行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]

工业利润与高技术制造业表现 - 7月规模以上工业企业利润同比下降1.5%，降幅较6月收窄2.8个百分点，连续两个月收窄 [1] - 高技术制造业利润由6月下降0.9%转为增长18.9%，拉动全部规上工业企业利润增速较6月加快2.9个百分点 [1] 政策动态与产业开放 - 工信部研究设立新型卫星通信业务，扩大向民营企业开放，支持企业依托低轨卫星物联网星座提供广域物联网连接服务 [1] - 商务部将于下月出台扩大服务消费的若干政策措施，统筹利用财政、金融等手段优化服务供给能力 [1] - 上海市推进城中村改造，优先纳入群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的区域 [2] - 吉林省自9月1日起实施境外旅客购物离境退税政策 [3] 上市公司业绩表现 - 宏和科技上半年营收5.5亿元（同比+35%），净利润8737.51万元（同比+10587.74%），因电子级玻璃纤维布价格上涨及新产品批量交付 [4] - 深深房A上半年营收6.37亿元（同比+374.85%），净利润1.03亿元（同比+1732.32%） [4] - 华西证券上半年营收20.73亿元（同比+46.72%），净利润5.12亿元（同比+1195.02%），拟每10股派现0.40元 [5] - 盛天网络上半年营收6.33亿元（同比+17.23%），净利润5230.43万元（同比+1186.02%） [5] - 迈瑞医疗上半年营收167.43亿元（同比-18.45%），净利润50.69亿元（同比-32.96%），拟每10股派现13.10元 [5] - 宝钢股份上半年营收1513.72亿元（同比-7.28%），净利润48.79亿元（同比+7.36%），拟每股派现0.12元 [5] 企业战略投资与并购 - 华域汽车拟以2.06亿元收购上汽清陶49%股权，首次进入固态电池领域 [6] - 得邦照明拟通过受让股份及增资取得浙江嘉利不少于51%股份，切入汽车灯具制造领域 [6] - 广合科技拟投资26亿元建设云擎智造基地项目，扩大高端印制电路板产能 [7] - 宏景科技拟定增募资不超过13.5亿元用于智能算力集群建设及补充流动资金 [7] - 中国广核拟以93.75亿元收购控股股东旗下四家核电公司股权 [7] - 永吉股份终止收购南京特纳飞电子技术有限公司控制权 [6] 行业研究观点 - 无人机技术推动农业数字化、智能化转型，低空经济与科技兴农结合存在投资机会 [8] - 白酒行业基本面底有望出现在今年三季度，后续复苏趋势明确 [8]

消费券政策背景与规模 - 全国超20个省份在7、8月间推出消费刺激政策 覆盖一线城市到中西部内陆地区 [2][4] - 部分城市单次发放金额高达数千万元甚至上亿元 发放频率增加且形式多样 [4] - 广东省安排2000万元专项资金启动文旅消费券 绍兴越城区推出结婚消费券新形式 [4] 消费券对白酒行业的积极影响 - 餐饮消费券间接刺激白酒消费 上海静安区消费券核销率超80%带动区域消费增长4.5倍以上 [6] - 零售渠道消费券提升白酒销量 节日期间送礼或自饮需求被进一步激发 [7] - 中秋国庆双节占白酒全年业绩20%-30% 终端备货需求提前启动且动销预期增强 [12] 白酒行业现状与挑战 - 2025年上半年多数上市酒企业绩双位数下滑 仅茅台与金徽酒保持增长 [11] - 行业平均存货周转天数达900天同比增10% 存货量同比增25%且经销商库存达历史高位 [11] - 超50%经销商表示实际销售价格倒挂程度增加 渠道利润空间被大幅压缩 [11] 消费券政策的局限性 - 白酒在消费券补贴体系中处于边缘地位 直接优惠有限削弱吸引力 [9] - 使用规则复杂且限制严格 许多中小烟酒店无法参与核销 [9] - 2023年贵州消费券活动后部分产品批发价下跌3-5个百分点 存在价格倒挂风险 [14] 行业复苏前景与政策环境 - 中信证券预测2025年Q3白酒企业业绩有望改善 但渠道利润修复可能滞后2-3个季度 [11] - 国泰海通证券认为产业深度调整将持续至2026年 [11] - 国务院系统清理消费领域限制性措施 三部门印发个人消费贷款财政贴息政策方案 [9]

白酒板块股价表现 - 酒鬼酒连续两日涨停，本周涨幅达25.36%，收盘价63.47元创年内新高 [1] - 港股珍酒李渡实现8连阳，短期累计涨幅达40% [1] - 舍得酒业、伊力特、金种子酒单日涨幅均超5% [1] - 8月19日至20日酒鬼酒成交量6550万股，成交金额38.81亿元 [2] - 8月20日酒鬼酒成交量3379.94万股，成交金额20.8亿元 [3] 机构交易动态 - 8月19-20日三家机构净买入酒鬼酒金额均超5000万元 [1] - 8月20日三家机构合计净买入酒鬼酒1.66亿元 [2] - 深股通专用席位8月20日净卖出酒鬼酒不足2000万元 [2] - 机构专用席位买入金额：6769.29万元、5964.35万元、5249.85万元、4808.25万元 [2] - 8月20日机构专用席位买入金额：6104.88万元、5964.35万元、4489.38万元 [4] 行业观点分歧 - 私募观点认为白酒大涨属补涨行情，源于资金高低切换，行业业绩仍处下滑趋势 [4] - 方正证券认为白酒行业迎"政策+基本面+估值"三重驱动 [5] - 华创证券副总裁董广阳认为白酒行业处于周期尾部，下半年至明年初将现长期拐点 [6] 行业驱动因素 - 政策利好：国常会强调激发消费潜力，三部门印发个人消费贷款财政贴息政策 [5] - 基本面改善：宴席与礼品场景消费持续复苏，中秋国庆备货旺季将至 [5] - 估值优势：白酒近1年/2年/5年市盈率分位数分别为21.81%/10.93%/4.37% [6] 公司层面动态 - 珍酒李渡大涨源于吴向东的战略营销 [1] - 酒鬼酒成为本轮反弹绝对龙头 [1] - 部分机构进行短线博弈，逢高减仓 [1]

**行业与公司概述** - 行业：白酒行业 - 公司：山西汾酒 **核心观点与论据** **1 公司战略与竞争力** - 山西汾酒通过优化行业模式（如五码合一、空盘分离、终端建设）适应市场变化，释放品牌势能[2] - 学习五粮液OEM模式（2008年）和2017年邱董事长推动的权责利统一改革，激发企业活力[2][6] - 营销推广围绕青花瓷系列、国堂系列、老白粉系列，渠道从大仓联合开发转向扁平化[9] - 引入华润混改、员工持股计划、整体上市，推进市场化转型[12] **2 行业基本面与展望** - 二季度是白酒行业基本面最差时段，但7-10月动销将逐步改善（消费场景放宽、情绪改善）[7] - 行业下行期，汾酒仍为首选标的，估值空间大且有望享受成长性溢价[7][8] - 2023年下半年渠道势能强劲，品牌形象处于上升态势[3] **3 产品与产能策略** - 产品矩阵：波芬（低端）、腰部（老白汾、巴拿马）、青花系列（高端）[18][33] - 产能建设：三个项目（2030技改、白义酒厂、本兴酒厂）预计新增原酒8.1万吨、成品酒10万吨，提升总产能50%以上[32] - 强腰部战略：2023年重点推进巴拿马系列（原老白汾金奖系列）[30] **4 区域市场策略** - 全国化路径：巩固山西→拓展环山西（清香型优势市场）→长江以南新兴市场[17] - 山西省内：通过青花20/25提升消费档次，市占率第一[35] - 京津冀：市占率6.1%，北京侧重高端，天津中端，河北自然放量[38] - 鲁渝板块（山东、河南）：市占率5.1%，山东借力大商，河南扁平化[39] - 陕蒙板块：市占率6.3%（内蒙古超10%）[40] - 新兴市场（江浙沪皖、粤闽琼）：目标市占率4.5%[43] **5 历史转折与改革** - 2008年：从生产转向营销，收回条码、缩减OEM，推出老白汾/青花瓷系列[6] - 2017年：签订责任书，权力下放（选聘权、考核权），奖惩机制明确（完成目标奖励数千万）[10][11] - 市场化转型：前端营销跑得快，但后端产能建设滞后[13] **6 挑战与应对** - 行业挑战：高端化放缓、名酒价格下压（如茅台1935降价至650元）[48] - 应对措施：控盘分利、数字化管理稳定价格（青花20批价稳定在365-375元）[53] - 政商务需求减少：转向流通端掌控，强化终端建设[24] **7 财务与增长目标** - 中长期目标：500亿营收（最快2027年，最晚2029年）[44][50] - 产品增量：波芬（81亿→120亿）、老白汾（50-55亿）、青花20（150亿→200亿）[46] **其他重要细节** - **河南市场**：2013年引入博汾（低价单品），2014年正增长，2015年双位数增长[26] - **河北市场**：清香型基础好，自然放量[36] - **国企改革难点**：利益关系复杂，考核压力可能导致管理变形[15] - **汾酒城项目**：延迟至2018年落地，导致基酒储备滞后[23] **总结** 山西汾酒通过**市场化改革**（混改、员工激励）、**产品矩阵优化**（低端到高端全覆盖）、**区域深耕**（山西→环山西→全国）及**产能扩张**，在行业下行期保持竞争力。短期受行业周期影响，但中长期成长性明确，目标500亿营收。核心风险为高端化竞争与产能落地节奏。

业绩表现 - 公司预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润亏损5000万元~7500万元，同比减亏3 07%~35 38% [2] - 扣非净利润亏损3000万~4500万元，同比减亏42 60%~61 73% [3] 亏损原因 - 白酒行业复苏未达预期，政策影响导致行业承压，消费动能不足引发终端动销放缓和产品价格倒挂 [5] - 行业处于去库存周期，中小品牌酒企受优势产区、企业、品牌挤压 [5] - 公司资金承压导致返利返货无法兑现，市场投放减少，叠加实际控制人被采取强制措施、控股股东股票被冻结等事件影响经销商关系 [5] - 2025年上半年收到银行及供应商诉讼，逾期利息等费用增加影响损益 [5] 退市风险 - 若2025年度经审计的利润总额、净利润或扣非净利润孰低者为负且营业收入低于3亿元，公司股票将被终止上市 [6] 诉讼情况 - 涉及服务合同纠纷诉讼，被要求支付2575万元（含品牌推广费1000万元、物料制作成本50万元、违约金1500万元及律师费25万元） [8] - 另一起诉讼被判承担连带保证责任，需清偿借款本金1767万元、利息16万元、逾期利息688 43元及律师费3万元 [8] 行业环境 - 白酒行业集中度提升，中小品牌生存空间受挤压 [5] - 行业普遍存在价格倒挂和去库存压力 [5] 公司现状 - 面临行业挤压、信用崩塌、治理失效等多重风险共振 [9] - 若年内无法实现债务重组或引入战略投资者，退市风险极高 [9]

白酒板块震荡 - 5月19日A股白酒板块整体下跌，贵州茅台股价下跌2.18%至1578.98元/股，总市值跌破2万亿元 [3] - 多只白酒股跟随下跌：迎驾贡酒(-2.73%)、泸州老窖(-2.62%)、山西汾酒(-2.39%)、今世缘(-2.06%)、五粮液(-1.36%)等 [4][5] - 白酒板块指数下跌0.42%至3598.00点 [4] 政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确要求工作餐不得提供酒类 [5] - 贵州茅台股东大会取消传统晚宴改为自助餐，未提供茅台酒，改用蓝莓复合果汁(售价210元/10瓶) [6][8] - 2023年股东大会每桌配2瓶飞天茅台并赠送股东茅台酒，2024年形式大幅简化 [8] 行业业绩放缓 - 2024年白酒上市公司业绩普遍放缓，2023年半数酒企保持两位数营收增长，7家增速超20%，2024年能保持两位数增长已属优秀 [8] - 2025年一季度6家酒企归母净利润跌幅超30% [8] - 2024年一季度部分企业业绩：贵州茅台(268.47亿/+11.56%)、五粮液(148.60亿/+5.80%)、洋河股份(36.37亿/-39.93%)、金种子酒(-0.39亿/-320.62%) [9] 禁酒令历史影响 - 2023年人保财险发布"禁酒令"后白酒板块市值蒸发超1300亿元 [15] - 2012年"八项规定"后茅台股价13个月跌68%，飞天茅台价格从2300元/瓶跌至850元/瓶 [16] - 茅台公务消费占比从30%以上降至不足1%，完成向大众消费转型 [16] 行业现状 - 2024年春季糖酒会人气明显下降，核心酒店展位价格从27万降至3万 [17] - 2024年超20家酒企发生近80项高层人事变动 [19] - 行业面临产能过剩、渠道供需失衡、产业结构矛盾等问题 [19] 复苏路径 - 白酒销量与经济回暖正相关，2016年复苏与房地产涨价去库存相关 [23] - 2023年末19家白酒上市公司存货总额1485亿元，2024年三季度增至1527亿元，年底达1678.63亿元(同比+13%) [24] - 白酒企业海外收入占比仅约3%，远低于帝亚吉欧30%的全球市场份额，出海是重要发展方向 [25][26]

行业周期特征 - 白酒行业近30年经历四轮明显周期波动 展现出很强韧性[1] - 第一轮周期为1988年放开名酒价格管控后的迅猛发展 到1997年亚洲金融危机与朔州假酒案冲击下的首次调整[1] - 第二轮周期为2001年从量税政策驱动高端化转型 到2008年全球金融危机致商务需求下滑的二次调整[1] - 第三轮周期为2009-2012年"黄金十年"量价齐升 到2012年"八项规定"与塑化剂事件后政务需求受挫的第三次调整[1] - 当前处于第四轮周期 面临消费场景缺失 经济疲软加剧商务需求下滑 行业库存周转延长等挑战[1] 当前行业状况 - 2024年中国规模以上白酒企业产量414.5万千升 同比下降1.8% 降幅明显收窄[3] - 产能从2016年高峰1358.4万千升下降到2024年414.5万千升 降幅超过60%[3] - 行业主动去库存 调结构带来变化 中小酒企出清 头部企业靠控量保价维持价格体系[1][3] - 终端需求初步显现企稳迹象 资本市场情绪先于产业开始回暖[3] 行业复苏预期 - 众多业内人士认为2025年是白酒行业第四轮大周期的筑底阶段[3] - 华创证券研究所所长预测白酒板块底部机会可能在2025年下半年至2026年年初显现[3] - 中国酒业智库专家预计酒业最快会在2027年全面回暖 2028年迎来新发展[4] - 中国酒业协会预测2025年整体态势优于2024年 酒业前景一片向好[3] 资本市场表现 - 截至4月13日 年内已有4家白酒企业发布回购公告 5家企业发布增持公告[6] - A股白酒板块回购与增持涉及金额最高达86.66亿元[6] - 贵州茅台将60亿元投入注销式回购 五粮液 泸州老窖等企业增持资金中出现银行专项贷款[6] - 自2024年沪深交易所"提质增效重回报"专项行动启动以来 超1600家上市公司积极响应[6] 资本与行业关联 - 资本流入流出直接决定白酒企业股票涨跌 如2009-2012年"黄金十年"大量资金流入推动头部企业股价持续攀升[8] - 2012年"八项规定"与塑化剂事件后资金流出使白酒企业股价大幅受挫[8] - 专项行动引导资金向优质白酒企业集中 使头部企业获得更多资金支持[7] - 吸引更多长期资金和机构资金流入 为板块稳定发展提供资金保障[7] 行业发展建议 - 白酒企业应主动降速 夯实基础 合理设定预期值 坚持长期主义[3] - 确保经销商盈利空间 减轻经销商运营压力 重构厂商关系[4] - 顺应消费需求 提升产品价值 让消费者享受高品质白酒[4] - 加强品牌建设 提升品牌形象和知名度 创新营销方式 拓展销售渠道[11] 产品与文化创新 - 品质是白酒立足市场的根本 如泸州老窖国窖1573源自始建于1573年的国宝窖池群[10] - 企业积极进行产品口味创新 研发更具层次感 口感更丰富多元的白酒产品[10] - 深挖历史文化内涵 通过举办文化节 建设酒文化博物馆等方式展示文化元素[10][11] - 在产品包装设计上融入传统文化元素 开展沉浸式品鉴 酒旅融合等活动[11]

文章核心观点 - 白酒行业处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段，短期内基本面承压，但投资端情绪回暖，资本市场表现将先于产业表现迎来向上周期，头部名酒企业会有更好表现，建议在行业底部区间增加优质资产配置 [1][7] 溯历史 - 白酒板块超额收益核心源于业绩长期可持续增长，行业和经济周期底部反弹时股价并非均有超额收益，但经济改善传导至行业景气上行阶段会出现显著超额收益 [2] - 白酒行业底部向上阶段，价格、动销、库存是先验或同步指标，报表业绩是滞后指标 [2] - 过去白酒周期从底部复苏到景气高点，经济复苏按“商务活动复苏→企业利润提升→居民收入提升→大众消费需求提升”顺序，高端酒→次高端酒→区域酒→全国化的次高端酒依次承接需求复苏和扩容红利 [2] 观现状 - 综合报表业绩、名酒批价、库存动销三个维度，当前白酒基本面已开始筑底 [3] - 报表业绩方面，2024Q2开始失速，预计2025全年增速承压，下半年在低基数下有所好转 [3] - 名酒价格调整幅度和时间接近上轮周期底部，下行空间有限，短期内难见酒价明显向上，需等待旺季超预期表现 [3] - 2025年春节白酒整体动销下滑幅度环比收窄，行业整体库存水平下降，部分酒企已开始去库存 [3] - 当前白酒板块估值已落在历史较低区间，分别位于最近1/3/5/10/上市以来的25%/8%/5%/5%/14%分位 [3] 展未来 - 国内人均饮酒量未来有望保持在年人均5 - 7L范围内，产业结构转型不影响白酒商务消费长期需求，经济复苏、终端需求改善后白酒行业将迎来新向上周期 [4] - 以消费者培育为根基、品牌力持续提升的头部名酒企业会有更好表现，看好高端酒和头部区域酒 [5] - 高端化是白酒行业长期明确趋势，高端酒企业品牌力强，穿越周期确定性高，最先受益商务活动恢复，是行业复苏先锋 [5] - 区域酒头部企业品牌力显著提升，本轮调整期各价格带未明显崩塌，各种消费场景复苏均有望率先受益，省内有持续发展空间、省外扩张潜力大 [5] 投资策略 - 白酒行业处于筑底阶段，短期内基本面承压，但2024年四季度以来宏观政策和市场预期转向，2025年提振消费居经济工作首位，经济复苏和需求改善后行业将迎来向上周期，头部名酒企业表现更好，产业分化更极致，建议在底部区间增加优质资产配置 [7]