公司财务表现与展望 - 蔚来汽车2023年第三季度整车毛利率达到14.7% [1] - 公司预计第四季度整车毛利率将进一步提升至18%左右 [1] - 具体车型毛利率表现分化：ES6和EC6的毛利率已达到或超过25%；ET5、ET5T和乐道L90的毛利率在15%-20%之间；三代ES8的毛利率达到20% [1] - 公司预计到2026年，综合毛利率有希望达到20% [1] 公司产品与市场战略 - 公司计划在明年推出三款大车，包括ES9、ES7和乐道L80，旨在彻底渗透纯电大三排市场 [1] - 公司战略意图通过新产品延续其产品领先优势，并持续提升高毛利产品占比 [1] 资本市场反应 - 2023年某周四盘前交易中，新能源车中概股普遍上涨 [1] - 其中，蔚来汽车(NIO.US)和小鹏汽车(XPEV.US)股价上涨超过3%，理想汽车(LI.US)股价上涨超过1% [1]

公司战略与产品路线 - 公司管理层明确表示不追随市场主流的大电池增程路线，坚持“可充可换可升级”的纯电体系 [1] - 公司认为增程系统会增加重量、成本并侵占空间，在充电桩数量已比五六年前增长5-10倍的背景下，为低频长途需求背负系统对用户并非良好体验 [1] - 公司倡导换电模式下的电池包灵活选择方案，用户可选择60度标准电池包，长途时临时升级，以提升资金使用效率，目前L90用户中选择标准电池包的比例约占20%-30% [1] - 公司产品定义基于三年前的行业判断，当前市场产品差异反映了彼时的战略选择 [1] 电池安全与补能体系优势 - 公司用户约90%的补能依靠换电与家充，公共快充依赖度低，降低了因追求极高充电倍率带来的电池风险 [2] - 换电站构成动态检测网络，通过视觉算法识别电池包毫米级损伤，通过脉冲检测内阻变化，并能对频繁快充后的电池进行保养 [2] - 云端数据可提示电池隐患，在用户下次换电时无缝拦截并更换，实现用户无感知的电池全生命周期主动管理 [2] 市场表现与产品规划 - 11月公司品牌共交付11,794台，环比下滑32% [3] - L90已连续多月交付过万，原计划今年上市的L80因L90市场表现超预期而推迟，预计明年一二季度推出 [2] - 公司面临提升品牌知名度和团队组织能力的挑战，产品层面将通过特别版车型（如L90黑骑士版）保持市场活力，软件层面年底将为所有车主推送端到端智能驾驶升级 [3] - 行业面临年底置换补贴退坡、明年新能源车购置税征收、竞品频出与市场下沉等多重挑战 [2]

财务表现与现金状况 - 第三季度净亏损34.8亿元，同比收窄约30% [2] - 经调整净亏损为27.4亿元，环比改善33.7% [2] - 第三季度实现正向经营现金流与自由现金流 [2] - 现金储备达到366.5亿元 [1][2] - 作为对比，第一季度净亏损68.91亿元，现金及等价物为260亿元 [3] 毛利率与盈利目标 - 第三季度整车毛利率为14.7%，预计第四季度提升至18%左右 [4] - ES6和EC6车型毛利率达到或超过25% [4] - ET5、ET5T和乐道L90车型毛利率在15%-20%之间 [4] - 三代ES8车型毛利率达到20% [4] - 2026年公司综合毛利率目标为20% [4] - 每多交付一台全新ES8能为公司多创造约1.5万元毛利 [6] 产品规划与市场策略 - 明年计划推出三款大车：ES9、ES7、乐道L80 [4] - 乐道品牌连续三个月交付超15,000台，L90稳居纯电大三排SUV销量榜首，L60保值率位列同级第一 [9] - 萤火虫车型将保持单车型策略，通过持续迭代和特别版提升产品力 [18] - 公司经营理念转变为不简单追求销量，而是关注经营质量 [8] - 当前主要挑战在需求端，10月中旬置换补贴政策退坡导致11月行业新增订单大幅下降 [5][6] 研发与运营效率 - 季度研发投入规模约为20亿元，但产出效率更高 [7] - 研发立项从过去几亿、十几亿的大项，变为几万、几十万、几百万的小项，每个项目都要闭环 [7] - 公司推行CBU机制，各部门需为经营结果负责，资源分配更聚焦高投资回报率项目 [7][13][15] - 公司战略聚焦智能电动汽车主业，明确不分散精力至机器人、智能眼镜等AI终端 [12] 充换电业务与非车业务 - 充换电是主业一部分，将持续投入但方式更精细化 [13] - 换电站建设基于投资回报率模型决策，收入来源多元化 [13] - 五代换电站明年上线后将加速布局 [13] - 非车业务能力正对外变现，如芯片团队为机器人开发芯片、电池技术为友商提供设计服务等 [13] 公司管理与文化 - 公司从“很有想法但执行一般”转变为“少玩花活，多干实事” [16] - 透明供应链机制旨在与供应商建立双赢关系，消除信任和沟通成本 [15] - 公司正在形成自己的管理体系，预计1-2年内定型 [16]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.17美元 [5][7] 核心观点 - 公司25Q3业绩显著改善，毛利率大幅提升，费用管控成效显著，亏损同环比收窄 [1][2] - 10月交付量首次突破4万台，创历史新高，ES8和乐道L90等爆款车型势能持续释放 [3] - 展望2026年，乐道L80与全新ES7等新车型上市有望延续强产品周期，推动销量增长与市场份额提升 [4] - 尽管因行业竞争下调2025年收入预测，但维持2026-2027年收入增长预期，看好公司长期放量减亏趋势 [5] 财务业绩总结 - **25Q3收入表现**：实现收入218亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - **25Q3盈利表现**：归母净利润亏损37亿元，亏损同比收窄29%，环比收窄29%；剔除特定费用后净亏损27亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] - **前三季度累计业绩**：营收453亿元，同比增长11%；归母净亏损157亿元，亏损同比略微扩大1% [1] - **毛利率改善**：25Q3整体毛利率达13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；其中汽车毛利率为14.7%，创三年新高，同比提升1.6个百分点，环比大幅提升4.4个百分点 [2] - **费用管控**：25Q3销售、一般及行政费用率（SG&A）为19.2%，研发费用率为11.0%，同比分别下降2.8和6.8个百分点，环比分别下降2.8和4.8个百分点 [2] 运营与交付表现总结 - **25Q3交付量**：销量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21% [2] - **10月交付量**：10月交付新车40,397台，同比大增92.6%，月销首次突破4万台，连续三个月创历史新高 [3] - **分品牌表现**： - 乐道品牌10月交付17,342台，乐道L90上市三个月累计交付超3.3万台，连续稳居纯电大型SUV榜首 [3] - 蔚来新ES8交付破万台，成为40万元以上纯电车型最快破万产品 [3] - 萤火虫品牌交付近6,000台 [3] - **业绩指引**：公司预计25Q4交付12.0~12.5万辆 [2] 未来展望与车型规划 - **2026年新车规划**： - 乐道L80：定位纯电大型大五座SUV，基于NT3.0平台，预计定价23-28万元，计划26Q2上市，与L90形成家庭SUV矩阵 [4] - 全新ES7：定位高端大五座旗舰SUV，车身尺寸超5.1米，预计售价30-40万元，计划26Q3上市，强化纯电SUV市场覆盖 [4] - **增长驱动**：凭借L90与新ES8的双轮驱动，以及多品牌矩阵协同，公司放量减亏节奏有望提速 [3][4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：因行业竞争，将2025年收入预测下调11%至896亿元；维持2026年收入1,255亿元、2027年收入1,499亿元的预测 [5] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），对应目标价7.17美元 [5] - **可比公司参考**：理想汽车（LI US）2026E PS为0.6倍，小鹏汽车（XPEV US）2026E PS为1.1倍，平均为0.9倍 [12]

公司战略转变 - 公司战略从业务多元化探索转向高度聚焦于智能电动汽车主业，明确在市场份额仅1%多的阶段不具备分散精力的资格[6] - 经营意识发生根本改变，从过去“用户服务不计成本”转变为通过CBU机制将每个业务单元作为独立“小公司”进行精细化核算[6] - 研发立项从“几个亿的大项目”转变为“几万、几十万的小项目”，强调投入产出比和经营效率[6] 经营业绩表现 - 2025年第三季度交付量8.70万辆、营收217.9亿元、整车毛利率14.7%，均创历史新高[7] - 经营性现金流与自由现金流转正，现金储备增至367亿元[7] - 四季度交付指引为12万-12.5万台，公司更追求“高质量增长”即毛利总额增长而非单纯销量目标[7] 2026年发展目标 - 明确2026年实现全年盈利的目标[8] - 计划通过三款大车延续“纯电大三排SUV”趋势，提升高毛利产品占比，预计公司综合毛利率有望达到20%[8] - 不再追求“必保多少辆”的销量目标，而是通过精细化运营确保“卖一辆赚一辆”，例如四季度每多交付一台ES8可多赚1.5万元[9] 行业挑战与应对 - 行业面临的主要挑战是需求端问题，置换补贴退坡导致11月整个行业新增订单大幅下降，消费者持币观望[8][12] - 公司保持价格稳定策略，依靠如全新ES8等车型的存量订单在细分市场表现相对较好[12] - 推行“透明供应链”与合作伙伴建立双赢关系，通过为供应链伙伴设立CBU帮其算清经营报表，确保合理利润[12] 技术路线与业务聚焦 - 坚信纯电是未来发展方向，认为增程技术用户需承担系统成本、重量、维保等代价[11] - 在30万以上市场中，纯电快速增长而增程在下降，公司将持续聚焦智能电动汽车本身及以车为起点的用户服务[11] - 对非车业务如机器人采取谨慎态度，不会亲自下场而是通过投资、合作参与，例如芯片能力可用于机器人[11] 成本控制与效率提升 - 在CBU机制下，充换电设施建设从单纯投入转变为核算ROI，综合计算卖车帮助、换电服务费、能源服务等多收入来源[13] - 研发投入下降反映效率提升，过去基础研发如芯片、操作系统等地基已打好，后续更多是升级迭代[14] - 通过芯片团队外部收入、电池技术服务和道路服务团队维护友商充电桩等方式开辟新收入来源[14] 市场竞争策略 - 公司目标是与同行相比效率高3-5个点，在造车马拉松赛中采用更稳健的步伐[9] - 面对电池材料价格波动，认为新能源汽车渗透率已高、锂矿产能释放且有期货对冲机制，波动应在可消化范围内[16] - 管理者认知转向更加务实，强调在经营细节进步的同时分清哪些该坚持、哪些该变化[17]

品牌发展与销售表现 - 乐道品牌成立一年多，10月完成交付突破10万台的里程碑，用时385天，交付速度位列新势力品牌Top 2 [3] - 乐道L90连续三个月交付破万，平均每四分钟卖出一台，稳居纯电大三排SUV销量榜首 [3] - 乐道L60上市至今累计收获超7.5万用户信赖，销量稳居细分市场Top 3，其销量从一季度低谷逐步攀升至月销六千台 [2][3] - 公司面临的主要挑战是提升新品牌知名度和新销售团队的凝聚力与组织能力 [2] 产品战略与技术路线 - 公司锚定“纯电+换电”主航道，认为该路线相比增程式具有重量、成本和空间优势，无需安装增程器和油箱 [4][5] - 公司车型具备更优的能耗表现与更宽敞的空间优势，若配置相同则成本和价格更具竞争力 [5] - 全国公共充电桩数量从2018年的几十万根增至约600万-1000万根，增加了5-10倍，充电便利性提升降低了对大电池容量的需求 [5] - 公司主张用户选择合理容量电池，并通过换电站临时租用大电池以满足偶尔需求，认为增程系统年使用频率低（举例仅三次）不经济 [6] 市场定位与产品开发 - 公司坚持面向家庭定义车型，核心关注空间、舒适度、安全和能耗 [7] - 在乐道L90开发阶段，公司走访了中国近2700个家庭，深入研究家庭诉求以形成产品价值公式 [7][8] - 公司成功基于长达十年的技术累积，包括全栈自研和换电网络的持续投入 [8] - 原计划今年上市的乐道L80因L90销量超预期而推迟至明年一、二季度发布 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营收创历史新高，达217.939亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 第三季度净亏损34.805亿元，同比收窄31.2%，环比收窄30.3% [1] - 第三季度综合毛利率为13.9%，同比提升320个基点，环比提升390个基点，为过去三年来的最高水平 [2][6] - 第三季度汽车毛利率为14.7%，同比提升160个基点，环比大幅提升440个基点 [2][6] - 现金储备达367亿元，环比大幅增长近100亿元，并实现正向经营性现金流和自由现金流 [1] 运营与交付数据 - 2025年第三季度汽车交付量创历史新高，达87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [4][5] - 交付量增长由多品牌驱动：蔚来品牌交付约36,900辆，乐道品牌交付约37,700辆，萤火虫品牌交付12,500辆 [4] - 第三季度汽车销售额为192.23亿元，同比增长15%，环比增长19% [2][6] 未来业绩指引 - 2025年第四季度交付量指引为12万至12.5万辆，同比增长65.1%至72% [2] - 2025年第四季度营收指引为327.6亿元至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8%，创历史新高 [2] - 公司目标在2025年第四季度实现盈利，并将整车毛利率目标设定在18%左右，其中全新ES8毛利率将超过20% [3][7] - 2026年经营目标为实现全年盈利，综合毛利率达到20% [9][13] 战略与展望 - 公司进入新一轮快速增长阶段，三个品牌（蔚来、乐道、萤火虫）的全新产品在不同细分市场表现突出 [4] - 2026年公司将有五款大车同时在售，包括将于二、三季度上市的三款SUV新车型（ES9、ES7等），并计划在明年上半年实现月销5万辆 [9][11] - 乐道品牌正在开发20万元以下产品平台，以进入年销量达1500万辆的10万至30万元主流价格区间市场 [11] - 公司通过“全员经营组织变革”提升研发与运营效率，第四季度研发费用指引将维持在每季度20亿元左右 [7][8] - 面对新能源汽车购置税政策调整，公司因80%用户采用租电方式而受影响较小 [12]

财务业绩 - 2025年第三季度总交付量为87,071台，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 第三季度总营收为217.939亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [2] - 第三季度净亏损为34.805亿元，同比收窄31.2%，环比收窄30.3% [2] - 第三季度综合毛利率为13.9%，整车毛利率为14.7%，均创近三年新高 [2] - 汽车销售额为192.023亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [2] 交付表现与指引 - 第三季度蔚来品牌交付36,928台，乐道品牌交付37,656台，萤火虫品牌交付12,487台 [1] - 2025年10月销量为40,397辆，公司预计第四季度总交付量将介于12万至12.5万辆，同比增长65.1%至72% [1] - 最新交付指引较此前表态更为谨慎，此前管理层曾表示四季度有望实现月交付5万台或季度交付超15万辆 [1] 盈利能力展望与成本控制 - 公司规划在第四季度实现首个Non-GAAP季度盈利 [3] - 目标到明年将毛利率进一步提升至20%，并有望实现Non-GAAP年度盈利 [3] - 毛利率提升得益于持续优化成本以及高毛利率车型交付占比提升 [2] - 管理、销售、研发效用将在第四季度进一步提升 [3] 产品与市场策略 - 明年二季度计划有两款新车上市，三季度有一款新车上市，共计三款大车 [4] - 明年将拥有5款大车在售，大车销量占比提升预计将带动毛利率增长 [4] - 针对主力车型全新ES8，公司承诺若因公司原因导致2025年锁单订单需在2026年交付，将提供最高1.5万元的购置税差额补贴 [3][4] - 目前全新ES8仍有大量库存订单 [4] 行业政策影响 - 尽管车辆购置税补贴将逐渐减少直至2027年取消，但由于约80%客户选择租电池（电池费用不计入税基），政策变动对公司影响相对较小 [3] - 公司判断因四季度置换补贴退坡，今年车市可能不会出现像去年一样的翘尾现象 [1]

产品规划与上市节奏 - 乐道L80原计划2025年上市 因L90销量超预期 推迟至2026年第一或第二季度发布 [1] - 公司承诺对2026年交付的用户100%兜底购置税 [1] 技术路线与产品策略 - 公司认为大电池增程技术存在重量、成本、空间三重短板 [1][2] - 在动力性能与整体尺寸配置相近的情况下 乐道新车的成本与价格预计比大电池增程车更具竞争力 [2] - 公司主张纯电配合换电路线 认为补能是纯电核心问题 换电是高效解决方案 而非在车上进行低效率配置堆砌 [1][3] - 全国公共充电桩数量增加很多 充电条件便利 企业提升电池容量的逻辑难以解释 [2] - 增程用户一年可能仅使用三次燃油动力 为此准备一套增程系统对用户并非良好体验点 [2] 换电体系与行业竞争 - 公司换电电池采用液冷系统 可保证车辆从海南到哈尔滨、夏季到冬季的性能一致性 与新入局者主要采用的风冷系统存在技术区别 [4] - 宁德时代等企业入局换电业务 证明换电路线获得更多汽车产业参与者认可 [4] - 公司拥有换电网络基础 认为将纯电和换电做好就无需发展增程技术 [2] 市场政策应对 - 针对排产至明年交付的用户 公司将制定购置税兜底策略 [5] - 今年12月除购置税挑战外 还会有各种地方补贴政策调整 市场走势需持续观察 [5]

公司当前业绩与市场地位 - 乐道品牌月销量稳定在2万辆左右，L60与L90双车并进[2] - 乐道总交付量已突破11万台，但绝对体量仍不大[5] - L90订单量远超预期，产能面临消化压力[5] 公司产品与发布策略 - 乐道在广州车展为旗舰L90推出“黑武士特别版”[2] - 大五座SUV L80的发布计划推迟至明年一、二季度，因需优先保障L90的交付[5][17] - 公司计划每一两个月针对热销产品推出新版本以保持市场活力[16] 公司技术路线与竞争策略 - 公司坚定选择纯电+换电路线，认为大电池增程方案增加了重量、成本和空间占用[10] - 全国公共充电桩数量已达600-1000万根，较2018年增加5-10倍，充电便利性提升[10] - 换电渗透率极高，用户90%的补能方式为换电与家充，仅10%来自公共充电桩[13] - 面对广汽、宁德时代等巨头下场搞换电，公司视其为路线正确的佐证[4][14] 行业趋势与政策影响 - 10月份纯电车型销量同比去年增长20%[8] - 行业共识认为纯电在中国将逐步替代燃油车成为主流[8] - 明年新能源车购置税政策将调整，地方补贴亦将退坡，公司表示会为排产至明年交付的用户提供购置税兜底政策[7] 公司品牌与组织建设 - 选择古天乐作为产品大使，因其形象与品牌进取、责任担当及关爱家人的主张相符[6] - 当前最大挑战是提升品牌知名度及传递L60、L90的产品优势[9] - 需提升新团队的凝聚力与战斗力等组织能力[9][15] 换电网络与能源服务 - 公司更倾向于理性推进“县县通”换电站建设，注重投资回报率而非硬性KPI[19] - 318川藏线换电站在国庆期间最忙站点有近100单，需求超预期[19] - 能源团队将综合评估对卖车作用、市场推动及能源服务收入后决定建站地点[19]