外汇市场上"利率差缩小→日元升值"的定论已经失效。由于美国降息日本加息，日美利率差缩小至约3 年来最低。但日元汇率与年初基本持平，仍处于历史性贬值局面。其背后是日本经济根深蒂固的结构性 因素…… 外汇市场上"利率差缩小→日元升值"的定论已经失效。2025年以来美国降息日本加息，日美政策利率差 缩小至约3年来的最低水平，但日元汇率仍维持在1美元兑155日元附近，与年初基本持平。弄清利率差 缩小局面下日元持续贬值这一"谜题"的关键在哪里？ 日本央行将于12月18~19日召开金融政策会议，讨论上调政策利率。市场预测12月会议的加息概率高达 95%。 日本财务省的国际收支统计显示，1～10月的经常项目收支顺差27.6万亿日元，全年也很有可能继2024 年（29.3万亿日元）之后再创历史新高。在赚到的钱中，1～10月约有5万亿日元流回日本，推动了日元 买入。 从具体项目来看，日本的贸易收支截至2024年已连续4年出现逆差，2025年截至10月也出现1.5万亿日元 的逆差。日本的进口货款大多需要用美元支付，这成为日元贬值压力。 最严重的是服务收支。日本的数字收支截至10月出现5.6万亿日元逆差，另一方面旅游收支得益于访日 ...

甲骨文的激进AI支出计划，更是正在测试这种债务驱动开支狂潮的极限，并扮演着AI领域"煤矿中的金 丝雀"的角色。 甲骨文成"煤矿中的金丝雀" 而在一揽子特定AI企业中，由于企业债的信用评级本就低于其他这些投资级AI债券，甲骨文更是投资 者担忧的焦点。根据伦敦证券交易所集团(LSEG)的数据，今年至今，甲骨文CDS的每周交易量已增长 两倍多，衡量对冲成本的每日信用掉期水平更已升至2009年以来的最高水平。 上周，软件集团甲骨文（Oracle）和芯片制造商博通（Broadcom）的财报收益双双低于投资者此前的过 高预期，引发新一轮对人工智能（AI）泡沫的焦虑情绪，华尔街也开启新一轮对AI企业股债的同步抛 售。美国存托信托与结算公司（Depository Trust and Clearing Corporation，DTCC）的数据显示，自9月 初以来，与一揽子美国科技集团相关的信用违约掉期（CDS）交易量已攀升90%。 其中，甲骨文的激进AI支出计划，宛如是对此轮债务驱动开支狂潮的极限测试，并扮演着AI领域"煤矿 中的金丝雀"的角色。机构预计，该公司债券将在明年持续承压，且将继续面临评级降级风险。 CDS交易规模飙 ...

信用市场对AI热潮的担忧 - 甲骨文5年期信用违约掉期（CDS）收于128个基点，刷新2009年3月以来收盘纪录，较6月低点大涨逾两倍 [2] - 该指标被视为华尔街对科技巨头万亿级AI资本竞赛可能复制互联网泡沫末期剧本的深层焦虑的体现 [2] - 信用市场正用真金白银重新定价“AI概念债”，CDS价格如同一盏黄色信号灯 [7] 甲骨文成为市场观察焦点 - 在微软、谷歌、亚马逊等云服务霸主中，唯一被评为“BBB”级的甲骨文成为信用市场最脆弱的“观察口” [3] - 截至8月底，公司含租赁债务总额高达1050亿美元，其中950亿美元美元债被纳入彭博美国投资级指数，成为非金融类第一大发行人 [3] - 低评级与高供给使甲骨文CDS成为做空AI浪潮的“最便宜标的”，其CDS名义成交量在七周内膨胀至约50亿美元，较去年同期暴增25倍 [3] AI投资的现金流与债务风险 - 公司管理层暗示未来数年来自OpenAI的AI算力需求有望带来“数千亿美元”收入，但未给出清晰的自由现金流拐点 [4] - 为保持GPU集群和电力容量领先，资本支出曲线大概率继续陡峭 [4] - 若公司明年再举债200亿至300亿美元，其CDS可能逼近200至250个基点，接近2008年雷曼危机时历史高点 [4] 投资级债券市场供给压力 - TD Securities预测2026年美国投资级债券发行将刷新历史纪录至2.1万亿美元，其中科技、通信与电力公用事业占比过半 [6] - 今年发行量已突破1.57万亿美元 [6] - 持续扩大的供给缺口意味着投资者将要求更高风险补偿，预计2026年投资级平均利差将走阔至基准利率上方100至110个基点 [6] AI投资回报的不确定性 - AI竞赛的“赢家通吃”属性使债券持有人几乎无法分享潜在股权型回报，却需承担巨额资本开支带来的信用质量下沉，“收益非对称”成为资金犹豫核心 [6] - AI基础设施回报曲线比药品专利更不确定，算力迭代速度、模型价格战、监管风向均可能使当前GPU集群在五年内过时 [6] - AI收入至今仍高度集中于“算力租赁”与“模型订阅”，商业模型远未成熟，而医疗债的偿债来源是患者刚需，两者稳定性不同 [6]

公司信用风险 - 甲骨文五年期信用违约掉期升至约128.1个基点，为2009年3月以来最高水平 [1] - 该指标单日上升近3个基点，较今年6月低点36个基点已增长逾两倍 [1] 公司融资活动 - 近几个月来，甲骨文以自身名义及其所支持的项目，实质上已发行了数百亿美元债务 [1] 市场情绪与担忧 - CDS成本飙升反映出市场对人工智能领域巨量资本投入与实际回报之间脱节的深切忧虑 [1] - 科技巨头密集发债加剧投资者对人工智能泡沫的忧虑 [1] 历史比较与行业观点 - 道明证券策略师指出当前繁荣与互联网泡沫时期非常相似，资产价格可能飙升至不可持续的高位后回落 [1]

市场极端行情中的投资行为模式 - 约瑟夫·P·肯尼迪在1929年市场崩盘前清仓所有股票仅保留古巴糖业公司多头并在市场跌至谷底后抄底威士忌走私生意和好莱坞[6][7][8] - 杰西·利弗莫尔在1929年崩盘前建立巨额空头仓位赚取1亿美元相当于今天的20亿美元但最终因情绪崩溃自杀[12] - 威廉·杜兰特在崩盘前花费数百万美元公开买入股票试图稳住市场但最终破产晚年靠卖爆米花度日[12] 1987年黑色星期一的市场动态 - 马克·库克用全部保证金包括向女友借的3万美元梭哈1000张S&P50012月到期深度虚值看跌期权在道指跌508点后账户从7万美元变成1100万美元[15][16][17] - 马特·马利指出1987年崩溃根源是投资组合保险一种自动卖出机制像多米诺骨牌一样加速崩盘[20] - 比尔·劳顿在黑周一通过提前布局空头期权赚得盆满钵满强调危机中冷静是最大武器[33][34] 2000年互联网泡沫的案例 - 彼得·蒂尔在互联网泡沫破裂后用500万美元创立PayPal并将赚来的钱投资于Facebook、SpaceX、Palantir等公司[38][39][40] - 杰弗里·贝佐斯在亚马逊股价从113美元崩至6美元时坚持烧钱扩张泡沫破灭后公司从灰烬中崛起[42][43][44] - 玛丽·米克尔在泡沫前推高科技股估值但崩溃后承认错过卖出信号强调从错误中复活才是真高手[46] 2008年金融危机中的交易策略 - 约翰·保罗森在2007年用2200万美元购买信用违约掉期赌次贷崩盘2008年赚取10亿美元[50] - 迈克尔·伯里提前两年赌次贷崩盘其基金赚取75亿美元强调孤独的预言家往往是赢家[52] - 雷曼兄弟破产时保罗森基金一笔5000万美元名义的信用违约掉期保费80个基点最终赚取40亿美元[48][50] 2020年疫情引发的市场波动 - 比尔·阿克曼用2700万美元购买信用保护赌市场崩盘获利26亿美元回报100倍并将部分利润捐给疫情救济[58][59][60] - 马克·斯皮茨纳格尔的黑天鹅保护协议在2020年赚取4144%回报强调危机是机会的放大镜[62] - 杰罗姆·鲍威尔对比2008年7000亿美元救市资金与2020年无限量宽松政策五个月后标普500创历史新高[54][55][56] 当前市场保险成本指标 - 高盛数据显示为防止标普500未来五年内出现至少55%崩盘投资者愿意支付的期权成本升至46个基点为今年四月份抛售潮以来最高水平[66] - 蓝线代表标普500五年期深度虚值看跌期权成本明显上升红线代表标普500五年期信用违约互换利差仅温和抬头[66][69]

美国企业财务健康状况 - 大型科技公司CDS价格远低于高收益债整体水平，甲骨文CDS为118.8基点，而高收益债CDS为341.6基点[4] - 标普500指数总负债与EBITDA之比降至3.6倍，触及30年低点，低于MSCI世界指数的5.1倍[7] - 标普500指数资本开支与自由现金流之比为0.7，低于MSCI世界指数的0.8[10] - 过去5年标普500指数动态估值区间为15-23倍，纳斯达克指数为20-33倍，英伟达为13-33倍，无明显上升[13] 美国就业市场 - 美国全职就业人数为1.36亿，自愿兼职人数升至2289万（5个月高点），非自愿兼职人数降至117万（3个月低点），兼职反弹或带动就业回暖[16] 中国资产估值与回报 - 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，脱离历史高位，显示估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为27个基点，较2016年12月水平高57个基点[21] - 中国在岸股票与债券总回报之比为27.4，高于16年平均值，股票资产吸引力增强[28] 全球金融市场指标 - 3个月美元兑日元互换基差为-29.6基点，Libor-OIS利差为111.9基点，显示离岸美元融资压力缓解[24] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离，信号不一致[26]

AI投资浪潮下的信用风险对冲升温 - 科技巨头为AI算力投入进行大规模债券融资，Meta Platforms在10月底发行300亿美元投资级票据，创2024年美国企业债最大单笔纪录，甲骨文在9月发行180亿美元债券为数据中心扩建融资 [2] - 摩根大通预测，为抢购GPU和兴建智算中心，美国科技巨头未来三年至少还需发行1.5万亿美元债券，规模相当于意大利一年的GDP [2] - 科技公司债券余额急剧膨胀，甲骨文未偿债券余额一年内翻番，Meta已突破450亿美元，尚未盈利的CoreWeave也凭借AI概念获得数十亿美元银团贷款 [2] 信用违约掉期(CDS)市场交易动态 - 过去六周，仅甲骨文一家公司的信用违约掉期名义成交量飙升至42亿美元，较去年同期暴增20倍 [2] - 巴克莱统计显示，单一名称CDS整体交易量同比增长6%，达到930亿美元，超大规模科技公司首次取代能源与零售，成为对冲基金的新目标 [2] - 5年期甲骨文CDS利差截至11月15日已较9月扩大55个基点，Meta新发行债券对应的CDS也在两周内走阔30个基点 [4] 市场参与者的对冲策略与动机 - 牵头承销科技债的承销商，如摩根大通、美银、花旗，成为CDS最大买家，需要在债券分销前将信用风险转移给市场 [3] - 持有FAANG+长期多头头寸的共同基金与对冲基金，发现买入5年期CDS保护的成本仅为同期看跌期权的十分之一，被视为便宜的下跌保险 [3] - 部分欧洲养老基金开始将科技板块CDS纳入尾部风险投资组合，与美元利率互换波动率一并买入 [4] 市场结构变化与当前性质判断 - 超过60%的投资级债券已通过电子平台流通，价格透明度提高，使得CDS头寸可以实时动态调整 [3] - 高流动性公司债ETF提供了替代对冲工具，抑制了纯投机性裸卖空CDS的行为 [3] - 多数卖方策略师认为，当前CDS交易量的激增更像技术型对冲，而非系统性做空 [3] 潜在的长期风险因素 - 数据中心建设周期长达三到五年，若未来AI商业化收入不及预期，高负债科技巨头可能同时面临现金流萎缩与再融资利率上升的双重挤压 [3][4] - 评级机构虽将科技巨头评级维持在A档，但杠杆率的上升速度已触发部分银行内部红线 [2]

AI投资驱动的科技公司债券发行 - 科技公司为进行AI投资正大规模发行债券 Meta Platforms在10月底发行300亿美元票据 为美国今年最大的企业债券发行 甲骨文在9月发行180亿美元债券 [1][3] - 摩根大通策略师预计 科技公司未来几年可能发行约1.5万亿美元的债券 其中很大一部分将用于AI相关投资 [1] 信用违约掉期(CDS)市场活动激增 - 市场参与者大幅增加对个别科技公司信用违约掉期(CDS)的交易 截至11月7日的六周内 甲骨文相关CDS交易量跳升至约42亿美元 而去年同期不足2亿美元 [1] - 自9月以来 对甲骨文公司债券信用保护的需求激增 使得相关信用衍生品成本翻了一倍多 [1] - 截至11月7日的六周内 与个别公司相关的信用衍生品总交易量较去年同期增长约6% 达到约930亿美元 [2] CDS市场的主要参与者与动机 - 银行成为科技公司单一名称信用违约掉期(CDS)的最大买家 这些银行近月来对科技公司的风险敞口大幅增加 [4] - 另一个衍生品需求来源是股票投资者 他们寻求相对便宜的对冲工具来防范股价下跌 [4] - 客户对单一名称CDS讨论重新产生兴趣 这在近年来有所减弱 [2] CDS与股票期权的对冲成本比较 - 购买针对甲骨文未来五年内违约的保护成本约为1.03个百分点 相当于每保护1000万美元债券本金每年需支付约10.3万美元 [4] - 购买甲骨文股票到明年底下跌近20%的看跌期权 每100股成本约为2196美元 相当于所保护股票价值的约9.9% [4] CDS市场活动扩大的具体案例 - Meta Platforms相关的信用违约掉期在其发行300亿美元债券后于上月末首次开始活跃交易 [4] - 与AI基础设施公司CoreWeave相关的衍生品交易也开始更加活跃 CoreWeave股价曾因客户合同履行延迟而下调年度营收预期而大跌 [4] 对CDS市场激增现象的行业观点 - 有观点认为近期单一名称CDS交易的增长是暂时的 与数据中心建设相关 目前CDS交易活动与预期涌入市场的AI债务数量相比仍然较小 [7] - 相关CDS交易不太可能回到金融危机前的水平 因为现在有更多对冲工具 包括公司债券交易所交易基金 而且信贷市场本身随着更多债券电子化交易变得更加流动 [8]

市场表现 - 高盛高贝塔动量配对交易周四暴跌7%，创下今年第二差表现，也是自DeepSeek事件以来的最大单日跌幅 [1][4] - 纳斯达克100指数周四大跌超2%，收于当日低点，过去六个交易日中五天下跌，目前距历史高点仅约5% [2] - 抛售集中打击AI相关股票、比特币敏感股和量子计算等投机板块 [1][4][5] 下跌触发因素 - 投资者在英伟达下周公布财报前选择获利了结，减持AI龙头股 [9] - 英国《金融时报》关于数据中心"虚增"电力需求的报道引发市场对AI基础设施投资回报的质疑 [9] - 美联储官员鹰派表态削弱12月降息预期，波士顿联储主席Collins和明尼阿波利斯联储主席Kashkari的言论打压市场情绪 [10] - Verizon等企业宣布裁员消息加剧市场不确定性 [11] - 年末减仓和税损收割的季节性压力显现，年内仅剩30个完整交易日 [7] 动量交易策略分析 - 动量因子与高做空比例、高残差波动率和高贝塔的相关性显著上升，与高质量因子的相关性远低于正常水平 [12] - 高贝塔动量配对交易中跑赢做空端和大盘的做多端成为重灾区，这与动量策略和AI叙事相关性上升直接相关 [13] - 无约束动量策略明显偏向高贝塔、高残差波动率和周期性板块，做多信息技术和工业板块，同时做空医疗保健板块 [14] - 主经纪商账簿中的动量敞口仍处于高位，一年期第76百分位、五年期第88百分位 [7] AI板块影响 - AI受益股相对标普500去除"科技七巨头"的成分股已下跌9%，此前类似回调幅度通常达到约20% [14] - 对AI的怀疑情绪升温，甲骨文的信用违约掉期走阔且杠杆率上升，软银抛售英伟达股票等因素冲击AI主题篮子 [15] - 动量策略的表现此前主要由做多端驱动，而随着AI叙事与动量因子的相关性接近历史高点，这种结构性敞口成为风险来源 [15] - 高盛的动量剔除AI篮子可为投资者提供因子对冲工具，同时避免对AI持直接做空偏见 [15] 市场展望 - 投资者正等待英伟达财报等更清晰信号来判断抛售何时企稳，无论是英伟达财报能否超预期，还是美联储货币政策路径能否明朗化 [7][15] - 过去几个月的宏观背景持续恶化，包括第三季度互联网公司财报季表现、AI发展势头的非线性特征以及市场领导板块价格走势显现疲态 [11]

美国市场与科技公司信用 - 大型科技公司5年期CDS价格远低于高收益债整体水平，甲骨文CDS为85.8个基点，而高收益债CDS为332.8个基点[4] - 三方回购成交量创新高至1.19万亿美元，缓解美元流动性冲击，VIX指数仍低于20[13] - 美国政府关门35天未拉低经济增长预期，2025年一致预期为1.9%，较5月高0.5%[16] 人工智能与劳动力市场 - 人工智能对劳动力市场替代效应不明显，当前生产率增长加快但工时下降，与1990年代互补效应为主的经验不同[6] - 美国劳动力市场与美股未出现持续背离，使用非农就业数据替代职位空缺数后两者走势基本一致[10] 中国资产估值与套利机会 - 沪深300指数权益风险溢价为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为27个基点，较2016年12月水平高57个基点[21] - 中国在岸股债总回报之比为28.8，高于过去16年平均值，股票资产中长期吸引力增强[28] 全球市场指标与汇率 - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率升至7.1出现背离，发出不一致信号[26] - 3个月美元兑日元互换基差为-24.3个基点，Libor-OIS利差为109.1个基点，显示离岸美元融资压力缓解[24]