投资评级与估值 - 报告对药明康德维持买入评级 目标价上调至118.79元人民币 较当前股价102.92元存在15.4%潜在升幅 [1][3][8] - 采用DCF估值模型 假设WACC为9.39% 永续增长率2.0% 得出每股价值118.79元人民币 [11] - 当前市值296,944.9百万人民币 总股本2,885.2百万股 52周股价区间为47.60-112.00元人民币 [3] 核心业务发展态势 - TIDES业务保持强劲发展势头 计划在2025年底将多肽产能从2024年底的4.1万L扩张至超过10万L [8] - TIDES管线包含23个GLP-1类项目 其中16个处于临床2/3期 占全球26% 非GLP-1分子如环肽和核酸项目已进入商业化阶段 [8] - 1H25期间TIDES业务有19个项目从R阶段推进至D阶段 占D阶段新增分子数的50% 管理层维持全年收入增长超过80%的指引 [8] - 早期研发显现复苏信号 1H25临床前新签订单同比增长14.5% 其中美国客户新签订单同比增长19.9% [8] - PDC相关DMPK收入同比增长25% CGT相关生物分析收入大幅增长393% [8] 财务表现与预测 - 2024年销售收入39,241百万人民币 同比下滑2.7% 调整后净利润10,583百万人民币 同比下滑2.5% [2] - 预测2025E/2026E/2027E收入分别为43,981/50,952/58,999百万人民币 同比增长12.1%/15.9%/15.8% [2] - 预测2025E/2026E/2027E调整后净利润分别为12,296/14,459/16,832百万人民币 同比增长16.2%/17.6%/16.4% [2] - 1H25经调整毛利率和净利润率分别达到44.5%和30.4% 均为公司历史最高水平 [8] - 预测2025E/2026E/2027E毛利率分别为45.08%/45.38%/45.87% 调整后净利润率分别为27.96%/28.38%/28.53% [9] 运营效率提升 - 新厂房从投产至满负荷运转时间从2017年22.6个月大幅缩短至2024年2.4个月 [8] - 智能排产系统将API设备使用率从2020年60%提升至1H25的72% [8] - 小分子和多肽生产自动化率分别达到90%和80% 降低人工成本并提高操作准确性 [8] - CRDMO商业模式和前瞻产能建设保障订单交付效率和利润率韧性 [8] 行业与市场环境 - 国内创新药BD热潮及资本市场融资复苏为中国biotech创新研发提供资金支持 [8] - 美联储降息预期有望刺激海外biotech融资复苏 公司作为全球最大早期研发赋能平台将显著受益 [8] - 公司早期业务收入占总收入约三分之一 将直接受惠于全球研发需求回暖 [1][8]

财务预测 - 预计2025年持续经营收入同比增长16% [1] - 预计2026年持续经营收入同比增长15.9% [1] - 预计2027年持续经营收入同比增长15.8% [1] - 预计2025年经调整净利润同比增长16.2% [1] - 预计2026年经调整净利润同比增长17.6% [1] - 预计2027年经调整净利润同比增长16.4% [1] 业务发展 - TIDES业务发展势头不变 [1] - TIDES业务产能扩张迅速 [1] - TIDES业务管线储备丰富 [1] - 早期研发显现进一步复苏信号 [1] - 早期业务收入约占公司总收入三分之一 [1] - 精细化运营助力保持有韧性的盈利能力 [1] - 精细化运营帮助应对宏观不确定性 [1] - 精细化运营支持全球产能扩张 [1]

**公司及行业** 公司为药明康德（WuXi AppTec Co. 2359.HK/603259.SS） 行业为医药研发外包服务（CRO/CDMO）[1][10] **核心业务模式与市场地位** - 公司强调其CRDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的优势 聚焦于获取新项目、增强客户黏性及捕捉新兴机会[1] - 在小分子药物领域保持稳定市场份额 D端（开发端）市占率为16% 2024年至2025年上半年在40个获批小分子项目中捕获约20%份额[6] - 客户留存率高达98% 前300名客户贡献70%总业务[5] 使用发现与临床前平台的客户数量达1000家（2023年为900家） 全流程服务收入占比提升至74.4%（原73.2%）[5] **技术能力与新兴机会** - TIDES业务（包括多肽和寡核苷酸）增长显著 环肽进入大规模商业化生产 核酸产品处于PPQ（工艺验证）阶段 当前聚焦罕见病但具备扩展潜力[5] - 技术优势包括流动化学、光化学技术等 支持新模态药物开发[5] - 早期项目参与助力捕捉新靶点研发趋势 治疗领域扩展至抗感染、神经科学、代谢及免疫炎症等非肿瘤领域[5] **运营效率与数字化进展** - 生物学业务通过数字化运营、DMPK软件及生物分析平台提升效率 2025年上半年项目周转时间同比减少30% 分析时间减少35%[7] - 生产基地投产时间从2017年22.6个月大幅缩短至2024年2.4个月[7] - 数字化系统覆盖90%运营流程 API产能利用率提升至72%（去年68%） 小分子和肽生产自动化分别达90%和80%[7] - "鹰眼"系统降低错误率并提高成功率 FDA审计零缺陷[7] **海外产能扩张与战略布局** - D&M（开发与生产）产能投资占比升至85%（早期为28%）[8] - 药品生产（DP）成为新增长引擎 2025年上半年69个TIDES分子同时使用API和DP服务[8] - 泰兴基地：过去12个月投产4个新工厂 二期两车间建设周期仅11-12个月（对比常州基地一期/二期63个月）[8] - 新加坡：首个小分子工厂预计2027年1月投产 首座TIDES工厂预计2028年二季度投产[8] - 瑞士库韦站点：口服剂量包装产能翻倍 新建PSD-4喷雾干燥大楼预计2026年四季度完工[8] - 美国基地：预计2026年四季度运营 2027年底前上线无菌灌装产能 将成为公司最大海外设施[8] - 新加坡肽产能和美国OSD（口服固体制剂）产能有望捕捉肥胖治疗机遇[8] **财务预测与风险提示** - 高盛给予H股目标价96.9港元（当前107.6港元 下行空间9.9%） A股目标价93.3元（当前102.92元 下行空间9.3%） 基于17倍12个月前瞻市盈率[9][11] - 上行风险：若美国《生物安全法案》最终仅限制联邦资助项目或排除药明系公司[9][10] - 下行风险：1）法案极端情景导致美国或海外收入归零 2）国内外同行价格竞争 3）监管与融资风险 4）成功导向型业务模式不确定性 5）新业务增速不及预期[9][10] - 财务预测：2024-2027年收入预计为392.4亿/440.0亿/493.7亿/551.9亿元 每股收益为3.23/4.99/5.34/5.91元[11] **其他重要信息** - 公司M&A评级为3（被收购概率0%-15%）[11][17] - 高盛持有药明康德A股和H股超过1%股权 并在过去12个月提供投资银行服务[21]

指数及市场表现 - 中证新华社民族品牌工程指数上周上涨1.10%至2019.88点 [1] - 上证指数上周上涨0.21% 深证成指上涨1.06% 创业板指上涨1.96% 沪深300指数上涨1.07% [1] - 下半年以来中际旭创累计上涨183.63%位居涨幅榜首 阳光电源累计上涨132.40% 科沃斯累计上涨82.81% [2] 成分股表现 - 沪硅产业上周上涨19.75%位列涨幅榜首 安集科技上涨19.05% 信立泰上涨15.81% [1] - 阳光电源与中微公司上周涨幅均超14% 北方华创涨逾12% 澜起科技与华润微涨逾10% [1] - 中芯国际上周上涨9.01% 亿纬锂能上涨8.21% 海信家电与芒果超媒涨逾7% [1] - 下半年以来亿纬锂能 芒果超媒 澜起科技累计涨幅均超60% [2] - 中微公司 宁德时代 兆易创新 中芯国际下半年累计涨幅均超50% [2] - 药明康德 安集科技下半年累计涨幅超40% 北方华创等7只成分股涨幅超30% [2] 行业配置与轮动 - 新消费 创新药 科技 高股息板块呈现轮动上涨格局 [3] - 投资者重点关注游戏 储能 科技板块的个股机会 [3] - 投资组合近期降低科技股占比 加仓制造业板块 [3] - 当前配置以科技 有色金属 制造业 创新药为主 [3] 机构观点 - 市场交投情绪回落主要受长假避险需求影响 [2] - 宏观叙事和流动性驱动未发生重大变化 市场整体保持强势 [1][2] - 对中期A股市场持偏乐观观点 预计各个板块都有机会 [1][2] - 中国资产依然值得深度挖掘 优质标的波动带来买入机会 [2]

CXO 25Q3 趋势观察 20250926 摘要 药明康德等公司三季度加速获得海外 MNC 订单，产能利用率提升，小 分子口服药订单从三季度开始体现，预计四季度开始贡献收入，并在明 年逐步增加。关注海外降息对 R 端业务的潜在影响。 凯莱英新兴业务基本满产，天津工厂产能利用率接近打满，近期有提价 动作。博腾小分子传统业务也随产能利用率提升提价，幅度约 8-10%， 主要针对 biotech 客户。 生物类似药三期豁免是大分子 CDMO 板块的重大利好，已反映在股市排 名上，预计推动四季度或明年上半年整体海外订单加速，对培养基和大 分子 CGM 产生积极影响。 国内 CRO 公司三季度整体需求进一步上行，药效毒理领域表现突出。体 外药效订单上半年恢复明显，同比增速 20-30%，三季度达 35-40%， 预计该趋势将在 2026 年上半年继续支撑总量增长。 2025 年生物技术行业预算管理较 2024 年有所放松，订单折扣和价格 谈判压力减轻，biotech 订单价格上涨成为预期趋势，已在药效板块显 现。 Q&A 影响驱动，因此对明年的 R 端预期较强。同样地，对康龙化成等公司 R 端业务 的弹性也持乐观态度 ...

上海市高端医疗器械产业目标 - 到2027年新增境内第三类医疗器械注册证超500件 [1] - 到2027年新增海外市场获批医疗器械产品超100件 [1] - 培育年产值超100亿元且具备国际竞争力的龙头企业2家 [1] - 建设高端医疗器械产业聚集区3个 [1] 医疗器械CDMO行业现状 - 2024年中国医疗器械工业市场规模达1.2万亿元 [2] - 行业尚未出现类似药明康德规模的头部CDMO企业 [1] - 当前服务主要集中于体外诊断等低值耗材领域 [1] - 高值医疗器械CDMO平台在国内较为稀缺 [1] 生物医药与医疗器械CDMO差异 - 生物医药CDMO属于"重工业"：产品标准化、单产品价值高、规模效应显著 [2] - 医疗器械CDMO属于"精密手工业"：产品非标、市场碎片化、规模效应有限 [2] - 医疗器械单品生产批量远小于药品 导致单个产品成本高 [6] - 医疗器械涉及多学科交叉（材料/机械/电子/软件） 工程化复杂度高 [6] 企业采用CDMO的动因与挑战 - 初创企业可通过CDMO加速产品从研发到临床进程 [3] - CDMO提供资金/场地/生产设施/产业生态等关键资源 [3] - 量产阶段企业自建产线成本可能低于CDMO [5] - 知识产权保护是企业选择自建的关键考量因素 [11] CDMO商业模式瓶颈 - 医疗器械创新涉及专业知识机密 外包平衡点难以把握 [6] - 部分CDMO平台存在侵犯客户知识产权行为 [7] - 平台面临客户流失和产线闲置压力 [7] - 当前普遍盈利困难 需依赖政府资金支持 [9] 行业发展路径探索 - CDMO应向上游延伸至供应链管理及工业设计服务 [8] - 向下游拓展至产品检测和注册服务 [8] - 需建立专业合规的服务体系推动良性循环 [9] - 政府持有平台资产并非盈利化运营可能是可行路径 [9] 国际CDMO发展经验 - 欧美已形成高度专业化细分生态 [10] - 美敦力/强生/雅培等巨头主动外包非核心环节 [10] - 完善的IP保护机制和法律环境是发展基础 [10] - 全球头部CDMO如Zeus专注于心脑血管导管组件 [10] 中国CDMO出海布局 - 索特医疗在爱尔兰建立国际研发制造中心 [13] - 通过海外CDMO中心帮助中国企业实现本土化生产 [14] - 利用中国供应链优势提供高性价比解决方案 [13] - 规避跨国关税和政策风险的有效途径 [14] 行业长期发展趋势 - 医疗器械注册人制度是大势所趋 [12] - 产业分工细化将推动CDMO专业能力提升 [12] - 中国生产能力和质量管理体系进步带来新机遇 [12] - 未来将从纯代工向设计创新方向演进 [11]

上海市医疗器械产业发展目标 - 到2027年新增境内第三类医疗器械注册证超500件 海外市场获批产品超100件 [1] - 培育年产值超100亿元且具备较强国际竞争力的龙头企业2家 建设高端医疗器械产业聚集区3个 [1] 医疗器械CDMO行业特性 - 行业市场规模达1.2万亿元但CDMO发展面临多重挑战 [3] - 相较于生物医药CDMO的"重工业"特性 医疗器械CDMO更接近"精密手工业" [3] - 产品极度非标且市场高度碎片化 生产规模效应有限导致专业化分散化格局 [3] 国内CDMO服务商现状 - 湃生科技提供高值医疗植入介入器械CDMO服务 覆盖神经介入 心脏介入和外周介入器械 [3] - 水木东方为手术机器人等高端医疗器械提供CDMO服务 [3] - 中科鸿泰通过CDMO平台加速产品研发到临床进程 计划2025年第四季度启动多中心临床试验 [4] 企业自建与外包选择策略 - 唯迈医疗在产品注册阶段考虑CDMO节省成本 但量产阶段自建厂房成本更低 [5] - CDMO合作深度影响后期转移难度 基础委托包括生产体系建设 深度合作覆盖特殊工艺及专业知识 [5] - 启维医疗原计划委托CDMO但最终决定自建团队掌控研发及工艺验证等关键工序 [10] 行业发展挑战 - 医疗器械涉及多学科交叉工程化问题 搭建全平台需巨大投入 [6] - 单品生产批量远小于药品 单个产品成本高导致CDMO接单产出投入比低 [6] - 部分CDMO平台存在知识产权风险 出现利用客户专利技术注册生产成为竞争对手的情况 [7] 国际化发展与未来趋势 - Zeus等国际CDMO为美敦力等大客户提供解决方案 在中国侧重核心材料供应 [9] - 索特医疗在爱尔兰建立研发制造中心 帮助中国医疗器械企业通过生产制造出海 [12][13] - 中国CDMO需融入全球供应链发挥比较优势 通过本土化生产策略应对各国关税政策 [13] 行业生态建设建议 - CDMO应向上游延伸至采购供应链管理及工业设计 向下游延伸至产品检测和注册服务 [8] - 政府持有平台资产并由专业团队非盈利化运营 可通过平台收入和税收回收投资 [8] - 需加强产学研校企生态合作 推动专业化特定领域发展 [7]

A股市场估值 - 万得全A当前PE(TTM)为17.33倍，处于历史均值附近[7] - 创业板指PE(TTM)现值为44.17倍，低于中位数48.90倍[14] - 食品饮料行业PE处于历史较低分位，计算机行业PE处于历史较高分位[23] - 银行板块PB(LF)仅0.53倍，显著低于券商板块的1.42倍[26] 港股市场估值 - 恒生指数PE(TTM)现值为11.84倍，略高于中位数10.27倍[59] - 恒生科技指数PE(TTM)为23.69倍，较中位数32.81倍偏低[59] - 港股地产建筑业PB(LF)仅0.43倍，大幅低于中位数0.82倍[73] - 腾讯控股PE(TTM)现值为25.87倍，低于中位数35.80倍[75] 美股市场估值 - 标普500指数PE(TTM)现值为29.36倍，高于中位数21.07倍[82] - 纳斯达克指数PE(TTM)达42.83倍，超过中位数32.92倍[82] - 道琼斯工业指数PE(TTM)现值为31.64倍，显著高于中位数18.57倍[82] 跨市场比较 - 中概股估值普遍回落，阿里巴巴PS现值为2.93倍，低于中位数7.28倍[97] - 中美银行股PB差异明显，建设银行PB仅0.67倍，而摩根大通达2.58倍[100]

投资背景 - 公司全资子企业药明一期于2023年10月20日签署协议认购华平大健康产业投资基金不超过60,000万元人民币份额 [1] 投资进展 - 2025年9月25日投资基金全体合伙人一致决议对基金财产进行清算 [2] - 基金尚无已完成交割的投资项目 [2] - 药明一期实缴出资额为24,000万元人民币 [2] - 预计收回投资本金24,000万元及相关利息收益 [2] 财务影响 - 投资终止不会对公司财务及经营活动产生实质影响 [3] - 不存在损害公司及全体股东利益的情形 [3]

港股再融资规模激增 - 今年以来港股上市公司通过配售、代价发行、供股方式合计融资2841.48亿港元 同比激增439.37% [1][4] - 配售股份为主要融资方式 金额达2495.02亿港元 占比87.81% [4] - 代价发行与供股分别融资282.26亿港元和64.20亿港元 [4] 新经济企业主导融资 - 比亚迪以433.83亿港元配售金额位居榜首 创全球汽车行业十年最大股权再融资纪录 [6][7] - 小米集团募资426亿港元 创中国科技硬件企业境外股本再融资历史纪录 [7] - 地平线机器人、药明康德等多家科技企业募资均超30亿港元 覆盖生物医药、人工智能、新能源领域 [7] 企业融资用途聚焦技术升级与全球化 - 地平线机器人两次配股共募资超110亿港元 用于海外市场扩张、高阶辅助驾驶研发及Robotaxi领域投资 [3] - 比亚迪融资资金用于海外扩张、研发及营运资金补充 [7] - 小米集团资金将用于业务扩张与研发投资 [7] 国际资本深度参与 - 阿联酋Al-Futtaim家族办公室以35亿港元战略投资比亚迪 [9] - 新加坡政府投资公司（GIC）参与药明康德76.47亿港元配股 [10] - 无极资本累计投资超77亿港元 布局第四范式、商汤科技及中国儒意等企业 [10] 融资方式与市场特征 - "闪电配售"成为主流选择 最快24小时完成 提升资金到位效率 [3][7] - "先旧后新"模式允许大股东先转让旧股再增发新股 加速资金募集 [3] - 港股市场流动性提升与估值修复为企业再融资创造有利环境 [1]