核心观点 - 全球及国内碳纤维龙头企业相继宣布自2026年1月起提价，其中日本东丽涨幅区间为10%-20%，国内吉林化纤旗下特定产品每吨上涨5000元至10000元，这标志着市场出现结构性分化，高性能碳纤维产品价格已率先企稳甚至供需偏紧，其景气度有望率先迎来复苏 [1][10] - 当前碳纤维市场呈现明显分化特征，通用型、大丝束产品仍面临较强竞争压力，而高强、高模、高一致性等高性能产品在航空航天、风电、高压储氢气瓶、低空经济和机器人等增量领域需求支撑下，价格已企稳并出现部分规格供需偏紧的情况 [1][10] - 中国已成为全球碳纤维产能第一大国，2024年总产能达13.55万吨，产量约为5.90万吨，同比增长8.2%，行业在高速扩产后增速有所放缓，但2025年表观消费量预计大幅增长，库存去化效果显著 [16][23] 碳纤维行业动态与结构分析 - **龙头企业提价**：日本东丽宣布自2026年1月起上调TORAYCA™碳纤维及其中间产品价格，涨幅区间为10%-20% [1][10]；紧随其后，国内龙头吉林化纤宣布自2026年1月1日起，湿法12TK和3K碳纤维每吨分别上涨5000元和10000元，原因在于其良好的进口替代性、高性价比和性能稳定性 [1][10] - **市场结构分化**：碳纤维市场按性能和应用分为工业级（大丝束，如48K、60K）和宇航级（小丝束，如1K、3K、12K）[11]；2024年中国碳纤维产能以T300/T400级别（主要为工业级）和T700/T800级别（主要为高性能）为主，两者合计占比超过80% [17][18] - **下游需求结构**：2023年中国碳纤维需求量占比前三的领域为体育休闲（26.1%）、风电叶片（24.6%）和航空航天军工（11.6%）[20][21]；2025年碳纤维实际消费量预计达96446吨，同比大幅上涨71.89%，增量主要集中于风电叶片及航空航天领域 [23] - **国内产能地位**：2021年中国大陆地区碳纤维产能首次超过美国，成为全球最大产能国，2024年国内产能达13.55万吨，占全球总产能比重超过30% [16] 重点公司（吉林碳谷）分析 - **产品与技术实力**：吉林碳谷产品覆盖从碳纤维原丝小丝束到大丝束的全系列，并能稳定大规模生产 [2][27]；其高端产品T800、T1000级已于2024年下半年逐步试车，2025年上半年已分批次同下游客户进行产品质量验证 [2][27]；公司系列大丝束产品达到国际先进水平，首创的35K原丝已成功在国内及丹麦维斯塔斯风电叶片上应用 [27] - **行业地位与产能**：随着在建项目推进，公司已成为全国最大的碳纤维原丝生产基地 [27] - **财务表现**：根据图表数据，吉林碳谷在报告期内营收与归母净利润呈现增长趋势（具体数值需参考图7、图8，但报告中未提供明确数字）[28] 北交所化工新材行业市场表现 - **整体行业表现**：本周（2025年12月15日至12月19日）开源北交所化工新材行业周涨跌幅为+2.53%，表现优于同期北证50（-0.13%）、沪深300（-0.28%）和创业板指（-2.26%）[3][29][30] - **子板块表现**：金属新材料板块表现最为强势，周涨跌幅高达+11.31%，远高于其他子行业；其他子行业周涨跌幅分别为：电池材料（+2.56%）、非金属材料（+1.82%）、化学制品（+1.72%）、橡胶和塑料制品业（+1.66%）、纺织制造（+1.34%）、专业技术服务业（-0.93%）[3][31] - **个股表现**：本周北交所化工新材行业周涨跌幅居前的个股包括：天力复合（+41.42%）、吉林碳谷（+9.17%）、三维装备（+9.05%）、宁新新材（+6.94%）、惠同新材（+5.43%）、科强股份（+4.36%）[3][34] 化工品价格走势 - **原油**：布伦特原油价格为60.47美元/桶，周跌幅为-1.06%，年初至今跌幅为-18.98% [38] - **聚氨酯**：MDI价格为18900元/吨，周跌幅-2.58%，年初至今涨幅高达63.54%；TDI价格为14800元/吨，周涨幅0.00%，年初至今涨幅12.98% [38] - **橡胶**：天然橡胶价格为14900元/吨，周涨幅0.00%，年初至今跌幅-11.83%；丁苯橡胶价格为11100元/吨，周涨幅1.83%，年初至今跌幅-24.36% [38] - **聚烯烃**：聚乙烯（PE）价格为6850元/吨，周跌幅-1.44%，年初至今跌幅-25.95%；聚丙烯（PP）价格为7700元/吨，周涨幅0.00%，年初至今跌幅-8.33%；ABS树脂价格为7900元/吨，周跌幅-1.86%，年初至今跌幅-31.60% [38] - **其他化工品**：氯化钾价格为3050元/吨，年初至今涨幅达27.08%；草甘膦价格为25500元/吨，年初至今涨幅6.69%；赖氨酸价格为6.35元/公斤，年初至今跌幅-44.54% [38] 北交所相关公司公告摘要 - **禾昌聚合**：控股股东及一致行动人将合计5.10%的股份（7,684,068股）协议转让给复商集团董事长卢大光，旨在实现资源赋能、业务联动和价值认同的深度结合 [4][66][67] - **戈碧迦**：拟实施总投资不超过10亿元的特种电子玻纤制造项目，首期投资不超过4亿元，用于租赁厂房及购置两条生产线，项目规划总产能为6条线，日产能约10.8吨 [4][67] - **惠丰钻石**：计划投资10亿元建设CVD金刚石项目，分两期实施，一期投资约5亿元，拟安装500台MPCVD设备，用于培育钻石及金刚石膜的研发与生产，预计4-5年内投产 [4][67] - **润普食品**：募投项目“8.6万吨/年食品添加剂项目（二期）”达产时间由2025年12月31日延期至2027年6月30日，主因市场价格低位及行业下行周期 [67] - **迪尔化工**：拟对年产20万吨熔盐储能项目（一期）进行技术改造，增加以纯碱为原料的生产工段，改造周期约3个月，旨在实现原料多元化 [67] - **纬达光电**：股东“ASIACHEM INTERNATIONAL CORPORATION”计划减持不超过2,519,000股，占公司总股本的1.64% [67]

核心观点 报告核心观点认为，脑机接口作为国家“十五五”规划明确布局的未来产业，在政策强势赋能与技术产业化快速推进的双重驱动下，市场规模将持续扩容，为北交所相关医疗新质标的带来投资机遇 [3][12] 同时，报告关注北交所医药生物板块的整体表现，指出医疗器械等细分领域近期表现活跃，并梳理了药品流通行业的运行状况及北交所相关排队企业情况 [4][5] 脑机接口行业分析 - **政策强力支持与清晰目标**：脑机接口在“十五五”规划中被列为未来产业，目标是成为新的经济增长点 [12] 2024年首次被明确列为“未来产业”，2025年专项实施意见设定了阶段性目标：到2027年核心技术取得突破，到2030年产业综合实力进入世界前列 [3][12] 山西、河南、四川、江西等多地已积极跟进出台相关政策 [3][26] - **技术定义与产业链**：脑机接口是神经科学、人工智能与计算机多学科交叉的前沿技术，通过采集和解码大脑神经信号实现与外部设备的直接通信 [3][13] 产业链上游包括脑电采集设备、芯片、算法等软硬件，中游为采集平台与设备集成，下游广泛应用于医疗健康、军事、消费电子等领域 [3][13] - **市场规模与增长预测**：全球脑机接口市场规模在2021年为15亿美元，预计到2027年将增长至33亿美元 [3][16] 中国脑机接口市场规模在2024年为32亿元，同比增长18.81%，预计到2026年将增至46亿元 [3][17] - **技术路径与应用方向**：目前非侵入式脑机接口是研究重点，占整体市场规模的86% [18] 医疗是当前主要的产业化方向，下游相关企业中医疗方向企业占比56% [23] 具体应用包括肢体运动障碍诊疗、精神疾病诊疗、感觉缺陷诊疗等 [25][26] 北交所相关公司——倍益康 - **参与脑机接口前沿研究**：倍益康是参与“植入式脑机接口四川省工程研究中心”联合申报的企业之一，该中心旨在攻关脑机接口芯片化、系统集成等关键技术 [3][27] - **公司业务与产品**：公司专注于智能康复设备研发，产品体系涵盖电疗、热疗、理疗、水疗、氧疗等多个系列，适用于医疗机构、家庭及个人 [28][29][30] 公司已加入华为HiLink及鸿蒙智联生态，提升产品智能化水平 [3][28] - **财务与研发投入**：2024年公司营收为2.91亿元，同比下滑12.78%；归母净利润为2778.11万元，同比下滑36.70%；毛利率为37.99% [32] 2024年研发投入为1710.35万元，占营收比例为5.87% [33] - **产业融合探索**：公司在2025年世界机器人大会上展示了理疗机器人成果，践行康复技术与机器人技术的融合发展 [3][35] 药品流通行业运行状况 - **整体销售规模**：2024年全国七大类医药商品销售总额为29470亿元，同比略有增长 [4][39] 其中，药品批发市场销售额为22970亿元，占比77.94%；药品零售市场销售额为6500亿元，占比22.06% [4][40] - **销售渠道与品类结构**：按销售渠道分，对终端销售额为21312亿元，占销售总额的72.3%，其中对医疗机构销售额为14556亿元，占终端销售额的68.3% [4][43] 按销售品类分，西药类销售额占主导地位，占比70.8%；中成药类占14.6%；医疗器械类占7.7% [4][46] - **行业盈利水平**：2024年，全国药品流通直报企业平均毛利率为7.2%，平均净利润率为1.4% [42] 以批发为主的上市公司平均净利润率为2.1%，以零售为主的上市公司平均净利润率为3.1% [49] - **行业发展趋势**：行业呈现集中度提升、专业服务能力增强、人工智能推动转型升级等特点 [51][52][53] 美国三大药品分销巨头市场份额合计超过95%，中国行业集中度提升是长期趋势 [52] 北交所医药生物板块市场表现 - **板块与指数概览**：截至2025年12月19日当周，北证50指数报收1445.84点，周跌幅为0.13% [5][54] 同期，开源北交所五大行业中，医药生物板块周涨幅为1.91%，消费服务板块涨幅较大，达4.75% [5][57] - **细分行业表现**：医药生物二级行业中，医疗器械涨幅最高，达6.00%；中药和化学制药分别上涨1.93%和1.96%；医疗美容和生物制品本周下跌 [5][58] - **个股涨跌情况**：本周有80.95%的医药生物标的市值上涨 [5][60] 中药、医疗器械、化学制药等行业有80%以上的标的本周上涨 [5][61] 周涨幅居前的个股包括：鹿得医疗 (+20.61%)、倍益康 (+10.46%)、无锡晶海 (+7.91%) 等 [5][62][66] - **相关标的财务数据**：北交所药品流通相关标的共11家，其中德源药业、星昊医药、梓橦宫、峆一药业等2025年前三季度归母净利润规模超过4000万元，市盈率TTM在20倍上下，本年涨幅超过30% [4] 北交所医药生物领域排队企业 - **排队企业概况**：截至2025年12月19日，北交所排队企业共143家，其中医药生物领域相关企业13家 [5][68] 这13家企业2024年平均营收规模为3.82亿元，平均净利润规模为6933.15万元 [5][68] - **部分盈利突出企业**：百诺医药、贝尔生物、睿健医疗、百英生物、康华股份、中健康桥等6家企业2024年净利润规模超过1亿元 [5][68]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 海南自贸港全岛封关于2025年12月18日正式启动，首日运行数据表现亮眼，政策红利释放有望持续激活消费市场并带动零售业态扩容升级[4][25][26] - 报告建议关注“情绪消费”主题下的高景气赛道优质公司，并围绕黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美四大投资主线进行布局[7][30][31] 零售行情回顾 - **板块表现**：本周（12月15日-12月19日）商贸零售指数报收2458.79点，周涨幅为6.66%，跑赢上证综指（周涨0.03%）6.63个百分点，在31个一级行业中排名第1位[6][15] - **年内表现**：2025年年初至今，商贸零售指数累计上涨9.82%，表现弱于同期上证综指（累计上涨16.07%）[15][16] - **细分板块**：本周零售细分板块中，超市板块涨幅最大，周涨幅为14.18%[17][19]；2025年年初至今，商业物业经营板块领跑，累计涨幅为22.51%[17][19] - **个股表现**：本周个股涨幅前三名为百大集团（+51.6%）、利群股份（+31.3%）、上海九百（+30.5%）[6][21][22] 行业动态与核心事件 - **海南自贸港封关首日数据**： - 据三亚市商务局数据，封关首日全市免税销售额达1.18亿元[4][25][28] - 据海口海关统计，首日“一线”进口“零关税”享惠货物价值3.6亿元，“二线”监管内销加工增值免关税货物1468.9万元，免征关税80.8万元[4][25] - **政策影响**：封关后，“零关税”商品税目比例由21%提升至74%，增至约6600个，基本覆盖主要生产设备与原材料，预计可为相关企业降低约20%的进口税负成本[4][26] - **行业关键词动态**： - 林清轩顺利通过港交所上市聆讯[5] - 京东在全国上线“自提”功能[5] - 小象超市全国首家线下店开业[5] 投资主线与重点公司观点 - **投资主线一：黄金珠宝** - 核心逻辑：行业变革下，具备差异化产品力和消费者洞察力的新兴产品型品牌崛起，关注高端中式黄金和年轻时尚黄金赛道[30] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；产品结构持续优化，定价黄金产品在中国内地占比提升至31.8%（同比+4.4个百分点），同店销售重拾增长[32][37][38][39] - **潮宏基**：2025前三季度营收62.37亿元（+28.4%），归母净利润3.17亿元（+0.3%）；三季度营收21.35亿元（+49.5%），剔除商誉减值后归母净利润1.57亿元（+81.5%）；加盟渠道顺利扩张，期末总门店数达1599家[36][40][41] - **老铺黄金**：2025H1营收123.54亿元（+250.9%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）；品牌破圈效应显著，与爱马仕、LV等国际顶奢品牌的消费者重合度达77.3%；2025H1同店收入同比增长201%[36][76][77] - **周大生**：2025前三季度营收67.72亿元（-37.4%），归母净利润8.82亿元（+3.1%）；三季度营收21.75亿元（-16.7%），归母净利润2.88亿元（+13.6%）[36] - **投资主线二：线下零售** - 核心逻辑：线下零售企业从卖“货”转向卖“服务和体验”，线上跨境电商企业受益于AI智能化布局及潜在需求改善[30] - **永辉超市**：2025前三季度营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元；三季度营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元；公司处于供应链改革和门店调改期，截至9月底已调改222家门店[36][44][45][46] - **爱婴室**：2025前三季度营收27.25亿元（+10.4%），归母净利润0.52亿元（+9.3%）；三季度营收8.91亿元（+15.1%）；主业门店稳健扩张，期末门店合计516家，与万代南梦宫的合作持续推进[36][47][48] - **吉宏股份**：2025前三季度营收50.39亿元（+29.3%），归母净利润2.16亿元（+60.1%）；三季度营收18.05亿元（+25.0%），归母净利润0.97亿元（+56.4%）[36] - **赛维时代**：2025前三季度营收81.88亿元（+20.4%），归母净利润2.10亿元（+7.3%）；三季度营收28.43亿元（+8.3%），归母净利润0.41亿元（+200.93%）[36] - **投资主线三：化妆品** - 核心逻辑：国货品牌立足文化根基，精准捕捉“情绪红利”，基于情绪价值和安全成分创新两个核心维度提升市场份额[31] - **珀莱雅**：2025前三季度营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）；三季度营收17.36亿元（-11.6%），归母净利润2.27亿元（-23.6%）；双11表现亮眼，天猫现货4小时成交榜蝉联第一[32][56][57][58] - **丸美生物**：2025前三季度营收24.50亿元（+25.5%），归母净利润2.44亿元（+2.1%）；三季度营收6.86亿元（+14.3%），归母净利润0.69亿元（+11.6%）；眼部与护肤系列大单品表现亮眼[32][36][53][54] - **巨子生物**：2025H1营收31.13亿元（+21.7%），归母净利润11.82亿元（+20.2%）[36] - **上美股份**：2025H1营收41.08亿元（+16.0%），归母净利润5.24亿元（+30.7%）[36] - **毛戈平**：2025H1营收25.88亿元（+31.3%），归母净利润6.70亿元（+36.1%）[36] - **贝泰妮**：2025前三季度营收34.64亿元（-13.8%），归母净利润2.72亿元（-34.5%）；三季度营收10.92亿元（-10.0%），归母净利润0.25亿元（+136.6%），实现扭亏为盈；双11期间薇诺娜在天猫美妆成交榜排名第8[32][66][67][68] - **润本股份**：2025前三季度营收12.38亿元（+19.3%），归母净利润2.66亿元（+2.0%）；三季度营收3.42亿元（+16.7%），驱蚊业务营收1.32亿元（+48.5%），受基孔肯雅热疫情拉动高增长[36][73][74] - **福瑞达**：2025前三季度营收25.97亿元（-7.3%），归母净利润1.42亿元（-17.2%）；三季度营收8.07亿元（-8.0%），归母净利润0.34亿元（-23.1%）；旗下颐莲品牌前三季度喷雾品线销售同比增长28%[32][69][70][71] - **投资主线四：医美** - 核心逻辑：高端消费人群仍具韧性，关注布局差异化管线的医美上游厂商及规模扩张的下游医美机构龙头[31] - **爱美客**：2025前三季度营收18.65亿元（-21.5%），归母净利润10.93亿元（-31.1%）；三季度营收5.66亿元（-21.3%），归母净利润3.04亿元（-34.6%）；公司通过“内生+外延”布局期待业绩回暖[32][63] - **科笛-B**：报告将其列为医美主线重点推荐公司之一[7] - **朗姿股份**：2025前三季度营收43.28亿元（+0.9%），归母净利润9.89亿元（+367.0%）；三季度营收14.6亿元（+12.7%），归母净利润7.1亿元（+1579.5%）；医美业务版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[32][60][61][62] - **华熙生物**：2025前三季度营收31.6亿元（-18.4%），归母净利润2.5亿元（-30.3%）；三季度营收9.0亿元（-15.2%），归母净利润0.3亿元（+55.6%），利润端连续两个季度同比改善[64][65]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 报告认为AI产业出现新变化，包括光纤光缆或涨价、谷歌液冷和光模块需求或提升、国内AI招标或提速[3][10] - 展望2026年，AI“虹吸效应”显著，全球AI或继续共振，看好“光、液冷、国产算力、卫星”四条核心主线[7][19] 周投资观点：AI新变化 - **火山引擎大会与豆包大模型**：2025年12月18日至19日，火山引擎冬季FORCE原动力大会召开，发布企业级AI Agent平台AgentKit和智能体工作站HiAgent，推动Agent大规模落地[4][13][14] - **豆包大模型日均Tokens使用量已突破50万亿**，居中国第一、全球第三，2025年上半年在中国大模型公有云服务中占据49.2%的份额，已有超过100家企业在火山引擎上累计Tokens使用量超过一万亿[4][15] - **谷歌AI生态完善**：2025年4月9日，谷歌发布TPUv7 Ironwood，单芯片算力达4614 TeraFlops，内存192GB，带宽7.2 Tbps，单集群可扩展至9216芯片并采用液冷方案[5][16] - **海外TPU需求旺盛**：Anthropic计划部署多达100万个谷歌TPU芯片训练Claude模型，该扩展计划价值数百亿美元，预计算力容量将于2026年达1GW级别；Meta正商讨最早于2026年从谷歌云租用芯片，投资或价值数十亿美元[5][17] - **AI拉动光纤光缆需求**：AI大模型训练与推理加速，对集群内部网络及外部数据中心互联（DCI）要求提升，带动光纤光缆用量增长，价格有望复苏[6][18] 通信数据追踪 - **5G基建**：截至2025年10月底，我国5G基站总数达475.8万站，较2024年末净增50.7万站[28][30] - **5G用户**：2025年10月，三大运营商及广电5G移动电话用户数达11.84亿户，同比增长18.99%[28][31] - **5G手机出货**：2025年9月，5G手机出货2410.6万部，占总出货量的86.3%，出货量同比增长8.02%[28][38] - **运营商云业务**：2025年上半年，移动云营收561亿元，同比增长11.3%；天翼云营收573亿元，同比增长3.8%；2025年前三季度，联通云营收529亿元[47] - **运营商ARPU值**：2025年前三季度，中国移动移动业务ARPU值为48.0元，同比略减3.0%；2025年上半年，中国电信移动业务ARPU值为46.0元，同比略减0.6%；2023年，中国联通移动业务ARPU值为44.0元，同比略减0.7%[47] 投资建议与推荐主线 - **光网络设备**：推荐光模块、光器件、CPO、光纤光缆、交换机路由器及芯片等领域标的，如中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、中天科技、亨通光电、紫光股份、中兴通讯、盛科通信等[7][19] - **计算设备**：推荐国产AI芯片、AI服务器及电源等领域标的，如中兴通讯、紫光股份、欧陆通等[20] - **AIDC机房建设**：推荐液冷温控、AIDC机房等领域标的，如英维克、光环新网、奥飞数据等[22] - **算力租赁**：列出受益标的，如有方科技、云赛智联等[23] - **云计算平台**：列出受益标的，如中国移动、中国电信、中国联通、阿里巴巴、腾讯控股等[24] - **AI应用**：推荐AI模组等领域标的，如广和通[25] - **卫星互联网&6G**：列出卫星互联网和6G领域受益标的，如海格通信、信科移动、通宇通讯等[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 11 月财政数据分析，1 - 11 月全国一般公共预算收入同比增长 0.8%，支出同比增长 1.4%；全国政府性基金预算收入同比下降 4.9%，支出同比增长 13.7% [4] - 税收收入延续正增，非税收入降幅收窄，11 月税收收入同比增长 2.8%，证券交易印花税同比增长 2.3%；1 - 11 月一般公共预算支出中，教育、社会保障和就业、卫生健康支出均有增长 [5] - 土地出让收入下滑持续拖累政府基金性收入，1 - 11 月政府性基金收入同比下降 4.9%，土地出让收入同比下降 10.7% [5] - 政府性基金支出 11 月同比转正至 2.8%，中央本级支出大幅提升至 31.5%，11 月新增专项债发行提速，发行进度为 101.3% [6] - 一般公共预算 11 月收入、支出同比均下降；政府性基金预算 11 月收入同比下降、支出同比增长 [7] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换 [8] 根据相关目录分别进行总结 11 月财政数据关注点 - 税收收入延续正增但增幅回落，11 月同比增长 2.8%，企业所得税与个人所得税回落致增幅放缓；证券交易印花税同比增长 2.3%，增幅放缓 [5] - 1 - 11 月一般公共预算支出中，教育支出同比增长 4.4%、社会保障和就业支出同比增长 8.1%、卫生健康支出同比增长 4.7% [5] - 土地出让收入下滑拖累政府基金性收入，1 - 11 月政府性基金收入同比下降 4.9%，土地出让收入同比下降 10.7%，土地财政退潮或持续拖累 [5] - 政府性基金支出 11 月同比转正至 2.8%，中央本级支出提升至 31.5%；11 月新增专项债发行提速，进度达 101.3% [6] 一般公共预算情况 - 11 月收入同比下降 0.02%，中央收入同比下降 4.2%，地方收入同比增长 4.1%；税收收入中部分税种同比提升，非税收入同比减少 10.8% [7] - 11 月支出同比下降 3.7%，中央支出同比增长 4.9%，地方支出同比下降 5.1%，中央支出回升推动财政支出同比回升 [7] 政府性基金预算情况 - 11 月收入同比下降 15.8%，中央收入同比下降 9.1%，地方收入同比下降 16.1%，土地出让收入同比减少 26.8% [7] - 11 月支出同比增加 2.8%，中央支出同比增加 31.5%，地方支出同比增加 1.7%，土地出让支出同比下降 7.5%，支出增速较 10 月回升 [7] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，2025 年下半年经济增速或不下行，物价问题有望好转 [8]

通胀数据表现 - 美国2025年11月CPI同比上升2.7%，较9月下降0.3个百分点[3] - 美国2025年11月核心CPI同比上升2.6%，较9月下降0.4个百分点[3] - 11月能源项通胀同比上升4.2%，较9月上升1.4个百分点[4] - 11月食品项通胀同比上升2.6%，较9月下降0.5个百分点[4] 核心通胀驱动因素 - 核心服务通胀同比上升3.02%，较9月下降约0.44个百分点，是CPI超预期下行的主要驱动[4] - 核心商品通胀同比增速较9月下降0.15个百分点，贡献度略有下降[4] - 美联储关注的超级核心服务通胀（去住房）11月同比增速为2.7%，较9月下降0.48个百分点[5] 未来展望与政策含义 - 通胀下行趋势明显，叠加12月密歇根大学居民通胀预期降至4.1%（1年期）和3.2%（5年期），对美联储行动的制约减小[5] - 基准情形下，预计2026年美联储或还有1-2次降息，时间点主要在下半年[6] - 通胀风险虽降，但美联储预测通胀可能在2027年才能达到2%目标，短期内进一步大幅降息可能性低[6]

投资评级与核心观点 - 报告对一致魔芋（920273.BJ）的投资评级为“增持”，但此次评级为“下调”[1] - 报告核心观点认为该公司是“魔芋深加工稀缺标的，尽享健康食品消费红利”[6] - 对应当前股价34.61元，2025-2027年预测市盈率分别为39.6倍、32.5倍、26.6倍[1][6] 公司近期财务表现与业务进展 - 2025年前三季度，公司实现营收5.69亿元，同比增长30.49%；归母净利润6234.25万元，同比增长0.46%[3] - 前三季度营收增长主要得益于魔芋粉产品量价齐升及魔芋食品产品销量增长[3] - 剔除2024年前三季度存货跌价准备转回1037.93万元和2025年前三季度股份支付530.62万元的影响后，归母净利润同比增长1597.02万元，同比增长率30.38%[3] - 公司重视研发，正由原料制造商向应用服务商转型，2025年前三季度研发费用2181.16万元，同比增长31.01%[3] - 公司积极拓展下游应用与销售渠道，在2025年重庆火锅博览会获“2025中国火锅供应链创新企业 TOP50”荣誉[3] 行业前景与市场空间 - 根据中国魔芋协会数据，魔芋深加工产品市场近十年年均复合增长率达到26%[4] - 现阶段原料种植及出口环节仍占据产业链价值量的70%[4] - 对比日本等成熟市场，我国人均消费水平仍有差距，潜在市场扩容空间可观[4] - 随着消费者对健康食品需求增长，魔芋深加工产品凭借其天然健康属性与功能延展性，具备引领健康食品新消费周期的产业潜力[4] 财务预测与估值摘要 - 报告小幅下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.90亿元、1.10亿元、1.34亿元（原预测为0.98亿元、1.13亿元、1.40亿元）[3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.87元、1.06元、1.30元[3] - 预计2025-2027年营业收入分别为7.98亿元、9.83亿元、12.27亿元，同比增长率分别为29.4%、23.3%、24.8%[5] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长率分别为3.9%、21.9%、22.0%[5] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.6%、23.9%、23.6%；净利率分别为11.3%、11.2%、10.9%[5] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.4%、14.6%、15.7%[5]

核心观点 本次晨会纪要汇总了宏观经济、市场策略及多个行业的研究观点，核心观点包括：1) 11月财政数据显示政府性基金支出大幅回暖，广义财政加码对经济形成支撑[3][4]；2) 机构调研热度显示纺织服饰、汽车、钢铁等行业关注度环比回升[9]；3) 中小盘市场方面，网下打新收益回暖，并购市场在“并购六条”政策推动下活跃度显著提升[14][15]；4) 通信行业看好AI驱动的液冷散热和光纤光缆需求复苏[17][20]；5) 银行业存款“搬家”至股市的趋势放缓，储蓄有从中小银行回流大行的迹象[23][24]；6) 非银金融方面，中金公司吸收合并东兴证券、信达证券，有望通过协同效应提升综合实力[30][31]。 总量研究 宏观经济 - **财政收入边际降速，税收增长乏力**：11月全国一般公共预算收入14026亿元，同比下降0.02%，增速边际放缓[3]；1-11月公共财政收入累计增速持平0.8%[3]；11月税收收入11450亿元，同比增长2.8%，较前值8.6%显著下滑[3]；四大税种增速均下滑，其中增值税同比增3.3%，消费税同比增3.3%，个人所得税同比增11.4%（增速下降16个百分点），企业所得税同比降至-5.2%[3] - **财政支出力度边际改善，科技支出是亮点**：11月一般预算支出22713亿元，同比下滑3.7%，降幅较前值-9.8%收窄[4]；前11月累计支出增速下滑0.6个百分点至1.4%[4]；民生类支出如社保和就业支出增速降至-7%[4]；基建相关支出虽降幅缩窄但仍为负增[4]；科技类支出增速大幅回升28个百分点至27%[4] - **政府性基金支出大幅回暖**：11月政府性基金预算收入5801亿元，同比下降15.8%，降幅较10月缩窄2.6个百分点[4]；11月政府性基金预算支出11232亿元，同比增速大幅回升41个百分点至2.75%[4]；支出回暖主要受专项债结存限额集中发行和超长期特别国债加快使用推动[4] - **财政缺口影响总体可控**：测算显示，在最悲观情况下广义财政收入缺口可能超过7500亿元，但当前有准财政5000亿及专项债5000亿有序落地，对经济拖累总体不大[5][6]；中性情况下，2025年一般财政收入和专项债或存在约3000亿元结余，对2026年增益相对有限[6] 策略 - **机构调研热度环比回升**：上周全A被调研总次数环比持续下跌，且低于2024年同期[9]；从边际变化看，相较前一周，仅纺织服饰、汽车、钢铁、煤炭、交通运输、石油石化、综合的调研总次数有所上升[9]；最近一个月（11月），全A被调研总次数环比回升，但低于2024年同期[9]；月度关注度同比上升的行业包括交通运输、有色金属、通信、食品饮料、钢铁、石油石化[10] - **受关注个股**：上周受市场关注较多的个股包括欧科亿、博盈特焊、云南白药、东方钽业、杰瑞股份等[11]；最近一个月受关注较多的包括欧科亿、汇川技术、博盈特焊、冰轮环境、丰元股份等[11] - **重点公司调研细节**：嘉必优主要产品包括ARA、DHA等，广泛应用于婴幼儿配方奶粉等领域[12]；2025年前三季度公司实现营业收入同比增长10.56%，归属于上市公司股东的净利润同比增长54.18%[12] 中小盘策略 - **网下打新市场全面回暖**：2025年以来打新收益较2024年同期大幅提升[14]；截至2025年9月30日，3亿规模A类账户打新收益率达1.8%，较2024年同期的1.2%明显提升[14]；2025年前三季度北交所顶格申购网上打新收益合计超30万元[14] - **“A+H”上市持续升温**：在内地、香港监管政策支持、港股市场回暖和企业国际化战略驱动下，2025年迎来“A+H”上市热潮[14]；截至2025年9月30日，2025年以来已有12家A股上市公司成功登陆H股，66家提交转H股申请，企业主要来自电子、电力设备、医药、计算机、机械等行业[14] - **“并购六条”政策成效显著**：“并购六条”落地一年以来累计新披露交易达163起，数量较政策前一年实现翻倍以上增长[15]；并购市场以产业整合为主导，同时以电子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮[15]；科创板并购重组活跃度显著提升[15] - **定增市场明显回暖**：2025年1-10月新发竞价定增预案225例，同比增加92.3%；涉及融资规模2191.22亿元，同比增加105.3%[16]；与并购有关的配套融资项目占比提升至36.89%[16]；单项目平均募资额达15.22亿元，同比增长69.63%[16]；截至2025年10月31日，2025年竞价定增平均收益率为38.7%，创2020年以来新高，较2024年平均上升30.4个百分点[16] 行业与公司研究 通信行业 - **谷歌AI生态完善，拉动液冷需求**：谷歌推动TPU与PyTorch完全兼容，有望降低企业迁移成本，加速TPU市场开拓[17]；谷歌发布TPUv7Ironwood，单集群可扩展至9216个芯片，并采用液冷解决方案[17]；谷歌发布Gemini3系列模型，技术性能实现代际提升，有望加速TPU集群部署[18]；Anthropic计划部署多达100万个谷歌TPU芯片，预计算力容量于2026年达1GW级别，合作价值数百亿美元[19]；Meta正与谷歌商讨，计划租用谷歌TPU芯片，投资或价值数十亿美元[19]；推荐液冷标的：英维克；受益标的包括飞龙股份、大元泵业等[19] - **AI拉动光纤光缆需求，价格有望复苏**：AI大模型训练和推理应用落地加速，对集群内部网络及数据中心互联（DCI）要求提升，带动光纤光缆用量和需求增长[20]；推荐标的：中天科技、亨通光电；受益标的：长飞光纤、永鼎股份等[20] - **看好三条核心主线**：报告坚定看好“光、液冷、国产算力”三条核心主线，并重视卫星、端侧AI机会[21]；推荐标的包括中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技等；受益标的包括寒武纪、海光信息、摩尔线程等[21] 银行业 - **负债端：存款“搬家”股市放缓**：11月大型银行非银存款下降833亿元，或反映股市对存款的分流效应减弱[23]；居民风险偏好未显著抬升，短期开放式理财相较定存仍有优势，是当前“存款搬家”主要去向[23]；中小银行储蓄定存同比少增4789亿元，对应大行同比多增4194亿元，显示中小行储蓄有回流大行趋势[24] - **资产端：信贷需求疲弱，债券投资增速高**：11月信贷需求尤其是居民消费场景仍显疲弱，信贷节奏继续放缓[24]；企业端仍有票据冲量行为，部分银行或将“买债扩表”[24] - **下阶段关注要点**：2026年第一季度面临信贷节奏前置、高息定存集中到期（预计2年以上定期存款到期约20万亿元）、存款波动增长三项压力[27]；若不降准对冲，需关注同业存单可能的提价配置机会[27]；2026年ΔEVE指标与债券投资久期限约束或减轻，国有大行有望加大债券配置力度[27] - **投资建议**：资负量价平衡与资产质量修复是下阶段银行经营主线[28]；建议底仓配置大型国有银行（如农业银行、工商银行），核心配置头部综合龙头（如招商银行、兴业银行，推荐中信银行），弹性配置如江苏银行、重庆银行等[28] 非银金融（中金公司） - **换股吸收合并预案**：中金公司披露换股吸收合并东兴证券、信达证券预案[30]；交易是汇金系同一股东下的券商牌照整合，直接提升中金公司净资产560亿元[31] - **交易细节与估值**：中金公司、东兴证券、信达证券的A股换股价分别为36.91元、16.14元（溢价26%）、19.15元/股[32]；换股比例分别为东兴证券:中金公司=1:0.4373，信达证券:中金公司=1:0.5188[32]；收购整体资产价格为2.29倍PB，较停牌前1个交易日溢价14%[32] - **协同效应显著**：以2025三季报数据测算，收购后中金公司总资产/净资产达10096亿/1715亿，总资产/净资产排名由第6/第9提升至第4/第4[33]；财富管理方面，合并后营业网点扩容，客户体量有望提升，中金财富买方投顾实力可赋能高净值客户服务[35]；大投行业务方面，可借助东兴、信达股东在资产管理领域的经验和资源，在资产重组领域挖掘优质项目，提升综合投行实力[35] - **盈利预测与评级**：不考虑并购，维持中金公司2025-2027年归母净利润预测为104亿、141亿、169亿元，同比增速分别为+83%、+35%、+20%[31]；当前H股股价对应PE为8.0倍、5.9倍、4.9倍，PB为0.86倍，看好估值修复，维持“买入”评级[31]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 谷歌AI生态持续完善，其自研TPU芯片与集群方案的演进有望带来更多液冷增量需求[3] - 谷歌推动TPU与PyTorch完全兼容，有望大幅降低企业迁移成本，加速TPU市场开拓[3] - 谷歌发布的Gemini 3系列模型在技术性能上实现代际提升，未来有望加速TPU集群部署[3] - 除谷歌自用外，Anthropic、Meta等企业相继计划租用TPU，持续带动ASIC需求[4] - AI大模型训练与推理的发展，提升了对集群内部网络的要求，带动光纤光缆用量提升，价格有望复苏[5] - 行业坚定看好“光、液冷、国产算力”三条核心主线，并重视卫星、端侧AI机会[6] 谷歌AI与芯片进展 - 2025年4月9日，谷歌发布TPUv7 Ironwood，单芯片算力达4614 TeraFlops，内存容量192GB，带宽高达7.2 Tbps，单集群可扩展至9216个芯片，并采用液冷解决方案[3] - 2025年11月19日，谷歌发布Gemini 3系列模型，包含面向日常应用的Pro预览版和专注深度推理的Deep Think模式，在多个测试基准中表现亮眼[3] 外部TPU需求与ASIC放量 - 2025年10月23日，Anthropic宣布与谷歌合作，将部署多达100万个谷歌TPU芯片以训练AI大模型Claude，此次扩展计划价值数百亿美元，预计算力容量将于2026年达到1GW级别[4] - 2025年11月25日，据The Information消息，Meta正与谷歌商讨，计划最早2026年从谷歌云租用芯片，并在2027年开始在自有数据中心使用谷歌TPU芯片，此次投资或价值数十亿美元[4] 光纤光缆需求复苏 - AI大模型训练侧持续迭代，推理侧应用落地加速，并行策略对集群内部网络要求提升，带动光纤光缆用量提升[5] - 外部数据中心互联（DCI）及城域光缆需求增长，或将带动光纤光缆价格复苏[5] 推荐及受益标的 - 液冷领域推荐标的：英维克（液冷全链条自研龙头）[4]；受益标的包括：飞龙股份、大元泵业、凌云股份、银轮股份、同飞股份、申菱环境、高澜股份等[4] - 光纤光缆领域推荐标的：中天科技、亨通光电[5]；受益标的包括：长飞光纤、永鼎股份、烽火通信等[5] - 行业核心主线推荐标的包括：中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技、欧陆通、华工科技、中兴通讯、盛科通信-U、天孚通信、光环新网、奥飞数据、大位科技、新意网集团、紫光股份、广和通、中天科技、亨通光电等[6] - 行业核心主线受益标的包括：寒武纪、海光信息、摩尔线程-U、浪潮信息、长光华芯、仕佳光子、永鼎股份、杰普特、致尚科技、腾景科技、光库科技、炬光科技、太辰光、德科立、汇绿生态、嘉元科技、海格通信、震有科技、信科移动-U、通宇通讯、超捷股份等[6]

财政收入 - 11月全国一般公共预算收入为14026亿元，同比下降0.02%，增速边际放缓[2] - 11月税收收入为11450亿元，同比增长2.8%，增速较前值8.6%显著走弱[2] - 11月非税收入为2576亿元，同比下滑10.8%，降幅较上月缩窄[2] - 11月企业所得税收入增速降至-5.2%，为自3月以来首次负增长[2] - 前11月一般公共财政收入累计完成全年预算的91.2%，进度高于去年同期[3] 财政支出 - 11月全国一般公共预算支出为22713亿元，同比下滑3.7%，降幅较前值-9.8%收窄[3] - 11月政府性基金预算支出为11232亿元，同比增速大幅回升41个百分点至2.75%[3] - 11月科技类支出增速显著回升28个百分点至27%[3] - 11月社保和就业支出增速降至-7%，民生类支出压力边际增加[3] - 前11月一般公共财政支出完成全年预算的83.7%，进度慢于前两年同期[3] 财政缺口与结余 - 测算显示，若延续11月增速，全年一般公共财政收入无缺口且有约1600亿元结余[3] - 测算显示，在最悲观情况下，政府性基金收入全年缺口可能超过7500亿元[4] - 中性情况下，2025年一般财政收入和专项债或存在约3000亿元结余，对下年增益有限[4]