报告核心观点 - 港股市场呈现板块轮动特征，科技、医药、海运等板块受政策预期和地缘政治因素推动走强，传统消费领域面临调整压力；美股反弹行情持续性取决于地缘政治局势和美联储政策；IFBH公司业绩增长迅猛，上市定价合理，建议申购 [2][6][17] 国证视点 - 港股昨日低开高走，恒生指数、国企指数、恒生科技指数均收涨，大市成交略回落，南向资金净流入大增，半导体、新消费、医药、中资券商、海运等板块表现各异，部分传统消费股疲弱 [2][4][6] - 北向资金6月23日成交情况及沪深股通成交前三公司 [3] - 美股盘初承压后上扬，大型科技企业推动指数上涨，特斯拉无人出租车服务启动带动股价升超8%，反弹行情持续性取决于地缘政治和美联储政策 [7][8] 公司点评（IFBH(6603.HK)-IPO点评） 公司概览 - IFBH是起源于泰国的即饮饮料及食品公司，旗下有if和Innococo椰子水，是中国内地和香港第一、全球第二大椰子水品牌，2024年收入和净利润同比分别增长80%和99%，采用轻资产模式 [10] 行业状况及前景 - 全球即饮饮料市场稳步扩张，椰子水饮料增长强劲，大中华区及中国内地增速显著，公司在多地椰子水市场市占率领先，成本端主要原材料价格预计稳定 [11] 优势与机遇 - 建立品牌优势，市占率领先；椰子水行业增长快，公司业绩增速高于行业平均；轻资产运营模式，经营效率高；多元化营销策略 [12] 弱项与风险 - 依赖少数主要客户，客户结构集中单一；原材料采购受不可控因素影响；产品集中度高；控股股东与公司安排可能产生冲突 [13] 招股信息 - 招股时间为2025年6月20日至25日，上市交易时间为6月30日 [14] 基石投资人 - 基石投资人合计认购3950万美元，占发行股份（绿鞋前）的26.76%-29.41%，包括瑞银资管等多家机构 [15] 募集资金及用途 - 预计净募资额10.5 - 11.6亿港元，资金用于加强仓配、品牌建设、组建联盟收购、巩固市场等方面 [16] 投资建议 - 招股价对应发行后市值67 - 74亿港元，上市市值对应2024年净利润PE合理，公司现金流充沛，建议申购 [17]

报告公司投资评级 - 未有 [7] 报告的核心观点 - 中国香港《稳定币条例》8月1日生效，稳定币或最先在跨境支付场景落地，连连数字在数字支付领域布局深厚，已获香港VATP牌照，预计4季度启动申请稳定币发行业务，建议投资人保持关注 [1] 各部分总结 公司业务概况 - 公司是2B数字支付服务商，主业为数字支付解决方案，服务中小商户，尤其跨境电商领域的中国出海商家，截至2024年12月累计服务商户数590万，持有65项支付牌照及相关资质，在超100个国家/地区提供服务，支持超130种货币交易 [2] - 2024年数字支付服务收入占总收入比88%，过去五年维持在85%-91%区间，全球支付贡献数字支付收入的70%，占总收入比为61% [2] - 2024年公司整体TPV为3.3万亿元，同比增65%，2020 - 2024 CAGR为40%，其中全球支付TPV为2820亿元，同比增63%，TPV占比为9%；境内支付TPV为3.0万亿元，同比增65%，全球支付费率水平远高于境内支付 [2] 财务情况 - 2024年公司总收入为13.1亿元，同比增28%，数字支付服务收入为11.5亿元（+32%），毛利6.8亿元，同比增18%，毛利率为52%，经调整净利润为7900万，对应净利润率为6%，对比2023年为亏损4.0亿元 [3] 牌照与业务规划 - 2024年12月，全资子公司DFX Labs获香港SFC颁布的虚拟资产交易平台（VATP）牌照，可进行第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）受规管活动，对比其他获牌公司，优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态 [3] - 公司拟在今年4季度开始申请稳定币发行，获批后将发行稳定币，预计首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，长期可拓展至其他第三方贸易生态，稳定币交易平台可承接第三方稳定币交易需求，虚拟资产交易业务未来或寻求独立融资 [4] - 2017年与美国运通合资成立连通公司，2020年6月获银行卡清算业务许可证，2024年12月拟出售14.56%连通股权给美运，交易对价为16亿现金，交易完成后对连通的持股比例降至17.63% [4] 估值情况 - 公司现价对应2025E/2026E市销率为6.2x/5.1x，对比海外数字支付公司市销率均值为7.5x/6.1x，清算公司市销率均值16.2x/14.6x，稳定币相关公司市销率均值13.9x/6.5x [5] 股价表现 - 截至2025年6月19日，股价9.95港元，总市值10737百万港元，流通市值4897百万港元，总股本1079百万股，流通股本191百万股，12个月低/高为5.5/18港元，平均成交71.9百万港元 [7] - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为56.61、 - 12.75、 - 25.41，绝对收益分别为56.20、 - 16.81、4.30 [8] 股东结构 - 章征宇持股26.84%，吕钟霖持股8.56%，其他持股64.60% [7]

报告核心观点 - 港股市场昨日走弱，各指数下跌，市场情绪谨慎，多个板块表现不佳，美联储维持利率不变但政策路径不确定性增加，香江电器 IPO 建议谨慎申购 [2][8][19] 港股市场表现 - 恒生指数下跌 1.12%，国企指数跌 1.16%，恒生科技指数跌 1.46%，大市成交 1819.28 亿元，主板总卖空金额 238.33 亿元，占可卖空股票总成交金额 15.182% [2] - 南向资金港股通连续多天净流入，昨日净流入 12.42 亿港元，北水净买入最多的是建设银行、山东墨龙、联合能源集团，净卖出最多的是腾讯、泡泡玛特、中国银行；北向资金 6 月 18 日成交 1280.58 亿元，占两市总成交额 10.75% [3] 板块表现 - 内房股领跌，华润置地、绿城中国等主要房企股价下滑 3%-6%；中资券商股低迷，光大证券等跌幅在 2.7%-4.2%之间 [4] - 科技板块全面承压，哔哩哔哩等跌幅在 2%-4%之间；医药相关板块普遍回调，昭衍新药领跌 6.8%；脑机接口概念股回调幅度较大，南京熊猫电子等跌幅接近 10%；部分消费股逆势上涨，普拉达等录得 1%-2%升幅 [5] 中国宏观情况 - 2025 陆家嘴论坛举行，央行行长潘功胜强调人民币国际地位显著提升，预测国际货币体系加速演变，人行宣布八项金融政策 [6] 美国宏观情况 - 美联储维持联邦基金利率于 4.25%-4.50%区间不变，政策制定者内部对利率路径分歧明显，释放类滞胀风险信号，下调 2025 年 GDP 增长预期、上调失业率和通胀预期，2026 年和 2027 年利率预测略有上调，货币政策将更依赖数据和外部环境 [8] 香江电器公司情况 - 是中国电器类家居用品制造商，通过 ODM/OEM 模式运营，产品涵盖电热、电动、电子家电及非电器家居用品，厨房小家电收入占比 72.7%，客户集中在北美市场，收入占比超 8 成，在中国设 7 个生产基地，印尼和泰国厂房将分别于 2025 年 Q2 和下半年投入生产 [10] - 2022/2023/2024 年公司收入为 11.0/11.9/15.0 亿元，同比增长 8.3%/26.4%，ODM/OEM 收入占比持续提升至 97.3%，毛利率为 20.4%/24.1%/21.9%，净利润为 0.8/1.2/1.4 亿元，同比增长 51.3%/15.6% [11] 行业状况及前景 - 全球小家电行业零售额从 2020 年的 1564 亿美元增长至 2024 年的 1835 亿美元，CAGR 为 4.1%，预计从 2025 年的 1908 亿美元增长至 2029 年的 2274 亿美元，CAGR 为 4.5% [12] - 中国小家电出口额从 2020 年的 420 亿美元增长至 2024 年的 568 亿美元，CAGR 为 7.9%，预计从 2025 年的 584 亿美元增长至 2029 年的 656 亿美元，CAGR 为 2.9% [12] - 2024 年中国厨房小家电出口额前十大企业合计市场份额为 36.9%，行业集中度不高，公司排名第十，市场份额为 0.8% [12] - 铜、铝等主要原材料价格波动，影响小家电组件和零件成本，对企业毛利率有不利影响 [13] 公司优势与机遇 - 与全球知名品牌合作超九年，合作关系稳定，产品销往 70 多个国家和地区，是核心供应商，客户黏性强、订单稳定 [14] 公司弱项与风险 - 中美贸易关系及关税风险影响客户下单意愿 [15] - 依赖少数主要客户，2024 年前五大客户占比为 77.9%，客户结构高度集中 [15] 招股信息 - 招股时间为 2025 年 6 月 17 日至 6 月 20 日，上市交易时间为 6 月 25 日 [16] 基石投资人 - 基石投资人合计认购 8000 万元（不超过 3002 万股），不超过发行股份（绿鞋前）的 44%，包括湖北顺捷投资、香港兴黄控股、香港云星科技 [17] 募集资金及用途 - 不考虑/考虑超额配售，预计净募资额 1.72 亿港元/2.02 亿港元，41.9%用于设立泰国厂房，15.8%用于自动化和数字化升级，37.3%用于设立新研发中心，5.0%用于一般营运资金 [18] 投资建议 - 招股价为 2.86-3.35 港元，预计发行后市值为 7.80-9.14 亿港元，2024 年净利润对应 PE 为 6-7x，2024 年账面净现金 1.51 亿元，估值低于同行，处于合理偏低区间，但面临关税不确定性，给予 IPO 专用评分 5.2 分，建议谨慎申购 [19]

核心观点 报告指出当前美股市场进入观察期，近期风险事件频发，市场存在去美元化倾向，港股间接受益，美国消费者信心有所改善，本周市场聚焦美联储议息会议，同时深入探讨稳定币强化美元地位的战略意义及数字资产发展趋势 [1][5] 近期市场总结 - 中美谈判变数或提升，此次谈判新增商务部长卢特尼克和贸易代表葛里尔，相比主张温和谈判的财长贝森特，卢特尼克态度激进，市场预期谈判或现拉锯局面 [7] - 特朗普施压关税贸易战，未来两周将向主要贸易伙伴发函列出单边关税税率，若7月9日前部分谈判未果，数十个经济体将面临更高关税，冲击汽车、航空等行业，同时影响大宗商品价格 [7] - 加州洛杉矶爆发大规模内乱，特朗普政府移民突击行动引发抗议，联邦动用军力干预遭批评，内乱影响当地经济，拖累增长并加剧全国经济不确定性 [7] - 中东局势紧张，以色列空袭伊朗，美伊核谈判陷入僵局，市场关注伊核问题走向，若谈判无法重启，地缘风险及市场波动将加剧 [7] 市场隐忧 - 美债利率反弹但美元指数回落，反映海外投资者对美元资产信心减弱，全球资本呈现去美元化倾向，资金回流非美元市场，港股间接受益，HIBOR跌破1%，香港外汇储备增加 [13] - 本轮港股资金流入主要来自港股通南向资金，外资和港资尚未大举进入，未来值得期待 [13] 美国宏观 - 美国密歇根大学6月消费者情绪指数初值上升，现况指数和展望指数均回升，未来一年通胀预期下降，对劳动力市场预期改善 [18] - 消费者信心显著回升，与关税压力缓解有关，对通胀担忧减弱，对经济和就业预期更乐观，需关注市场信心修复的持续性 [18] 本周重点 - 本周关注美联储议息会议，周二公布美国5月零售销售等数据，周三公布5月新宅开工等指数及美联储FOMC利率决策 [20] - 预期此次会议维持目标利率不变，市场关注未来降息路径指引，押注9月开始降息，关注主席鲍威尔政策信号及最新经济预测与点阵图 [20] 稳定币相关 Circle IPO引发关注 - Circle是全球领先区块链金融科技公司，核心业务是发行管理美元稳定币USDC，上市首日股价大涨超160% [22] - USDT和USDC是市值超100亿美元的稳定币，USDT市占率约60%居首，USDC市占率约16%排第二，USDC以现金和等价物储备为基础，确保100%对冲 [22] - 稳定币现金等价物储备很关键，如2022年UST及LUNA币暴跌，因背后无价值支撑，而Circle可通过储备投资获收入，美元加息使其2023年收入大增 [22] 去中心化金融新基建 - Circle与Visa合作推动USDC在全球支付网络应用，Visa、Mastercard也推出稳定币结算卡，方便全球用户消费 [24] - 稳定币在区块链运行，转账快、费用低，解决传统金融支付问题，加速交易至T+0，主流银行如JPM、BAC等也在发行稳定币 [24] 强化本币储备货币地位 - 美国财长表示与美元挂钩的稳定币市值可达2兆美元以上，可加强美元地位，国会正制定法案规定其由优质资产支撑 [28] - 欧盟、香港、新加坡、英国等已落实或推进稳定币监管框架，规范发行、储备等方面 [28] 数字资产大势所趋 - 稳定币是数字资产重要应用，可提升交易便利程度，数字资产另一受关注品种是RWA，可将实体资产代币化 [30] - 汇丰银行发行与黄金相关的数字资产产品汇丰黄金代币，支持小额灵活投资，降低黄金投资门槛 [30] - 稳定币可加速RWA发展，降低实体资产交易成本，数字资产推进为券商带来机遇，香港券商需取得相关牌照 [30]

报告核心观点 美国宏观数据转弱，经济前景悲观且充满不确定性，避险策略是资金首选，建议关注黄金等传统避险资产和高股息策略，同时警惕美股潜在回调风险 [1][5][73][74] 各部分总结 美国采购经理指数情况 - 5月美国ISM制造业和服务业PMI显示行业面临压力，制造业PMI降至48.5，服务业PMI降至49.9，多项指标走弱，反映产业持续走弱和外需转弱 [1][12] - 标普全球与ISM的PMI数据有分歧，可能因统计对象差异，综合看美国本土企业有库存红利，但外需转弱或影响本土市场，且关税致物价上升 [22] 美国就业市场情况 - 4月JOLTS职缺总数回升但结构分化，裁员率攀升，自愿离职率下滑，劳动供需紧张格局仅边际缓解，职缺与失业人口技能错配 [27][28] - 5月ADP私营部门就业新增人数创新低，5月非农新增职位略超预期但失业率微升，劳动市场实际增长动能放缓 [29] 美国消费与企业投资情况 - 5月消费者信心指数大幅回升，但超三成消费者增加储蓄，密歇根大学报告显示消费信心改善不明显，零售销售数据有升有降，大额消费品前置采购趋势或难持续 [34][41] - 4月耐用品订单和核心订单环比大幅下降，企业投资信心未见改善 [41] 美国物价情况 - 4月通胀数据显示价格压力缓解但有结构性矛盾，CPI按年升2.3%，核心CPI按年维持2.8%，细分项目有涨有跌 [49][50] - 关税效应使部分商品价格上升，旅游等服务价格下跌，生产端通缩压力加剧，4月PPI环比降0.5% [58] 美国领先指标情况 - 4月领先经济指数（LEI）大幅下跌1.0%，连续五个月收缩，多数成分指标恶化，加剧市场对周期性风险担忧 [63] - 5月联储局褐皮书显示经济动能分化，半数联储分区经济活动下滑，经济前景悲观且不确定，就业需求减弱 [64] 市场策略与建议 - 市场存在“软硬数据背离”矛盾，利率期货隐含降息预期，“关税避险交易”主导市场逻辑，需警惕美股回调风险 [73] - 建议关注黄金等传统避险资产，如SPDR黄金ETF（GLD.US），同时关注高股息策略，如GX恒生高股息ETF（3110.HK）与富邦沪深港高股息ETF（3190.HK） [5][74]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为6.3 [5][6] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品领军者，23 - 25年一季度收入和净利润有一定增长态势，23年渠道优化致业绩下滑后24年改善且25年一季度延续增长，资产负债率和ROE表现良好，手握多个大单品，渠道覆盖全面，未来有深耕国内外及出海战略规划 [1] - 中国调味品市场增长潜力大，行业竞争格局分散，海天在国内多个细分市场市占率领先 [2] - 海天有强大品牌影响力、极致供应链、广泛渠道渗透和良好企业文化等优势，但面临消费者口味变化、行业竞争激烈和食品安全等风险 [3][4] - 基石投资者阵容豪华，IPO发行价合理，相比A股折价有吸引力，综合考虑给予IPO专用评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 海天味业是全球第五大、中国第一大调味品企业，主要品类包括酱油、蚝油等 [1] - 23全年/24全年/25一季度收入为245/269/83亿人民币，增速为 - 3.3%/10.4%/9%；净利润为56.3/63.4/22亿，增速为 - 9.2%/12.7%/14.7% [1] - 2025年3月末资产负债率为16%，24年ROE为21% [1] - 成功培育7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，累计推出超1450个SKU，经销商数量达6707家 [1] 行业状况及前景 - 中国为全球调味品市场第三大国家/地区，市场规模从2019年的4081亿人民币增长至2024年的4981亿人民币，复合年增长率为4.1%，全球市场规模达21438亿人民币，增速约3.2% [2] - 驱动因素包括人均可支配收入增长、城镇化率提升、餐饮连锁化和复合调味料发展 [2] - 海天在全球调味品市场中市占率为1.1%，排名第五；在中国调味品市场中市占率为4.8%，排名第一；在中国酱油、蚝油、基础调味酱市场中市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，酱油、蚝油排名断层第一 [2] 优势与机遇 - 品牌影响力强大，手握多个大单品，行业断层领先 [3] - 打造极致供应链，依靠规模优势提升生产效率，降低成本 [3] - 全国范围渠道渗透，覆盖近100%地级市和近90%县级市，且对经销商不断优化升级 [3] - 坚持简单务实、开放共享的企业文化，为长期稳健发展提供基础 [3] 弱项与风险 - 消费者口味、偏好及消费习惯变化可能影响销售 [4] - 调味品行业竞争激烈，需持续投入资源维持市场地位 [4] - 食品安全等问题会影响品牌声誉 [4] 投资建议 - 基石投资者包括高瓴、GIC等，约占此次发售股份的48.8% - 50.66%（绿鞋前），保荐人为中金、高盛、摩根士丹利 [5] - IPO发行价为35 - 36.3港元，发行后H股市值约为92 - 95亿港元（不包括超额配售），25年净利润对应PE为29 - 30x，相比A股最新股价折价约为20% - 23% [5]

报告核心观点 - 6月10日港股市场板块轮动明显，资源股和医药股表现强劲，科技与消费板块面临调整压力，市场风险偏好谨慎，资金倾向防御性板块；美股三大指数集体上涨，科技股表现突出；美国小企业信心改善但面临政策不确定性与成本压力；佑驾创新作为自动驾驶先锋企业，未来有望展现业绩弹性，首次覆盖给予目标价31.4港元和“买入”评级 [6][8][9][12] 国证视点 - 市场期待Robotaxi，特斯拉股价上涨；6月10日港股高开低走，三大指数收跌但跌幅有限，市场结构性分化，成交2503.39亿元，主板卖空金额占比回落，北水净流入75.90亿港元 [2][7][8] - 港股通10大成交活跃股中，北水净买入美团、石药集团、晶泰控股，净卖出腾讯、小米集团、阿里巴巴；6月10日北向资金成交额1579.54亿元，占A股两市总成交额11.16%，并列出沪股通和深股通成交活跃股 [3] - 板块方面，稀土概念股受商务部表态提振上涨，中国稀土涨13.24%，金力永磁涨3.41%；贵金属板块因黄金等价格上涨表现突出，中国白银集团领涨17.65%；煤炭股预期行业逆周期筑底，兖煤澳大利亚涨4.88%，中煤能源涨3.57% [4] - 医药股受政策利好全面上涨，康方生物大涨10.43%，君实生物涨8.85%；芯片股、消费板块、光伏太阳能及电力设备股表现低迷，上海复旦、阿里影业等多股下跌 [5] - 美股三大指数集体上涨，标普500指数逼近历史高点，能源与非必需消费品板块领涨，工业板块微跌；科技股表现突出，特斯拉大涨5.7%，费城半导体指数上涨2.06% [8] - 5月美国小型企业信心回升，NFIB小型企业乐观指数上升3.0点至98.8，但不确定性指数升至94，预期盈利趋势下滑26%，仅12%企业主计划增聘人手 [9] 公司点评 - 佑驾创新是中国领先的自动驾驶科技公司，采取渐进式发展策略，构建L0至L2+级解决方案产品矩阵，2025年实现L4级交付，主要客户包括上汽等车企，2023年L0至L2+解决方案收入排名第四，获多项荣誉 [11] - 佑驾创新布局智能驾驶、智能座舱、车路协同三大业务线，坚持量产反哺研发策略，到24年底智能驾驶解决方案对22家整车厂67款车型量产，销量超90万套，智能座舱与9家整车厂30款车型量产 [12] - 预计佑驾创新2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元，首次覆盖给予目标价31.4港元和“买入”评级 [12]

报告核心观点 市场进入观察期，贸易战反复不定，上周中美贸易战缓和推动美股反弹，但谈判变数或提升；全球呈现去美元化倾向，影响估值模型和资金供给；美国宏观经济数据有喜有忧，消费者信心有所改善、通胀数据胜预期，但就业数据参差、采购经理指数跌破荣枯线、企业盈利增长预期下调；本周需重点关注物价通胀数据 [1][5] 各部分总结 上周总结：贸易战反复不定 - 上周中美贸易战缓和推动美股持续反弹，标普500指数一周上升1.5%，纳指100上升2.0%，罗素2000上升3.2% [11] - 中国外交部宣布国务院副总理何立峰将访英并与美方举行中美经贸磋商机制首次会议，但此次谈判人员变动或使变数提升 [11] 市场隐忧：去美元化倾向持续 - 美债利率反弹但美元指数回落，反映部分海外投资者对美元资产信心减弱 [16] - 全球流动性呈现去美元化倾向，资金回流至非美元市场，黄金等避险资产价格表现良好 [16] 美国宏观 - **消费者信心**：贸易暂时休战使消费者信心指数回升，消费者对服务类支出意愿增加，但超三成消费者仍选择储蓄，对劳动市场看法谨慎 [20] - **通胀数据**：美国4月个人消费支出物价指数符合预期，通胀率略回落，但短期通胀预期环比升温 [25] - **就业数据**：4月职缺总数意外上升，但劳动市场内部降温；5月私营部门新增职位创2023年3月以来最低；5月非农就业新增职位略高于预期，但失业率微升，劳动参与率下降 [30][35] - **采购经理指数**：5月美国制造业和服务业采购经理指数均面临压力，景气恶化，制造业受外部需求疲弱与高成本夹击，服务业需求动能萎缩、通胀压力加剧 [41] - **企业盈利**：第一季度标普500大型企业盈利同比增幅13.3%，但市场下调第二季度每股收益预期，4 - 5月标普500每股盈利预测下调约4.0% [46] 未来一周（6月9日 - 6月13日）：重点关注物价通胀数据 - 周二关注5月NFIB中小企业乐观程度指数，预期95.8，前值95.8 [48] - 周三关注5月消费者报告，核心CPI环比增幅预期0.30%，前值0.20%；同比增幅预期2.90%，前值2.80% [48] - 周四关注5月生产者报告，核心PPI环比增幅预期0.30%，前值 - 0.40%；同比增幅预期3.10%，前值3.10% [48] - 周五关注6月密歇根大学消费者信心指数初值，预期53.5，前值52.2；密歇根大学1年通胀预期6.50%，前值6.60% [48]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [4] - 6个月目标价为31.4港元 [4] - 股价（2025 - 6 - 9）为26.3港元 [4] 报告的核心观点 - 佑驾是中国渐进式自动驾驶先锋，能实现自动驾驶解决方案全栈自研，产品梯队和客户矩阵优秀，未来业绩弹性强 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元 [2] - 综合PS与DCF估值，首次覆盖给予目标价31.4港元，较现价有20%上升空间 [1][2] 各部分总结 公司概况 - 佑驾是中国领先自动驾驶科技公司，2014年成立，总部在深圳，多地设中心，采取渐进式策略，产品覆盖L0 - L4，客户包括上汽等车企 [1] - 发展分初创期（2014 - 2019）和高速发展期（2019 - 2025），2024年在港上市 [13][14] - 控股股东是刘国清，管理层及其一致行动人持股19.4%，前十大股东合计持股40.8% [17] - 管理团队经验丰富，高级管理层平均超10年经验 [20] - 业务有智能驾驶、智能座舱、车路协同，2024年底智驾对22家整车厂67款车型量产，销量超90万套，座舱与9家整车厂30款车型量产 [12] 行业概况 - 中国是全球最大汽车市场，2023年汽车销量3050万辆，占全球32.9%，预计2028年达3500万辆 [42] - 智能驾驶分L0 - L5等级，产业链上游是核心部件供应商，中游是解决方案供应商，下游是整车厂和出行服务供应商 [43][46] - 2019 - 2023年全球智能驾驶市场规模从1071亿元增至2687亿元，预计2028年达5609亿元 [49] - 2023年全球配备L2智能驾驶汽车渗透率32.1%，预计2028年达61.1%，市场规模4914亿元 [52] - 智能座舱2019 - 2023年全球市场规模从1302亿元增至3213亿元，预计2028年达7694亿元 [56] - 车路协同2019 - 2023年中国市场规模从161亿元增至709亿元，预计2028年达1685亿元 [59] - 比亚迪等车企推动智驾平权，预计2030年国内乘用车L2及以上智驾功能标配市场渗透率超90% [60][61] - 2017 - 2025年中国围绕智能网联汽车构建法规与标准体系 [67] 竞争优势 - 采取渐进式开发路线，提供量产验证且市场认可的自研方案，在L0 - L2++级保持优势，专注前沿领域 [69] - 有五个研发中心，研发团队376人，占员工总数64.6%，全栈自研能力强 [71] - 拥有智能制造量产能力，高效供应链管理，售后服务优势强 [72] - 客户基础好，获采埃孚“2023年供应商创新奖”，正从内资向全球整车厂合作扩张 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业收入10.3/15.0/21.0亿元，归母净利润 - 1.4/-0.6/0.9亿元 [2][75] - 毛利率从22 - 24年的12.0%/14.3%/16.0%增长至25 - 27年的16.7%/18.2%/19.3% [75] - 销售、管理、研发费用率总和从22 - 24年的92.2%/62.3%/51.0%下降至25 - 27年的33.1%/23.9%/16.8% [75] - 采用PS估值法，以26年8.2倍预测PS为参考，目标价34.0港元 [81] - 采用DCF估值法，给予WACC为14%，假设永续增长率为2%，市值115.2亿港元，对应股价28.8港元 [84] - 综合DCF和PS估值法，合理股价31.4港元，较现价有20%上升空间 [2]

投资评级 - 报告对佑驾创新的投资评级为“买入”，6个月目标价31.4港元，当前股价26.3港元，总市值104.99亿港元 [4] 核心观点 - 佑驾创新是中国渐进式自动驾驶先锋，采取渐进式发展策略，产品覆盖L0至L4自动驾驶解决方案，能全栈自研，有优秀产品梯队和客户矩阵，未来业绩弹性强 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元，2027年有望扭亏为盈 [2] - 综合PS与DCF估值，首次覆盖给予目标价31.4港元，较现价有20%上升空间 [2] 公司相关总结 公司概况 - 佑驾创新是中国领先自动驾驶科技公司，2014年成立，总部深圳，多地设中心，客户包括上汽、奇瑞等车企，2023年L0至L2+解决方案收入在新兴科技公司中排第四，获采埃孚“2023年供应商创新奖”等荣誉 [1] - 发展历程分初创期（2014 - 2019）和高速发展期（2019 - 2025），2024年在港上市 [13][14] - 控股股东刘国清，管理层及其一致行动人持股19.4%，前十大股东合计持股40.8% [17] - 管理团队实力强、经验丰富，平均超10年，核心成员负责不同业务板块 [20] 业务情况 - 业务包括智能驾驶、智能座舱和车路协同解决方案 [22] - 智能驾驶是核心业务，涵盖iSafety、iPilot和iRobo解决方案，2024年销量超90万套，iSafety提供L2及以下辅助驾驶功能，iPilot提供L2+功能，iRobo用于特定场景L4自动驾驶 [25] - 智能座舱提升驾乘安全与舒适性，有驾驶员疲劳检测等功能，2024年与9家整车厂30款车型量产 [35] - 车路协同参与21个项目，结合感知设备、算法与V2X技术，提升交通安全与效率 [38] 财务情况 - 2022 - 2024年智能驾驶、智能座舱、车路协同收入增长，2024年智能驾驶占比74%，总收入2.8/4.8/6.5亿，归母净利润 - 2.2/-2.0/-2.2亿，预计2027年扭亏为盈 [39] - 2022 - 2024年毛利率12.0%/14.3%/16.0%，净利率 - 76.9%/-41.4%/-33.1%，费用率下降 [40] 竞争优势 - 渐进式开发，L0至L2++级智能驾驶有优势，iPilot采用BEV和端到端技术，未来开发全栈智能座舱技术 [69][70] - 注重研发，有五个研发中心，研发团队376人，占64.6%，2022 - 2024年研发费用率49.9%/31.5%/23.9%，全栈自研增强自主性和竞争力 [71] - 有领先智能制造量产能力，宝安和广州生产基地提升产能，高效供应链管理降低成本、提高效率 [72] - 客户基础好，获采埃孚奖项，与多家车企合作，已打入合资厂商供应链，计划海外扩张 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业收入10.3/15.0/21.0亿元，归母净利润 - 1.4/-0.6/0.9亿元，毛利率提升，费用率下降 [75] - 采用PS估值法，选取可比公司，以26年8.2倍预测PS得目标价34.0港元；采用DCF估值法，WACC为14%，永续增长率2%，市值115.2亿港元，对应股价28.8港元，综合估值目标价31.4港元 [81][84] 行业相关总结 行业概况 - 中国是全球最大汽车市场，2023年汽车销量3050万辆，占全球32.9%，预计2028年达3500万辆，汽车智能化解决方案市场规模2023年1750亿元，预计2028年4312亿元，复合年增长率19.8%，全球市场规模2023年5899亿元，预计2028年13303亿元，复合年增长率17.7% [42] 细分行业分析 - 智能驾驶：按工信部标准分L0至L5等级，产业价值链分上、中、下游，L0至L2是主流，全球市场规模2019 - 2023年从1071亿元增至2687亿元，预计2028年5609亿元，中国供应商份额增加，全球L2智能驾驶汽车渗透率2023年32.1%，预计2028年61.1% [43][49][52] - 智能座舱：能提供人机交互体验，全球市场规模2019 - 2023年从1302亿元增至3213亿元，预计2028年7694亿元，中国市场规模2019 - 2023年从329亿元增至1069亿元，预计2028年2670亿元 [55][56] - 车路协同：与单车智能相辅相成，中国市场规模2019 - 2023年从161亿元增至709亿元，预计2028年1685亿元 [59] 智驾平权 - 2025年比亚迪等车企发布智驾平权战略，推动智能驾驶普及，预计2030年国内乘用车L2及以上智能汽车智驾功能标配市场渗透率超90%，NOA标配搭载量达2400万辆以上 [60][61] 行业政策 - 2017 - 2025年中国围绕智能网联汽车构建法规与标准体系，推动高阶智能驾驶落地，但存在企业过度宣传问题，2025年工信部强调不得夸大虚假宣传 [67]