行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 2026年是免疫疗法（IO）联合抗体偶联药物（ADC）的催化剂密集大年，中国企业在二代IO联合ADC的研发中占据主导地位[3][5] - 免疫疗法与ADC具有天然互补性，PD-1抑制剂激活免疫反应但响应有限，而ADC可直接杀伤肿瘤细胞并释放抗原，诱导免疫原性细胞死亡，从而激活T细胞，扩大受益人群[5][17] - 医药板块经过调整后，具备科技属性的创新主线是明确方向，市场主线正逐步形成[5] 根据相关目录分别总结 1 IO+ADC：26年催化剂密集，中国主导二代IO联合ADC研发 - PD-1+ADC进展：在多个适应症中疗效信号积极。例如，SKB264-II-04研究中，K药+芦康沙妥珠单抗治疗铂耐药R/M宫颈癌的客观缓解率（ORR）为57.9%，6个月无进展生存期（PFS）率为82.1%[5][20]。治疗PD-L1≥1%的非小细胞肺癌（NSCLC）的ORR为68%，疾病控制率（DCR）为86%[21]。治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的无进展生存期（rPFS）在11.6-12.6个月，优于K药联合化疗的8.6个月[5][26] - 关键III期数据读出：芦康沙妥珠单抗联K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期研究（OptiTROP-Lung05）已达到PFS主要终点[5][27]。首个全球III期研究AVANZAR（度伐利尤单抗+TROP2 ADC德达博妥单抗头对头K药联合化疗）预计2026年读出数据[5][27]。此外，两项PD-1/PD-L1联合TROP2 ADC治疗三阴性乳腺癌的全球III期研究已完成入组，预计2026–2027年公布结果[5][28] - 二代IO+ADC进展：以中国生物科技公司为主导的PD-1/VEGF、PD-L1/VEGF双抗联合ADC已进入1/2期研究，有望在2026年读出数据，并可能在2026-2027年启动国际多中心III期研究[5][40]。阿斯利康的PD-1/TIGIT双抗rilvegostomig已启动6项联合ADC的全球III期研究[5][39] - 建议关注公司：康方生物、映恩生物、三生制药、科伦博泰、百利天恒、君实生物、康宁杰瑞、荣昌生物[5] 2 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.12.22-2025.12.26） - A股医药板块表现：本周（2025年12月22日-12月26日）中信医药指数下跌0.2%，跑输沪深300指数2.1个百分点，在中信一级行业分类中排名第26位[4][48]。2025年初至今，该指数上涨15.2%，跑输沪深300指数3.1个百分点，排名第17位[4][48] - 子板块表现：本周化学原料药上涨0.8%、医疗器械上涨0.1%、化学制剂持平、生物医药III下跌0.3%、医疗服务下跌0.5%、中成药下跌0.7%、医药流通下跌1.4%[51] - 个股表现：本周涨幅前五的个股为：宏源药业（+59.4%）、鹭燕医药（+37.3%）、华康医疗（+21.1%）、康芝药业（+20.8%）、万邦德（+15.8%）[4][63] - 板块成交与估值：本周中信医药板块合计成交额为3805.9亿元，占A股整体成交额的3.9%[62]。截至2025年12月26日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.84，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为9.63%[57] - 港股医药表现：本周恒生医疗保健指数下跌1.8%，跑输恒生指数2.3个百分点[74]。2025年初至今上涨62.3%，跑赢恒生指数33.6个百分点[74] 3 本周市场复盘及中短期投资思考 - 市场情绪与结构：本周医药板块A股和H股均跑输大盘，A股医药交易量占比跌破4%，情绪相对低迷[5]。器械板块受脑机接口主题催化表现强势，原料药部分标的受六氟磷酸锂涨价带动，而医药流通和零售板块跌幅较大[5] - 中长期看好方向：创新主线是最明确的方向，具体包括：1）创新药：有收入、商业化能力且管线丰富的生物制药/制药公司；有潜在大额业务发展交易的一揽子标的；仿制药转型创新或前沿技术（如基因治疗、小核酸、通用/体内CAR-T）的弹性主题[5]。2）医疗器械：医疗设备经过2025年清库存后，叠加新品上市，看好内镜、机器人等板块性机会；同时看好神经介入、外周介入和电生理等创新耗材方向[5]。3）寻找变化标的：受益于内需主导政策，医药内需相关公司或迎来拐点[5] - 建议关注组合：本周建议关注组合包括康方生物、康诺亚、药明康德、泰格医药、艾迪药业、力生制药[5]。十二月建议关注组合包括康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗[5]