核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

报告投资评级 - 投资评级：增持（首次） [4] 核心观点 - 报告核心观点：AI产业趋势驱动公司主业锡膏印刷设备高端化升级，同时新业务（点胶设备、封装设备、柔性自动化设备）打开成长天花板，首次覆盖给予“增持”评级 [4][6][9] 公司概况与市场地位 - 公司为全球锡膏印刷设备龙头，2020年成为全球锡膏印刷设备销售额最大的企业，成功进入华为、VIVO、苹果等全球头部客户供应链 [6][13] - 公司产品线涵盖锡膏印刷设备、点胶设备、柔性自动化设备和封装设备，下游应用广泛，包括消费电子、汽车电子、网络通讯、医疗器械等行业 [17] - 公司股权结构稳定，实际控制人为邱国良、彭小云夫妇，合计持有60%以上股权，并于2025年10月实施首次股权激励计划，绑定核心员工利益 [14] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司实现营业收入8.57亿元，同比增长15.75%，归母净利润0.71亿元，同比增长34% [5][21] - 2025年前三季度收入同比增长34%至7.75亿元，归母净利润同比大幅增长175% [22] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.77亿元、2.21亿元、3.09亿元，同比增速分别为151.20%、24.59%、39.83% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为54倍、44倍、31倍，低于可比公司（奥普特、卓兆点胶、杰普特）2025-2027年平均PE的61倍、47倍、37倍 [4][65] 主业分析：AI驱动锡膏印刷设备量价齐升 - 锡膏印刷机是SMT产线必备设备，电子产线中60%以上品质缺陷由锡膏印刷环节导致 [6][32] - AI发展趋势下，电子元器件集成度提升，对锡膏印刷设备的精度和性能要求更高，高端产品需求提升 [6][33] - 公司锡膏印刷设备分为三类，其中高端III类产品（应用于AI服务器等场景）单价和毛利显著更高：2021年III类产品单价40.94万元/台，毛利率64.49%，而I类、II类产品单价分别为10.09万元/台、22.31万元/台 [39] - 受益于AI趋势，公司高端III类设备放量明显，收入占比稳步提升，主业处于量价齐升通道 [6][39][63] 新业务分析：多点开花打开成长空间 - **点胶设备**：主要应用于电子装联和半导体制程的点胶工序，为原有业务下游延伸。2024年该业务收入同比增长56%，截至2025年上半年收入占比为13%，收入同比增长26%，处于放量前夕 [6][42] - **封装设备**：主要包括LED固晶机和半导体封装固晶机。LED固晶机国产化率已达90%以上，竞争激烈；半导体封装用固晶机国产化率不足10%，公司正积极拓展，未来空间较大 [6][49][53] - **柔性自动化设备（FMS）**：应用于电子装联及组装的柔性化制造，可帮助客户降低成本、提升效率。公司已成功研发并批量交付800G光模块自动化组装线体，并于2025年上半年推出1.6T产品线，受益于AI带动的光模块需求激增，有望明显放量 [6][61][62] 分业务盈利预测关键假设 - **锡膏印刷设备**：预计2025-2027年收入分别同比增长46%、30%、30%，毛利率分别为46%、49%、51% [8][64] - **点胶设备**：预计2025-2027年收入分别同比增长25%、20%、20%，毛利率分别为31%、30%、30% [8][64] - **封装设备**：预计2025-2027年收入分别同比增长5%、5%、5%，毛利率稳定在14% [8][64] - **柔性自动化设备**：预计2025-2027年收入分别同比增长50%、25%、25%，毛利率分别为59%、40%、40% [8][64]

核心观点 - 算力投资需求激增正引发美国及中国电力供需格局的深刻变革，或将驱动新一轮电力投资周期，为电源及电网设备商带来机遇 [2][5][8] - 运动服饰经销商滔搏短期内业绩承压，但核心国际品牌正积极调整，且公司通过引入新品牌进行多元化布局，为未来增长奠定基础 [2][11][12] 公用环保行业：算力驱动的电力投资机遇 - **需求激增与电力缺口**：OpenAI已将其截至2033年的算力投资规模上调至250GW，预计2030年美国最高用电负荷有望突破1000GW，较目前的820GW水平大幅提升，可能导致美国出现缺电问题 [2][5] - **美国发电侧解决方案**：预计气电和核电将成为主力电源，储能和固体氧化物燃料电池（SOFC）作为应急手段，测算在2030年1000GW的最高负荷预测下，考虑/不考虑既定机组退役时，美国电力缺口分别为182GW和89GW [2][6] - **美国电网投资上调**：美国电网投资在2024年首次突破300亿美元，预计2025/2026/2027年将分别达到378亿、427亿和434亿美元，电网可靠性是主要驱动力 [7] - **中国设备出口机遇**：美国电力投资增长对全球产能产生虹吸效应，中国变压器对美出口金额在2022-2024年同比分别增长65%、25%、44%，2025年前三季度同比增长33%，而对非美国地区出口同期增长41%，增速更高，国内企业或迎出口机遇 [7] - **电源设备技术趋势**：英伟达发布下一代AI电源架构白皮书，提出800V直流架构，相比415V交流，相同线径下可提升约157%的功率，未来可能进一步提升至1500V，利用固态变压器（SST）直接转换或是长期解决方案 [8] - **对中国电力市场的影响**：若中国AI数据中心（AIDC）投资规模与美国相当，在中性情景下，AIDC和充电桩将拉动“十五五”期间用电量复合增长率约1.1个百分点，乐观情景下拉动约1.5个百分点，可能导致中国电力供需重回紧张周期，带动新一轮电力投资 [2][8] 家电行业：滔搏公司点评 - **季度业绩表现**：滔搏2025/26财年第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数，符合预期，截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3%，公司关店节奏趋缓 [2][11] - **核心品牌耐克的调整**：耐克2026财年第二季度营收同比增长1%（剔除汇兑变动），但大中华区营收同比下降16%（剔除汇兑变动），其中批发渠道下降15%，耐克已意识到问题，正与滔搏等经销商合作，通过清理库存、精准选品、强化品牌故事和视觉陈列等方式重塑品牌形象 [2][11] - **国际品牌合作深化**：公司与耐克、阿迪达斯深度合作，随着阿迪达斯高层调整及与滔搏合作开设先锋运动门店，以及耐克新CEO上任有望带来更多经销商支持政策，核心品牌势能有望逐步修复 [12] - **新品牌多元化布局**：公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA，NORRONA已于上海开设中国首店，多元化的品牌布局有助于拓宽客户群，打开新的业绩增长点 [2][12] - **盈利预测**：预计公司2026至2028财年归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元和16.84亿元，同比分别增长0.09%、14.91%和13.88% [13]

行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告核心观点 - 监管发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在通过设置有效久期缺口、综合投资收益覆盖率等指标严控行业久期缺口和利差风险[3] - 预计上市保险公司满足相关监管和监控指标的难度不大，因其已建立较完善的资产负债管理体系且指标计算口径较松[5][6] - 继续看好保险行业，原因包括利率双向波动缓解利差风险，以及银保渠道渗透加快、个险渠道差异化战略有望推动主要上市公司在2026年实现较好的新业务价值增长[7] 对监管事件的点评 - 征求意见稿的推出或与2026年行业全面实行新会计准则有关，新准则下资产分类方式变化，监管需重新明确指标计算方式[6] - 征求意见稿优化了指标计算口径，例如根据宏观经济调整压力情景、将利率衍生工具纳入久期计算、将成本收益指标评价周期拉长至3-5年[6] - 以人身险公司为例，监管指标要求包括：有效久期缺口在正负5年之内、综合投资收益覆盖率不低于100%、净投资收益覆盖率不低于100%、压力情景下流动性覆盖率不低于100%[6] - 有效久期缺口指标旨在防控利率双向波动下的再投资风险，收益覆盖率类指标旨在严控公司层面的利差风险[6] 对上市公司达标能力的分析 - 上市公司作为行业大型企业，较早就建立了比较完善的资产负债管理体系[6] - 指标计算口径较松，例如人身险净投资收益覆盖率的分子为全口径的稳定投资收益（包括利息、股息红利、租金收入等），分母仅为负债保证成本，且上市险司净资产积淀较厚[6] - 征求意见稿正式实行时间为2026年7月，上市公司有较充足的时间调整和准备[6] 行业与公司展望 - 近期利率双向波动，扭转了2024年全年单边下行的趋势，有利于缓解行业利差风险[7] - 在银保渠道网点渗透加快，个险渠道“产品+服务”差异化战略下，主要上市公司有望在2026年继续实现较好的新业务价值增长[7] - 报告推荐：个险队伍质态较好的中国人寿、银保渠道新业务价值或将继续高增且减值风险可能减少的中国平安，以及车险和非车险业务均有政策支持的中国财险[7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 报告认为，滔搏作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助公司渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动 [6] - 报告核心观点是，尽管公司FY25/26第三季度零售下滑高单位数，但整体符合预期，且静待其核心合作伙伴Nike在大中华区的调整效果 [4] - 报告预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元、16.84亿元，同比分别增长0.09%、14.91%、13.88% [6] 近期运营与财务表现 - FY25/26第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数，整体符合预期 [6] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3%，关店节奏趋缓，预计FY26关店数较FY25减少 [6] - 根据盈利预测，公司FY2025（即2025财年）营业收入为270.129亿元，同比下降6.64%；归母净利润为12.86亿元，同比下降41.89% [5] - 公司FY2025年资产负债率为45.18% [2] 品牌合作与业务发展 - 报告指出，Nike已意识到大中华区存在的问题，并将与滔搏等经销商密切合作，通过清理老旧库存、更精准的消费者细分选品、更有力的品牌故事、更高阶的视觉陈列等方式重塑品牌形象，恢复大中华区盈利增长 [6] - Nike FY26Q2大中华区营收（剔除汇兑变动）同比下降16%，其中批发渠道同比下降15% [6] - 公司与阿迪达斯独家合作的阿迪达斯先锋运动门店（Future Of Style）已开业，有望助推公司阿迪代理业务迈向新高度 [6] - 公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA，进行多元化品牌布局以拓宽客群，其中NORRONA于10月15日在上海浦东嘉里城开出中国首店 [6] - 耐克新CEO埃利奥特·希尔上台，有望推动第三方经销商获取更多品牌支持政策，利好公司未来发展 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司FY2026-FY2028（对应2026E-2028E）营业收入分别为264.44亿元、279.89亿元、295.97亿元，同比增长率分别为-2.11%、5.84%、5.74% [5] - 报告预测公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元、16.84亿元 [5] - 预测FY2026-FY2028每股收益分别为0.21元、0.24元、0.27元 [5] - 预测FY2026-FY2028净资产收益率（ROE）分别为12.44%、12.51%、12.47% [5] - 基于预测，公司FY2026-FY2028市盈率（P/E）分别为13.29倍、11.57倍、10.16倍 [5] - 截至2025年12月23日，公司收盘价为2.98港元，总市值为184.80亿港元 [2]

行业投资评级 * 看好（维持）[1] 报告核心观点 * 算力革命（特别是AI数据中心AIDC的爆发式增长）与能源革命（电力系统转型）产生共振，在美国电力供需显著不足的背景下，将催生巨大的电力投资机遇，并可能对全球电力设备产业链产生深远影响[1][3] * 美国电力需求因AI投资大幅上调，而电源与电网建设严重滞后，预计到2030年将出现显著的电力缺口，这将驱动发电侧（气电、核电、储能、SOFC）和电网侧的投资大规模增长[3][19][23] * 中美科技竞争背景下，中国的AI算力投资也有望超出预期，可能带动国内电力供需重回紧张周期，从而开启新一轮的电源及电网设备投资[3][117] 根据相关目录分别总结 1. 序章：算力投资不断上调，美国电力供需显著不足 * **AI算力投资大幅拉动美国电力需求**：OpenAI计划到2033年部署超过250GW的算力中心，仅此一家新增负荷就超过美国当前全国最高用电负荷（约820GW）的1/4[3][12] * **美国电力需求预测不断上调**：根据Grid Strategies预测，到2029年美国最高用电负荷将比2024年新增约128GW，达到947GW，其中数据中心贡献约90GW[12] 区域电网公司PJM对2030年的最高负荷预测已从2023年的158GW大幅上调至2025年的184GW[18] * **美国发电容量紧缺且建设滞后**：美国2024年电力总装机约1200GW，以气电为主（508GW），但稳定电源仅约900GW，负荷备用率仅17%出头[18] 同时，机组老化严重，截至2024年底运行年限超过20年的机组接近800GW，占总装机的60%[19] * **美国电力缺口测算**：根据模型测算，在2030年最高用电负荷达到1000GW的预测下，考虑既定机组退役时，美国电源侧缺口为182GW；若不考虑退役，缺口为89GW[3][23][24] 2. 发电侧：气电、核电是主力电源，储能、SOFC作为应急手段 * **燃气轮机订单快速增长**：GEV公司2024年新增燃气轮机订单20.2GW，同比翻倍以上增长；2025年前三季度新增订单19.6GW，同比增长39%[38][42] 西门子能源2025年上半年燃机服务订单达120.5亿欧元，同比增长60%[42] * **气电和核电是解决缺口的主力**：考虑到成本、建设速度和负荷匹配特性，气电和核电是解决美国电力缺口的主要方式，但核电建设周期长，2030年前难以贡献大量增量，因此短期内将以气电为主[3][29] * **储能成为AIDC标配以平抑负荷波动**：AIDC工作负荷波动大，需要快速调节手段，电化学储能有望成为AIDC的标配[3] 若2030年新增120GW AIDC负荷，按30%波动区间计算，仅AIDC侧就需要至少36GW储能来承担调节功能[51] * **SOFC（固体氧化物燃料电池）作为应急和主供电源**：SOFC部署周期短、发电效率高（可达60%以上），且可直接作为主供电源，在美国电网建设无法匹配数据中心速度的背景下，成为新的增量选项[3][56][57] 美国Bloom Energy公司计划在2026年底前将产能从1GW提升至2GW[57] 3. 电网侧：电网投资上调，国内企业或迎出口机遇 * **美国电网投资预期大幅上调**：美国电网投资在2024年首次突破300亿美元，根据EEI预测，2025/2026/2027年投资将分别达到378亿、427亿和434亿美元[3][82][89] * **主要电网设备公司订单快速增加**：伊顿公司对北美电气设备销售额从2024年第一季度的26.9亿美元增长至2025年第三季度的34.1亿美元[86][89] ABB公司对美洲单季度新签订单从2020年的约20亿美元攀升至2025年第二、三季度的36亿美元以上[88][89] * **中国电力设备出口金额显著增加**：中国变压器对美国出口金额从2021年的15.5亿元增长至2024年的46.2亿元，2022-2024年同比增速分别为65%、25%、44%[3][94] 2025年前三季度，中国对非美国地区变压器出口金额达425亿元，同比增长41%，增速高于对美国出口的33%，表明美国电力投资增长对全球产能产生虹吸效应[3][94] 4. 电源设备：800VDC是演化趋势，SST或将是长期解决方案 * **GPU功耗提升催生新电源架构需求**：随着GPU性能提升，机柜功率大幅增加、空间宝贵、工作负载波动加大，传统415V交流架构面临挑战[3][100] * **800V直流架构成为演化趋势**：英伟达提出800V直流架构，相比415V交流，相同线径下可提升约157%的功率传输能力，后续可能进一步提升至1500V[3][102][104] * **SST（固态变压器）被视为长期解决方案**：利用SST直接将中压交流电转换为800V直流电，可以简化供电结构、降低设备体积，是终极解决方案[3][108] 英伟达白皮书呼吁推进800VDC产品标准化，有望加速SST的降本和应用[112] 5. 国内篇：AI有望带动国内电力供需重回紧张周期 * **中国AIDC投资有望与美国相当，显著拉动用电增长**：在中美科技竞争背景下，中国算力投资有望超预期[117] 报告测算，中性情景下，到2030年中国AIDC总功率将达120GW，年耗电量约7213亿千瓦时；乐观情景下，总功率达168GW，年耗电量约10090亿千瓦时[125][126] * **AIDC和电动车共同拉动电力需求**：报告同时测算，到2030年，电动车（EV和PHEV）年充电量将达到2974亿千瓦时[128][130] 两者合计，在中性/乐观情景下，将拉动“十五五”期间用电量复合增长率分别提升约1.1和1.5个百分点[3][135] * **可能带动国内电力投资进入新一轮周期**：若AIDC发展超预期，为维持系统备用率，国内煤电年均新增装机需求将从基础情景的68GW大幅提升至中性情景的88GW（增长29%）或乐观情景的104GW（增长53%）[141][143][146] 若要同时实现碳达峰目标，则需大幅上调风电、光伏年均新增装机，并同步加大储能和电网投资[143][146]

核心观点 - 中央经济工作会议将扩大内需置于首位，“犒赏经济”或成为拉动消费的新引擎，有望刺激北交所相关消费企业发展，尤其是与情绪、大健康及美丽消费相关的公司 [1][6] - 工信部附条件许可长安和极狐两款L3级自动驾驶车型，标志着我国自动驾驶产业从“技术验证”迈向“量产应用”，北交所智能驾驶产业链相关公司值得关注 [2][10][11] - 年末主题性交易升温，建议关注烟花“禁改限”政策调整带来的投资机会，以及IPO交易热情升温下的相关标的 [2][16] - 11月快递行业单票收入环比持续改善，“反内卷”对价格改善显著，四季度快递产业链利润修复预期强化 [4][21] - 交通运输各子行业存在结构性机会：航空业受益于需求增长与供给紧张；航运业中油运、集运、散运市场均有望向好；船舶制造进入绿色更新大周期；供应链物流格局优化 [32][33][34][35][36] 北交所消费服务产业 - **政策与趋势**：中央经济工作会议明确“坚持内需主导，建设强大国内市场”[6]，“犒赏经济”能推动产业结构升级、催生“情绪+”跨界新业态、激活文化消费[1][6]，2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，预计2029年突破4.5万亿元[6] - **重点公司梳理**：已上市公司涉及文创IP（柏星龙、太湖雪）、宠物食品（路星股份）、化妆品（锦波生物、芭薇股份等）、食品饮料（欧福蛋业、盖世食品、一致魔芋等）[6]；拟上市公司涉及母婴（英氏控股、孕婴世界）、化妆品原料（维琪科技、珈凯生物）等[6] - **市场表现**：本周（2025年12月15日至19日）北交所消费服务产业88%的企业上涨，股价涨跌幅中值为+3.64%[7]，骑士乳业（+20.68%）、柏星龙（+20.59%）、润普食品（+18.59%）涨幅居前[7]，板块市盈率TTM中值由50.1X升至53.1X，上升5.98%[8]，总市值由1152.85亿元升至1167.81亿元[7] 北交所科技成长产业（智能驾驶） - **行业里程碑**：2025年12月15日，工信部附条件许可长安牌和极狐牌两款L3级自动驾驶车型产品，产业进入“量产应用”新阶段[2][11]，L2级辅助驾驶渗透率已超50%，预计到2026年高速L3将规模商用、城区L4将试点商用[11] - **市场规模**：2023年我国自动驾驶市场规模达3301亿元，同比增长14.1%，预计2025年将接近4500亿元[2][11] - **北交所标的**：共有11家企业属于智能驾驶产业链，包括奥迪威（超声波传感器）、开特股份（方向盘转角传感器等）、创远信科（车联网）、建邦科技（BSD盲点监测毫米波雷达）等[2][11] - **市场表现**：本周北交所科技成长产业企业多数上涨，区间涨跌幅中值为+1.59%，上涨公司达106家（占比69%）[12]，汉鑫科技（+40.59%）、泓禧科技（+26.03%）、星辰科技（+25.35%）涨幅居前[12]，信息技术产业市盈率TTM中值由66.5X升至68.6X[13] 机械/建材建筑行业 - **烟花“禁改限”机会**：我国烟花政策经历周期性调整，2023年开始政策重启优化，2024年12月春节申遗成功进一步推动政策调整[2][16]，2025年12月14日至16日，广东高州、云南文山、山西等地先后实施“禁改限”[2][16]，建议关注国泰集团[2][16] - **IPO主题机会**：年末IPO交易热情升温，粤芯半导体IPO获受理[2][17]，上峰水泥在半导体产业链股权投资迎收获期，已投资28个项目累计超19亿元，覆盖半导体全产业链，其中9个项目已启动上市[17] - **珠光颜料赛道**：环球新材国际收购德国默克旗下珠光颜料业务（SUSONITY，2023年市占率22.2%）后成为行业龙头，进入高端市场[17] - **行业数据跟踪**：全国42.5水泥平均价为354.0元/吨，环比下降0.8元/吨[18]；全国5mm浮法玻璃均价为1206.1元/吨，环比下降12.9元/吨[18]；光伏玻璃2.0mm镀膜均价为11.5元/平，环比下降0.3元/平[18] 交通运输行业 - **快递物流**： - 2025年11月，快递业务量完成180.6亿件，同比增长5.0%，业务收入完成1376.5亿元，同比下降3.7%[21] - 圆通/申通/韵达业务量分别为28.86/25.02/21.75亿件，同比+13.55%/+14.67%/-4.19%[21] - 圆通/申通/韵达单票收入分别为2.24/2.41/2.16元，环比+0.02/+0.23/+0.05元，申通因合并丹鸟价格提升显著[21] - 极兔云仓“双十二”期间多国订单单日环比增幅破百，最高达229%，其全球服务网络覆盖13个国家，运营超170个仓储中心[4][22] - **航空机场**： - 中国过境免签政策优化，停留时间延长至240小时（10天），新增21个口岸[24] - 海南自由贸易港全岛封关运作启动，“零关税”商品范围将扩大至约6600个税目，占全部税目的74%[24][25] - 深圳航空完成首期引战增资，鲲航投资增资20亿元持股20.9134%，国航持股保持51%[26] - **航运船舶**： - 美国制裁涉及委内瑞拉和伊朗的油轮及“影子船队”，可能冲击其对亚洲的石油出口，合规油运市场有望持续受益[4][27] - 马士基试探性重返红海，但强调仅为“试运行”，红海航线短期恢复不确定性仍高[4][27] - 本周SCFI综合运价指数环比上涨3.1%至1553点，上海-美西/美东运价分别环比+11.9%/+7.3%[28] - 本周BDTI指数（原油轮）环比上涨1.13%，BCTI指数（成品油轮）环比上涨1.0%，BDI指数（散货船）环比下降11.9%[28] - **公路铁路**：四川成渝全资子公司拟以24.09亿元收购湖北荆宜高速公路有限公司85%股权，标的公司100%股权评估价值为28.35亿元[31] - **投资建议**： - 快递：关注圆通速递、申通快递、中通快递、顺丰控股[32] - 航运：油运关注招商轮船、中远海能；集运关注海丰国际、中谷物流；散运关注招商轮船、海通发展[33] - 船舶：关注中国船舶、中船防务、中国动力[35] - 航空：关注华夏航空、中国国航、中国东航、海航控股[35] - 供应链物流：关注深圳国际、德邦股份、安能物流、密尔克卫、兴通股份[36] - 港口：关注招商港口、唐山港、青岛港、北部湾港[36]

政策与宏观背景 - 中央经济工作会议将扩大内需置于2026年经济工作首位，明确“坚持内需主导，建设强大国内市场”[2][5] - “犒赏经济”（情绪经济）被视为拉动内需的新引擎，2024年中国情绪经济市场规模达23,077.67亿元，预计2029年突破4.5万亿元[2][19] - 2025年1-11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次[5] 北交所市场表现 - 本周（2025年12月15日至19日），北交所消费服务产业88%的企业上涨，市值涨跌幅中值为+3.64%[2][29] - 同期，北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为-0.13%、-0.28%、-2.99%、-2.26%[2][29] - 北交所消费服务产业企业总市值由1,152.85亿元升至1,167.81亿元，市值中值由18.95亿元升至20.47亿元[2][34] - 本周市盈率中值由45.7倍升至51.8倍[2][31] 行业估值变化 - 泛消费产业市盈率TTM中值上升5.98%，由50.1倍升至53.1倍[2][40] - 食品饮料和农业产业市盈率TTM中值由49.1倍升至53.4倍[2][41] - 专业技术服务产业市盈率TTM中值由25.9倍升至26.7倍[2][46] 重点公司动向 - 美之高拟通过中国香港全资子公司以自有资金设立美国全资孙公司，以拓展海外市场[2][50] - 报告梳理了北交所已上市及拟上市的重点消费公司，涉及文创IP、宠物食品、化妆品、食品饮料等多个细分领域[2][26]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，中国自动驾驶产业正从L2级辅助驾驶的规模化应用，迈向L3级有条件自动驾驶的商业化突破，标志着产业正式进入“量产应用”新阶段，并梳理了北交所中11家与智能驾驶产业链相关的企业作为关注标的 [1][2] 行业趋势与市场前景 - 2025年12月15日，工业和信息化部附条件许可了长安牌和极狐牌两款L3级自动驾驶车型产品，标志着我国自动驾驶汽车产业从“技术验证”迈向“量产应用” [2][6] - 现阶段，中国电动汽车的智能化发展正处在从L2级辅助驾驶大规模普及向L3级有条件自动驾驶实现商业化突破的关键过渡阶段，L2级辅助驾驶渗透率已超过50% [2][29] - 预计到2026年高速L3将规模商用、城区L4将试点商用，到2027年城区L4将规模化商用，同时无人干线物流或将进行小规模试点落地 [2][29] - 2023年我国自动驾驶市场规模达3301亿元，同比增长14.1%，中商情报网预测2025年我国自动驾驶市场规模将接近4500亿元 [2][34] - 2023年全球自动驾驶市场规模约为1583亿美元，同比增长29.97%，中商情报网预测2025年全球自动驾驶市场规模将增长至2738亿美元 [30] - 新能源乘用车销量月度渗透率在2024年下半年已超过50%，并有望在2025年下半年超过60% [11] - 2024年具备高速NOA能力的车型销量累计超过60万辆，具备城市NOA能力的车型销量累计超过210万辆 [35] 产业链关键环节市场规模预测 - **汽车芯片**：2023年中国汽车芯片市场规模达850亿元，同比增长6.97%，预测2025年有望达950.7亿元 [12] - **车载摄像头**：中国车载摄像头出货量由2020年的4263万颗增长至2023年的7200万颗，复合年均增长率为19.1%，预测2025年出货量将突破1亿颗 [16] - **智能传感器**：2023年中国智能传感器市场规模为1336.2亿元，预测2025年将达到1795.5亿元 [18] - **激光雷达**：2023年中国激光雷达市场规模约为75.9亿元，2024年约为139.6亿元，预测2025年将达到240.7亿元，2026年或将达到431.8亿元 [19] - **高精地图**：2024年中国高精地图市场规模达到50亿元左右，预测2025年将达65亿元 [22] 北交所智能驾驶产业链公司梳理 - 经过梳理，北交所中有11家企业属于智能驾驶产业链，分别为：奥迪威（超声波传感器龙头）、开特股份（方向盘转角传感器、车速传感器等产品）、创远信科（车联网相关产品及解决方案）、建邦科技（BSD盲点监测毫米波雷达等）、云星宇（北京国资、北京重庆高速公路参与者）、万源通（汽车电路板）、路桥信息（交通行业信息化解决方案）、立方控股（人员和车辆管理整体解决方案）、微创光电（高速公路监控信息化产品）、汉鑫科技（特种商用车辆自动驾驶应用等新业务）、莱赛激光（激光+北斗导航、白激光及新型激光照明应用、激光定位雷达） [2][48] - 报告列出了部分公司的关键业务信息与财务数据，例如：开特股份（市值63.33亿元，市盈率36.57X，2024年营收8.26亿元）、万源通（市值51.59亿元，市盈率39.67X，2024年营收10.43亿元）、云星宇（市值44.21亿元，市盈率46.15X，2024年营收22.97亿元）、创远信科（市值41.08亿元，市盈率282.39X，2024年营收2.33亿元） [49][51] 北交所市场整体与行业表现 - **总量表现**：截至2025年12月19日当周（12月15日至19日），北交所153家科技成长产业企业区间涨跌幅中值为+1.59%，其中上涨公司达106家（占比69%），汉鑫科技（+40.59%）、泓禧科技（+26.03%）、星辰科技（+25.35%）、荣亿精密（+17.23%）、三友科技（+14.46%）位列涨跌幅前五 [2][52] - **行业估值与市值变化**： - **电子设备产业（46家）**：市盈率TTM中值由56.2X升至57.9X，市值中值由23.1亿元升至24.9亿元，总市值升至1417.7亿元，泓禧科技（+26.03%）、星辰科技（+25.35%）、天罡股份（+13.20%）市值涨幅居前 [57] - **机械设备产业（41家）**：市盈率TTM中值由46.3X降至44.0X，市值中值维持22.9亿元，总市值升至1137.7亿元，荣亿精密（+17.23%）、三友科技（+14.46%）、铁拓机械（+10.22%）市值涨幅居前 [61][63] - **信息技术产业（25家）**：市盈率TTM中值由66.5X升至68.6X，市值中值由22.3亿元升至22.9亿元，总市值升至834.7亿元，汉鑫科技（+40.59%）、云星宇（+10.94%）、志晟信息（+9.62%）市值涨幅居前 [66][67] - **汽车产业（22家）**：市盈率TTM中值由31.2X降至31.1X，市值中值由19.2亿元升至20.3亿元，总市值升至564.2亿元，易实精密（+8.87%）、舜宇精工（+8.81%）、华洋赛车（+7.96%）市值涨幅居前 [71][73] - **新能源产业（19家）**：市盈率TTM中值由34.6X降至34.3X，市值中值由24.0亿元降至23.4亿元，总市值升至546.0亿元，球冠电缆（+3.56%）、欧普泰（+2.93%）、聚星科技（+2.59%）市值涨幅居前 [78][81] 重点公司公告摘要 - **创远信科**：于近期与中关村泛联移动通信技术创新应用研究院签署了《战略合作协议》 [2][83] - **并行科技**：拟采购CPU及GPU算力服务器，合同总金额预计不超过3889万元 [83] - **宏远股份**：拟在沙特阿拉伯设立全资子公司“沙特宏盛电气材料有限公司” [2][83] - **三友科技**：与海宁精特智能装备有限公司签订采购合同，金额为7338.30万元 [86] - **球冠电缆**：近期合计中标国家电网及其产业公司相关项目87865.76万元 [87] - **许昌智能**：中标国家电网各省电力公司项目，合计金额为10789.35万元 [87]

固定收益：宏观经济与债市 - 报告核心观点认为当前经济或仍持续承压，核心矛盾是“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，消费与投资双引擎乏力可能直接影响四季度经济增速预期，预计同比增速将较三季度有所放缓 [2][6] - 短期制约因素突出，房地产市场仍在筑底阶段，居民消费短期仍可能保持谨慎态度 [2][6] - 2025年1-11月财政运行呈现“收入低增、支出中央地方分化”的特征，11月一般公共预算收入约1.4万亿元，同比下降0.02%，支出2.3万亿元，同比下降3.71% [2][6][7] - 2025年中央经济工作会议强化内需主导作用、突出企业创新主体地位，并新增“加大逆周期和跨周期调节力度”的表述 [2][6] - 预计2026年经济或呈现弱修复态势，财政收支平衡压力或将持续 [2][6] - 投资建议认为2026年债市行情可能好于预期，预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能迎来政策利率下调10BP，预判2026年30Y国债收益率将跌破2% [2][9] - 当前建议重点关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值 [2][9] 固定收益：信用债市场 - 本周（截至2025年12月21日）AAA电气设备行业信用利差较上周大幅压缩14BP，AA+休闲服务行业信用利差较上周走扩20BP，AA+传媒、轻工制造行业信用利差较上周分别走扩9BP [2][12] - 城投债方面，本周10Y以上城投信用利差小幅压缩1BP，其余不同期限的城投信用利差较上周均走扩3BP [2][13] - 产业债方面，本周产业信用利差大多延续走扩态势，且短端较长端明显走扩 [2][13] - 银行资本债方面，本周银行二永债1Y以内利差短端小幅走扩，10Y以上长端利差小幅压缩 [2][13] - 对于2026年信用债配置，报告建议：城投债方面，短久期（2Y以内）下沉城投债可作底仓，同时选择优质城投主体并适度拉长久期（3-5Y） [2][14] - 产业债方面，建议以优质央国企适当拉久期打底仓，并关注存在边际改善的行业或领域的修复机会 [2][14] - 二永债方面，建议把握流动性较好（建议优选3-5YAAA-）二永债的波段交易机会，并关注经济发达地区、化债进度靠前地区的优质城商行、农商行二永债机会 [2][14] 公用环保：大能源行业 - 2026年全国能源工作会议明确2026年全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上，预期“十五五”期间新增新能源规模或许不会低于“十四五” [2][17] - 会议指出为实现2030年新能源发电装机比重超过50%的目标，能源行业将经历量变到质变的过程，预计大基地新能源外送消纳、新能源消费以及电力市场营商环境将成为“十五五”重点工作方向 [2][18] - 天然气方面，2025年11月我国规上工业天然气产量219亿立方米，同比增长5.7%；11月天然气进口量1194.73万吨，同比增长10.7% [19] - 2025年1-11月我国天然气累计进口量1.14亿吨，同比减少4.7%，其中管道气进口量累计同比增长7.6%，LNG进口量累计同比下滑13.7% [19] - 2025年11月我国天然气进口平均单价421.08美元/吨，同比下跌14.3% [20] - 电力设备方面，2026年能源工作会议多年来首提提升供电质量，预计十五五期间配电网投资有望重新成为电网投资重点，同时特高压有望重新成为电网规划建设重点 [22] - 储能方面，11月国内储能新增装机总规模为4.51GW/13.03GWh，环比增长57.14%/74.66%，同比增长45.95%/49.6%；11月国内储能EPC招标规模达20.2GW/55.3GWh，同比增加98.3%/105.2% [24] - 2025年1-9月，中国储能新增出海订单/合作总规模达214.7GWh，同比增长131.75% [24] - 户储方面，澳大利亚政府新增约50亿澳元补贴预算，支持未来四年住宅及工商储能系统新增装机容量预计达40GWh；匈牙利政府推出总额达1000亿福林（约2.8亿美元）的户储补贴计划 [25] - AIDC方面，2025年第三季度美国数据中心项目规划装机容量增长45GW，截至10月中旬规划装机容量达到245GW；自建发电项目在所有规划项目中仅占10%，但其规划总装机容量占比却达到了34% [26][27] 传媒互联网行业 - 报告核心观点指出“犒赏经济”新型消费模式在年轻群体中兴起并迅速发展，成为拉动内需、扩大消费的新引擎，其本质是为实现自我关爱和心理建设 [4][29] - “犒赏经济”能有效推动产业结构转型升级：促进产业创新升级，通过IP打造提升产品附加值；催生“情绪+”跨界融合新业态；激活文化消费内生动力 [4][29] - 建议以更长期思路理解IP和相关衍生产品的价值，关注具备优质IP创造、优质产品生产和运营的公司 [4][29] - 电影/电视剧方向，部分优质进口片如《疯狂动物城 2》《阿凡达 3》前作在中国市场有较强表现，或将带动电影票房市场稳步增长 [30] - AI应用方向，文生图片能力的显著提升有望加速IP内容升维，同时关注AI漫剧产业趋势及AI重构内容生产范式的起步 [31] - 互联网方向，字节跳动推出通用Agent模型Seed1.8，具备强大的多模态能力，建议重视AIAgent技术能力侧的持续推进及入口竞争的演绎 [32] - 游戏方面，基于新产品周期陆续开启，部分公司可能存在投资机会，同时建议重视头部游戏公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应 [33] - 新业态方向，“团播”正推动行业从依赖个人魅力的增长转向依靠系统创新的增长，建议重点关注产业模式升级中的高成长机遇 [34] - 卡牌潮玩方向，芒果推出首个自有潮玩IP“Cluebie（咕噜比）”，正式开辟“内容IP+实体消费”双轮驱动新赛道 [34] 市场数据概览 - 截至报告日期，上证指数收盘3,917.36点，年初至今上涨20.07%；创业板指收盘3,191.98点，年初至今上涨54.92% [3] - 沪深300指数收盘4,611.62点，年初至今上涨20.71%；中证1000指数收盘7,408.35点，年初至今上涨27.79% [3] - 科创50指数收盘1,335.25点，年初至今上涨39.77%；北证50指数收盘1,449.28点，年初至今上涨42.10% [3] - 宏观数据方面，11月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比+1.3%；1-11月固定资产投资同比-2.6%，其中基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-1.1%、+1.9%、-15.9% [7] - 中观高频数据显示，截至12月14日当周乘用车厂家日均零售数量同比-16.8%；截至12月5日当周三大家电零售总量同比-24.7% [8] - 债券市场方面，12月19日1年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.36%、1.83%、2.23%，较12月12日分别下行3.1BP、0.8BP、2.2BP [8]