业务发展势头 - TIDES业务发展势头不变 产能扩张迅速 管线储备丰富 [1] - 早期研发显现进一步复苏信号 将拉动占公司总收入约33%的早期业务收入增长 [1] 财务表现 - 2025年上半年公司经调整毛利率和净利润率分别达到44.5%和30.4% 均为历史最高水平 [1] - 精细化运营助力公司在面对宏观不确定性和全球产能扩张时保持有韧性的盈利能力 [1] 投资评级 - 目标价小幅上调至118.79元人民币 反映全球早期研发需求改善的积极信号 [1] - 维持买入评级 [1]

行业影响分析 - 药品关税政策对中国CDMO企业不构成直接影响 因客户通常负责支付关税[1] - 药明康德正在扩充美国产能以满足客户对本地化生产的需求[1] 公司业务定位 - 药明康德是中国收入规模最大的合同研究开发与生产组织[1] - 小分子CRDMO领域竞争相对温和[1] - 药明TIDES业务增长动力持续强劲[1] 投资评级 - 摩根大通继续列药明康德为中国CXO行业首选股[1] - 维持"增持"评级 目标价138港元[1] 政策背景 - 美国总统特朗普计划自10月1日起对进口品牌药及专利药征收100%关税[1] - 关税豁免条件为相关药厂已在美国动工兴建生产设施[1]

公司评级与目标价 - 摩根大通继续列药明康德为中国CXO行业首选股 维持增持评级 目标价138港元 [1] 行业地位与业务优势 - 公司是中国收入规模最大的合同研究开发与生产组织 [1] - 小分子CRDMO领域竞争相对温和 [1] - 药明TIDES业务增长动力持续强劲 [1] 关税政策影响分析 - 美国总统特朗普计划自10月1日起对进口品牌药及专利药征收100%关税 [1] - 该药品关税政策对中国CDMO企业不会构成直接影响 因客户通常负责支付关税 [1] - 公司正在扩充美国产能以满足客户对本地化生产的需求 [1]

股价表现与交易数据 - 9月29日盘中上涨2.01%至104.99元/股 成交额32.53亿元 换手率1.28% 总市值3098.79亿元 [1] - 主力资金净流出8236.82万元 特大单买卖占比分别为11.09%和12.48% 大单买卖占比分别为26.55%和27.69% [1] - 年内累计涨幅96.76% 近5日/20日/60日涨跌幅分别为-3.40%/-5.61%/51.09% [1] 公司基本面 - 2025年上半年营业收入207.99亿元 同比增长20.64% 归母净利润85.61亿元 同比增长101.92% [2] - 主营业务收入构成：化学业务78.37% 测试业务12.93% 生物学业务6.02% 其他业务合计2.69% [1] - A股上市后累计派现140.60亿元 近三年累计派现104.06亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 股东户数23.55万户 较上期持平 [2] - 香港中央结算公司持股3.02亿股 较上期增加5602.39万股 [3] - 华夏上证50ETF增持321.96万股至4899.78万股 华泰柏瑞沪深300ETF新进持股4456.80万股 [3] - 中欧医疗健康混合A减持7.54万股至4602.91万股 易方达沪深300医药ETF减持328.93万股至4101.91万股 [3] 行业属性与业务范围 - 属于医药生物-医疗服务-医疗研发外包行业 [2] - 概念板块涵盖细胞治疗/CRO/精准医疗/高派息/出海概念 [2] - 提供小分子化学药发现研发生产一体化平台服务 面向全球制药企业 [1]

公司业务表现 - 肿瘤药研发领域自2021年以来在整体活跃客户中市场份额保持在33% [1] - 非肿瘤体内药理业务收入2023年上半年增长42% [1] - 临床前新订单价值在行业价格竞争加剧背景下仍按年增长14.5% [1] - 化学业务截至上半年服务约2550名客户 [1] - 管理层预期2023年收入增长将超过20% [1] 财务预测调整 - 2026至2027年收入预测分别上调0.2%及0.3% [1] - 因研发项目价值提升及生产效率改善调高毛利率预测 [1] - 相应将每股盈利预测上调0.4%及0.8% [1] - 目标价从123港元上调至130.7港元 [1]

行业影响分析 - 美国总统特朗普计划自10月1日起对进口品牌药及专利药征收100%关税 除非相关药厂已在美国动工兴建生产设施 [1] - 药品关税政策对中国CDMO企业不会构成直接影响 因客户通常负责支付关税 [1] - 药明康德正在扩充美国产能 以满足客户对本地化生产的需求 [1] 公司业务与前景 - 药明康德是中国收入规模最大的合同研究开发与生产组织 [1] - 小分子CRDMO领域竞争相对温和 [1] - 药明TIDES业务增长动力持续强劲 [1] 投资评级与目标 - 摩根大通列药明康德为中国CXO行业的首选股 [1] - 维持"增持"评级 目标价138港元 [1]

全球市场表现 - 恒生指数单日下跌1.35%至26,128点 年内累计上涨30.25% [1] - 恒生科技指数单日下跌2.89%至6,195点 年内累计上涨38.65% [1] - 美国标普500指数单日上涨0.59%至6,644点 年内累计上涨12.96% [1] - 德国DAX指数单日上涨0.87%至23,739点 年内累计上涨19.24% [1] 港股行业表现 - 恒生金融分类指数单日上涨0.24% 年内累计上涨25.69% [2] - 恒生工商业分类指数单日下跌2.24% 年内累计上涨34.61% [2] - 恒生地产分类指数单日上涨0.39% 年内累计上涨20.82% [2] - 恒生公用事业分类指数单日下跌0.27% 年内累计下跌0.66% [2] 中国市场动态 - 南下资金单日净买入105.4亿港币 阿里巴巴、地平线与腾讯净买入规模居前 [3] - 8月工业企业利润同比大增20.4% 创2023年12月以来最大增幅 [3] - 中国央行强调落实适度宽松货币政策 用好支持股市的两大货币政策工具 [3] - 多家上市险企上半年通过FVOCI科目增持高股息股票 应对债券收益率过低问题 [3] 医药行业分析 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.0% 跑赢MSCI中国指数37.3% [4] - 实验猴中标价格从2024年中的8.5万元回升至约9万元 显示创新药研发需求回暖 [4] - 预期CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 受益于美国降息及融资复苏 [4] - 跨国药企宣布在美重大投资计划 礼来计划未来5年投入270亿美元 罗氏计划投入500亿美元 [6] 中美医药合作前景 - 美国大药企通过低价从中国购买创新药权益受益 在游说中相比Biotech企业更具影响力 [5] - 特朗普政府拟议行政命令可能切断中国实验性治疗药物引入渠道 但预期最终合作将持续 [5] - 专利药品面临100%关税 但多家跨国药企已有美国建厂计划或将不受影响 [6] - 中国丰富的工程师人才及高效临床试验能力是医药创新核心竞争力 [5] 药明康德公司分析 - TIDES业务计划在2025年底将多肽产能扩张至超过10万升 显著高于2024年底的4.1万升 [8] - TIDES管线包含23个GLP-1类项目 其中16个处于临床2/3期 占全球26% [8] - 临床前新签订单同比增长14.5% 美国客户新签订单同比增长19.9% [9] - 1H25经调整毛利率和净利润率分别达到44.5%和30.4% 均为公司历史最高 [10] - 管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引 [8] 行业技术发展 - PDC相关DMPK收入同比增长25% CGT相关生物分析收入增长393% [9] - 新厂房投产至满负荷运转时间从2017年22.6个月缩短至2024年2.4个月 [10] - 小分子和多肽生产自动化率达到90%和80% API设备使用率从2020年60%提升至1H25的72% [10]

行业趋势分析 - 全球新药研发中CRO服务占比在2024年首次突破50% 预计2034年将升至65%以上[8] - 全球新药研发投入以约6%的复合增长率持续攀升 医药研发服务市场增速超过行业研发总投入增速[10] - 2015-2024十年间全球研发管线数量持续攀升 合成类分子始终占据半壁江山[11] - 每年约有1000家生物科技初创公司成立 中小型公司研发投入增速高于大型药企且对外部研发服务依赖度更高[11] - 过去3年大于1亿美金的小分子交易中60%来自公司研发化学服务客户 2024年获得投资的企业中90%融资前就与公司合作[13] 公司业务模式 - 一体化端到端CRDMO业务模式打通药物发现(R)、开发(D)到生产(M)全流程 形成纵向贯通横向协同格局[16] - 2025年上半年持续经营业务在手订单首次突破500亿元 自2018年起复合增长率达38% 其中D&M端订单增速高达55%[16] - 与2018年相比 用两倍增长的R端在手订单带来17倍增长的D&M端订单[16] - 2024下半年至2025上半年小分子业务在R端交付超过44万个化合物 D端管线共3333个分子同比增长3% M端76个分子处于商业化生产阶段同比增长13%[18] - 3期及以上小分子项目数从2022年107个增加至2025年上半年160个[18] - 2024年至2025年上半年全球213个化学合成分子交易中53个分子权益更替前就在公司平台研发 分子权益变化后项目保留率高达100%[20] 运营效率优势 - 2024年至2025上半年美国FDA批准的40款小分子中公司化学业务平台支持了8款(20%)[23] - 2024年全球销量前十的化学合成分子中4款由公司化学业务平台提供服务[23] - 2024年度10大明星小分子中8款由公司化学业务平台赋能研发[23] - 新车间从启用到全面投产时间从2017年近2年缩短至2024年两个月[24] - 设备智能调度程序实时安排40个车间800多台反应釜全年超过3万批次反应 车间整体使用率从2020年60%提升至如今72%[25] - 固体加料环节每批次人工失误率降低至0.05% 分析核酸和多肽代谢产物鉴定软件使解谱效率提升83%[27] - 过去7年间员工人均产出翻倍 单位收入所需固定经营费用下降一半[30] - 2025年上半年经调整Non-IFRS归母净利润同比增长44.4% 增速超过整体营业收入增幅(20.6%)的两倍[30] 全球发展与业绩表现 - 从650平方米实验室起步 如今布局全球20多个运营基地携手数千家合作伙伴[4] - 2018年至今收入复合增长率为24% 达到同期NBI行业基准指数复合增长率的3倍[31] - 建立横跨亚洲欧洲北美的国际质量体系 满足全球客户各类创新需求[28]

**行业与公司** 涉及行业为中国医药研发外包（CXO）行业 公司为药明康德（WuXi AppTec）[2][8][15] **核心观点与论据** * **美国药品关税影响有限** 美国计划对品牌药征收100%关税 但该政策针对成品药而非CDMO服务 且药明康德的客户通常承担关税成本 公司正在扩大美国产能以降低地缘政治风险 对中国生物科技公司无直接影响[2][5] * **研发阶段项目驱动创新与客户增长** "R"阶段项目贡献约70%新客户 过去7年约35%的新客户成功融资 公司在小分子"R"阶段市场渗透率约40% 过去五年小分子候选药物分子量增加14%[5] * **TIDES业务成为主要增长引擎** 2025年TIDES（多肽和寡核苷酸）收入预计超100亿元人民币 同比增长超80% 已交付超58吨多肽 拥有23个GLP-1相关项目 其中16个处于临床II期或III期 约占26%市场份额[6] * **开发与制造项目彰显行业地位** 在2024年及上半年全球213个涉及许可和并购交易的分子中 公司参与其中62个（29%）的"D"或"M"阶段项目 全球销售额前十的小分子药物中 公司帮助生产其中4个（2024年）/5个（2030年预估）[6] * **运营效率构筑竞争壁垒** 通过数字化工具和自动化将设施利用率从60%提升至72% 新工厂投产时间从两年缩短至两个月 支撑其45%毛利率和30%调整后净利润率[7] * **全球化扩张战略** 超过85%的资本支出投入高需求的后期D&M能力 在美国和新加坡的重大绿地项目旨在构建全球制造网络 满足客户本地化供应链需求[7] **其他重要内容** * **市场地位与投资主题** 公司是中国最大的合同研究、开发与生产组织（CRDMO） 2022年在中国外包市场占有28%份额 在全球临床开发中小分子新药项目中占16%份额（按项目数量） 投资逻辑基于小分子CRDMO领域竞争温和、业务多元化以及TIDES业务的强劲增长[8][15] * **估值与目标价** 基于DCF估值 A股目标价138.00人民币（WACC 9.8% 终值增长率3.0%） H股目标价138.00港币（WACC 10.2% 终值增长率3.0%）[9][10][16][17] * **风险因素** 下行风险包括地缘政治风险、海外CDMO竞争、产品开发失败影响声誉、生物科技投资亏损 上行风险包括地缘政治环境改善、生物科技融资早于预期、项目增长快于预期[12][13][19] **财务数据引用** * TIDES业务2025年收入超100亿元人民币[6] * 过去五年小分子候选药物分子量增加14%[5] * 设施利用率从60%提升至72%[7] * 毛利率45% 调整后净利润率30%[7] * 资本支出超85%投入后期D&M能力[7]

涉及的行业和公司 * 公司为药明康德 业务涵盖化学药物合同研究、开发和生产组织 是小分子、肽类、核苷酸药物开发全价值链的领先平台[11] * 行业为医药研发外包服务 即CRO和CRDMO行业[2][11] 核心财务数据与业绩指引 * 公司重申2025年营收指引为425亿至435亿元人民币[2] * 预计非国际财务报告准则净利润率将改善[2] * 瑞银预计公司2025年每股收益为5.23元人民币 高于市场共识的4.83元[8] * 预计2025年EBIT利润率为35.5% 2029年预计提升至39.4%[6] * 预计2025年股本自由现金流收益率为3.5% 2029年预计提升至8.1%[6] 业务板块表现与增长驱动 * TIDES业务是化学业务增长的关键驱动力 2025年收入目标为同比增长80%[3] * 化学业务整体目标为同比增长20%以上 其中非TIDES部分增长约7%[3] * 公司预计药物产品（DP）可能成为继TIDES之后长期收入增长的下一个关键驱动力[3] * 测试和生物学板块正看到全球和中国研发活动的逐步复苏 H125临床前服务新订单同比增长14.5%[4] * 新订单增长区域以欧盟最高（+30.7%） 其次为美国（+19.9%）和中国（+11.6%）[4] 运营效率与产能扩张 * 通过采用内部开发的软件（如Pyxis调度系统） 新工厂的投产爬坡期从22.6个月缩短至2.4个月[3] * H125产能利用率提高至72%（2020年为60%）[3] * 自动化系统替代了约90%的小分子生产人力工作和80%的肽类项目人力工作[3] * 公司有信心比同行更好地运营海外产能 目标新加坡基地首个工厂于2027年1月运营 美国基地于2026年底启动固体口服制剂生产 2027年第四季度启动注射剂生产[3] 市场地位与竞争优势 * 在2024年上半年全球授权的合成药物中 有29%（62个）由药明康德服务 且项目保留率为100%[2] * 公司在药物对外授权后赢得了其中九个项目[2] * 公司对其综合CRDMO商业模式、中国的许可热度和资本市场活动充满信心 认为能获取更多份额[2] * 公司对全球研发需求的增长持积极态度 认为美联储降息将有利于此[2] * 公司相信复杂模式的强劲增长将长期推动其增长 一体化能力能有效帮助项目从早期流向后期/商业化阶段[4] 估值与投资建议 * 瑞银基于DCF的目标价为136.10港元（WACC 11.2% 永续增长率3%） 隐含24.1倍2026年预期市盈率[5] * 重申买入评级 并列为CRO行业首选[5] * 当前股价（2025年9月24日）为109.20港元 较目标价有24.6%的上涨空间 加上1.5%的预期股息率 总预期回报为26.2%[7][10] * 瑞银持有该公司1%或以上的普通股[27] 风险因素 * 早期项目向后期阶段推进的数量可能少于预期 原因包括项目延迟或失败超出预期[12] * 地缘政治问题意外升级[12] * 制药公司的研发支出和外包意愿低于预期[12] 其他重要信息 * 公司于2025年9月25日举办了2025年投资者日并庆祝其成立25周年[2] * 定量研究评估显示 分析师对行业结构、监管环境、近期股价表现以及下一份财报相对于市场共识的预期均持积极看法（评分均为4分 满分5分）[14] * 下一个关键催化剂预计是2025年10月31日左右发布的2025年第三季度业绩 需关注TIDES增长、小分子业务以及国内CRO服务的复苏信号[14]