报告行业投资评级 - 维持医疗服务行业“买入”评级 [6][9][62] 报告的核心观点 - 美国《生物安全法案》以修订版形式纳入《2026财年国防授权法案》，采取了取消直接点名、设置缓冲期的折中方案，预计对国内生物医药产业的即时冲击趋于缓和 [4][5][60][61] - 在医药板块总体回调背景下，医疗服务板块估值回落使得其投资价值凸显 [6][62] - 投资建议关注两大方向：一是高成长的医药外包服务（如ADC CDMO、减肥药多肽CDMO），二是预期改善的第三方检验实验室及消费医疗（眼科、口腔） [9][62] 板块及个股表现 - 本周（12月15日至12月19日）申万一级行业医药生物指数下跌0.14%，跑赢沪深300指数0.14个百分点，在31个一级行业中涨幅排名第22位 [1][11] - 医药生物二级子行业中，医药商业Ⅱ上涨4.94%，医疗器械Ⅱ上涨1.16%，医疗服务Ⅱ上涨0.55%，中药Ⅱ上涨0.17%，生物制品Ⅱ下跌0.67%，化学制药Ⅱ下跌1.74% [1][22][23] - 医疗服务板块个股方面，表现居前的有：美年健康（+24.1%）、百花医药（+8.8%）、迪安诊断（+8.1%）、澳洋健康（+6.4%）、光正眼科（+5.1%）；表现靠后的有：南华生物（-6.5%）、美迪西（-5.2%）、ST中珠（-4.8%）、博腾股份（-4.7%）、毕得医药（-4.4%） [2][27] - 从个股涨跌幅看，CXO相关公司回调较大 [2] 行业估值及数据 - 截至本周末，申万医疗服务板块市盈率（PE TTM）为32.03倍，较前一周提升0.29倍，近一年PE最大值为41.13倍，最小值为28.46倍 [3][29] - 截至本周末，申万医疗服务板块市净率（PB LF）为3.23倍，较前一周提升0.03倍，近一年PB最大值为4.00倍，最小值为2.48倍 [3][29] - 医药生物行业当前PE（TTM）为37.07倍，医疗服务Ⅱ为32.03倍，医疗器械Ⅱ为39.43倍，化学制药为46.47倍，生物制品Ⅱ为21.52倍，医药商业Ⅱ为27.26倍，中药Ⅱ为46.40倍 [48] - 医药生物行业当前PB为2.77倍，医疗服务Ⅱ为3.23倍，医疗器械Ⅱ为2.73倍，化学制药为3.47倍，生物制品Ⅱ为2.34倍，医药商业Ⅱ为1.47倍，中药Ⅱ为2.29倍 [55] 重点公司估值跟踪（部分） - **CXO领域**：药明康德当前市值2768亿元，2024年预测PE为29倍，2025年预测PE为18倍；药明生物当前市值1410亿元，2024年预测PE为42倍，2025年预测PE为32倍；康龙化成当前市值495亿元，2024年预测PE为28倍 [59] - **民营医院领域**：爱尔眼科当前市值1059亿元，2024年预测PE为30倍，2025年预测PE为28倍；通策医疗当前市值185亿元，2024年预测PE为37倍，2025年预测PE为35倍 [59] - **第三方检验（ICL）领域**：迪安诊断当前市值101亿元，2024年预测PE为-28倍，2025年预测PE为85倍；金域医学当前市值132亿元，2024年预测PE为-35倍，2025年预测PE为111倍 [59] 具体投资方向与关注公司 - **高成长方向**：聚焦医药外包服务中的ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO等领域，关注公司包括药明康德、皓元医药、药明生物等 [9][62] - **预期改善方向**：关注盈利能力有望触底回升的第三方检验医学实验室（ICL），以及消费医疗中的眼科、口腔等细分领域，关注公司包括爱尔眼科、迪安诊断等 [9][62]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且予以维持 [6][8][35] 报告核心观点 - 银行步入“开门红”业务筹备阶段，在宽松财政政策支持下，信贷投放有望保持稳健 [8][35] - 低利率环境下，银行股高股息配置价值有望延续 [8][35] - 大型银行凭借资本、客户及信誉优势，享有低成本资金优势，预计其在小微金融领域的市场份额将进一步提高 [6][7][32] - 中小银行面临存款竞争压力，通过“高息揽储”应对，部分三年期存款产品年利率接近2.00% [6][30] - 中小银行的未来发展路径在于发挥地缘、人缘优势，走差异化、特色化道路 [7][33] 市场回顾总结 - 本期（2025.12.15至2025.12.21）银行（申万）指数上涨1.00%，表现弱于沪深300指数1.28个百分点 [10] - 子板块中，城商行市场表现相对领先，涨跌幅为1.95%，大型银行/股份行/农商行涨跌幅分别为-0.08%/1.18%/1.27% [10] - 行情表现前五的银行：宁波银行（+4.87%）、苏州银行（+4.19%）、杭州银行（+3.57%）、厦门银行（+3.44%）、瑞丰银行（+3.38%） [10] 资金市场总结 - 资金面相对平稳，本期央行公开市场净回笼7343亿元，R007/DR007/7天拆借利率日均数分别为1.51%/1.47%/1.46% [20] - 存单发行利率有所上行，国有大行/股份行/城商行/农商行1年期同业存单发行利率均值分别为1.66%/1.67%/1.81%/1.76%，大行与区域行利差为13个基点 [22] - 12月以来，同业存单净融资额为-3585.1亿元，净融资额较前值下降 [22] 行业与公司动态总结 - 存款资金呈现从中小银行流向大型银行的趋势，大型银行存款增速明显提升 [6][31] - 大型银行凭借较强的理财代销能力，能吸引存款流入理财产品形成活期沉淀，中小银行在财富管理和资金托管方面处于相对被动地位 [6][32] - 预计明年大型银行将继续加快向小微金融市场下沉 [7][33] - 长沙银行拟对控股子公司长银五八消费金融增资，增资金额不超过15.5亿元 [34] - 张家港行成功发行2025年第一期科技创新债券，总规模5亿元，期限5年，票面利率1.90% [34] 投资建议总结 - 建议关注资产投放稳健的国有大行，以及经济修复预期下更具发展动能的股份行和区域行 [8][35] - 具体推荐标的：工商银行、中国银行、中信银行、江苏银行、沪农商行、渝农商行、苏州银行等 [8][35]

报告行业投资评级 - 维持医疗耗材行业“增持”评级 [2][5][24] 报告核心观点 - 医疗耗材行业应把握存量市场的结构性机会，重点考察在集采常态下具备强大成本控制能力、持续创新能力并能通过国产替代实现份额跃升的龙头企业，同时关注紧跟政策引导的增量市场，例如在康复、慢病管理等领域有产品优势和基层渠道能力的公司 [5][23][24] - 近期行业政策频发，集采规则优化（如“价格加成”规则）有助于稳定预期、规避低价内卷，利好企业未来业绩，尤其是受国家集采影响较大的高值耗材行业，有助于恢复市场对整个行业的信心 [4][23] - 部分高值耗材企业集采带来的业绩压力正逐步消化，业绩持续修复中，同时创新产品研发审批获得重要进展，其创新产品的获批及海外业务发展有望为公司带来集采外业绩的新增长点 [23] 板块市场表现 - 上周（报告期）医疗耗材板块报收5840.56点，上涨2.29% [2][8] - 同期，医药生物（申万一级行业）报收8269.04点，下跌0.14%，跑赢沪深300指数0.14个百分点，涨幅在申万一级行业中排名第22位 [2][7] - 医药生物其他子板块表现：医疗服务上涨0.55%，中药II上涨0.17%，化学制药下跌1.74%，生物制品下跌0.67%，医药商业上涨4.94%，医疗器械上涨1.16% [2][8] - 医疗耗材板块个股周度表现居前的公司：蓝帆医疗（+9.2%）、国科恒泰（+7.3%）、惠泰医疗（+6.8%）、英科医疗（+5.1%）、春立医疗（+4.8%） [12] - 医疗耗材板块个股周度表现居后的公司：五洲医疗（-2.4%）、华兰股份（-3.2%）、中红医疗（-4%）、天臣医疗（-4.5%）、佰仁医疗（-5.7%） [12] 行业估值水平 - 当前医疗耗材板块市盈率（PE TTM）为35.38X，相较上周环比上升0.84个百分点，近一年PE最大值为40.1X，最小值为28.88X [3][16] - 当前医疗耗材板块市净率（PB LF）为2.54X，近一年PB最大值为2.92X，最小值为2.13X [3][18] 行业动态与政策解读 - **国家卫健委发布基层医疗机构特色科室建设指导意见**：政策核心是推动基层医疗机构从“全科”向“特色专科”升级，这将加大对专用医疗设备、配套耗材及诊断试剂的刚性采购需求，为相关产业打开下沉市场通道，耗材企业有望凭借基层庞大的患者基数和高频使用实现以量补价，获得稳定营收增长点 [4][19] - **湖南牵头29省高频电刀集采启动**：高频电刀是外科手术基础且重要的能量器械，目前外资品牌占据重要市场份额，此次集采为国产品牌提供了以价换量、切入主流医院市场的机遇 [4][20] - **集采规则重要特点**：本次集采设置了“价格加成”规则，企业报价由“基准价格”和“加成金额”两部分构成，对具有伸缩、照明、特殊涂层（如陶瓷涂层、银涂层）等高端功能的产品给予额外价值认可，有助于引导企业从低层次价格竞争转向提升产品性能和临床价值的差异化竞争 [4][22] 投资建议与关注方向 - 建议关注产品线丰富、创新程度高的植介入、电生理等高值耗材头部企业，如微电生理、迈普医学等 [5][24] - 建议关注业绩边际改善的部分骨科耗材企业，如威高骨科等 [5][24] - 高端植入类耗材如骨科植入物、心血管介入器械、神经外科植入物等有望率先受益于政策支持 [23]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”且维持该评级 [3][10][41] 报告核心观点 - 短期行业因需求疲软、风险偏好走低而面临高估值压力和价格下行压力，板块行情预计进入弱势震荡格局 [10][41] - 中长期看，随着下游开工稳定、出口需求向好以及供给端偏紧，行业价格及景气度有望回升，政策支持与风险偏好回归将成为关键驱动因素 [10][43] - 投资建议关注两条主线：一是受益于供给收缩预期和战略价值定位的上游稀土资源企业；二是随着稀土价格回升，盈利有望修复且客户结构良好的下游磁材企业，如金力永磁 [10][43] 市场行情与估值总结 - 本周（2025/12/15至2025/12/19）稀土磁材行业下跌1.81%，跑输基准（沪深300）1.53个百分点 [5][12] - 行业估值（市盈率TTM）回落1.42倍至72.08倍，当前处于85.5%的历史分位 [5][12] - 近12个月行业绝对收益为69%，相对沪深300的相对收益为53% [4] 产业链价格走势总结 - **稀土精矿价格**：进口轻稀土矿及中重稀土矿价格延续下行，其中进口独居石矿价格下跌2.75%至5.3万元/吨，美国矿价格回落3.03%至3.2万元/吨，国内中钇富铕矿价格下跌3.38%至20万元/吨，进口缅甸离子型矿价格下跌1.1%至17.9万元/吨 [9][13] - **镨钕价格**：氧化镨钕均价下行0.86%至57.4万元/吨，镨钕金属均价下行1.06%至69.75万元/吨，需求乏力叠加年底资金回笼导致价格弱势下滑 [9][14][16] - **镝、铽价格**：氧化镝均价下跌1.46%至1350元/公斤，镝铁均价下跌1.15%至1295元/公斤，氧化铽均价下跌2.23%至6130元/公斤，金属铽均价下跌1.15%至7710元/公斤，下游需求疲软导致价格整体走跌 [9][20] - **钕铁硼毛坯价格**：毛坯烧结钕铁硼N35均价下跌1.39%至141.5元/公斤，H35均价下跌0.94%至211.5元/公斤，原料价格下行及下游订单预期不高导致价格继续下调 [9][37] - **其他原料价格**：钆铁均价持平于15.4万元/吨，钬铁合金均价下行0.9%至49.75万元/吨，钴价上涨1.93%至42.2万元/吨，金属镓、铌铁及硼铁价格保持平稳 [25][28] 行业基本面总结 - **供应端**：稀土供应持续紧张，分离企业持续停减产，氧化物现货报出减少，大厂持续买货导致市场散货减少，金属厂家生产稳定且低价出货意愿不强，整体供应端对价格仍有支撑 [9][40] - **需求端**：磁材企业对高价原料接受度不高，采购意向减弱，企业订单稳定但以长协需求为主，开工变化不大，临近年底市场询单成交氛围低迷，整体信心不足 [9][40] - **下游细分领域**：新能源车产销增长边际回落，风电装机存释放预期，空调排产数据维持疲软，电梯产量降幅收窄，工业领域总体趋势向好 [9][40] - **行业格局**：行业产能仍有过剩，竞争格局存在分化，头部企业开工情况较好 [40] 估值与展望总结 - 当前行业绝对估值及相对历史估值水平较高，主要受流动性宽松、产业政策及战略价值定位支撑 [9][40] - 在市场整体风险偏好持续走低的背景下，行业正处于高估值压力下行缓解阶段 [9][40] - 预计短期稀土价格将弱势调整 [9][40]

证券研究报告 2025 年 11 月 21 日 湘财证券研究所 金融工程研究 策略双周报 期权波动率套利策略跟踪 ——波动率偏斜策略 相关研究： 核心要点： ❑ 波动率偏斜策略跟踪情况 波动率偏斜策略是通过价内合约与价外合约的隐含波动率差异进行套利交 易。正常情况下，VSI 指标会在一定范围内波动，但当不同期权合约的波 动率比值出现实质差异时，就存在相应的反向套利空间。 本年以来，认购子策略收益率为 8.49%，最大回撤为 2.93%；认沽子策略 收益率为-1.31%，最大回撤为 10.49%；组合策略收益率为 3.68%，最大回 撤为 5.57%。 近两周以来（2025 年 12 月 8 日至 2025 年 12 月 19 日），认购子策略的收 益率为 0.91%，最大回撤为 0.09%；认沽子策略收益率为 0.46%，最大回撤 为 0.29%；组合策略收益率为 0.68%，最大回撤为 0.13%。 ❑ 投资建议 近两周以来，标的资产以震荡走势为主，从 VSI 指标偏离情况来看，认购 合约和认沽合约都出现了轻微偏离但很快回归的现象，套利策略非常适用 于这类市场走势，从策略收益来看，认购和认沽子策略均获得了正 ...

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持”且维持该评级 [2][7][31] 报告核心观点 - 券商板块当前具备较高安全边际，估值处于近十年偏低区域，建议关注左侧布局机会 [1][7][31] - 券商业绩持续修复，行业将受益于中长期资金入市及国际化业务机遇，为中长期业绩提供支撑 [7][31] 市场回顾总结 - 本周（12月15日至12月19日）申万非银金融指数上涨2.9%，在31个一级行业中涨跌幅排名第2，跑赢沪深300指数3.2个百分点 [4][9] - 券商指数本周上涨1%，跑赢沪深300指数1.3个百分点 [4][9] - 券商指数市净率（PB）为1.38倍，近两周小幅回升，处于近十年35%分位数 [4][9] - 本周涨幅前五的券商为：东兴证券（+9.6%）、华泰证券（+3.5%）、广发证券（+3.3%）、国信证券（+3%）、中金公司（+3%） [4][9] - 本周跌幅前五的券商为：红塔证券（-1.4%）、中泰证券（-1.6%）、华林证券（-2.5%）、首创证券（-3%）、国联民生（-3.5%） [4][9] 行业周数据总结 - **经纪业务**：本周沪深两市日均股票成交额为17，410亿元，环比下降10.1% [5][15] - **经纪业务**：12月（截至12月19日）两市日均股票成交额为17，870亿元，同比增长12.2%，环比下降5.8% [5][15] - **经纪业务**：四季度（10-12月）日均成交19，465亿元，环比下降6.6%，同比下降6.7% [5][15] - **经纪业务**：今年1-12月日均成交16，941亿元，同比增长63% [5][15] - **经纪业务**：12月第三周新发基金份额：股票型62亿份（环比+36%）、混合型23亿份（环比+6%）、债券型88亿份（环比+22%） [5][19] - **经纪业务**：1-12月累计新发基金份额同比：股票型+76%、混合型+142%、债券型-43% [5][19] - **投行业务**：本周共有6家公司进行股权融资，总规模99亿元，环比增长137% [6][19] - **投行业务**：本周IPO家数为4家，融资规模78亿元，环比增长514% [6][19] - **投行业务**：本周增发家数为2家，增发规模21亿元，环比增长58% [6][19] - **投行业务**：年初至今（截至12月19日）股权融资规模同比增长244%，其中IPO融资规模同比增长103%，再融资规模同比增长281% [6][19] - **资本中介业务**：截至12月19日，两市融资融券余额为24，993亿元，环比微降0.1%，占A股总流通市值比例达2.85% [6][21] - **资本中介业务**：融资余额为24，825亿元，环比持平，规模处于较高水平 [6][21] 上市券商估值情况总结 - 截至12月19日，42家上市券商的PB中位数为1.3倍 [27] - 有18家券商的PB处于近十年30%分位数以下，有33家券商的PB处于中位数以下 [27] 投资建议总结 - 维持证券行业“增持”评级 [7][31] - 建议关注beta属性较强的互联网券商，例如指南针 [7][31] - 港股建议关注在市场交投活跃背景下业绩确定性较强的九方智投控股 [7][31]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 疫苗行业正处于从规模扩张向创新驱动转型的时期，短期面临供需失衡与同质化竞争带来的业绩阵痛，但长期向好的逻辑不变，政策、需求和技术是行业发展的三大驱动力[9][25] - 行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处于探底过程中[8][25] - 面对行业调整，企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代与创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度[8][25] - 基于创新力的产品力是企业竞争的核心，“创新+出海”是长期值得关注的方向[8][9] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司[9][25] 国内外疫苗动态（研发进展） - **智飞生物**：其全资子公司智飞龙科马研发的改良型安卡拉痘苗病毒（MVA）猴痘减毒活疫苗临床试验申请获国家药监局受理，该产品采用减毒活疫苗技术路线，拟适用于6周岁及以上人群，国内暂无猴痘疫苗获批上市[4] - **康泰生物**：其研发的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（60μg）新增适用人群项目获临床试验批准，用于16-64岁慢性乙肝临床治愈人群预防乙型肝炎，全球尚未有同类获批疫苗[4] - **万泰生物**：其全资子公司研发的重组呼吸道合胞病毒疫苗（CHO细胞）临床试验申请获国家药监局受理，该产品为采用CHOZN®细胞生产的重组蛋白疫苗[4] - **康希诺**：其研发的吸附无细胞百（组分）白破b型流感嗜血杆菌（结合）-ACYW135群脑膜炎球菌（结合）联合疫苗（DTcP-Hib-MCV4）启动Ⅰ期临床试验并完成首例受试者入组，该试验针对2月龄-6岁人群[4] - 上周疫苗研发进展活跃，国内疫苗企业持续通过不同技术路线推进疫苗矩阵建设，尤其在特色人群预防与联合疫苗开发方面展现出较强的创新趋势[4] 市场表现回顾 - **板块表现**：上周（2025.12.14-2025.12.20）疫苗板块报收11363.86点，下跌0.87%，在医药三级子板块中表现相对靠后[5][6] - **年度表现**：2025年以来疫苗板块累计涨幅为-10.1%[6] - **公司表现（上周）**：表现居前的公司有辽宁成大、华兰生物、康泰生物、沃森生物、成大生物；表现靠后的公司有康华生物、金迪克、华兰疫苗、欧林生物、康希诺[6] 行业估值水平 - **市盈率（PE）**：上周疫苗板块PE（ttm）为92.32倍，环比下降0.74倍，近一年PE最大值为111.89倍，最小值为31.95倍，当前PE处于2013年以来56.20%分位数[7] - **市净率（PB）**：上周疫苗板块PB（lf）为1.79倍，环比下降0.01倍，近一年PB最大值为2.15倍，最小值为1.69倍，当前PB处于2013年以来1.36%分位数[7] 投资建议与关注方向 - **行业驱动因素**： - **政策**：创新型疫苗加速审批上市、鼓励研发投入等政策将推动行业快速发展[9] - **需求**：疫苗消费意愿提升、人口老龄化助推需求增长，疫苗出海拓宽需求领域[9][26] - **技术**：技术创新是核心驱动力，技术迭代升级有望持续拓展疫苗防护边界[9][28] - **投资逻辑**：行业“品种为王”特征明显，技术为核，具有技术创新优势的企业将拥有更强产品力[9][28] - **具体建议**： - 重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐**康希诺**[9][28] - 建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐**康华生物**[9][28] - 短期继续关注流感疫苗、肺炎疫苗及带疱疫苗相关的机会[9][28]

核心观点 - 报告认为，尽管近期A股市场因宏观经济数据偏弱、海南自贸港封关事件及日元反向加息等因素出现震荡下行，但长期来看，2026年作为“十五五”开局之年，积极的政策基调与长期资金入市政策将为市场提供重要支撑，维持“慢牛”判断 [4][9][14] - 短期市场调整被视为在为2026年春季行情蓄力，投资建议关注与长期资金入市相关的红利板块、“反内卷”相关的传统板块以及政策支持的内需消费领域 [9][32] 市场表现总结 - **主要指数表现**：在2025年12月15日至19日当周，多数A股指数震荡下行，仅上证指数微涨0.03%，深证成指下跌0.89%，创业板指下跌2.26%，沪深300微跌0.28%，科创综指下跌2.53%，万得全A微跌0.15%，周振幅最大的是科创综指，达4.10% [3][11][12] - **市场下跌原因**：主要原因包括：1）上周公布的11月份投资和消费相关宏观经济数据继续偏弱；2）海南自贸港于12月18日封关，海南板块由强转弱；3）在美联储12月降息的背景下，日元反向加息，对全球资本市场造成扰动 [4][14] 行业表现分析 - **一级行业**：31个申万一级行业上周涨多跌少，周涨幅居前的是商贸零售和非银金融，分别上涨6.66%和2.90%，周跌幅居前的是电子和电力设备，分别下跌3.28%和3.12% [5][21] - **二级行业**：在124个申万二级行业中，上周涨幅居前的是航天装备Ⅱ和一般零售，周涨幅分别为14.33%和9.67%，2025年以来累计涨幅居前的是通信设备和能源金属，累计涨幅分别高达122.93%和94.12%，上周跌幅居前的是影视院线和其他电子Ⅱ，周跌幅分别为-5.68%和-4.63%，2025年以来累计跌幅居前的是铁路公路和专业连锁Ⅱ，分别累计下跌-12.71%和-12.40% [5][23][24] - **三级行业**：在259个申万三级行业中，上周涨幅居前的是航天装备Ⅲ和超市，周涨幅分别为14.33%和14.18%，2025年以来累计涨幅居前的是通信网络设备及器件和印制电路板，累计涨幅分别高达168.80%和128.30%，上周跌幅居前的是影视动漫制作和光伏加工设备，周跌幅分别为-6.84%和-6.37%，2025年以来累计跌幅居前的是油品石化贸易和血液制品，跌幅分别为-18.34%和-17.54% [6][25][26] 宏观经济数据分析 - **固定资产投资**：2025年前11月固定资产投资累计同比增速为-2.60%，已连续3个月为负值，分项来看，基础设施建设投资累计同比增速从2025年3月的11.50%逐月下滑至11月的0.13%，制造业固定资产投资完成额累计同比增速从3月的9.10%下滑至11月的1.90%，而房地产开发投资完成额累计同比数据持续为负且跌幅扩大，前11月累计下跌15.90% [7][27] - **增速下滑原因**：报告认为下滑原因有二：一是2024年同期基数偏高；二是2025年5000亿元新型政策性金融工具支持的部分项目面临冬季施工问题，实物工作量可能推迟至2026年初集中释放 [8][27] - **社会消费品零售**：11月社会消费品零售总额当月同比增速为1.30%，较10月的2.90%明显下滑，拖累前11月累计增速从10月的4.30%下降至4.00%，分项中，11月商品零售当月同比增速从10月的2.80%大幅下降至1.00% [28] - **消费增速回落原因**：原因包括：1）2024年同期基数较高；2）受“双十一”促销提前因素影响；3）部分地区的以旧换新、报废更新补贴在四季度收紧，消费者观望情绪上升 [28] 投资建议 - **长期视角**：2026年是“十五五”起始年，政策基调保持积极，为产业升级营造宽松环境，长期资金入市政策加强，为市场保持“慢牛”态势提供支撑 [4][9][32] - **短期视角**：在中美贸易相对缓和环境下，市场前期上涨后步入阶段性调整，是为2026年春季行情奠定基础，建议短期关注：1）长期资金入市相关的红利板块（证券、保险）；2）“反内卷”相关的传统板块；3）政策支持的内需相关的消费领域 [9][32]

行业投资评级 - 电子行业评级为“增持” [2][8][15] 核心观点 - AI算力需求推动PCB（印制电路板）量价齐升，看好AI PCB投资机会 [2][8][15] - 消费电子延续复苏，AI技术进步推动基建需求高景气，并带动端侧硬件升级 [7][15] 行业数据与趋势 - 近12个月电子行业绝对收益为37.7%，相对沪深300收益为21.9% [3] - 全球数据中心资本支出到2029年的复合增长率预计将达到21% [6][7][15] - TrendForce预测AI服务器出货量2026年将增长20%以上 [6] - 2024年400G交换机出货量占比为38%，800G交换机2025年放量，1.6T交换机预计2026年开始量产 [5] - Dell‘Oro预测未来5年将部署接近9000万个800G与1.6T交换机端口，后端网络出货量将超过前端网络的3倍以上 [6] 技术升级推动PCB价值提升 - NVIDIA Rubin架构采用正交背板技术，以多层PCB板替代铜缆连接，并全面升级制造材料 [4] - Rubin Ultra NVL576的Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板设计，Midplane与CX9/CPX导入M9材料，层数最高达104层 [4] - 单台Rubin架构服务器的PCB价值量比上一代提升超两倍 [4] - Google TPU V7、AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [4] - 随着交换机端口速率从400G向800G、1.6T迭代，其使用的PCB层数不断增加，材料等级从M6升级到M9，推动单机PCB价值量持续大幅提升 [5] 需求驱动因素 - AI龙头厂商激进扩建数据中心，例如OpenAI计划到2033年建设250GW，谷歌计划5年内将算力提升1000倍 [6] - 北美互联网大厂资本开支维持高景气，推动算力集群持续扩容 [6][8] - 算力扩容放大“网络瓶颈”，使交换机从“配套件”变为提高数据中心性能的“关键产能”，推动高速交换机需求快速增长 [6][8][15]

报告行业投资评级 - 维持国防军工行业“增持”评级 [1][5][17] 报告核心观点 - 美国特朗普政府签署“美国优先”太空政策行政命令，设定2028年前重返月球、2030年前建立月球永久前哨站等明确目标，并计划部署核能及推动近地轨道商业化，此举将显著提振美国太空经济产业链，并加剧中美在商业航天领域的技术迭代与资源争夺 [3][4] - SpaceX的领先地位正推动中国国内商业航天加快技术突破与资源布局，在“十五五”航天强国战略牵引下，国内政策、资本与技术形成合力，推动行业从技术验证迈向规模化、商业化运营阶段 [5][17] - 建议关注在月球着陆器、空间核动力、重型发射、在轨服务与空间站商业化等领域具备技术储备或合作潜力的企业，报告具体提及关注航天电子 [4][5][17] 市场回顾 - 近期表现：12月15日至12月19日当周，国防军工行业指数上涨1.5%，跑赢沪深300指数1.8个百分点 [7] - 年内表现：2025年年初至12月19日，国防军工行业指数上涨22.9%，跑赢沪深300指数6.9个百分点 [7] - 估值水平：截至12月19日，国防军工行业市盈率PE(TTM)为83.49倍，位于2012年以来74.3%分位数；市净率PB(LF)约为3.52倍，位于2012年以来73.3%分位数 [7] - 近期领涨个股：近一周涨幅靠前的公司包括西测测试(51.4%)、航天电子(25.7%)、*ST铖昌(15.5%)、科思科技(15.0%)、中国卫星(12.7%) [14] - 年内领涨个股：2025年以来涨幅靠前的公司包括新光光电(232.9%)、科思科技(226.7%)、西测测试(218.6%)、航天发展(205.1%)、菲利华(137.8%) [14][16]