证券研究报告 2025 年 3 月 11 日 湘财证券研究所 行业研究 药品行业周报 创新主线修复延续，关注支持政策持续落地 ——药品行业周报（3.3-3.9） 相关研究： | 核心要点 | | --- | A 股医药生物上涨 1.1% 上周医药生物上涨 1.1%，位列全市场一级行业涨幅第 19 位，跑输万得全 A 1.37 pp。13 个三级行业中 11 个子行业呈现上涨，其中体外诊断、原料 药涨幅居前。药品制造相关行业均呈现上涨，原料药、生物药及化学制剂 分别上涨 2.08%、0.63%、0.53%。 全行业估值水平方面，3 月 10 日医药生物 PE-TTM（剔除负值）为 26.87X， 位于负 1 倍标准差以上位置，PB 2.54X，低于负 1 倍标准差。 全球主要生物科技板块有所分化，A 股生科及恒生生科呈现上涨，涨幅分 别为 2.9%、2.7%，纳指生科下跌 0.3%。 投资建议 创新药多元支付机制建设持续推进，2025 年有望成为政策落地转折年， 首先首版丙类医保目录将于年内推出，其次 2025 年政府工作报告中明确 指出健全药品价格形成机制，进一步支持创新药政策有望落地新举措。全 链条支持创新 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政“四本账”构成国家财政完整体系且相互补充协调 长期可关注与老龄化相关行业如医疗保健、养老设施和服务等 政府在医疗卫生服务和长期护理保险方面的政策调整或对相关行业产生重要影响 [34] 根据相关目录分别进行总结 财政“四本账”概述 - 财政“四本账”指一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算 它们共同构成国家财政完整体系 [3] - 第一本账可通过“社会保障和就业支出”项目补充第四本账 第四本账专款专用 第二、三本账盈余可调出补充第一本账 第三本账还可补充第四本账 [3] 一般公共预算 - 收入端以税收收入为主 非税收入作为补充 [6][12][15] - 支出端民生、基建类支出较高 地方支出占比较高 转移支付力度不断加大 [6][12][15] 政府性基金预算 - 收入端国有土地使用权出让金收入是主要来源 [20] - 支出端以收定支、专款专用 [20] 国有资本经营预算 - 收入端来源多样 包括利润收入、股息股利收入、产权转让收入、清算收入和其他国有资本经营收入等 [25] - 支出端支出金额整体呈上升趋势 近两年有所回落 [25] 社保基金预算 - 收入端保险费收入和财政补贴收入占主导 利息收入和委托投资收益占比相对较小 [29] - 支出端企业职工基本养老保险基金支出占比最大 [29]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2025年政府重申“止跌回稳”目标，限制性政策有望放松，存量房和闲置土地收储加快，利于市场供需结构优化和成交量价修复 [3] - 因公司结转规模和毛利率下降，叠加计提减值准备影响，2024年业绩显著承压，当前估值已反映悲观预期 [3] - 公司作为龙头房企在融资、拿地及土储布局方面优势显著，行业集中度提升趋势下市占率仍有提升空间 [3] 销售情况 - 2月签约面积78.29万平方米，同比减少17.39%；签约金额159.95亿元，同比增加2.38% [1] - 1 - 2月签约面积155.49万平方米，同比减少27.19%；签约金额340.11亿元，同比减少5.39% [1] - 2月销售均价20430元/平，同比增长23.9%；1 - 2月销售均价21873元/平，同比增长30% [1] - 1 - 2月全口径销售金额、面积分别位居行业第一、第二，权益销售金额和面积均排名第一 [1] - 1 - 2月在TOP100房企中全口径销售金额和面积市占率分别为7.6%、6.1%，同比分别+0.05pct、-1pct [1] 投资情况 - 2月新增项目6个，计容建面61.39万平，同比+23.1%；拿地金额122.24亿元，同比+226%；权益地价77.5亿元，同比+129%；拿地楼面均价约1.99万元/平，同比+165% [2] - 1 - 2月共获取9个项目，计容建面89万平，同比+79%；拿地金额约161亿元，同比+330%；权益地价约110亿元，同比+226%；权益比例为68.5% [2] - 今年获取地块中3幅位于一线城市，5幅位于二线城市，1幅位于三线城市 [2] - 1 - 2月拿地金额强度为47.4%，去年同期为10.4%；拿地面积强度为57.3%，去年同期为23.4%，拿地节奏加快 [2] 财务预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|346,894|312,808|280,586|285,584| |同比|23.4%|-9.8%|-10.3%|1.8%| |归母净利润（百万元）|12,067|5,016|5,406|6,337| |同比|-34.1%|-58.4%|7.8%|17.2%| |毛利率|16.0%|14.0%|14.5%|14.7%| |ROE|6.1%|2.5%|2.7%|3.1%| |每股收益（元）|1.01|0.42|0.45|0.53| |PE|8.73|21.00|19.48|16.62| |P/B|0.53|0.53|0.52|0.51| |EV/EBITDA|10.02|14.98|14.73|13.47|[8]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2025年政策有望推动市场成交量价修复，公司虽2024年业绩承压但估值已反映悲观预期，作为龙头房企具备优势且市占率有提升空间，预测2024 - 2026年归母净利润分别为50/54/63亿元，维持“买入”评级 [3] 各部分总结 销售情况 - 2月签约面积78.29万平方米同比减少17.39%，签约金额159.95亿元同比增加2.38%；1 - 2月签约面积155.49万平方米同比减少27.19%，签约金额340.11亿元同比减少5.39% [1] - 2月销售均价20430元/平同比增长23.9%，1 - 2月销售均价21873元/平同比增长30% [1] - 1 - 2月全口径销售金额、面积分别位居行业第一、第二，权益销售金额和面积均排名第一，销售规模领先 [1] - 1 - 2月在TOP100房企中全口径销售金额和面积市占率分别为7.6%、6.1%，同比分别+0.05pct、-1pct [1] 投资情况 - 2月新增项目6个，计容建面61.39万平同比+23.1%，拿地金额122.24亿元同比+226%，权益地价77.5亿元同比+129%，拿地楼面均价约1.99万元/平同比+165% [2] - 1 - 2月共获取9个项目，计容建面89万平同比+79%，拿地金额约161亿元同比+330%，权益地价约110亿元同比+226%，权益比例68.5% [2] - 拿地聚焦核心城市，3幅位于一线城市，5幅位于二线城市，1幅位于三线城市 [2] - 1 - 2月拿地金额强度为47.4%（去年同期10.4%），拿地面积强度为57.3%（去年同期23.4%），拿地节奏加快 [2] 财务预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|346,894|312,808|280,586|285,584| |同比|23.4%|-9.8%|-10.3%|1.8%| |归母净利润（百万元）|12,067|5,016|5,406|6,337| |同比|-34.1%|-58.4%|7.8%|17.2%| |毛利率|16.0%|14.0%|14.5%|14.7%| |ROE|6.1%|2.5%|2.7%|3.1%| |每股收益（元）|1.01|0.42|0.45|0.53| |PE|8.73|21.00|19.48|16.62| |PB|0.53|0.53|0.52|0.51| |EV/EBITDA|10.02|14.98|14.73|13.47|[8]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 上周钢铁板块上涨2.7%，跑赢沪深300指数1.31个百分点，板块PE估值为16.3倍，PB估值为1倍，估值周环比上升[5] - 上周五大材总产量微增，铁水产量、高炉开工率维持上升，但两会期间部分地区限产，供应整体偏弱；需求方面，五大品种周度表观消费量增加，建材消费明显增加，后期需求有望持续恢复；库存方面，五大钢材总库存下降，预计后期去库仍将持续，基本面渐好[6] - 五大材钢价偏弱，247家样本钢企盈利率周环比上升3.04pct [7] - 短期来看，“金三银四”叠加宏观利好预期，钢厂需求有望加速恢复，行业去库加速，基本面转好，钢价底部支撑较强，能效水平较高的绿色钢企以及在废钢利用率、电炉钢产能方面有技术优势的钢企更具投资价值；长期来看，行业高质量发展、区域性产能整合加速，拥有规模优势的龙头企业更具投资价值，维持行业“增持”评级[8][59] 根据相关目录分别进行总结 钢铁行业行情回顾 申万钢铁板块行情表现 - 展示申万一级行业对比和钢铁行业细分板块对比情况[12][14] 申万钢铁板块估值表现 - 展示申万钢铁行业10年PE（TTM剔除负值）及分位点水平、10年PB及分位点水平[16][18] 钢铁市场追踪 钢铁行业供应数据 - 展示247家样本钢厂日均铁水产量、高炉开工率，以及主要钢厂螺纹钢、线材、中厚板、热轧板卷、冷轧板卷、五大品种钢材合计产量等数据[23][25][31] 钢铁行业库存数据 - 展示五大钢材社会库存、钢厂库存及五大品种钢材总库存等数据[38][40][43] 钢铁行业需求数据 - 给出五大钢材消费量变化数据，2025年3月7日总消费853.11万吨，周环比增加3.12%，同比增加2.72% [46] 钢铁行业盈利、价格数据 - 展示247家样本钢厂盈利率，以及中国螺纹钢、线材、中厚板、热轧板卷、冷轧板卷价格数据[46][50][54] 投资建议 - 短期看好能效水平较高的绿色钢企以及在废钢利用率、电炉钢产能方面有技术优势的钢企；长期看好拥有规模优势的龙头企业，维持行业“增持”评级[59]

证券研究报告 2025 年 03 月 11 日 湘财证券研究所 行业研究 钢铁行业周报 钢材去库，基本面渐好 相关研究： | 1.《冬储意愿偏弱，钢价震荡下 | | --- | | 行》 2024.12.24 | | 2.《去库持续，关注冬储进程》 | | 2024.12.30 | 行业评级：增持（维持） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 5 2 -3 绝对收益 7 1 7 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 钢铁(申万) 沪深300 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：王逸奇 证书编号：S0500524080002 Tel：(8621) 50293519 Email：wyq06893@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号 中国人寿金融中心10楼湘财证券研 究所 核心要点： ❑ 市场回顾：钢铁板块上涨 2.7%，估值上升 上周（3.3-3.7）钢铁板块（801950.SI）上涨 2.7%，同期沪深 300 上涨 1.39%， 行业跑赢基准指数（沪深 300）1.31 个百分点。钢铁行业板块 PE 估值为 16.3 倍，处于近十年来 70 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：PB-ROE框架下的ETF轮动策略 **模型构建思路**：通过PB（市净率）和ROE（净资产收益率）两个因子，结合行业的历史分位数和预期ROE，构建行业轮动策略，重点关注高PB高ROE和低PB中ROE的行业[26][27] **模型具体构建过程**： - 首先，计算各行业的PB和ROE，并分别计算其历史分位数 - 将PB和ROE因子结合，将全行业划分为六个象限，重点关注第三象限（高PB高ROE）和第五象限（低PB中ROE）的行业 - 通过行情指标、资金强度、预期指标和财务纵比四个维度对PB-ROE框架进行补充，进一步优化策略 - 最终构建综合PB-ROE策略，每月持有3个行业ETF，并进行月度调仓[28] **模型评价**：该策略在2017年至2024年的回测期内表现出较好的超额收益，尤其是第三象限和第五象限组合的年化超额收益率分别为4.78%和3.94%，综合策略的年化超额收益率为13.22%[27][28] 模型的回测效果 1. **PB-ROE框架下的ETF轮动策略** - 最近一周累计收益率：1.14%[29] - 最近一周相对于沪深300的超额收益率：-0.24%[29] - 2023年以来累计收益率：15.87%[32] - 2023年以来相对于沪深300的超额收益率：14.00%[32] - 2022年以来累计收益率：-0.92%[34] - 2022年以来相对于沪深300的超额收益率：19.25%[34] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：PB因子 **因子构建思路**：通过市净率（PB）来衡量行业的估值水平，结合历史分位数进行相对估值比较[26] **因子具体构建过程**： - 计算各行业的PB值 - 计算PB的历史分位数，用于衡量当前PB值在历史中的相对位置[26] **因子评价**：PB因子在行业轮动中表现出一定的分层能力，尤其是PB分位因子的有效性更强[26] 2. **因子名称**：ROE因子 **因子构建思路**：通过净资产收益率（ROE）来衡量行业的盈利能力，结合预期ROE进行绝对预期水平的比较[26] **因子具体构建过程**： - 计算各行业的ROE值 - 使用预期ROE因子，结合财报数据和市场预期，衡量行业的未来盈利能力[26] **因子评价**：ROE因子在2018年后有效性有所下降，但预期ROE因子的有效性和胜率得到明显改进[26] 因子的回测效果 1. **PB因子** - 分层能力：有效，尤其是PB分位因子的有效性更强[26] 2. **ROE因子** - 有效性：2018年后有所下降，但预期ROE因子的有效性和胜率得到改进[26]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 二手房成交节后持续回升热度高，新房受推盘节奏影响处于偏低水平，预计三四月新房成交继续恢复；政策提出“稳楼市”“止跌回稳”，限制性措施将放松，存量房和闲置土地收储政策有望加快推进，优化市场供需结构支撑板块估值修复；建议关注财务风险低、有拿地能力、土储布局合理的龙头房企，以及受益于存量房交易活跃的头部二手房中介 [7][31] 根据相关目录分别进行总结 新房和二手房销售数据 - 上周（3.3 - 3.9）30 大中城市新房成交面积 147 万平，环比降 33%、同比降 7.6%，春节后首次环比回落；一线城市成交 44 万平，环比降 21%、同比增 20%；二线城市成交 71 万平，环比降 36%、同比降 20%；三线城市成交 31 万平，环比降 38%、同比增 0.03% [4][10] - 上周 13 个城市二手房成交面积 192 万平，环比增 2%、同比增 66%，近四周持续增长，市场热度强于新房，成交面积仅低于 2023 年同期，处 2020 年以来较高水平 [4][10] 重点城市一二手房成交数据 - 上海：上周二手房日均成交量 858 套，环比降 10%、同比增 57%，较去年 9.30 前一周增 39%，回升至去年底高位；新房商品住宅日均成交 250 套，环比降 22%、同比增 34%，较 9.30 前一周降 25%，成交偏低受供应影响 [5][15] - 广州：上周新房日均成交套数 160 套，环比降 24%、同比持平，较 9.30 前一周降 30%，成交量小幅回落；二手房成交 2540 套，环比降 4%，较 9.30 前一周增 16%，回升至去年 12 月高位 [5][20] - 深圳：上周二手住宅日均成交套数 199 套，同比增 54%、环比增 10%，较 9.30 新政前一周增 70%；新房日均成交 82 套，同比增 28%、环比降 1%，较 9.30 新政前一周增 21%，新房仍处低位 [6][23] - 北京：上周二手住宅日均成交套数 550 套，环比降 14%、同比增 41%，较 9.30 前一周降 8%；新房日均成交 108 套，环比降 20%、同比增 23%，较 9.30 前一周降 35%，新房成交处于低位 [6][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业景气度重回扩张区间 [3] - 建筑业景气度提升明显 [3] - 新增社融迎来开门红 [3] - 企业信贷需求大幅改善 [3] - 政府工作报告透露多个现象 [3] - 建议关注“两会”后释放的政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 制造业景气度回升 - 2025年2月制造业PMI录得50.2重回扩张区间，生产指数达52.5，新订单指数达51.1，生产端提升更明显，节后生产正常化是主因；出口景气度提升，新出口订单指数达48.6，虽受特朗普加征关税影响，但上半年美国企业提前进口囤货，我国出口表现有望好于预期 [8] - 2025年2月建筑业PMI录得52.7，较前值上涨3.4个百分点，1月下滑至收缩区间或与春节因素有关，节后复工复产推动其上升；在财政发力和房地产宽松政策背景下，基建和房地产投资边际改善对建筑业景气形成支撑，预计未来仍将保持较好发展态势 [13] - 2025年2月服务业PMI录得50.0，较前值下降0.3个百分点，春节假期出行娱乐暂告段落是主因，但随着宏观经济企稳和内需提振，服务业景气度未来有望逐步提升；服务业景气度恢复对整体经济稳定增长有重要意义，需持续关注相关政策对其支持力度 [13] 企业信贷大幅增长 - 2025年1月新增社会融资规模达7.06万亿元，同比多增5833亿元，新增人民币贷款成主要支撑项，社融口径下新增人民币贷款同比多增近3800亿；企业单位信贷需求大幅改善，1月新增人民币贷款规模达4.78万亿元，同比大幅增加9200亿元，反映实体经济有所改善，宏观经济复苏态势明显 [16] - 在国家重视经济建设工作和宽松政策支持下，实体经济和资本市场双轮驱动正循环正在建立，两会预计出台更多宽松型利好政策助力实体经济复苏；政府对民营企业的关注使企事业单位信心空前高涨，在扩产能、更新设备带动下，企业融资需求提升，为经济持续增长注入动力 [23] 政府工作报告 - 总量目标具延续性，外部不确定性加强，内部有利因素不断积聚，有利因素可对冲外部不确定性负面影响；宽松性政策继续加码，创新驱动和新质生产力持续培育，民营经济重视度加强，物价水平温和回升，地方债务风险显著减轻，地产销售边际回暖，消费市场逐步复苏等；2025年设定GDP增长目标5%左右，与2023 - 2024年目标相近 [27] - 政策力度再创新高，2025年赤字率提升至4%创历史新高，贴合市场预期上限，体现财政宽松力度大；我国具备较大举债空间，中央政府杠杆率低且高储蓄率为增发国债提供可行性；当前物价水平低位徘徊，提升赤字率可增加财政支出扩大总需求 [28] - 2025年拟安排专项债额度4.4万亿元，较去年增加5000亿元创历史新高；2024年起连续五年每年从新增专项债中划拨8000亿元用于化解隐性债务，2025年化债外可用资金规模3.6万亿元；专项债投向和使用范围大幅扩大，用作资本金上限比例从25%提高至30%，利于支持新兴产业发展 [29] - 2025年居民消费价格涨幅目标2%左右，当前我国CPI增速长期位于1%以下，PPI同比连续28个月下降，政策重心转向“提振价格水平”，目标下调更符合实际情况，物价温和回升为货币政策实行打开窗口 [30]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 受益于MCV4商业化的快速推进，公司营收实现快速增长 [3] - 强产品力、成功的商业化模式、丰富的在研管线及聚焦学龄前儿童布局构筑公司核心竞争力 [5] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为8.46/11.43/16.57亿元，归母净利润分别为 - 3.78/-1.48/1.52亿元，EPS分别为 - 1.53/-0.60/0.62元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收8.46亿元，同比增长137.01%；实现归母净利润 - 3.79亿元，亏损幅度显著收窄（去年同期 - 14.83亿元）；EPS为 - 1.53元/股（去年同期 - 6.01元/股） [3] MCV4产品情况 - 公司产品曼海欣®为亚洲首款四价流脑结合疫苗，适用于3个月至3岁儿童，定位中高端婴幼儿疫苗市场，处于独家竞品地位 [4] - 2024年已获得30个省级CDC准入、1500 + 地级等CDC准入、覆盖接种点10000 + [4] - 2岁以下流脑疫苗市场份额按销量计，2023年曼海欣占比约为5.6%，2024年预计占比约为9.7%；按销售额计，2023年曼海欣占比约为36.9%，2024年预计占比约59.1% [4] - MCV4正在进行扩龄临床研究，2024年11月提交适用人群年龄扩大至3月龄至6周岁儿童的补充申请，获批后可覆盖国家免疫规划的脑膜炎疫苗全程免疫程序，2025年预计仍处于独家竞品地位 [4] - MCV4已获得印尼上市许可，预计2025年将启动印尼的上市销售 [4] 公司核心竞争力 - 产品力方面，已上市产品曼海欣®渗透率快速提升，在婴幼儿群体显示出良好免疫原性，在3周岁具有特殊价值 [5] - 商业化模式方面，接种点快速覆盖、市占率提升带动营收大幅增长，验证了公司的商业化模式 [5] - 研管线方面，公司在研管线布局合理，聚焦多联多价苗，多款产品为中国首创疫苗 [6] - 适应人群方面，公司布局最全最强0 - 6岁学龄前儿童高端细菌性疫苗组合，需求端支付意愿相对较强 [6] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为8.46/11.43/16.57亿元，归母净利润分别为 - 3.78/-1.48/1.52亿元，EPS分别为 - 1.53/-0.60/0.62元 [7] 财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|357|846|1143|1657| |同比(%)|-65.5%|137.0%|35.0%|45.0%| |归属母公司净利润（百万元）|-1483|-378|-148|152| |同比(%)|-63.0%|74.5%|60.9%|203.0%| |毛利率(%)|27.4%|76.0%|81.0%|84.0%| |ROE(%)|-28.1%|-7.7%|-3.1%|3.2%| |每股收益(元)|-5.99|-1.53|-0.60|0.62| |P/E|-10.53|-41.26|-105.64|102.55| |P/B|2.96|3.17|3.29|3.25| [8]