报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - Q3行情是弱现实与下调关税预期的博弈，美豆盘面有支撑，一是美国国内需求乐观对冲出口惨淡，二是市场对中美谈判乐观期待 [3] - 25/26季大豆产量增幅不及菜、葵，美豆采购缺席或带来明年一季度供应缺口，需求端为连粕提供利好支撑，策略上倾向利空出清后择机做多，关注南美作物进展及中美商贸谈判 [3] 报告各部分总结 行情回顾 - 25年Q3行情是弱现实与下调关税预期的博弈，7月美豆上旬冲高下旬下挫，8月USDA下调美豆面积带来利多但丰产预期和出口疲软制约上行，9月美农报告偏空但美豆盘面有支撑，内外盘分化，弱现实拖累连盘 [3][6] - 25年7月，美豆压榨量532万吨，美豆粕库存3.53亿蒲，美豆油库存62.6万吨 [8] - 截至9.12，美国国内大豆压榨利润为3.14美元/蒲，美豆粕价格309.57美元/吨，美豆油52.32美分/磅 [16] 供给情况 - 25/26季全球油料产量6.9亿吨（同比增1.39%），其中大豆4.25亿吨（同比增0.39%），菜籽9096万吨（同比增6.1%），葵籽5510万吨（同比增5.05%）；25/26大豆库消比预计降至20.27%，菜籽库消比增至11.1%，葵籽预计与上年持平为6.5%；9月报告下调2025/26年度全球大豆产量和结转库存 [26] - 9月报告上调25/26季美豆种植面积，下调单产，上调压榨，下调出口，上调结转库存；后续关注中美贸易谈判进展 [32] - 截至9月13日，美国大豆落叶率、收获进度、优良率等情况，整体降雨量高于常年同期，关注降雨是否拖累收获 [33] - 巴西2025/26年度期初库存、进口、结转库存上调，产量维持不变；截至上周四，巴西大豆播种完成0.12%，中西部干旱可能中断作业，播种进度略高于上年同期；阿根廷2025/26年度期初库存、国内压榨、结转库存下调，出口上调，大豆预计9月底10月初开始播种 [39][41][44] - 当前国内商业询盘以南美10、11月以及明年3 - 5月船期为主，9、10月船期已采购完毕，11月船期采购仍有350 - 450万吨缺口，近月榨利恶化后油厂采购节奏放缓；9、10、11月大豆到港预估分别为1030.25万吨、900万吨、750万吨 [52] 成本支撑 - 截至9.12当周，MT至帕拉纳瓜港和桑托斯港运费情况；Q3海运费波动平稳，9.17巴西、阿根廷、美湾、美西至中国海运费较Q2末有变化 [55][60] - 截至9.16，MT、GO、PR、RS种植者价格较Q2末上涨；25年第三季度，巴西农户利润明显好于贸易商利润，港口价格及农民收到价格上涨，内陆运费降低 [63][66] 南北美大豆出口 - 8月巴西出口大豆728万吨左右，9月计划出口706万吨；2024年中国约占巴西出口去向的72%，桑托斯港是巴西最大出口港口 [69] - 24/25年度，美豆累计出口5211万吨，去年同期4680万吨，五年均值5430万吨；自5月起，中国基本停止对美豆购买 [76] 南北美贴水比较 未提及具体内容 天气展望 - 当前Niño - 3.4指数为 - 0.2℃，大气模式显示为中性状态，四季度拉尼娜现象可能性增加但概率低于中性；拉尼娜通常对12 - 2月巴西南部和阿根廷产生干旱影响，对美国大豆播种期、生长期影响不如冬季显著 [95] 需求情况 - 7月全国工业饲料总产量2831万吨（环比增2.3%，同比增5.5%），配合饲料中玉米用量占比为33.1%，配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为14.1% [99] - 截至25年8月，蛋鸡存栏13.17亿只，25年1月，白羽肉鸡祖代存栏214.57万套，处于历年同期较高水平 [103] - 25年7月，能繁母猪存栏数4042万头，超出农业农村部设定的正常保有量约3.6%，产业过剩局面未扭转，利润低迷，行业面临严重亏损压力 [111] 蛋白价差 未提及具体分析内容 平衡表推演 展示了2025年1月 - 2026年3月豆粕的期初库存、产量、进口、总供应、出口、需求、总需求、期末库存、库存变化、库消比、过剩量等数据 [120]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管25/26年度全球油脂产量增加，但今年下半年出口和生物柴油需求逐步复苏，棕榈油供应端有问题，支撑油脂价格走高 [195] - 马来西亚和印尼供应分化，8月马来西亚产量可能见顶，印尼产量逐步恢复，库存逐步建立，卖压多为阶段性，10月后进入减产周期 [195] - 全球新作葵油因收割延迟、压榨增速放缓，增产不及预期，价格未如想象中弱；南美豆油过了出口高峰期且压榨利润偏差；印度棕榈油库存恢复，未来采购量有限，棕榈油驱动更多在供应端 [195] - 菜油面临政策市，欧盟新作菜籽增产但乌克兰菜籽加税出口中断，未来欧盟倾向采购加拿大和澳菜籽；国内菜油定价锚地受俄罗斯、迪拜菜油及澳洲菜籽影响 [195] - 若马印棕榈油减产季不明显且全球生物柴油步伐放缓，油脂才有趋势性下跌可能，全球葵籽、菜籽及南美大豆增产压力多为阶段性，市场等待美国政府公布相关比例及义务量 [195] 各部分总结 全球油脂油料概况 - 产量方面，菜籽产量连续上调，葵籽连续下调 [8] - 出口方面，菜籽出口连续上调，葵籽出口多次下调，近期大豆出口上调 [15] - 压榨方面，菜籽压榨连续上调，大豆和葵籽连续下调 [21] - 库存方面，大豆和葵籽库存下降，菜籽升高 [23] - 油脂产量方面，菜籽油和棕榈油产量连续上调，葵油连续下调 [29] - 油脂出口方面，菜油、葵油和豆油出口连续下调，棕榈油持续上调 [35] - 油脂消费方面，25/26年度棕榈油产量增速下降、豆油增速高、葵油恢复，豆菜棕油脂工业消费复苏且高于食用消费增速，豆油消费增速保持高位 [37] - 油脂库销比方面，25/26年度全球油脂库销比略降 [38] 棕榈油天气 - 降雨情况，今年以来马来西亚半岛降雨相对好一些，二季度加里曼丹地区降水差一些，北苏门答腊地区降雨偏差一些，占碑省和廖内省降雨相对均匀一些，印尼7、8月降雨差 [42][53][56][58] - 马来西亚棕榈油情况，8月出油率处于低位，5月开始连续四个月产量低于平均水平，1 - 8月累计产量1263万吨同比增加0.15%，8月产量同比下降2.05%；8月出口环比增加1.19%至132万吨，1 - 8月累计出口同比下降10.80%；8月表观消费达49万吨创历史新高；库存升高至220万吨低于机构预估；9月减产可能性大，8月产量见顶可能性大，9月前15日出口环比增加2.6%，9月底累库可能不多 [44][45][48][52] - 印尼棕榈油情况，6月产量环比大增15.99%至528.9万吨，1 - 6月累计产量2789万吨比2024年同期增加171万吨；6月出口环比增加35.56%至360.6万吨；6月本土消费量207.2万吨，生物柴油消耗棕榈油108万吨；6月底库存下降到253万吨处于历史低位；7月开始产量再度恢复，8月产量继续恢复，9月产量增幅可能达不到历史平均水平5.43%，9月底继续累库但恢复不快 [60][64][68] 菜籽 - 欧盟菜籽情况，8月报告上调产量30万吨至1884万吨，种植面积维持581万公顷，单产上调至3.24吨/公顷，相比旧作增产215万吨 [75] - 加拿大菜籽情况，8月官方上调24/25年度产量从1919万吨至2010万吨，种植面积维持868万公顷，单产从2.08吨/公顷上调至2.35吨/公顷，出口从600万吨上调至700万吨，本土消费从1150万吨上调至1218万吨，结转库存220万吨略高于旧作 [77] - 澳大利亚菜籽情况，25/26年度产量571万吨低于旧作，种植面积和单产均下降，收获面积337.9万公顷低于旧作，单产1.7吨/公顷低于旧作，出口414万吨略高于旧作，目前处于生长期，10月进入收割期 [83] - 其他国家菜籽情况，俄罗斯2025年全部菜籽产量有望达500万吨高于去年，乌克兰预估产量为350万吨；25年欧盟、加拿大、澳大利亚、乌克兰和俄罗斯菜籽产量达5261万吨，比24年增产224万吨 [87] 豆油 - 巴西豆油情况，8月出口16万吨高于7月低于6月，1 - 8月累计出口111万吨高于24年同期 [89] - 阿根廷豆油情况，8月出口54.5万吨低于7月，1 - 7月累计出口414万吨高于24年同期，巴西和阿根廷豆油出口增速均放缓 [92] - 美国豆油情况，7月出口2.85万吨 [101] 印度 - 油脂价差情况，截至9月16日，印度港口毛豆油和毛棕榈油价差41美元/吨高于前周，毛葵油和毛棕榈油价差115美元/吨前周140美元/吨，精炼豆油和精炼棕榈油价差2美元/吨前周0美元/吨 [111] - 油脂进口情况，未提及具体总结内容 - 油脂库存情况，未提及具体总结内容 - 油脂消费情况，未提及具体总结内容 生物柴油 - 印尼生物柴油情况，2025年上半年实现分销生物柴油79.6亿升，完成政府设定目标的51%，消费支撑印尼棕榈油需求 [132] - 欧盟生物柴油情况，RME加工利润一般，进出口生物柴油下降，进口中国UCO处于高位，进口马印原料情况未提及具体总结内容 [133][135][137] - 美国生物柴油情况，6月豆油投料占比达到36%连续数月回升，动物脂肪和废弃油脂等维持高位，加拿大菜油投料占比下降至8%；进口原料情况未提及具体总结内容 [144] - 巴西生物柴油情况，2025年全球生物柴油消耗植物油数量增多，6月25日巴西将柴油中生物柴油掺混率从14%提高至15%，并计划逐步提高至25% [161][162] 国内 - 油脂供应情况，国内对加拿大菜油加税之后，菜籽征收额外保证金但加税未落地，国内菜豆油现货价差走扩明显；进口棕榈油数量少于去年，豆棕现货价差维持低位；葵油价格高企，黑海地区新作葵籽收割延迟，压榨增速慢 [182] - 油脂库存情况，出口豆油消息以及美豆关税问题，下游采购较多豆油尤其是远期基差；棕榈油现货成交低位，维持刚需；油厂可售菜油减少后，国内菜油成交放缓；三个油脂中只有菜油最近基差涨幅较大，原料端加拿大菜籽供应缩减，新作澳洲菜籽最早年底到，菜油预期去库存且货权集中 [191][192] - 油脂月度平衡表情况，未提及具体总结内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国进口铁矿或先减后增，总供给微降，需求增长，库存四季度有累库可能，短期或现供需偏紧，下半年铁矿或维持弱势震荡 [5][102][99] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 2025年1 - 8月全球日均发运量428万吨/日，同比降0.5%；澳巴日均发运量351.5万吨/日，同比增1.12%；非主流地区日均发运量76.1万吨/日，同比减7.4% [10] - 2025年1 - 8月澳洲全球发运均值247.6万吨/日，同比增0.69%；发运中国量日均208.2万吨/日，同比增1.86%；预计四季度发运有增量 [13] - 力拓1 - 8月日均发运量80.4万吨/日，同比减2.9%；2025年西坡矿区投产是主要增量来源 [17] - BHP1 - 8月日均发运量79.1万吨/日，同比增1.28%；25财年产量创新高，预计2025年产量高位完成 [22] - FMG1 - 8月日均发运量51.7万吨/日，同比增4.87%；25财年目标区间拓宽，铁桥矿达产时间推迟 [27] - 2025年1 - 8月巴西发运量日均103.91万吨/日，同比增2.2%；VALE发运量日均95.16万吨/日，同比减1.02%；25年产量预计接近目标下限 [31] - 2025年产能增量以澳巴为主，26年澳巴及非主流地区均有增量预期 [32] - 2025年1 - 8月印度日均发运5.85万吨/日，大幅下降；加拿大日均发运16.45万吨/日，同比增5.85%；南非日均发运15.23万吨，同比增3.8% [36][41] - 2025年1 - 7月中国海关进口铁矿6.97亿吨，同比减1587万吨(-2.23%)；预计全年总进口量或达12亿吨以上 [48] - 2024年332家矿山企业铁精粉产量29694万吨，同比降2.9%；2025年1 - 7月中国铁矿石供应同比减3.28%，预计全年同比增0.05%至2.97亿吨 [51] 需求 - 2025年1 - 7月海外生铁产量2.34亿吨，同比降2.31%；印度生铁产量维持高增速，欧盟、日韩等国生铁产量下滑 [56] - 2025年1 - 7月生铁测算产量6.17亿吨，累计同比增4.32%；预计全年生铁产量9.2亿吨，同比增长3.65% [73] - 2025年预计房地产降幅减缓，基建同比正增长，制造业好于预期，螺纹钢需求相对弱于板材 [76] 库存 - 2025年9月铁矿全产业链库存较2024年末去库约1360万吨至1.92亿吨；4季度库存下滑趋势或扭转 [86] - 15个主要港口总库存走弱，品种间库存分化明显，巴西矿、中品矿、PB粉库存有不同变化 [90] 价格 - 在海外及国内生铁需求无明显增量时，铁矿供需平衡通过降价减发运实现，80 - 85美金附近成本支撑偏强 [94] 平衡表 - 2025年进口量12.28亿吨，同比减808万吨(-0.5%)；国产精粉2.99亿吨，同比增13万吨(0.0006%)；总供给15.25亿吨，同比减795万吨(-0.51%) [98] - 2025年铁水产量8.9亿吨，铁矿需求量14.73亿吨，同比增5643万吨(3.98%)；出口2324万吨，同比略降；总需求14.96亿吨，同比增5552万吨(3.8%) [98]

报告行业投资评级 - 锰硅各方面评级为中性，包括核心观点、月差、现货、钢材产量、库存、成本利润 [3] - 硅铁核心观点、月差、现货评级为中性，钢材&金属镁产量、成本利润评级为偏多，库存评级为偏空 [4] 报告的核心观点 - 锰硅本周盘面震荡上行，周度产量小幅回落，钢厂陆续复产，铁水基本恢复，仓单和有效预报合计数量持续下降，隐性库存占比增加，现货工厂报价坚挺，出货意愿低，成本端锰矿北方港口现货探涨，化工焦价格下降 [3] - 硅铁本周盘面震荡上行，市场情绪一般，产量稳定，北方钢厂高炉复产，铁水和金属镁产量回升，预计需求增长，成本利润端主产区即期盈利差，兰炭价格小幅上涨 [4] 锰硅相关总结 锰矿 - 港口库存合计452.5万吨，环比小幅累库，天津港库存上行至380.3万吨，钦州港去库至71.7万吨 [12] - 天津港南非矿、澳矿库存小幅累库，加蓬矿小幅去库 [15] - 天津港加蓬块、澳块、南非半碳酸价格小幅上涨，实际成交价略低于报价 [17] 供给 - 截止9月19日，硅锰周度产量上行至20.88万吨，内蒙、宁夏日均产量下降，云南、贵州日均产量上行 [30] 需求 - 截止9月19日，Mysteel样本企业周度需求量12.14万吨，五大钢材周产环比下行至855.46万吨，螺纹钢产量占比下降 [3][40] 价格 - 内蒙市场价格5730元/吨附近，天津地区5820元/吨，河钢招标定价6000元/吨 [48] 成本利润 - 截止9月19日，化工焦价格环比下降50元/吨，焦炭价格第二轮提降落地 [51] - 锰硅即期利润较低，亏损情况好转，盘面震荡上行，锰矿价格坚挺，化工焦价格下降 [53] 月差 - 截止9月18日，锰硅1 - 5月差 - 44元/吨，低位震荡 [56] 库存 - 截至9月18日，锰硅仓单和有效预报合计31.995万吨，环比小幅增加，整体呈下降趋势 [59] 硅铁相关总结 供给 - 截止9月12日，周产量11.31万吨，内蒙、青海、宁夏、陕西日均产量分别为5190吨、2360吨、3920吨、2580吨 [73] 需求 - 钢厂硅铁需求量回落，但仍高于去年同期，北方钢厂高炉复产，铁水产量回升，预计需求增加 [77] - 截止9月19日，金属镁天津港出口价格2435美元/吨，市场价格降至16750元/吨，周产量17241吨，环比增加 [86] - 截止9月19日，75硅铁、72硅铁海外FOB价格环比小幅上涨，7月进口数量下降，出口数量增加 [90] 价格 - 硅铁主产区72硅铁自然块现金含税出厂5350 - 5400元/吨，75硅铁价格报5800 - 5950元/吨，河钢9月75B硅铁采购价5800元/吨 [4][4] 成本利润 - 截至9月19日，各主流区域兰炭小料报价小幅上涨，氧化铁皮价格维持在830元/吨 [97] - 截至9月18日，硅铁点对点利润亏损小幅收窄，陕西地区亏损多，内蒙地区亏损小 [106] 月差 - 截至9月18日，硅铁11 - 1月差12元/吨，环比小幅走弱，低于去年同期水平 [108] 库存 - 截止9月18日，硅铁仓单和有效预报合计9.478万吨，环比明显回升 [111] 平衡表相关总结 硅锰平衡表 - 2025年1 - 12月总供给、产量、总需求、过剩量等数据呈现不同变化趋势，产量累计同比和消费累计同比也有相应波动 [113] 硅铁平衡表 - 2025年1 - 12月总供给、产量、总需求、国内消费、出口、过剩量等数据有不同表现，产量累计同比和消费累计同比有相应变化 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤方面，四季度国产煤供应难回上半年高位，进口全年预计前低后高但仍有减量，价格下有底，四季度煤价可能先跌后涨[3] - 焦炭方面，焦企开工产量稳定偏高，预计全年产量小幅增长，需求端有刚需支撑，整体过剩程度大于焦煤，预计四季度跟随原料煤波动[4] 根据相关目录分别进行总结 价格走势 - 2025年前三季度煤焦价格先跌后涨，1 - 5月煤价下跌，6月触底反弹，7 - 8月快速走强后高位震荡[7] - 上半年煤价阴跌，六月后大幅反弹，山西安泽低硫主焦精煤和山西晋中中硫主焦较6月低点均有上涨[14] - 蒙煤跟随盘面较紧，7月成交价大幅反弹后回落，Q3蒙煤长协下调，预计Q4小幅上调，进口海运煤Q3报价走高[19] 供应端 原煤 - 2025年1 - 7月，规上工业原煤产量27.8亿吨，同比增长3.8%，但增速下滑，下半年查超政策产生影响，未来几月或持续扰动[22] - 分省份看，山西产量增速最高，1 - 7月同比增长超5600万吨，完成全年产量目标压力不大[26] 焦煤 - 2025年1 - 7月，焦煤产量累计2.9亿吨，累计同比 + 2.7%，增速逐月下滑，预计全年炼焦煤产量4.78亿吨，同比 + 500万吨[3] - 1 - 7月进口炼焦煤6245万吨，同比 - 8%，预计全年进口量1.06亿吨，同比 - 1600万吨，月度进口前低后高[3][51] - 蒙煤1 - 7月进口至我国2973万吨，同比 - 14%，预计全年进口 - 300万吨左右至5300万吨[55] - 俄罗斯焦煤1 - 7月进口1819万吨，同比增长4%，7月进口量创新高[60] - 澳大利亚焦煤1 - 7月进口424万吨，同比 + 8%，预计全年进口 - 300万吨至700万吨左右[68] 焦炭 - 2025年1 - 8月份，全国焦炭产量33406万吨，同比 + 2.8%，预计全年产量将有 + 1 - 2%左右的增长，达到4.95亿吨左右[4] - 截至9月初，2025年已淘汰焦化产能1482万吨，新增937万吨，净淘汰545万吨，预计净新增914万吨[93] 需求端 焦煤 - 根据焦炭推测，预计焦煤全年国内消费5.95亿吨，同比 + 1.5%[3] 焦炭 - 2025年1 - 8月铁水日均产量237万吨，比去年同期 + 3%，预计生铁产量 + 2.6%，推算焦炭全年需求3.99亿吨，同比 + 2%[4] - 1 - 7月中国累计出口焦炭及半焦炭440万吨，同比 - 22%，预计焦炭月出口保持60万吨左右水平[4] 库存 焦煤 - 截至九月初，焦煤总库存2560万吨，较年初去库537万吨，上游库存去化至偏低水平，下游库存较充足[3] - 根据测算，1 - 9月焦煤供应可满足237万吨日均铁水，四季度可满足236万吨以上，Q4总库存或维持去库[84] 焦炭 - 截至9月中旬，焦炭总库存906万吨，较年初小幅去库，库存结构相对健康，若焦化开工维持高位，四季度累库概率较大[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金经历四个月盘整后突破上涨，年内涨幅近40%，在2025年多次降息预期、财政赤字及美联储独立性削弱等因素下，金价还有上涨空间 [3] - 尽管“大美丽法案”等使美国财政前景似有改善，但财政赤字结构性问题严峻，6%赤字率成新常态，支撑黄金价格 [3][23] - 全球央行购金量二季度减少，但俄、土、中等国推进储备资产分散化动机延续，“Gold is the new bond”逻辑持续，金银比不会持续回落 [3] - 美联储重回降息周期，黄金ETF及期货市场净多头头寸流入将带来额外需求 [3] - 稳定币是美元体系衍生品，规模和储备资产构成使其无力缓解美债融资缺口，不影响黄金上涨趋势 [3] 各部分总结 近期行情回顾 - 鲍威尔发布会言论中性带鹰，未暗示未来降息，SEP上调今后两年GDP预测及明年通胀率，下调失业率，预计风险管理式降息使经济向好 [10] - 给出2025 - 2028年及更长期的实际GDP变化、失业率、PCE通胀、核心PCE通胀和联邦基金利率预测数据，并与6月预测对比 [8] 财政轨道似乎重现曙光 - “大美丽法案”签署成法，含个人所得税减免等内容，未来十年或使基础赤字增约3.4万亿美元，考虑利息成本可能达4.1万亿美元，若关税收入低，赤字改善目标难实现 [15] - 美国关税收入飙升，4月单月174亿美元，8月314亿美元，2024年月均80亿美元，若延续势头，2026财年关税总额有望逼近3800亿美元，乐观可抵消法案大部分成本，平均有效关税税率升至17.4%创1935年以来新高 [18] - 4 - 6月期限溢价飙升近60bps逼近十年高位，7月财政部保持名义票据及债券拍卖规模不变，扩大长期国债回购计划，依赖短债为赤字融资且有操作空间 [22] 财政赤字的结构性问题依然严峻 - 2024财年财政支出6.8万亿美元，刚性支出占85.1%，预计2035财年财政赤字激增至2.7万亿美元，净利息支出超GDP的3%是推高赤字重要因素，削减福利或利息支出有严重后果 [29] - 截至2025财年前十一个月，联邦财政赤字1.97万亿美元，同比增4%，关税增收等难抵万亿级债务存量，财政收入回到疫情前水平，但支出远超长期均衡，6%赤字率成新常态 [34] - CRFB预测2025 - 2035年联邦赤字占GDP的5.6% - 6.5%，高于拜登时期和长期平均水平，美债期限溢价或攀升，导致美债抛售和再融资风险，提振黄金需求 [39] 2025年全球央行购金行为并未减弱 - 以英国海关数据反推中国央行购金量更可信，2025年1 - 7月录得中国黄金进口逾137吨，超官方公布的20.8吨，4月后购金规模缩减，Q2较Q1环比减少46%，英瑞黄金贸易流量缺口佐证判断 [44] - 2024年底黄金在官方外汇储备中占比达20%超欧元，俄、土、中等国在增持黄金同时大幅减持美债，践行“Gold is the new bond” [50] - 2022年起金银比价突破50 - 80区间攀升，4月后因央行购金放缓阶段性回落，若央行购金未终结且白银在降息周期表现不稳定，金银比难长期回落 [55] 美国政府机构公信力受损，金价的强催化剂 - 美联储FOMC人员结构未实质更迭，但政治力量介入增强，若库克被撤换，12位地方联储行长有撤换风险，鲍威尔留任理事或限制当局对货币政策委员会影响，削弱新任主席权威，市场担忧政治干预货币政策时会推高金价 [58][61] 美联储降息，金价上涨的另一驱动 - 4月以来新增非农下降，职位空缺与失业人数之比创新低，8月核心CPI有韧性但无广泛持续价格压力，美联储9月18日下调基准利率25bps启动年内首次降息 [66] - 截至9月17日四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，COMEX黄金期货非商业净多头增约4.9万张合约，随着美联储降息周期启动，收益率下行是黄金需求核心引擎 [67] 稳定币本质上仍是美元体系的延伸 - 《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架，若美国债务困境缓解，黄金上涨逻辑或受挑战，USDT和USDC总市值约2500亿美元，远小于公众持有的美国国债规模，稳定币当前体量难对美债市场产生显著影响 [78] - Tether（USDT）储备资产中短期国债占64.9%，稳定币仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级财政融资缺口 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PVC前三季度供应平稳但新投产压力在四季度，需求下滑且内需难有增量，库存向中游和交割库转移，预计四季度先随宏观反弹后回归基本面；烧碱前三季度产量增加、需求下滑，预计四季度需求受氧化铝备货刺激后回归季节性过剩 [3][6] - 给出PVC和烧碱的交易策略，PVC包括单边区间操作、期权策略和月差策略，烧碱包括单边低买旺季合约、套利策略等 [4][8][78] 各部分总结 PVC行情回顾 - 2025年一季度开工平稳，二、三季度受检修影响起伏，9月以来回升，前三季度平均开工76.8%，总产量约1794.8万吨，同比增2.35%，7 - 9月新投产较多 [16] - 前三季度表需约1516万吨，同比降3.4%，终端需求季节性低点，投机需求一般，地产数据弱，1 - 7月出口同比走强，PVC粉出口量229.10万吨，同比增56.9%，地板累计出口244.69万吨，同比降11.15% [20][31][32][34] - 三季度库存由上游向中游转移，现同步累库，截至9月17日，仓单量11.09万张为历史最高位 [42][46] PVC四季度展望 - 供给方面，10月有部分检修随后减少，存量装置有产能退出可能，2022年以来部分装置因效益问题长时间停车、检修产能197万吨，约占总产能6.72%，新投产装置推迟后四季度压力凸显 [52][53][55][57] - 需求方面，出口关注印度反倾销影响，印度需求强劲，24年出口印度占比50.9%，BIS认证延期到年底，反倾销税率调整至122 - 232美元/吨 [70][71] - 平衡表显示四季度各月有不同程度过剩 [73] PVC四季度交易策略 - 单边区间操作，9 - 10月交易宏观好转后回归基本面 [78] - 期权策略，01价格相对低点卖V2601的虚值put，反弹后卖V2601的虚值call [78] - 月差策略，1 - 5逢低正套，5 - 9有正套机会 [78] 烧碱行情回顾 - 现货价格受检修、下游补库、液氯价格等因素影响波动，期货行情不缺波动，受反内卷、备货、需求透支等因素影响 [80][81][83] - 前三季度产量约3170.3万吨，同比增2.42%，三季度新投产产能，Q3非铝需求好转，造纸开工分化，2024年全年出口307.7万吨，同比增23.8%，2025年1 - 7月出口239.8万吨，同比增51.3% [85][91][95] 烧碱供需展望 - 待投产产能合计105万吨，但投产达标率5 - 6成，9 - 10月待投产项目多，关注投产压力 [98][100] - 从检修计划推演，预计9月下旬开工回升，10月下滑，11 - 12月维持相对高开工 [103] - 四季度有新投产备碱需求，氧化铝大概率10 - 12月分批备碱，关注氧化铝过剩价格跌破成本时降负荷影响存量需求 [106][113] - 我国电解铝产能红线对应氧化铝产量红线和耗碱量天花板，关注氯碱亏损下的负反馈 [116][118][121] 烧碱交易策略 - 单边，近端偏弱，低买旺季合约 [138] - 套利，基于氧化铝备货、供需季节性，包括非备货月对备货月份反套、备货月对淡季正套、多烧碱空氧化铝、备货结束氧化铝过剩减产逻辑 [138]

报告行业投资评级 - 核心观点为中性，认为巴西中南部糖产量可能不及此前，但全球丰产周期下对原糖形成明显压制，国内配额外利润打开，7 - 8月进口糖加速到港，推动内外正套走出，中期处于寻底过程，下方新糖成本作为支撑，上方空间为增产预期差 [3] 报告的核心观点 - 巴西产量逐渐明朗后，因印度增产不及预期价格阶段性抬升，整体区间震荡，巴西虽高产预期持续压制盘面，但各机构已下调其最终产量，原糖正完成寻底过程 [6] - 随着原糖价格下跌，远月出现进口利润，预期5月后进口量增加，远月承载进口糖浆放开预期，呈back结构，春节期间国内产销两旺，7月进口放量致国内价格下跌，内外正套兑现 [9] - 全球处于食糖增产周期，当前主要矛盾是最终定产与预期的差异，巴西压榨中期出口旺盛、库存累积，原糖接近巴西生产成本，短期寻底，增产周期下上方压制明显 [48] - 今年配额外有利润窗口期，7 - 9月大量进口糖冲击使内外正套走出，预计四季度配额外利润缩窄至关闭 [63] - 国内上半年产销好，7 - 8月受进口糖冲击，广西糖销售放缓，现货价格松动，陈糖未去库完成前新糖预售低迷 [83] - 近期盘面快速下跌使基差小幅走扩，9 - 1价差反套收尾，1 - 5价差暂时平稳后期或转向反套，全球丰产周期压制原糖价格，但巴西中南部产量或低于预期有支撑，郑糖下方支撑在新糖成本附近，上方空间看增产预期与落地产量的预期差 [92] 根据相关目录分别进行总结 国外生产 - 25/26榨季巴西中南部预期4000万吨，小幅下调；印度25/26存增产预期达3500万吨；泰国维持小幅增产 [3] - 8月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量4982.3万吨，同比增14.77%，产糖量340.6万吨，同比增15.07%；累计入榨量25614万吨，同比降9.61%，累计产糖量1565.5万吨，同比降9.22% [18] - 2025/26榨季截至8月上半月，巴西产乙醇21.93亿升，同比降5.21%，累计产乙醇160.71亿升，同比降11.12%，Conab预计2025/26榨季乙醇总产量357.4亿升，较上榨季降3.9%，2025/26榨季玉米乙醇产量或增14.5% [22] - 巴西国家商品供应公司将巴西2025/26榨季食糖总产量预估下修3.1%至4450万吨，预计巴西中南部地区食糖产量为4060万吨，较之前预估下调2.8%，但仍较上一榨季增加0.8%；Hedgepoint Global Markets预计巴西中南部2025/26榨季食糖产量为4090万吨，同比减少65万吨，出口量为3190万吨 [27] - 截至8月27日当周，港口等待装运的食糖数量为272.21万吨，环比降6.67%，7月巴西食糖出口量达到358.05万吨，8 - 9月为出口高峰期 [38] - 印度糖厂协会首次预估预计毛糖产量接近3500万吨，转用于乙醇部分在400 - 450万吨之间，净糖产量在3050 - 3100万吨之间，若完成400 - 500万吨出口，印度国内库销比改善 [43] - 2025/26榨季，Hedgepoint Global Markets预计泰国甘蔗压榨量修订为1亿吨，基于天气条件总体有利，泰国增产预期基本不变，其市场对我国影响主要来自糖浆出口 [47] 国内产销 - 截至2025年7月底，全国累计销售食糖955万吨，同比增加130万吨，增幅15.7%；累计销糖率85.6%，同比加快2.7个百分点 [3] - 国内上半年累计产销情况好，7 - 8月受进口糖冲击，广西糖销售明显放缓，进口糖冲击下现货价格松动，陈糖未去库完成前新糖预售低迷，暂无报价 [83] 进口利润 - 配额外利润打开，7 - 9月进口放量；糖浆管制部分放开，预计后期会增加糖浆进口 [3] - 我国预计9月进口在80万吨左右，创年内新高，随着内外正套走出，挤压了配额外利润，预计四季度配额外利润缩窄至关闭 [63] - 自去年年底我国对泰国糖浆进行管控以来，糖浆进口量累计同比下滑66.81%，糖浆 + 预拌粉累计同比下滑43.47%，泰国糖浆管制当前已放开三分之一企业，预计8月份开始糖浆进口量小幅回升 [70] 整体库存 - 7月食糖工业库存161万吨，同比减少10万吨，减幅5.8% [3] 醇油 - 醇油比小幅抬升至0.6737，乙醇存在微弱优势，接近平衡 [3] 原白价差 - 原白价差在120美元/吨，对原糖需求存在正常需求 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端产出绝对量稳定，需求环比增长，库存压力有限，基本面暂无趋势性驱动，市场对矿端不确定性反应灵敏，供应预期交易难度大，建议短期内轻仓操作，待矿端实际处理结果落地后再计价 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 碳酸锂平衡表 - 2025年1 - 12月总产量在62490 - 83907吨之间，总消费在80710 - 111659吨之间，过剩量在 - 4863 - 12959吨之间，产量同比在15% - 97%之间，消费同比在4% - 110%之间 [6] - 上周期货价格先跌后涨，基本面供应端锂矿港口可售库存减少、进口价下跌压低生产成本，碳酸锂产量维持高位；需求端下游正极、电池排产稳定，锂盐需求韧性强，支撑价格 [6] 碳酸锂价格 - 期货价格宽幅震荡，主力LC2511合约开于77000元/吨，收于74260元/吨，周跌3.78% [13] - 现货价格周环比大幅上涨，电碳现货价格环比下跌6850元/吨，电/工碳价差环比持平，电池级氢氧化锂/碳酸锂价差环比 + 3550至 + 800元/吨 [20] 锂矿 - 国内现货报价下调、港口可售库存环比减少，国内锂辉石精矿、锂云母精矿价格下跌，进口锂辉石原矿、澳大利亚和巴西锂辉石精矿CIF价格下跌 [25] - 截至9月5日，国内主港贸易商库存、及仓库待售总库存较8月29日 - 1.2至9.3万吨，工厂原料库存方面，截至2025年8月，锂盐厂原料库存共100602吨，环比 + 1217吨（折LCE） [32] 中游 - 周度产量上周国内碳酸锂产量环比 + 389吨至19419吨，月度产量2025年9月预计增加1490吨至86730吨，环比增加1.7% [39] - 外购锂辉石精矿、锂云母精矿等生产成本环比下降，利润环比下降 [44] - 总库存截至9月4日，碳酸锂总库存环比 - 1044吨至140092吨，注册仓单截至9月5日共36631吨，较8月29日增加6744吨 [48] 正极 - 三元材料上周价格波动在 - 650元/吨至 + 50元/吨左右，9月产量预计达72330吨，环比 - 1.5%，截至9月4日，周度库存环比 - 188吨至17644吨，523型和811型生产利润环比增加 [61] - 磷酸铁锂上周价格下跌，截至9月4日，库存环比 + 263吨至94756吨，9月产量预计达335250吨，环比 + 6% [63] - 钴酸锂9月产量预计达12530吨，环比 + 1%，锰酸锂9月产量预计达11887吨，环比 + 6% [71] 电池 - 国内电池8月总产量达160.35GWh，环比 + 16.34GWh，9月预计达168.39GWh，环比 + 8.04GWh [76] - 国内电芯成品库存总量环比减少，2025年7月，动力、储能电池库存分别为166.9、44.6GWh，环比分别 - 0.4、 - 4.1GWh，7月储能电池库销比环比走低至0.92个月 [79]

报告行业投资评级 - 核心观点中性，月差中性，原料支撑中性，供给中性，需求中性偏空，利润中性偏多，宏观中性 [3] 报告的核心观点 - 基本面看PVC开工回升、产业链双累库压力增大，仓单增加使盘面回归基本面定价但估值偏低，1 - 5月差震荡偏弱，电石开工小幅回升持稳、乌海电石报2350元/吨，兰炭中料报660元/吨持稳，国内开工回升，下游制品开工低位、7月出口较好且印度关税落地、产业链双累库，单PVC利润低位、综合利润走弱，9月降息概率提升、国内部分地区新出地产政策 [3] 根据相关目录分别总结 兰炭电石 - 兰炭开工下滑，样本企业开工率为54.87%，较上周降1.83%，神木中料报660元/吨持平上周 [6] - 电石供应微降，开工降0.59个百分点至71.91%，整体开工中偏低，乌海电石2350元/吨持平上周 [12][13] PVC开工 - 本周PVC粉整体开工率为76.18%，环比提升2.85个百分点，其中电石法开工率为77.65%，环比提升2.41个百分点，乙烯法开工率为72.59%，环比提升3.93个百分点 [18] PVC下游需求 - 管材开工33.48%（-0.13%），型材开工38.39%（-4.21%） ，管材、型材开工均低于去年同期 [26] PVC库存 - 社会库存累库，社库83.79万吨，较上期增1.89万吨，其中华东样本库存78.94万吨，较上期增2.29万吨，华南样本库存4.85吨，较上期降0.4万吨；上游厂库累库，厂库库存27.12万吨，较上期增0.23万吨；产业链库存累库 [29] PVC利润 - 电石一体化亏损略走扩，新疆一体化利润637元/吨，西北一体化利润 - 1145元/吨；外购电石法利润下滑，西北外购电石法每吨利润 - 562元，华北外购电石法利润为 - 836元/吨 [35] - 外购乙烯法利润下滑，华东乙烯法利润354元/吨，华北乙烯法利润504元/吨，较上周走弱 [38] - 综合利润走弱，西北综合利润为329元/吨，山东综合利润 - 170元/吨；双吨价差微降，降40至3129元/吨 [46] 进出口 - 1 - 7月出口同比走强，1 - 7月PVC粉出口量229万吨，同比增83.1万吨（+57%），7月出口走强；1 - 7月PVC粉进口量为14.87万吨，基本持平去年 [51] - 1 - 7月地板累计出口245万吨，同比降11.15% [54] 相关商品 - 2024年以来，地产需求继续走弱，水泥价格下滑，开工率低位 [59] 期现分析 - 盘面震荡偏弱，01合约从上周4949降至昨收4913；月差震荡，1 - 5月差 - 310；注册仓单继续增加，9月5日仓单量为90000，较上周增5940张 [70] PVC平衡表 - 给出2025年1 - 12月PVC总产量、总需求、进口等数据及同比、累计同比变化情况 [72]