调薪 覆盖90%正式员工 平均调薪比例超12% [9] - 药明康德发放2025年“阳光普照奖” 每人2500元 全员覆盖 金额较往年多500元 [9] 行业涨薪背景与宏观导向 - 中央经济工作会议明确提出“制定实施城乡居民增收计划” 表述从“推动”变为“制定实施” 意味着将从方案制定走向具体落实 [2][10] - 《求是》文章进一步提出 实施城乡居民增收计划需提高居民收入在国民收入分配中的比重 提高劳动报酬在初次分配中的比重 [10] - 2025年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5% 但与发达国家仍有差距 扩大内需消费至关重要 [10] - 2025年以来已有20多个省份上调最低工资标准 第一档月最低工资标准均超2000元 其中上海以2740元领跑全国 [11] - 以京东 字节 宁德时代 比亚迪等为代表的巨头率先涨薪 被视为响应宏观导向 有助于提升居民消费能力 拉动内需 [12]

证券之星消息，12月26日精准医疗板块较上一交易日上涨0.18%，药明康德领涨。当日上证指数报收于 3963.68，上涨0.1%。深证成指报收于13603.89，上涨0.54%。精准医疗板块个股涨跌见下表： 以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成 投资建议。 从资金流向上来看，当日精准医疗板块主力资金净流出2.78亿元，游资资金净流入1860.91万元，散户资 金净流入2.59亿元。精准医疗板块个股资金流向见下表： ...

市场整体表现 - 2023年12月26日，医疗服务板块整体下跌0.21%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.1%，深证成指上涨0.54% [1] - 板块内个股表现分化，领涨股为自花医药，涨幅5.88%，领跌股为皓元医药，跌幅3.00% [1][2] 个股价格与交易表现 - 涨幅居前的个股包括：自花医药（600721）涨5.88%至12.24元，成交额5.94亿元；百诚医药（301096）涨3.79%至55.93元，成交额2.84亿元；*ST生物（000504）涨3.25%至9.20元，成交额2461.38万元 [1] - 跌幅居前的个股包括：皓元医药（688131）跌3.00%至71.05元，成交额1.78亿元；药康生物（688046）跌2.78%至15.38元，成交额3823.27万元；阳光诺和（688621）跌2.71%至66.17元，成交额1.51亿元 [2] - 部分权重股表现：药明康德（603259）微涨0.83%至92.70元，成交额23.84亿元；泰格医药（300347）微涨0.47%至55.11元，成交额4.86亿元 [1] 板块资金流向 - 当日医疗服务板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为8.24亿元，而散户资金净流入7.83亿元，游资资金净流入4129.99万元 [2] - 个股主力资金净流入方面，百诚医药（301096）净流入2612.55万元，主力净占比9.20%；诚达药业（301201）净流入2118.51万元，主力净占比7.79%；泰格医药（300347）净流入1059.89万元，主力净占比2.18% [3] - 部分个股呈现主力与散户资金流向背离，例如诚达药业主力净流入2118.51万元，但散户净流出4325.98万元；泰格医药主力净流入1059.89万元，但游资净流出5105.39万元 [3]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6% [1] - 2025年前三季度归母净利润达到120.76亿元，同比大幅提升84.8% [1] - 持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%，订单增速显著高于营收增速 [2] 全球化战略与体系效应 - 公司的全球化是一个系统工程，涵盖全球产能布局、跨区域研发网络和国际化客户结构 [1] - 全球化能力在复杂环境下逆势放大，推动公司演变为在全球创新药生态中承担基础设施角色的平台型企业 [1] - 全球化能力一旦形成，就具有强路径依赖和行业壁垒，难以被后来者短期追赶 [3] 业务板块与技术能力 - TIDES业务在2025年前三季度收入同比增长121.1%，增速在CXO行业中极为罕见 [2] - 全球产能落地提升了公司在复杂分子、TIDES、多肽等前沿技术领域的服务能力 [2] - 产能、技术和全球交付体系的三重共振是TIDES等业务高增长的核心驱动力 [2] 客户结构与增长质量 - 客户结构进一步国际化，公司在全球创新体系的绑定度不断提升 [1] - 全球客户结构的升级强化了订单质量，在手订单为公司提供了跨年度的“增长缓冲区” [2] - 强劲的订单直接反映了全球创新药产业对公司能力的真实认可 [2] 行业趋势与公司定位 - 全球医药研发外包仍处在结构性增长轨道，外包渗透率长期呈提升趋势 [3] - 具有全球化服务能力的头部企业将在产业集中度提升过程中获得更多增量 [3] - 公司在全球布局、技术深度、人才体系和运营效率上的战略积累，使其天然具备承接全球创新药增长红利的条件 [3] 未来增长预期与支撑 - 公司在2025年明确上调业绩指引，将收入增速预期提升至17–18% [3] - 增长预期来自全球化体系底盘的自信，支撑因素包括产能持续释放、客户绑定加深、在手订单强劲、研发协同效率提高 [3] - 公司的增长是全球化深耕后的必然结果，而非行业周期推动的短暂反弹 [3]

药明康德10月29日晚间发布公告，17名股东计划自2025年11月20日起15个交易日后的3个月内，通过集中竞价和大宗 交易方式减持公司股份不超过5967.5万股，即不超过公司总股本的2%。此消息一出，第二天药明康德股价跳空低开， 盘中一度下挫超过8%。 2025年第四季度，随着美联储降息预期升温，全球生物医药投融资活动显露复苏迹象，国内CXO行业景气度预期得到 修复。然而，就在市场情绪回暖之际，部分生物医药企业的大股东减持行为再次引发投资者关注。 药明康德股东近三年间已完成的两次减持，就是一个典型的例子。 2023年4月28日，药明康德发布减持公告，公司股东计划通过集中竞价或大宗交易的方式减持公司不超过总股本3%的 股份。几个月后的8月9日，公司再发公告，拟通过同样方式减持不超过总股本1%的股份。 两次减持过后，药明康德股价均在短时间内出现大幅下挫，看似由于大股东减持引发股价暴跌，实则恰逢创新药概念 整体获利回吐。创新药概念指数从2023年4月14日1057.13高点回落至2023年8月24日的846.65，跌幅将近20%。在这个 时间段内药明康德股价仅回落13%，低于行业跌幅。 该市场分析人士表示，大股东 ...

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，美国国会近日通过2026财年国防授权法案，其中纳入修订版 《生物安全法案》相关条款，中国创新药产业长期竞争力仍受看好。建议关注CXO板块，并留意创新 药海外临床进展。 中国创新药产业已经体现出长期向好的发展趋势，并在近年集中体现在BD交易的爆发式增长。值得注 意的是，对于大部分国产创新药，对外授权通常只是全球开发的起点，合作伙伴在海外的开发进度，以 及后续全球临床数据的读出可以进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。 投资策略：推荐关注CXO板块。2025年12月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产 业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学；H股： 康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。 国信证券主要观点如下： 《生物安全法案》获参、众议院通过，关注CXO板块投资机会 美国时间12月17日，美国参议院以77票赞成、20票反对的表决结果，通过2026财年国防授权法案 （2026NDAA）。此 ...

核心观点 - 报告维持医药生物行业“优于大市”评级，并明确推荐关注CXO板块的投资机会[1][4][6] - 核心逻辑在于，美国《生物安全法案》以修订版形式纳入《2026财年国防授权法案》并获得通过，但短期影响范围收窄，为中国CXO企业提供了缓冲期，其全球竞争力长逻辑依然顺畅[6] - 投资策略上，建议关注CXO龙头及创新药在海外的临床进展与数据读出，并给出了2025年12月的具体投资组合[6][7] 医药行业月度表现与估值回顾 - **市场表现**：2025年11月，医药生物（申万）行业整体下跌**3.62%**，跑输沪深300指数**1.16**个百分点，表现位于全行业下游[11][15] - **子板块分化**：医疗服务板块跌幅居前，下跌**7.77%**；医药商业板块表现最好，上涨**1.27%**；中药Ⅱ、化学制药、医疗器械、生物制品板块分别下跌**0.60%**、**2.74%**、**3.65%**、**5.40%**[17][18] - **估值水平**：截至2025年11月28日，医药生物（申万）整体PE（TTM）为**37.71**，处于近5年历史分位点**79.87%**，估值相对较高但溢价率处于历史平均位置[19][21] 医药行业宏观数据跟踪 - **生产端**：2025年1-10月，医药制造业工业增加值累计同比增长**1.7%**；累计营业收入**19954.9**亿元，同比下降**2.9%**；累计利润总额**2698.4**亿元，同比下降**3.5%**[9][10] - **需求端**：2025年1-10月，社会零售总额**41.22**万亿元，同比增长**4.3%**；其中限额以上中西药品类零售总额**5955**亿元，同比增长**1.5%**[9][10] - **支付端**：2025年1-10月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入**23520**亿元，同比增长**4.6%**；职工医保支出同比增长**2.2%**，居民医保支出同比下降**4.4%**[9][10] 细分板块观点与投资机会 - **CXO板块**：报告核心推荐关注CXO板块[1][6] - **事件驱动**：美国《生物安全法案》获参众两院通过，但修订版未具体点名企业，并为现存合同提供**五年缓冲期**，同时豁免了联邦Medicare part B和Medicaid，短期影响范围收窄[6] - **投资逻辑**：中国CXO作为全球创新药产业链重要一环，具有全球竞争力，长逻辑顺畅[6] - **推荐标的**：CDMO龙头药明康德、药明合联，以及临床前CRO公司昭衍新药等[6] - **风险可控**：报告认为地缘政治风险整体可控，因中国CXO企业全球竞争力领先、直接发往美国的收入占比较低（如药明康德约**10%**），且头部公司已在海外布局产能[54] - **创新药板块**：建议关注创新药在海外的临床进展以及数据读出，认为对外授权后的全球开发进度和临床数据能加强产品商业化确定性[6][49] - **中药板块**：建议关注第二批全国中药饮片联盟采购进展以及国家基本药物目录的调整进展[50][52] - **医疗器械板块**：指出设备领域稳健复苏，耗材领域关注出海机会，肿瘤基因检测热度高[59] - **生命科学上游**：静待行业景气度拐点，海外龙头如Charles River 2025年第三季度收入**10.0**亿美元，有机增长约**-1.6%**，显示行业仍处调整期[57] 行业动态与数据更新 - **药品审批**：2025年11月，共有**8**款创新药或生物类似药获批上市（国产**2**款/进口**6**款）[25][26] - **研发进展**：2025年11月，有多款创新药提交了新药上市申请（NDA）或临床试验申请（IND），涉及百利天恒、信达生物、恒瑞医药、百济神州等多家公司[27][28][30] - **血制品批签发**：2025年11月，人血白蛋白批签发**350**批，同比下降**34%**；静注人免疫球蛋白批签发**91**批，同比下降**33%**；人凝血因子Ⅷ批签发**41**批，同比持平[32][33] - **医疗器械进出口**：2025年10月，医疗器械出口金额**18.28**亿美元，同比增长**8.80%**；进口金额**10.98**亿美元，同比下降**6.30%**。内窥镜出口表现亮眼，同比增长**31.52%**[36][37] - **创新医疗器械**：2025年11月，国家药监局新增批准**4**款创新医疗器械，截至11月末已批准的创新医疗器械总数提升至**382**款[38] - **医疗服务量**：以天津、重庆、南宁为样本城市，2025年10月诊疗量整体表现稳健，外部因素冲击影响已基本出清。天津市专科医院中，口腔、眼科、肿瘤、胸科等类别保持增长，而儿童类诊疗量同比降幅扩大至**-20.91%**[39][40][44][45] 2025年12月投资组合 - 报告给出了具体的2025年12月投资组合，包括A股和H股共**20**家公司[6][7] - **A股组合**：迈瑞医疗（总市值**2474**亿元）、药明康德（总市值**2725**亿元）、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学[7] - **H股组合**：康方生物（总市值**1030**亿港元）、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份[7]

核心观点 - 2026年医药行业投资策略应聚焦于创新、出海与确定性三大主线 [1][2] - 创新药产业链在经历多年高研发投入后已进入收获期，表现为产品商业化放量与海外授权交易爆发，是行业的核心成长动力 [1][2][3] - 医疗器械行业正迎来国内招标确定性回暖与海外出口复苏的共振机遇 [2][4] - 血制品行业凭借高壁垒和稳定的供需格局，提供了中长期的高确定性投资机会 [2][8] 2025年复盘：创新风格极致之年 - **行业整体业绩平稳**：医药全行业营收在2022年高基数下，连续三年（2023-2025年）稳定在2.45万亿元左右，年均波动在±1%以内，单季度营收稳定在6000亿元水平 [1][15] - **创新药产业链表现一枝独秀**： - **业绩面**：Biotech企业2023-2024年营收连续两年保持70%以上高速增长，2025前三季度营收继续保持42%左右高增速；CXO行业是利润增速最快的子行业，同比增长33.4% [1][20] - **市场面**：截至2025年12月22日，biotech板块上涨23.8%，CXO板块上涨46.7%，远超其他细分行业 [1] - **基金持股**：公募基金集中增配创新药，其重仓持股CR20中创新药相关企业合计占比达80% [1][31] - **传统领域承压**：受集采、DRG/DIP支付改革及行业竞争影响，医疗设备、IVD、疫苗等细分行业利润端下滑明显 [19][21][22] 2026年投资策略主线 创新：增量需求，成长细分 - 创新药械满足临床未满足需求，是典型的增量市场 [2] - 国内Biotech企业商业化管线日益丰富，产品销售持续快速放量，预计2025年全年创新药销售额有望达到1000亿元左右 [2][52] - 国内主要创新药企的创新药销售额（不含授权收入）从2021年上半年的123亿元快速上升至2025年上半年的465亿元左右 [52] 出海：全球市场大有可为 - **创新药出海**： - 出海是商业化放量的必要条件，例如百济神州的泽布替尼因布局全球市场，其销售额和增速远高于主要聚焦国内市场的同类产品 [54][55] - 海外授权（License-out）交易爆发，2025年前三季度总交易金额已达920亿美元，全年大概率突破1000亿美元，在交易“量”上已占据全球医药BD交易额近半份额 [2][3][63] - 出海主要模式包括直接出海、License-out借船出海以及成立NewCo模式 [53] - **医疗器械出海**： - 我国医疗器械出口经历调整后复苏，2024年全年出口总金额3553亿元，同比增长9.8%；2025年上半年出口总额1793.3亿元，同比2024年上半年增长8.6% [2][4][59] - 在国内业务同比负增长环境下，迈瑞医疗、联影医疗等公司海外业务保持较快增速，海外营收占比不断提升，2025年第三季度海外营收进一步加速 [2][7] 确定性：高壁垒与稳定格局 - **血制品**：行业具有极高进入门槛、进口限制和寡头垄断格局，六家头部企业合计采浆量占国内80%左右，奠定了中长期高确定性的基础 [2][8] - **医疗设备**：国内招标市场确定性回暖，2025年上半年医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75% [4][61] 创新产业链深度分析 - **创新药进入收获期**：表现为上市品种丰富、销售规模放大以及获得跨国药企青睐进行海外授权 [3] - **License-out交易特点**： - 2025年前三季度交易总金额920亿美元，占全球医药BD交易总金额比例大幅提升至48.2% [63][66] - 交易药物类型中，双抗/ADC占比快速提升，小核酸药物潜力大；交易项目以临床前和临床早期为主；美国是主要交易对手方 [73][75][76] - 2025年1-10月TOP10 license-out交易累计金额达719.55亿美元，单项交易金额显著放大，多项突破100亿美元 [67][69] - **CXO行业边际改善**：经历估值回调和大订单出清后，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长 [3] - **选股策略**：聚焦具备出海能力及实现研发-销售闭环的创新药企，以及CXO头部企业 [3][8] 医疗器械行业展望 - **国内招标确定性回暖**：2025年上半年，影像设备招标同比增长94.4%，生命支持类设备同比增长57.1%，体外诊断设备恢复最慢，同比增长24.5% [4] - **出口持续复苏**：2025年上半年出口额延续增长态势，较2023年上半年增长15.6%，且下半年通常是出口旺季，增速普遍高于上半年 [4][7] - **平台型公司受益**：具有出海能力的平台型医疗设备公司将率先受益于国内外市场的共振 [4] 血制品行业分析 - **行业特性稳固**：高政策壁垒、原料血浆资源属性及进口限制，决定了其供给受限、需求稳定的格局 [8][60] - **集中度提升**：行业兼并重组事件增多，集中度已大幅提升 [8] - **价格体系稳定**：院内集采降价温和，院外渠道价格波动主要由短期供需扰动引起，2024年下半年部分产品价格下行幅度仅约10% [8][60] - **选股策略**：建议浆量优先，兼顾产线，优先头部公司如天坛生物、华兰生物 [8]