报告行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 短期板块或维持震荡，当前板块主要分歧在于政策预期升温带来中期交易性机会与市场对楼市企稳缺乏信心及对短期政策效果存分歧 [3] - 重申关注中线布局，看好库存结构优、拿地及产品力强的房企，其短期有望受益细分市场企稳，中期有望把握发展红利 [3] - 现金流及分红稳定的物企配置价值逐步凸显，主流物企现金流和利润表现突出，分红比例提升，股息率有吸引力 [3] - 个股建议关注库存结构优化等房企、估值修复房企、净现金流及分红稳定的物管企业和经纪公司贝壳 [3] 根据相关目录分别进行总结 政策环境监测 - 西安发布促进房地产市场平稳健康发展若干措施，长沙落实住房公积金政策实施细则，深圳城市更新配建出售型保障性住房可按比例调整为商品住房 [3][5] 市场运行监测 - 成交环比回升，后市有待观察，本周重点50城新房成交1.9万套，环比升6.7%，重点20城二手房成交2万套，环比升0.4%；6月重点50城新房日均成交同比降31.1%，环比降3.9%，重点20城二手房日均成交同比降0.8%，环比升5.7% [3][8] - 库存环比微升，去化周期18.5个月，截至6月20日16城取证库存9166万平，环比升0.03% [3][11] 资本市场监测 流动性环境 - 资金价格分化，R001下行1.42BP至1.45%，R007上行0.99BP至1.59%；截至6月20日，OMO存量（MA10）余额为9131.1亿元，较6月13日减少1343.3亿元，2021年以来OMO存量规模与资金利率中枢呈正相关关系 [12] 境内债 - 本周境内地产债发行量环比下降、同比上升，净融资额环比下降、同比下降，总发行量为55.9亿元，总偿还量为93.6亿元，净融资额为 -37.7亿元；25年全年到期和提前兑付规模总共3210.16亿元，同比24年减少约2.96%，26年8月是债务到期压力最大月份，到期规模约588.19亿元 [17] 地产股 - 本周房地产板块跌1.69%，跑输沪深300（ -0.45%）；当前地产板块PE（TTM）38.43倍，高于沪深300的12.83倍，估值处于近五年93.67%分位 [20] - 本周上市房企50强涨跌幅排名前三为金辉控股、融创中国、中骏集团控股，排名后三为雅居乐集团、远洋集团、宝龙地产 [23] - 重点公司对比展示了绿城中国等多家公司的股票代码、最新市值、2024年权益拿地金额、拿地金额/市值、2024年权益销售金额、2024年权益拿地金额/2024年权益销售额等数据 [26]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 修订优化证券公司分类评价制度，突出促进证券公司功能发挥导向，发挥“奖优罚劣”和监管“指挥棒”作用 [3] - 引导证券公司更好发挥功能作用，提升专业能力，实现高质量发展 [3] - 整合业务加分指标，支持中小机构特色化、差异化发展 [3] - 优化评价结果下调手段，更好维护投资者合法权益 [3] - 建议关注业务结构均衡、基本面更具韧性、资本市场高质量发展政策导向更为受益的头部券商中信证券、华泰证券、中国银河、中金公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 证券公司分类评价制度修订背景 - 证券公司分类评价是证券公司监管的基础性制度，最初于2009年发布实施，已作3次修订，此次修订为贯彻落实相关会议精神和指导意见 [3] 引导证券公司发挥功能作用 - 明确实施审慎监管，合理配置监管资源，促进业务活动与公司情况相适应，引导发挥功能作用，包括服务实体经济和国家战略，提升专业能力 [3] 整合业务加分指标 - 不再对总营业收入按排名加分、减少规模类指标重复加分，提升净资产收益率加分力度，引导集约型发展、提升经营效率 [3] - 扩大加分覆盖面，将净资产收益率和主要业务收入加分范围从前20名扩大到30名，引导中小机构差异化发展 [3] - 增设自营投资权益类资产、基金投顾等专项指标，引导在引入中长期资金、财富管理等领域发展，优化自营投资结构 [3] 优化评价结果下调手段 - 完善评价结果下调手段适用范围，补充明确对重大违法违规公司可直接下调结果，预留下调空间，运用多种监管手段打击违法违规，保护中小投资者利益 [3] 投资建议 - 资本市场与证券行业改革推进，市场生态优化，建议关注业务结构均衡、基本面韧性强、受益政策导向的头部券商中信证券、华泰证券、中国银河、中金公司 [4]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年以来设备更新项目进入招投标环节，县域医共体发力带动医疗设备招投标恢复，头部公司受益明显，建议关注高端化、智能化布局完善的国产领军企业 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 设备更新与县域医共体情况 - 2025年大量设备更新项目进入招投标环节，3月下旬起县域医共体开展医疗设备更新项目，5月多地县域医共体带动整体招投标恢复 [3][10] - 2025年1 - 5月国内整体新设备招投标规模逐月改善，1月/2月/3月/4月/5月采购规模分别为174亿元/113亿元/140亿元/153亿元/134亿元，同比分别+41%/+77%/+113%/+85%/+69% [3][10] 高端影像设备采购情况 - 5月超声采购规模16.63亿元（yoy+103%）、CT 18.54亿元（yoy+108%）、MRI 15.06亿元（yoy+102%）、DR 4.12亿元（+236%） [4][11] - 5月DSA采购规模6.96亿元（yoy+79%）、消化道内镜3.81亿元（yoy+58%） [4][14] 国产设备企业招投标情况 - 国产公司招投标趋势与行业趋同，份额提升表现略好于行业，25年Q1迎来招投标拐点 [17] - 5月迈瑞8.19亿（yoy+56%）、联影7.83亿元（yoy+11%）、开立1.10亿元（yoy+137%）、澳华0.35亿元（yoy+242%） [4][17] 投资建议相关政策情况 - 2025年政府工作报告提及加大设备更新支持力度，拟发行超长期国债1.3万亿元，医疗装备有望受益 [21] - 2025年6月相关意见提出推进优质医疗资源下沉，县域医疗设备更新项目持续发力 [21] - 设备更新政策推动下，采购趋向集中采购，对企业提出更高要求，建议关注迈瑞医疗等国产领军企业 [21]

核心观点 - 大储主要企业商业模式和区域布局各异，非美市场出海布局可期，看好欧洲、中东、澳洲等大储市场需求增长 [2][10] - 当前动煤和焦煤价格均处于底部震荡期，后续“迎峰度夏”耗煤旺季的来临有望驱动动力煤基本面边际改善，高股息的煤炭板块仍具备较好投资价值 [3][14] - 随着生成式AI的蓬勃发展，在低功耗端侧设备进行边缘AI计算的需求将显著增加，SoC芯片迎来新的市场发展机遇 [4][5][16] 电力设备及新能源行业 大储企业基本面 - 大机环节产品和渠道壁垒较高，业务模式以to B或to G为主，选取阳光电源等6家企业作为代表性企业，其业务布局各有侧重，2024、25Q1业绩表现分化，2025年第一季度5家营收同比增长，净利润表现分化，阳光电源、上能电气一季度盈利同比表现突出 [7] 业务布局 - 6家参与者布局各异，阳光电源、上能电气以大型光伏逆变器为主业拓展大储系统业务，海博思创聚焦大储系统集成业务，阿特斯主营光伏组件且海外大储业务快速发展，科华数据覆盖光储逆变器和数据中心两大主业，盛弘股份覆盖电动汽车充电桩和光储逆变器两大主业 [8] - 2024年海外大储需求较好，阳光电源、上能电气业绩受益，海博思创营收同比亦增长，各企业大储商业模式和地域分布不同，毛利率存在差异 [8] 区域布局 - 海外大储市场空间广阔，2024年阳光电源、阿特斯海外业务占比较高，上能电气、阿特斯、海博思创境外业务占比快速增长 [9] - 2025年1 - 5月国内储能企业海外战略合作/订单/项目签约规模达150GWh，欧洲、中东、澳洲签约规模分别为15/46/30GWh，欧洲大储、工商储需求有望增长，中东、印度光储需求有望在政策扶持下增长，澳大利亚大储市场回报优良 [9] 投资建议 - 推荐阳光电源、上能电气、海博思创 [2][10] 煤炭行业 煤市 - 价格端：2002 - 2011年煤炭迎来黄金十年，2016 - 2020年重构供需平衡，2021 - 2022年经历供不应求，2023年至今供应重回宽松，煤价逐步回落至供给侧改革之初 [11] - 成本端：生产动力煤为主的代表性煤企产量加权平均销售成本约为291元/吨，主营炼焦煤企业约为507元/吨，动煤企业尚有盈利空间，焦煤边际高成本矿企或面临亏损出清 [12] - 供应端：国内煤炭供应相对宽松，2025年山西产量回补，疆煤产能持续释放，海外俄罗斯等国已有煤企亏损停产，进口煤增量减少或缓解部分供应压力 [12] - 需求端：动力煤全年电煤消耗量有望增加，后续迎峰度夏耗煤旺季煤炭日耗有望回暖，非电煤消费量保持增长态势；炼焦煤随着宏观经济提振和地产利好政策落地生效，有望刺激地产链消费边际回暖 [12] 煤企 - 从金融市场角度，煤炭央企支持上市公司高质量发展，高股息头部煤企业绩韧性好、资产质量优质，配置价值凸显 [13] - 从煤企本身来说，资产负债率和有息负债率控制在历史较低水平，偿债和偿付利息资金压力相对可控，货币资金和现金流保持充裕 [13] 投资建议 - 首次覆盖煤炭行业，给予“强于大市”评级，建议关注中煤能源、中国神华、陕西煤业等头部煤企和新集能源、昊华能源等具备成长性的煤企 [3][14] 半导体行业 处理 - 边缘智能的兴起推动了NPU的广泛应用，AI增强型SoC可有效释放边缘侧的实时推理与决策能力，NPU在深度学习任务中表现优异，技术架构随AI算法和应用场景不断演进 [15] 连接 - 物联网端侧连接需求持续增长，推动局域无线连接技术的应用扩展，无线连接芯片是万物互联的核心，市场对高集成度、多模、低功耗IoT连接芯片的需求应运而生 [15] 端侧应用 - 加入AI的核心是推动用户体验升级，AI智能眼镜等设备有望成AI技术落地重要载体 [15] 投资建议 - 建议关注瑞芯微、全志科技等企业 [5][16] 宏观策略债券基金 美联储6月议息会议 - 美联储全票同意保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，维持年内降息2次的预测，但鲍威尔对利率预测信心不足 [16] - SEP经济预测方面，上调通胀预期，下调增长预期，维持利率预测不变 [17] - 鲍威尔维持观望姿态，认为通胀压力可能在夏季出现，发布会后美债利率和美元指数上行，市场定价更谨慎的货币政策立场 [17] 策略建议 - 未来2 - 3个月是重要观察窗口，若通胀无明显上行，9月至四季度债市机会提升；若通胀明显上行，利率可能保持高位 [18] - 美元指数年内或受高利差支撑，若政策面扰动减弱、基本面稳健，海外投资者对美元信心可能修复 [18] 新股概览 即将发行的新股 - 屹唐股份、信通电子、广信科技 [20] 已发行待上市的新股 - 新恒汇、华之杰 [20] 资讯速递 国内财经 - 中国进出口银行发行100亿元主题债券支持上海稳外贸促发展 [21] - 截至2025年一季度末，资管业务总规模约为72.32万亿元，较去年末减少近5300亿元 [22] 国际财经 - 欧洲央行管委纳格尔称抗通胀基本完成，利率处于中性区域 [23] - 英国政府计划未来10年斥资7250亿英镑升级基建 [25] 行业要闻 - 2025年第一季度全球TWS市场出货量同比增长18%，苹果居首，小米跃升至第二 [26] - 预计2025年PHUD对于LTPS LCD面板需求约60万片，2026年有望增加到250万片 [27] 两市公司重要公告 - 东方财富与民生银行上海分行新签订最高额保证合同 [28] - 康达新材拟定增募资不超5.85亿元，控股股东参与认购 [29] - 五粮液集团公司已耗资6.06亿元增持公司股份470.37万股 [30][31] - 中顺洁柔将回购资金总额调整为1.1亿至1.6亿元 [32] - 大中矿业拟10亿元投建年产3000吨金属锂电池新材料项目 [33]

报告行业投资评级 - 半导体行业强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 边缘智能推动NPU广泛应用，AI端侧应用加速渗透，音频成AI落地端侧首要信息维度，AI增强型SoC可释放边缘侧实时推理与决策能力 [2] - 无线通信是物联网主要实现方式，物联网端侧连接需求增长推动局域无线连接技术应用扩展，无线连接芯片是万物互联核心 [2] - AI发展重心向终端转变，支持多模态交互的智能感知与自然对话需求强烈，加入AI技术的智能硬件推动用户体验升级，有望成AI技术落地重要载体 [2] - 生成式AI蓬勃发展使低功耗端侧设备边缘AI计算需求显著增加，搭载AI算力的智能终端设备渗透为SoC芯片带来新市场机遇，后续智能化需求倒逼硬件端升级 [2] 各部分总结 处理：边缘智能推动了NPU的广泛应用 - AI处理重心向边缘转移，生成式AI发展使低功耗端侧设备边缘AI计算需求增加，AI端侧应用从单一语音助手拓展至多模态全场景 [8][9] - 音频是高频次、高强度信息交互重要载体，正快速成为AI落地端侧首要信息维度，端侧AI+音频专用模型推动端侧AI产品重构与革新 [15] - SoC集成多种组件实现完整系统功能，适用于复杂系统场景；MCU是小型计算机系统，用于控制嵌入式设备，处理简单任务 [17] - 主流芯片架构包括X86、ARM、RISC-V、MIPS等，RISC-V开源、可定制，预计2024年搭载其处理器的SoC约20亿颗，2031年有望超200亿颗 [21] - ARM架构分Cortex - A、Cortex - R、Cortex - M三大核心系列，分别适用于高性能计算、实时控制、低功耗嵌入式领域 [22] - NPU专为神经网络计算设计，计算AI任务时速度优于CPU、略逊于GPU，功耗远低于GPU，主要应用于人脸识别等领域 [32] - CPU、GPU、NPU在AI计算中承担不同角色，NPU擅长高吞吐量、高度并行的工作负载，适用于边缘AI场景 [36] - NPU随AI用例和模型持续演进，具备模拟人类神经网络运作和近存运算或存内运算两大核心技术特点 [41] - ISP用于对图像或视频信号实时处理优化，分集成与独立两种，全球独立ISP芯片主要厂商分布在中日和欧美 [46] - AI ISP结合神经网络与传统ISP，可弥补传统ISP不足，是决定拍摄类AI智能眼镜成像质量的关键 [50] 连接：无线通信，物联网主要实现方式 - 物联网通过无线连接实现万物相连，端侧连接需求增长推动局域无线连接技术应用扩展，涵盖WiFi、蓝牙等 [73] - 不同物联网无线连接技术各有优劣，WiFi传输大量信息方便但安全性低，蓝牙功耗低、抗干扰能力强，ZigBee组网协议成熟但传输速率低等 [72] - 无线连接芯片是万物互联核心，蓝牙、WiFi等技术迭代提升设备无线通信性能，市场对高集成度、多模、低功耗IoT连接芯片需求增加 [74] - 多模SoC芯片支持多种连接方式，是物联网连接芯片行业发展趋势，可简化设计流程、节省成本 [81] - 蓝牙采用跳频技术规避干扰，低功耗蓝牙成为主流方案，后续版本持续强化低功耗特性 [86] - 全球蓝牙设备年度总出货量平稳增长，预计到2028年每年将有75亿台蓝牙设备出货，低功耗蓝牙单模设备出货量预计未来五年翻番以上 [90] - LE Audio成为无线音频传输主流解决方案，解决了蓝牙无线耳机双耳直连等问题，丰富了下游音频设备应用场景 [91] - 全球蓝牙音频传输设备出货量持续增长，预计2028年达到13亿，蓝牙耳机和智能物联网推动蓝牙音频芯片需求增长 [97] - 蓝牙音频芯片性能对比指标包括处理器、蓝牙、功耗、音频性能等，功能指标包括降噪、内置充电等 [99] - 蓝牙为智能手表等可穿戴设备提供核心连接支持，全球蓝牙数据传输设备出货量预计2028年达到19.1亿 [106] - 蓝牙6.0新增Channel Sounding功能，全球蓝牙位置服务设备出货量预计2028年达到5.63亿 [112] - Wi-Fi是无线网络核心技术，终端出货量将增长，智能家居及智能办公领域年出货量将由2023年的3.8亿部增长到2028年的5.6亿部 [113] - Wi-Fi标准通过IEEE 802.11协议演进，Wi-Fi7是Wi-Fi6的升级版本，理论最大吞吐量达46Gbps [119] - Wi-Fi7目前主要用于高端设备，2026 - 2027年起将逐步普及，2030年有望成为主要应用标准之一 [125] - WiFi芯片分为Station和AP，全球Wi-Fi芯片主要供应商有高通、博通等，在Wi-Fi6/6E和Wi-Fi7市场中博通领先 [129] 端侧应用：加入AI的核心是推动用户体验升级 - AI智能眼镜基于“一体化集成”模式，融合人体重要感知交互方式，有望成AI技术落地最佳硬件载体之一 [152] - 市面上AI智能眼镜芯片方案丰富多样，有采用高通AR1芯片的，也有采用双芯片双系统方案的 [155] - AI玩具注重用户体验和互动性，不同芯片厂商的代表芯片适用于不同类型的AI玩具 [156][159] - 智能手表健康监测能力不断完善，AI技术为其提供新路径，部分品牌已将AI大模型融入智能手表 [161] - 智能音箱通过语音交互掌控智能家居，连接方式有WiFi直接连接云端和通过蓝牙与设备相连后接入云端两种 [170] - AI耳机通过集成语音助手等技术推动用户体验升级，普遍支持会议录音转写等功能 [171] - 扫地机器人搭载AI导航、机械臂等技术，全球智能扫地机器人市场出货量和销额增长，产品向智能化、一体化方向演进 [181] 投资建议 - 建议关注瑞芯微、全志科技、恒玄科技、乐鑫科技、晶晨股份、泰凌微、炬芯科技、星宸科技、中科蓝讯 [2] - 给出恒玄科技、瑞芯微等公司2025年6月16日收盘价、不同年份EPS、PE及评级情况 [185][186]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25年6月会议美联储全票同意保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，维持年内降息2次预测，但鲍威尔信心不足 [3] - 美联储上调通胀预期、失业率预测，下调增长预期，维持利率预测不变 [3] - 鲍威尔维持观望姿态，认为通胀压力可能在夏季出现，重申经济状况稳固，有条件等待实际数据 [3] - 发布会后美债利率和美元指数上行，美股承压，市场定价更谨慎的货币政策立场 [3] - 未来2 - 3个月是重要观察窗口，通胀无明显上行债市机会提升，通胀明显上行利率可能保持高位 [3] - 美元指数年内或受高利差支撑，若政策面扰动减弱、基本面稳健，海外投资者信心可能修复 [3] 相关目录总结 鲍威尔发布会表态要点 - 因不确定性高，没人对未来利率路径预测有很大信心，预计随真实数据公布预测差异缩小 [4] - 需要更多实际数据做决定，经济状况稳固可等待数据 [4] - 需维持高利率压制通胀，政策适度限制性，经济表现不像是在非常限制性政策下运行 [4] - 在看到关税对通胀影响前难知道如何应对，任务是稳定通胀预期 [4] - 有三个月较好通胀数据，但商品通胀上升，预计夏季更明显 [4] - 经济前景不确定性减少但仍高，未来情况组合多，官员在不确定性下展望最可能情况 [4] - 中东动荡能源价格或飙升但往往回落，对通胀无持久影响，美国对外国石油依赖降低 [4] - 劳动力需求走软、供应减少，失业率保持相对稳定 [4] 美联储SEP经济预测 - 25年底PCE和核心PCE增速预期上调，失业率预测上调，实际GDP增速预测下调 [3][5] - 联邦基金利率6月预测显示年底政策利率在3.9%，隐含年内降息2次 [3][5] 会议后市场表现 - 美债利率小幅上行，美股下跌，美元指数走强 [6]

核心观点 - 金融改革开放深化，看好权益市场中期向上空间，建议关注政策支持的科技创新+产业创新主线，包括国产科技创新、产业创新发展、受益于离岸金融政策支持的优质出海企业 [2][9] 重点推荐报告摘要 事项说明 - 2025年6月18日，2025陆家嘴论坛在上海举办，央行、金融监管总局、证监会等相关领导出席并演讲，同日证监会发布科创板相关意见并允许合格境外投资者参与ETF期权交易 [5] 平安观点 - 政策基调为深化金融对外开放，加大科创融资支持，货币政策聚焦金融市场开放，资本市场政策重视深化科创投融资制度改革和提高外资参与便利度 [6] - 货币政策方向有八项新政，包括设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心等，深化金融市场开放，推进数字人民币国际化等改革，支持企业“走出去” [6] - 资本市场政策方向一为深化以科创板为首的投融资制度改革，包括推出科创板“1+6”政策措施、启用创业板第三套标准等，服务科技创新和产业创新融合发展 [7] - 资本市场政策方向二为通过优化QFII制度、扩大交易范围等举措吸引外资参与中国资本市场 [8] - 近十年A股上市公司“含科量”明显提升，科技上市公司形成集聚效应、基本面和创新能力突出、为投资者带来可观回报 [8] - 市场展望看好权益市场中期向上空间，关注国产科技创新、产业创新发展、受益于离岸金融政策支持的优质出海企业 [9] 新股概览 即将发行的新股 - 信通电子申购日为2025-06-20，申购代码001388，发行价16.42元，申购限额1.20万股，发行市盈率20.39，承销商为招商证券股份有限公司 [9] - 广信科技申购日为2025-06-17，申购代码920037，发行价10.00元，申购限额95.00万股，发行市盈率7.61，承销商为东兴证券股份有限公司 [9] 已发行待上市的新股 - 新恒汇申购中签率0.02%，上市日为2025-06-20，交易代码301678，发行价12.80元，申购限额1.40万股，发行市盈率17.76 [10] - 华之杰申购中签率0.02%，上市日为2025-06-20，交易代码603400，发行价19.88元，申购限额0.80万股，发行市盈率13.05 [10] 资讯速递 国内财经 - 央行宣布八项金融开放举措，包括设立银行间市场交易报告库、数字人民币国际运营中心等 [10] - 科创板迎重磅政策信号，若未盈利企业在科创板上市节奏提速，科创医药、芯片、人工智能等领域有望迎来“新鲜血液” [11] 国际财经 - 霍尔木兹海峡局势紧张，欧洲天然气价格连涨六日，预计后续涨势将持续相对强于布伦特原油 [12] - 南欧债市涨势如虹，投资者持有希腊、意大利债券相对于德国债券的风险溢价降至低位，南欧前景乐观且有收益率优势 [13] 行业要闻 - IDC数据显示，2025年第一季度中国智能眼镜市场出货量49.4万台，同比增长116.1%，其中音频和音频拍摄眼镜、AR/VR市场均有增长 [14] - GGII不完全统计，2025年5月中国锂电产业链新签约、公告项目共29个，计划总投资额约400亿元，锂电池回收、固态电池及材料为主要投资方向 [15] 两市公司重要公告 - 蒙草生态签订林草湿荒一体化保护修复项目合同，金额251,500,592.51元，负责29.11%的施工任务 [17] - 蓝思科技H股发行与上市获得中国证监会备案 [18] - 海螺新材拟1.86亿元收购康宁特80%股权及工程公司100%股权，有利于扩大SCR脱硝催化剂产能规模等 [19] - 国盛金控将公开选聘吸收合并后新国盛证券总经理 [20] - 京东方A拟收购彩虹光电30%股权，对应注册资本427,418.10万元，挂牌底价484,863.69万元 [21]

核心观点 - 5月新房及二手房成交同比小幅下滑，房地产市场仍在调整，6月国常会强调推动市场止跌回稳，政策期待仍存，主流开发企业估值处低位，交易性投资机会或显现，看好“核心区 + 好房子”投资机会 [3][8] - 现有的公募REITs业绩补偿条款应能全额补足投资者预期收益，有效提升分红稳定性 [4][15] - 中国三支柱养老保险基金及社保基金投资管理运行整体良好，呈现三大支柱投资稳健、社保基金稳中求进格局，未来基本养老保险基金可扩大委托投资比例，二、三支柱产品风险偏好有望提升 [5][16] 重点推荐报告摘要 房地产行业月报 - 政策：开启新一轮降息周期，5月公积金贷款利率及5年期LPR下调，城市更新定位提升，国常会支持“好房子”建设，广州拟取消限购等措施 [9] - 资金：5年期LPR下调，居民中长期贷款同比多增，5月新发放个人住房贷款利率稳定，后续房贷利率有下行空间 [9] - 楼市：5月重点50城新房日均成交同比降4.6%、环比升10%，重点20城二手房日均成交同比降4.7%、环比降17.7%，“好房子”入市将重构市场定价体系 [10] - 地市：土地市场延续去库存，核心城市优质地块热度高，5月百城土地供应建面环比升0.6%，成交建面环比升11.6%，平均溢价率环比降4.6pct [10] - 房企：5月50强房企平均拿地销售金额比、面积比环比下降，克而瑞百强房企5月单月销售金额同比下滑10.4%、环比增长2.9%，6月成交总量或延续弱复苏 [11] - 板块表现：5月申万地产板块跌0.44%，跑输沪深300，截至6月16日，地产板块PE（TTM）39.81倍，估值处近五年96.05%分位 [11] 公募REITs系列报告 - 背景：2024年以后，公募REITs业绩补偿条款增多，因2023年以来REITs下跌且业绩不达预期，监管强调“提质增效” [13] - 原始权益人差额补足：预测上市前5年（或前3年）可供分配金额，未达预期时原始权益人以分红为限补足差值，可补偿经营风险、弱化现金流波动，效果与限售期和持有份额占比有关 [14] - 扣减激励管理费：财务指标未达预期时扣减运营管理机构浮动费用，计费基数为预期差，费率15%-20%，2024年后普遍设置 [14] 养老保险体系研究报告 - 基本养老保险基金：以部分委托方式保值增值，投资结构分地方留存（77%）和委托投资（23%），委托投资年均收益率5.00%，2023年起风险基金独立运营 [16] - 全国社会保障基金：投资业绩优秀，年化收益率7.36%，以境内市场为主，委托投资占比近70%，结合直接投资实现保值增值 [17] - 企业年金与职业年金：采用完全积累制，投资风格偏保守，企业年金基金年化收益率6.17%，职业年金基金年化收益率4.42% [15][19] - 第三支柱个人养老金：起步晚，产品风险偏好不强，银行理财类以稳健型为主，基金类以中风险产品为主 [19] 新股概览 - 信通电子申购日为2025 - 06 - 20，申购代码001388，申购限额1.20万股，承销商为招商证券股份有限公司 [19] - 广信科技申购日为2025 - 06 - 17，申购代码920037，发行价10.00元，申购限额95.00万股，发行市盈率7.61，承销商为东兴证券股份有限公司 [19] - 新恒汇申购日为2025 - 06 - 11，申购代码301678，发行价12.80元，申购限额1.40万股，发行市盈率17.76，承销商为方正证券承销保荐有限责任公司 [19] - 华之杰申购日为2025 - 06 - 10，申购代码732400，发行价19.88元，申购限额0.80万股，发行市盈率13.05，承销商为中信建投证券股份有限公司 [19] 资讯速递 国内财经 - 1 - 5月上海市社会消费品零售总额6872.11亿元，同比增长1.4%，商品零售额同比增长1.9%，餐费收入下降2.5% [21] - 香港金管局8家参与银行推出快速批核贷款产品，批核特定数码转型贷款超2.3亿港元，“户口互联”平台处理中小企贷款申请金额达1.3亿港元，商业数据通处理超5万宗贷款申请、涉及信贷额度420亿港元 [22] 国际财经 - 日本央行维持利率不变，明年放缓资产负债表缩减步伐，行长植田和男关注经济数据和通胀情况 [23] - 中东局势紧张，土耳其总统下令加快中远程导弹生产计划，强化本土国防工业体系 [24] 行业要闻 - 2025年第一季度中国大陆PC市场出货量890万台，同比增长12%，平板市场出货870万台，同比攀升19%，预计PC市场2025年持平、2026年增长6%，平板电脑市场2025年增长5%、2026年收缩8% [25] - 2024年中国公有云云工作负载安全市场规模11.6亿元，同比增长17.1%，私有云市场规模14.8亿元，同比负增长3.3%，技术服务商应关注人工智能深化应用趋势 [26] 两市公司重要公告 - 飞龙股份获得两家客户大功率数据中心专用电子水泵订单，产品采用创新技术 [27] - 善水科技拟投资约60亿元建化工新材料项目，占地约1000亩，预计建设周期4年，建成后年产值80亿元、年纳税5亿元 [28] - 拉卡拉筹划发行H股并在香港联交所上市 [29] - 亚太股份收到某国外品牌客户EPB项目定点通知，项目生命周期5年，预计2027年三季度量产，销售总金额约6.8亿元 [30] - 传化智联与马来西亚国家石油公司签署战略合作谅解备忘录，围绕聚丁二烯橡胶等新材料合作 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - REITs业绩补偿条款分为原始权益人差额补足和扣减运营管理机构激励管理费两类 前者可补足可供分配金额的30%-50% 对投资者保护效果较好 后者可补足约6% 前者是主要部分 [2][23] - 原始权益人差额补足主要针对已知经营风险或周期性行业 按当前情况能完全补足投资者预期收益 需注意少数个券原始权益人限售期小于业绩补偿承诺期的减持风险 [2][23] - 2024年以后发行的REITs普遍设置激励管理费扣费机制 扣减至浮动管理费为0后一般不再扣减 最多可为投资者弥补6%的可供分配金额 [23] 根据相关目录分别进行总结 2024年以后，公募REITs业绩补偿条款越来越多见 - 2023年以来部分REITs经营不及预期 为提升投资者信心 除扩大招商和提升运营效率外 采取原始权益人增持基金份额、租户或运营管理机构提供一次性补偿等措施 但一次性补偿以原租约为限 无法补足含涨租和续租预期的业绩 [3] - 列举建信中关村、华安张江产园、嘉实京东等REITs业绩不达预期情况、行情冲击及业绩补偿措施 [4] 原始权益人差额补足 - 原始权益人差额补足指基金管理人预测上市前5年（或前3年）可供分配金额 实际未达预期时 原始权益人或一致行动人以分红为限补足差值 预测及业绩保障期以5年为主 [5] - 该条款用于补偿已知经营风险或弱化周期性行业现金流波动、提升资产认可度 如嘉实物美消费REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT补偿经营风险 2024年以来成立的8单产业园REITs中有5单提供差额补偿 [6] - 对比24年以来成立的产业园REITs 设立差额补偿条款的个券底层资产经营略弱 但长期看资产质量差距不大 区位和资产体量无明显差异 [6] - 差额补足条款对投资人的保护效果与原始权益人限售期能否覆盖业绩承诺期、原始权益人持有份额占比与可供分配金额完成度有关 实操中原始权益人减持倾向不强 目前多数情况下差额补足条款能保障投资者预期收益 [11][12] 扣减运营管理机构激励管理费 - REITs基金管理费由固定管理费、基础管理费和激励管理费组成 激励管理费多与收入/现金流预期差相关 未达预期时可能扣减 [16] - 激励管理费计费基数一般是财务指标预期差 费率一般在15%-20% 2024年以后成立的个券普遍设置扣费机制 [17][18] - 2024年有11只REITs扣减激励管理费 金额在4万-1021万不等 最多占可供分配金额6%左右 扣减一般以浮动管理费为限 少数会扣至负值 个别留至下期抵扣 [19] 总结 - REITs业绩补偿条款分为原始权益人差额补足和扣减运营管理机构激励管理费 前者对投资者保护效果好 后者补足比例约6% [23] - 原始权益人差额补足针对特定情况 按当前情况能补足投资者预期收益 需注意少数个券限售期问题 [23] - 2024年以后发行的REITs普遍设置激励管理费扣费机制 扣减有一定规则和限度 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国三支柱养老保险基金及社保基金投资运行良好，各支柱呈现差异化特征；基本养老保险基金委托投资业绩好，社保基金投资业绩优秀，企业年金与职业年金投资偏保守，个人养老金起步晚且产品风险偏好不强；未来基本养老保险基金可扩大委托投资比例，二、三支柱产品风险偏好有望提升以强化养老储备功能 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本养老保险基金：委托投资收益率良好 - 基本养老保险是覆盖面最广的制度，2012 年前结余主要留各地，2012 - 2014 年试点后推广委托投资，目前委托投资规模稳步扩张、收益率良好 [4] - 投资方式留存吃息为主、委托投资为辅，结余分地方留存和委托投资两部分，前者传统、后者较新；留存部分注重资金安全，可投银行存款或国债，委托投资侧重保值增值，可投境内多种金融资产；以留存为主、委托投资为辅，委托规模稳步增长 [5][10][12] - 投资收益留存部分平均收益率 2% - 3%，与 1 - 3 年期国债收益率相当，委托投资部分年均收益率 5.00%，超年均保底收益率 2.12 个百分点；2023 年起风险基金独立运营，投资稳健，2023 年投资收益率 2.41% [18][20][25] 全国社会保障基金：配置多元，业绩优秀 - 资金来源财政性拨入与投资回报并举，累计财政净拨入 1.14 万亿元，累计投资收益 1.68 万亿元，年化收益率 7.36%；财政拨入以一般公共预算拨款、彩票公益金和国有股减转持为主，拨出较少 [27][31][34] - 投资方式直接投资和委托投资相结合，政策要求投资范围广，通过多文件规定和调整；实践中委托投资占比近 70%，投资区域以境内为主，境外投资占比 11.5%，未达 20%政策上限 [37][40][43] 两个年金：市场化运营，配置偏保守 - 企业年金自 2000 年试点，采用委托投资模式运营，投资限于境内和中国香港市场，资产类别丰富；截至 2024 年资产规模 3.61 万亿元，年化投资回报率 6.17%；含权益类计划为主，投资收益率略高；固定收益类资产是主要投资品类，投资风格偏保守 [48][50][57] - 职业年金起步晚，2019 年部分开始市场化运营，投资范围和资产类型与企业年金类似；截至 2024 年末投资运营规模 3.11 万亿元，2020 - 2024 年年化投资回报率 4.42% [61][62] 个人养老金：起步阶段，发展仍待观察 - 发展历程处于资金积累起步阶段，2022 年试点，2024 年全国推行；采用完全积累制，有缴费上限和税惠政策；开户数稳步增长但增速下滑，缴费热情冷淡，缴费人数占比约 30% [63][64][66] - 投资方式产品类型多样但风险偏好不强，可投储蓄存款等；截至 2025 年 5 月 25 日有 1026 只产品；银行理财类以稳健型为主，基金类以中风险产品为主，中高风险产品多为指数基金，风险偏好有提升空间 [69][70]