报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年债务周期仍处出清阶段，财政货币双宽松政策组合延续，维持该政策具必要性，政策强调提质增效，重点领域风险化解方向更清晰，政策注重量速与质提，将推动经济高质量发展为“十五五”奠基 [28] 根据相关目录分别进行总结 形势任务：压力边际缓和，定调统筹内外 - 中央经济工作会议 12 月 10 - 11 日召开，明确“稳中求进、提质增效”基调，定调货币政策适度宽松，提出应对举措，关注重点领域风险化解 [12] - 会议对经济形势认识相对持稳，总结过去五年成绩，阐述工作体会，对经济问题表述总括，对形势认识边际好转，压力缓和，预计 2026 年 GDP 增速 5%左右，上半年稳增长诉求或强，政策随经济调整节奏 [13] - 政策目标强调经济“质的有效提升”，将做强国内大循环放首位，更重提质增效和扩大内需，对重点任务安排有变化，未提“能早则早”，政策发力迫切性或降，经济增长节奏更稳健 [19] 宏观调控：政策提质增效，灵活降息可期 - 宏观调控首提“提质增效”，政策基调“稳中求进，提质增效”，重视存量与增量政策协同，把控逆周期与跨周期调节节奏，新提健全预期管理机制 [21] - 财政政策“继续更加积极”，预计 2026 年赤字率约 4%，广义赤字率约 9.8%，举债净融资规模 14.42 万亿，提出规范税收优惠和财政补贴政策 [21] - 货币政策“继续适度宽松”，提出“灵活高效”运用降准降息工具，“物价合理回升”纳入货币政策定调，后续将提振总需求和推动通胀修复，继续为重点方向提供定向支持 [21] 发展规划：强调内需主导，整治内卷竞争 - 2026 年“内需主导”更突出，首提城乡居民增收计划，清理消费领域不合理限制，释放消费需求，投资端重心向中央倾斜，增加中央预算内投资推动止跌 [23] - 产业政策聚焦科技创新，加强制度性供给，完善创新链条，首提“创新科技金融服务” [23] - 改革方面，“整治内卷式竞争”纳入改革攻坚，推进清理拖欠企业账款，平台经济改革迈向劳动者权益保护，财税体制改革方向更清晰，中小金融机构“减量提质” [23] 防范风险：房地产去库存，化债有序推进 - 2026 年风险防范聚焦房地产与地方政府债务，未提中小金融机构风险说明化险有进展，对房地产和地方债务重视点有变化 [27] - 房地产方面，明确“去库存”，前置“因城施策”，再提收购存量商品房用于保障性住房，关注配套政策 [27] - 地方债务方面，重申不得违规新增隐性债务，明确优化债务重组和置换办法化解融资平台经营性债务风险，监管将加强宽口径管理 [27]

文章核心观点 - 中央经济工作会议为2026年经济工作定调，政策基调总体温和，强调“稳中求进、提质增效”，并注重发挥存量与增量政策的集成效应 [2][3] - 会议下调对外部风险的评价，将工作重心转向短期的扩大内需和中长期的“内功”修炼，旨在实现“十五五”良好开局 [2][3][9] - 预计2026年宏观政策将延续积极基调，但不会采取“大水漫灌”式的强刺激，同时做好逆周期和跨周期调节 [3][4] 政策基调与总体形势 - 政策基调由2024年的“稳中求进，以进促稳、守正创新”转变为“坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应”，表态偏温和 [4][10] - 对外部环境的判断由2024年“外部环境变化不利影响加深”转为“外部环境变化影响加深”，去除了“不利”二字，显示政策层战略自信提升 [9][10] - 对经济形势的总结强调“国内供强需弱矛盾突出”和“重点领域风险隐患较多”，并提出“坚定信心、用好优势、应对挑战” [9] 财政与货币政策 - **财政政策**：强调继续实施更加积极的财政政策，保持“必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，表述较2024年“提高财政赤字率”更温和，预计2026年赤字率维持在**4%** 左右 [4][10] - **财政政策**：提出“规范税收优惠和财政补贴政策”，旨在从制度层面解决地方保护和“内卷式”竞争问题，并稳定宏观税负 [4][10] - **货币政策**：延续“适度宽松”基调，新增“把促进物价合理回升作为重要考量”，并提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [4][11] - **货币政策**：预计渐进式的降息降准在2026年仍会延续 [4][11] 扩大内需的具体抓手 - **投资**：明确要“推动投资止跌回稳”，并将“继续发挥新型政策性金融工具作用”以支持建设支出 [4][11] - **消费**：以改革的办法推动服务消费，通过供给促需求，具体措施包括“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力” [4][11] - **消费**：通过供给创造需求，实施“康复护理扩容提升工程”、“增加普通高中学位供给”等，并制定“服务业扩能提质行动方案” [11][13] 深化改革与市场建设 - 中央层面提及整治“内卷式”竞争，主要依靠中长期制度改革，具体抓手包括“制定全国统一大市场建设条例”和“规范税收优惠、财政补贴政策” [5][12] - 反内卷措施以供给端为主，预计对拉动PPI回升的作用相对温和 [5][12] 风险防范与民生保障 - **房地产**：政策延续，提出“深化住房公积金制度改革”，可能参考历史经验推进，如降低公积金贷款利率、支持购买保障房、提高租房提取比例等 [5][12] - **地方债务**：化债政策强调“积极有序”、“督促各地主动化债”，2026年财政环境或与2025年一致，化债和民生支出可能挤压预算内建设支出 [5][12] - **稳民生**：会议从医保、教育入学、就业、医疗护理等多方施策，侧重从供给数量和质量的方式稳民生 [6][13] - **稳增长**：考虑到稳就业的要求及“十五五”开局之年的需要，预计2026年经济增速目标将保持相对稳定 [13] 产业发展与重大项目方向 - 坚持“双碳”引领，提及“加快新型能源体系建设”、“加强气象监测预报预警体系建设，加紧补齐北方地区防洪排涝抗灾基础设施短板” [6][13] - 能源、水利等领域可能是重大项目的投资方向 [6][13]

市场表现 - 储能板块受益于行业景气持续上行 出货量快速增长 大幅跑赢行业基准 [1][2] - 风电板块较行业指数取得正向超额收益 招标市场景气度向产业链公司收入端传导 带动业绩明显修复 [1][2] - 光伏板块跑输行业指数 但受益于整治"内卷式"竞争带来的悲观预期修正 产品价格企稳反弹带动业绩修复 [1][2] - 电网设备板块涨幅相对滞后 因稳定增长的防御属性在风偏上行的市场中不占优 [2] 行业基本面 - 电新板块2024年业绩承压明显 2025年上半年复苏态势逐渐清晰 [2] - 光伏电池片 硅片 逆变器 风机零部件板块业绩增长幅度较大 光伏辅材玻璃等环节相对承压 [2] - 风电产业链2025年上半年收入增长明显 海外收入占比持续提升的塔筒管桩环节及产品结构升级的轴承环节表现突出 [4] - 电网设备板块输变电设备 配电设备 电网自动化设备业绩表现较好 [6] 供需格局 - 整治"内卷式"竞争进入具体政策落地阶段 行业整体扩产节奏显著放缓 供需格局持续优化 [2][3] - 2025年光伏行业供需关系持续改善 受136号文件落地影响 上半年国内光伏需求爆发增长 带动产业链价格企稳 [3] - 风电上游叶片 铸锻件等零部件因大兆瓦机型普及出现结构性紧缺 盈利能力提升明显 [4] - 全球电网投资处在中长期景气上行周期 发电侧风光并网需求提升 电网侧老旧设备更新换代需求迫切 [6] 估值水平 - 行业整体估值水平处于历史中位数附近 风光板块估值处于历史底部区间 [2] - 光伏行业业绩与估值均处于历史底部区间 [3] 价格与招标 - 2025年上半年国内风电价格较2024年提升显著 招标量同比保持增长 [5] - 海上风电建设节奏加快 因靠近沿海负荷中心 [5] 海外市场 - 国内电网设备公司海外出口业务有望保持稳定增长 [6] - 风电产业链海外收入占比持续提升 [4]

总体经济景气水平 - 8月份制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.4%、50.3%和50.5%，比7月份分别上升0.1、0.2和0.3个百分点，三大指数均有所回升，经济景气水平总体继续保持扩张 [1] - 制造业PMI指数小幅回升，表明扩内需、反内卷等政策效果初步显现 [1] 制造业PMI表现 - 8月份制造业PMI升至49.4%，景气水平较7月份有所改善 [2] - 生产指数为50.8%，比7月份上升0.3个百分点，连续4个月位于临界点以上，制造业生产扩张加快 [2] - 新订单指数为49.5%，比7月份上升0.1个百分点 [2] - 企业采购活动有所加快，采购量指数升至50.4% [2] - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.3%和49.1%，比7月份上升1.8和0.8个百分点，连续三个月回升 [2] - 生产经营活动预期指数为53.7%，比7月份上升1.1个百分点，连续两个月回升，多数制造业企业对未来市场信心有所增强 [4] 制造业细分行业分析 - 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.9%和50.5%，比7月份上升1.3和0.2个百分点，支撑引领作用持续增强 [3] - 消费品行业PMI为49.2%，比7月份下降0.3个百分点 [3] - 高耗能行业PMI为48.2%，比7月份上升0.2个百分点，景气水平连续回升 [3] - 医药、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均明显高于制造业总体，产需较快释放 [2] - 纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业两个指数均低于临界点，产需仍显不足 [2] 非制造业PMI表现 - 8月份非制造业商务活动指数为50.3%，比7月份上升0.2个百分点，非制造业继续保持扩张 [5] - 服务业商务活动指数为50.5%，比7月份上升0.5个百分点，升至年内高点 [5] - 服务业业务活动预期指数为57.0%，比7月份上升0.4个百分点，服务业企业对近期市场发展前景较为乐观 [5] - 建筑业商务活动指数为49.1%，比7月份下降1.5个百分点，主要受近期高温多雨天气等不利因素影响 [6] - 建筑业业务活动预期指数为51.7%，略高于7月份0.1个百分点 [6] 市场动态与政策影响 - 市场价格指数联动上升，有原材料采购增加和市场需求回稳的带动作用，采购量指数为50.4%，较7月份上升0.9个百分点 [3] - 整治内卷式竞争政策效果显现，长期将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环轨道 [3] - 受两重建设持续推进以及大规模设备更新等政策带动，装备制造业稳中加快扩张 [3] - 开学季临近，计算机通信电子设备制造业迎来产销旺季，有力支撑高技术制造业加快扩张 [3]

银行业总资产与增长态势 - 银行业金融机构总资产达467.3万亿元，同比增长7.9% [1] - 大型商业银行总资产达204.2万亿元，同比增长10.4% [1] - 行业保持稳健运行，主要指标（不良贷款率、拨备覆盖率、资本充足率）总体平稳且稳中向好 [1] 普惠金融服务实体经济 - 普惠型小微企业贷款余额36万亿元，同比增长12.3% [3] - 普惠型涉农贷款余额13.9万亿元，较年初增加1.1万亿元 [3] - 大型商业银行普惠小微贷款余额超16万亿元，占全行业比重较上年末提高2.34个百分点 [4] - 大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构普惠小微贷款余额较2024年末分别增长13.84%、2.93%、4.71%和3.87% [4] 经营效率与负债成本优化 - 商业银行成本收入比为30.2%，较去年全年下降5.3个百分点 [6] - 非利息收入占比达25.75%，较去年末提高3.33个百分点 [6] - 净息差为1.42%，较一季度下降0.01个百分点 [6] 资产质量与风险抵补能力 - 商业银行不良贷款余额3.4万亿元，较一季度末减少24亿元 [8] - 不良贷款率1.49%，较一季度末下降0.02个百分点 [8] - 银行业新计提拨备1.1万亿元，同比多计提579亿元 [8] - 处置不良资产1.5万亿元，同比多处置1236亿元 [8] - 商业银行资本充足率15.58%，较一季度末上升0.30个百分点 [8] - 一级资本充足率12.46%，核心一级资本充足率10.93%，分别较一季度末上升0.28和0.24个百分点 [8] 资本补充渠道拓展 - 商业银行二级资本债、永续债发行总额超1万亿元 [9] - 中国银行、农业银行、交通银行TLAC非资本债发行额度分别为800亿元、800亿元和700亿元 [9]

信贷结构优化与金融支持实体经济 - 央行二季度货政报告聚焦信贷结构优化和金融支持实体经济高质量发展，设置4篇专栏内容 [1] - 央行从微观维度优化信贷结构，宏观维度支持提高直接融资占比，提升金融服务质效是未来主线 [1] - 金融供给侧转型中，新增贷款结构从2016年房地产、基建占比六七成转变为科技、绿色、普惠、养老等领域占比六七成 [2] - 人民币中长期贷款占比近十年上升11个百分点，制造业中长期贷款增速持续快于全部贷款增速 [2] 融资结构与贷款主体变化 - 企业贷款占比持续上升，居民房贷需求减弱，反映经济增长动能和模式转换 [3] - 直接融资占比提升，企业债券、政府债券和非金融企业境内股票融资占比相较2018年末提升4.4个百分点 [3] 普惠小微金融与科技创新支持 - 央行将提升普惠小微金融可获得性、可持续性，实现高质量发展 [4] - 大量信贷资源投向科技领域，央行联合证监会创新推出债券市场"科技板" [4] - 科技贷款服务呈现量增、价降、面扩特点，金融支持科技创新渠道和机制不断完善 [4] 消费与服务供给优化 - 居民服务消费占比低于50%，增长空间大，金融需支持改善高品质服务供给 [4][5] - 服务消费有望成为经济增长重要引擎，服务业估值在自有住房、公共医疗等方面有改进空间 [6] 整治内卷与供应链优化 - 治理企业低价无序竞争有助于经济供需平衡和物价回升 [7] - 整治内卷式竞争后，焦煤焦炭、热轧卷板、玻璃等大宗商品价格明显上涨 [7] - 人民银行推动供应链票据平台和应收账款融资服务平台建设，缓解企业现金流压力 [7] - 《保障中小企业款项支付条例》修订后，大型企业付款期限缩短至60天内，汽车行业供应商账期统一为60天 [8] - 汽车行业在业企业超150万家，消费额占社零总额近15%，产业链稳定对经济金融影响重大 [8]

中国股市前景 - 无风险利率实质性降低 中长期资金和民间资本入市进入历史转折点 [1] - 人民币由贬值预期转向稳定甚至略升值预期 成为中国资产重估重要推力 [1] - 宏观政策及时得当 资本市场基础制度改革更重视投资者回报 [1] - 7月底前股市仍有上升空间 下一阶段投资应聚焦结构表现而非指数 [1][9] 生猪养殖行业 - 猪价持续强于预期 猪企成本改善带动盈利超预期 [3] - 反内卷政策引导利好2025年下半年及中长期猪价表现 [3] - 低成本优质猪企盈利兑现能力更强 2025年下半年为兑现阶段 [3] - 2025年上半年全国新生仔猪数量环比增加 下半年生猪供应增加 [3] - 预期下半年猪价呈季节性波动 7-8月消费旺季短暂回升 四季度供给增多压力较大 [3] 建材行业反内卷 - 中央财经委员会第六次会议深化反内卷工作部署 [3] - 水泥行业供给有序可控 助力高质量发展 [3] - 玻璃纤维企业理性定价延续 盈利保持稳中向好态势 [3] - 防水行业开启反内卷攻坚 企业利润有望底部修复 [3] 显示技术升级 - Mini LED背光与直显成为显示技术升级明确方向 [5] - 相较传统LED市场具有更高增速及盈利能力 [5] - 行业红利向少数龙头厂商集中 [5] - 先发卡位且工艺能力持续升级的厂商保持综合竞争力 [5] - 设备系统端竞争格局更优良 增长弹性更显著 [5] 绿电政策与消纳 - 2025年非水可再生能源消纳责任权重增幅较大 [5] - 预计支撑约4600亿度绿电消纳 [5] - 三北地区责任权重提升停滞 影响差价结算机制电量 [5] - 推动当地装机增速放缓与行业投资回归理性 [5] - 钢铁/水泥/多晶硅等高耗能行业纳入绿电消费比例考核 [5] - 绿电直连模式因沿海消纳增量空间及降碳需求增长而快速发展 [5] 市场交易数据 - 涨跌分布显示3429家下跌 1876家上涨 [8] - 跌停2家 涨停45家 [8] - 暗盘资金净流出3008家 净流入1962家 [8] - 上涨家数4800 [8] - 短期大盘趋势偏强 增量资金入场明显 [7] - 市场赚钱效应弱 [7] 行业政策焦点 - 分行业化解产业结构性矛盾政策有望尽快落地 [9] - 重点关注炼油/钢铁/煤化工/氧化铝/新能源汽车/光伏等行业 [9] - 下半年重点关注丙类目录设立 [9] - 十五五规划编制已启动 新质生产力/科技创新/民营经济成为编制重点 [9] - 整治内卷式竞争和丙类目录落地成为下半年三大政策主题 [9] 技术走势分析 - 上证指数跌破5日线重回10日线 10日线未跌穿则属短暂调整 [9] - 若跌穿10日线可能补缺口 8月初进入新一轮较长调整行情 [9] - 创业板指数保持5日线上方 但需警惕主板下跌带动更大跌幅 [9] - 经济运行存在结构性压力 但整体韧性仍存且回稳向好趋势延续 [9]

经济景气水平回落 - 7月份制造业采购经理指数为49 3%，比上月下降0 4个百分点，非制造业商务活动指数为50 1%，比上月下降0 4个百分点，综合PMI产出指数为50 2%，比上月下降0 5个百分点 [1] - 经济下行压力仍然较大，订单类指数不同程度下降，需求收缩问题仍在发展，生产指数、采购量指数均有回落，企业生产经营活动更趋谨慎 [1] - 宏观经济供求总量失衡态势仍在发展，对企业生产经营活动压力不断加大，反内卷行动可一定程度缓解供大于求环境中企业间低成本过度竞争的伤害 [2] 制造业供需同步走弱 - 7月份制造业新订单指数为49 4%，较上月下降0 8个百分点，落入收缩区间，新出口订单指数为47 1%，较上月下降0 6个百分点 [6] - 生产指数为50 5%，较上月下降0 5个百分点，仍连续3个月运行在扩张区间，显示制造业生产活动扩张势头虽短期有所放缓，但稳中有增态势没有改变 [6] - 制造业原材料购进价格指数为51 5%，较上月上升3 1个百分点，产成品价格也继续趋稳运行，出厂价格指数为48 3%，较上月上升2 1个百分点，为今年以来的次高点 [7] 企业规模与行业表现 - 7月份大型企业PMI为50 3%，比上月下降0 9个百分点，中型企业PMI为49 5%，比上月上升0 9个百分点，小型企业PMI为46 4%，比上月下降0 9个百分点 [8] - 汽车、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于55 0%以上较高景气区间 [8] - 基础原材料行业购进价格指数较上月上升超过7个百分点至52%，出厂价格指数也较上月上升超过5个百分点至接近49%的水平 [7] 非制造业表现 - 7月份中国非制造业商务活动指数为50 1%，较上月下降0 4个百分点，建筑业商务活动指数为50 6%，较上月下降2 2个百分点 [13] - 暑期消费带动作用初步显现，零售业商务活动指数升至50%以上，邮政业商务活动指数升至60%以上，铁路运输业和航空运输业的商务活动指数均升至60%以上 [15] - 景区服务业的商务活动指数较上月上升超2个百分点，升至51%以上，文体娱乐业的商务活动指数升至60%以上 [15] 未来展望 - 随着雨季结束，建筑业相关活动增速有望回升，下半年基础建设相关活动有望继续稳步增长 [14] - 暑期消费将在8月份继续带来积极影响，雨季过后，建筑业增速有望回升，下半年投资与消费活动有望继续稳步趋升 [16] - 随着"两新""两重"等政策继续发力，城市工作以及整治"内卷式"竞争等逐步推进，下半年我国经济将继续运行在规模稳定扩张、质量持续提升的轨道 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国内焦煤、焦炭市场强势运行，焦企多次提涨，后续仍有提涨意愿 下游终端需求较好，钢厂减产不明显且利润较好，短期内接受原料涨价 大商所调整焦煤期货交易限额致市场暴跌，后续上涨需超预期宏观政策，建议短线区间参与[2][4][35] 各部分总结 本周行情回顾 本周国内焦煤、焦炭市场强势运行，受盘面情绪拉涨和煤矿查超产影响，焦企本周内接连提涨两轮，累计涨幅100 - 110元/吨，第三轮提涨于周五落地，下周仍有提涨意愿[2][4] 宏观、产业资讯 - 中美将举行经贸会谈[6] - 国家相关部门就价格法修正草案征求意见，推动设备更新和消费品以旧换新，整治内卷式竞争等[6] - 住建部公布1 - 6月全国新开工改造城镇老旧小区情况及2025年计划[6] - 多地市场焦炭价格有提涨调整[7] 基本面分析 线上成交延续上涨，线下成交供不应求，贸易商拿货积极，行情处于上涨趋势 因煤价涨幅大，部分前期库存低的焦企有限产情况 焦炭连涨2轮，后续仍有上涨空间 下游终端需求较好，钢厂检修减产不明显，利润情况较好，短期内接受原料涨价[2] 行情展望与投资策略 大商所调整焦煤期货交易限额，夜盘焦煤成交放量后市场暴跌，煤焦市场参与者将回归理性，继续上涨需超预期宏观政策，关注月底政治局会议及中美贸易谈判进展 投资策略为单边区间操作，跨期套利和焦化利润观望为主[35]

整治"内卷式"竞争的范围扩大 - 行业领域从光伏、锂电池、新能源汽车扩展到电商平台、外卖行业、产品质量等领域 [1] - 市场监管部门约谈多家外卖平台针对"补贴大战"问题 [1] - 曝光以"低质"产品破坏市场公平竞争秩序的企业违法行为 [1] 整治"内卷式"竞争的议题聚焦 - 行业方面聚焦无序竞争、同质化竞争、低价格竞争问题 [1] - 地方政府方面存在地方保护倾向、不公平优惠政策、盲目上马项目导致重复建设和生产过剩 [1] 整治"内卷式"竞争的政策机制完善 - 新修订的反不正当竞争法明确禁止平台强制低价销售扰乱市场秩序 [2] - 国家发改委、市场监管总局起草价格法修正草案重点治理低价无序竞争 [2] - 施行《公平竞争审查条例实施办法》细化要求以纠治不当市场干预行为 [2] 供需两侧协同发力缓解"内卷" - 供给端支持企业通过科技创新提高产品质量和核心竞争力 [3] - 优化产业布局遏制落后产能无序扩张加强市场准入管理 [3] - 需求端优化消费环境鼓励民间资本参与项目建设 [3] - 强化市场监管整治劣质低价乱象查处不正当竞争和价格违法行为 [3]