经济要闻 - 财政部、工信部发布意见，强调在政府采购中严格落实内外资企业平等对待，保障符合本国产品标准的外资企业产品平等参与[1] - 人大常委会对外贸易法修订草案二审稿支持发展数字贸易、绿色贸易，并增加促进跨境金融服务体系建设、推动数字证书和电子签名国际互认的规定[1] - 中国央行于12月22日开展673亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，同日有1309亿元逆回购到期[1] - 审计署报告2024年度审计整改情况，已整改“两重”和“两新”相关问题涉及资金103.35亿元，完善制度25项[1] - 商务部就安世半导体问题回应，呼吁协商解决内部纠纷，并指出问题根源是荷兰政府不当行政干预[1] - 中国人民银行发布通知，自2026年1月1日起实施一次性信用修复政策，符合条件的逾期信息将不在个人信用报告中展示[1] - 日本计划于2028年5月对私人购买的电动车（包括电动汽车和插电式混合动力汽车）加征新税，采用“车重越重、税额越高”的阶梯机制[1] - 美国总统特朗普可能在明年1月第一周任命新的美联储主席[1] - 德国11月进口物价指数同比下降1.9%，预期为下降2.2%[1] - 泰国央行货币政策委员会一致决定将政策利率下调25个基点至1.25%，以应对经济持续放缓，这是自2024年10月以来的第五次降息，累计降幅达125个基点[1] 重要公司资讯 - 三花智控预计2025年度净利润为38.74亿元-46.49亿元，同比增长25.00%-50.00%[2] - 伟思医疗拟以总价1.19亿元出售位于南京市的房屋及部分固定资产，预计该交易对公司2026年度归属于上市公司股东的净利润影响金额约为1000万元，对2025年当期营收及净利润无影响[2][4] - 宁波华翔子公司华翔启源与深圳市大寰机器人科技有限公司签订战略合作协议，双方将在通用人形机器人灵巧手的研发、制造和销售等领域加强合作，合作期限为两年[4] - 通宇通信控股子公司中洪通宇拟通过增资扩股引入投资者武汉武创院投资有限公司，后者拟以现金方式增资1000万元，增资后中洪通宇注册资本由2亿元增加至2.1亿元，通宇通讯持股比例由90%变更为85.7143%，增资旨在增强资本实力以满足卫星通信产品研发及运营资金需求[4] - 亿纬锂能于12月22日举行“亿纬钠能总部和金源机器人 AI 中心”项目动工仪式[4] 东兴证券研究所金股推荐 - 东兴证券研究所推荐的十二月金股包括：北京利尔、牧原股份、甘源食品、金银河、中科海讯、江苏银行、浙江仙通、福昕软件、威胜信息、日联科技[3] 计算机行业2026年策略 - **行业回顾**：截至12月16日，2025年申万计算机指数累计上涨17.07%，略低于沪深300（+17.72%）和中证1000（+23.88%），在31个申万一级行业中排名第14位，板块波动显著，体现出高弹性特征[5]。一季度受DeepSeek-R1模型开源催化，AI商业化预期升温；4至8月在AI Agent、稳定币、国产替代等主题轮动下震荡回升；八月后部分国产算力企业业绩获得验证[5]。从结构看，100亿-200亿市值的中盘股平均涨幅达40.64%，显著领先其他市值区间；非国有企业上涨比例和幅度均优于央企控股公司[5]。板块PS（TTM）为3.40倍（近三年70.78%分位），PE（TTM）为52.11倍（近五年76.34%分位），处于历史中位偏高水平[5]。机构持仓比例约2.16%，超配比例为-2.52%，仍处低位但下行趋势已企稳[5] - **行业展望**：人工智能是科技周期核心主线，在政策支持、技术演进与需求释放三重驱动下形成“多维共振”[6]。政策端“十五五”规划明确将“科技自立自强”列为关键目标[6]。技术端全球AI发展重心正从训练向推理迁移，边缘AI有望2年内成熟，AI Agent、多模态AI、具身智能等将在2-5年进入生产阶段[6]。国产大模型如Kimi、DeepSeek、Qwen3等在能力上已跻身第二梯队，且普遍采取开源策略[6]。算力侧，华为昇腾芯片未来三年将密集迭代，寒武纪、海光、摩尔线程等国产厂商加速上市与适配[6]。需求端全球Token调用量激增，头部模型企业收入高速增长，云厂商AI相关收入同比增速超20%[6]。国内智算中心资源需求预计从2024年的2016MW增至2027年的9480MW，CAGR达67.5%[6]。性价比方面，信创、部分产业数字化细分领域估值处于近三年50%以下分位，具备性价比[6]。机构持仓仍处低位，预计2026年资金将逐步向AI应用侧倾斜[6]。吸引力方面，2026年催化主要来自AI海外进展的映射效应以及低空经济、量子计算、脑机接口、空天信息化等符合“新质生产力”导向的未来产业[6]。全球流动性有望宽松，国内财政与货币政策协同发力，风险偏好呈波动上升态势，利好成长板块[6] - **投资策略**：主线上关注AI算力与AI应用[7]。AI算力侧关注国产AI芯片（海光信息、寒武纪、沐曦股份、摩尔线程等）、AI服务器（中科曙光、浪潮信息、华勤技术等）、液冷温控（曙光数创、英维克等）及智算服务（紫光股份、商汤、华为产业链等）[7]。AI应用侧重点布局AI Agent与端侧智能，推荐金山办公、同花顺、中科创达、科大讯飞等公司[7]。同时，2027年为央国企信创全面替代截止年，信创景气有望回升，2026年招投标或将提速[7]。信创产业规模预计2025年达2.34万亿元，增速创新高[7]。建议关注中国软件、太极股份、金山办公等生态龙头、核心技术攻坚领域（EDA/CAD/CAE：华大九天、中望软件、索辰科技等；CPU/GPU：海光信息、寒武纪等）以及华为生态伙伴[7]。此外，跟踪新兴/未来产业结构性机会，如量子科技（国盾量子、科大国创等）、低空经济（关注莱斯信息、新晨科技等基础设施企业）、脑机接口（医疗场景2030年市场规模或达400亿美元，关注三博脑科、熵基科技等）[8] 快递行业2025年11月数据点评 - **事件**：2025年11月全国快递服务企业业务完成量180.6亿件，同比增长5.0%，同比增速较10月进一步下探[10] - **件量分析**：11月同城件业务量同比下降4.8%，异地件业务量增长5.8%[11]。7月以来反内卷趋势逐渐成型，件量“挤水分”导致增速持续下降；今年双十一热度下降进一步导致10-11月件量增速降至10%以下[11]。预计目前行业增速已经处于低谷，随着双十一影响的消退，后续增速有望回升[11] - **公司表现**：11月三家通达系上市公司件量同比增速逆势回升，圆通由10月的12.8%提升至13.6%，韵达由-5.1%升至-4.2%，申通件量增速跳升至14.7%（主要系并表丹鸟物流）[11]。顺丰件量增速9月以来逐步下降，主要系去年同期基数快速提升[11] - **价格分析**：11月行业单票价格同比降幅扩大至8.3%，主要系去年同期基数较高[11]。双11件量不及预期对快递企业经营形成压力，短期产能过剩导致旺季提价动能不足[11]。通达系方面，申通、圆通与韵达11月单票收入环比分别提升10.6%、0.4%和2.4%，申通大幅提升主要系并表丹鸟物流[12]。不考虑该因素，从圆通和韵达表现看，11月通达系单票收入提升幅度不及7-10月[12]。行业反内卷对行业单价形成了较强的支撑作用[12] - **投资建议**：双十一较为稳定的价格表现说明在反内卷大环境下，行业能够承受短期需求不及预期的负面影响[12]。反内卷的力度和持续性或超出市场预期，目前行业处在与21年下半年类似的上行周期前段，盈利能力有望持续恢复[12]。建议重点关注服务品质领先的龙头中通和圆通，以及经营数据改善较明显的申通[12]

东 兴 晨 报 东兴晨报 P1 2025 年 12 月 22 日星期一 经济要闻 1. 商务部：12 月 20 日，商务部党组扩大会议在京召开。会议提出，鼓励 支持服务出口，积极发展数字贸易、绿色贸易。稳步推进制度型开放，有序 扩大服务领域自主开放，深化外商投资促进体制机制改革，优化自由贸易试 验区布局范围，塑造吸引外资新优势。引导产业链供应链合理有序跨境布局， 完善海外综合服务体系。推动共建"一带一路"高质量发展。推动商签更多 区域和双边贸易投资协定。（资料来源：同花顺） 2. 国家网信办：会同中国证监会深入整治涉资本市场网上不实信息，依法 处置一批炮制谣言、非法荐股的账号。（资料来源：同花顺） 3. 国家发改委等：国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办制定了《互 联网平台价格行为规则》，旨在健全互联网平台常态化价格监管机制，规范相 关价格行为，保护消费者和经营者合法权益，推动平台经济创新和健康发展。 （资料来源：同花顺） 4. 国家药监局：召开脑机接口医疗器械工作推进会，会议要求，要坚持安 全有效为首要前提，创新审评监管方法，构建标准体系，加强技术指导服务。 （资料来源：同花顺） 5. 财政部：山西省、 ...

农林牧渔行业 2026 年策略：产业转型升 级，静候周期拐点 2025 年 12 月 22 日 看好/维持 农林牧渔 行业报告 | | | 投资摘要： 展望 2026 年农业投资，我们建议关注以下三条投资主线： 主线一：生猪养殖--产能去化逐步深化，静待周期拐点。 我们认为生猪养殖行业的供需格局向好，短期生猪供过于求趋势持续，预计在 26 年上半年仍将给猪价带来压力，行业性亏 损持续。价格磨底与亏损是无形的手，政策引导产能调控是有形的手，二者有机结合，产能去化将逐步深化，26 年下半年供 应压力将逐步缓解，需求端相对平稳，预计行业供需格局持续向好。 非洲猪瘟后，生猪养殖结构出现变化，表现为规模化程度快速提升和短期养户增多，受此影响行业产能变动表现为难涨难跌 的窄幅波动，对应生猪供需矛盾减弱，在养殖正常出栏的情况下，猪价波动幅度收窄。我们认为，成本是猪企能否实现行业 超额收益和长期成长的核心要素，并且成本因素在周期下行期的重要性尤为突出。在未来几年，猪企表现将有明显分化，具 备成本优势的企业有望维持温和扩张，而落后产能将被进一步淘汰。 我们认为，板块估值低位具备安全性，26 年板块基本面持续向好静待拐点，头部企 ...

利率债 2026 年策略：中性震荡，关注回 调配置机会 2025 年 12 月 22 日 固定收益 深度报告 | 分析师 | 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480519070002 | | --- | --- | --- | | 分析师 | 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480521070003 | 投资摘要： 回顾 2025：10 年期国债收益率呈"N"型走势，在 1.6-1.9%区间震荡，利率上行调整主要因素是央行多目标平衡下阶段性 收紧流动性、股债跷跷板效应、通胀预期扰动。下半年 "反内卷"政策推进和股市继续回暖加大了长端利率扰动，导致期限 利差走阔。2025 年国内经济呈量偏强价偏弱、外需偏强内需偏弱的特征。全年实际 GDP 预计可实现 5%的增长目标，外需 韧性与财政扩张兑现构成核心驱动力。（1）全年出口增速约 6.0%（按人民币计价），显著高于市场预期。中美经贸关系阶段 性缓和、叠加中国企业市场多元化共同构筑了出口韧性。（2）财政扩张发力，对抗地产的 ...

电力设备及新能源行业 2026 年策略："反 内卷"背景下景气度回升，关注各环节产 业链出海机遇 2025 年 12 月 22 日 看好/维持 电力设备及 新能源 行业报告 | 分析师 | 洪一 电话：0755-82832082 邮箱：hongyi@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480516110001 | | --- | --- | --- | | 分析师 | 吴征洋 电话：010-66554045 邮箱：wuzhy@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480525020001 | | 分析师 | 侯河清 电话：010-66554108 邮箱：houhq@dxzq.net.cn | 执业证书编号：S1480524040001 | 投资摘要 1、锂电行业：跨越周期底部，看好产业链回归机遇 锂电产业链经历近 23~24 两年的出清与去库阶段后已走出周期底部，需求端维持了超预期的高增长态势，产业链价格企 稳后出现上扬，部分环节利润端已确立向上趋势，同时如 6F、电解液添加剂（VC）及铁锂正极等环节已出现供应紧张迹象， 25Q3 头部企业接近满产状态，我们认为锂电板块整体景气度持续回升，产 ...

核心观点 “反内卷”政策将推动煤炭行业自律及产能核查，叠加安全生产监管趋严，预计2026年行业供给收缩，煤炭价格有望平稳上涨[4][9] 在需求端，火电仍将发挥托底保障作用，“十五五”期间需求韧性充足，同时AI算力将带动新电力需求高速增长[6][9] 在市值管理考核推进的背景下，行业周期属性弱化，高分红政策使得煤炭板块的中长期投资价值凸显，成为稳态高股息资产[7][8][9] 价格走势与政策影响 - 2025年煤炭价格前低后高，秦皇岛5500大卡动力煤价格年内最低跌至610元/吨，在7月1日中央财经委会议释放“反内卷”信号后触底回升，12月1日上涨至813元/吨[4][18][24] - 中国炼焦煤价格指数2025年在1100-1570元/吨区间震荡，年内低点为1138.85元/吨，高点为1561.85元/吨，较最低点上涨37.14%[4][19][21] - 长协煤政策是煤价的稳定器，2025年2月28日煤炭协会发布倡议书，从五个维度提出倡议以减少煤价非理性波动[4][22] 2025年5月至7月长协价高于市场价，长协价格整体平稳[23] - 国家发改委于2025年11月17日发布通知，要求做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管，港口价交易价格不超过明确合理区间[23][24] 国内供给分析 - “反内卷”政策旨在推动行业从“规模扩张”转向“质量提升”，通过限产和退出产能方式收紧供应[5][30][31] - 2025年7月10日，国家能源局发布通知，对8省（区）的生产煤矿组织核查，规定煤矿月度产量不得超过公告产能的10%[5][31] - 新版《煤矿安全规程》将于2026年2月1日起施行，安全要求进一步严格与细化[5][32] - 2025年11月中央安全生产考核巡查启动，其影响是全国原煤产量7-10月连续4个月同比负增长，同比分别下滑3.8%、3.2%、1.8%、2.3%[5][32] - 2024年全国原煤产量为47.81亿吨，同比增长1.24%[32] 2025年10月单月产量为4.07亿吨，同比下降2.3%[32] 进口供给分析 - 2024年中国煤炭进口量达5.43亿吨，同比增长14.4%[33] 2025年1-11月，全国累计进口煤及褐煤4.32亿吨，同比减少0.58亿吨，减少11%[5][33] - 自2024年1月1日起中国恢复煤炭进口关税，2025年2月28日行业协会倡议严格控制低卡劣质煤炭进口和使用[5][34] - 2025年4月，印尼政府调整采矿权税率推高出口成本，俄罗斯煤炭供应受制裁影响，海外进口量呈收紧态势[5][34] - 预计2026年中国进口煤难有增量，供给端将呈现国内产量下滑、进口偏紧的局面[5][35] 需求端分析 - 2025年1-10月，全社会用电量86246亿千瓦时，同比增长5.39%[45] 火电累计发电量52130.5亿千瓦时，同比下降0.19%，但仍占发电量60%以上[6][45] - 2025年夏季（6-8月）平均气温创历史新高，风光发电偏弱，火电补位托底，6-10月火电累计发电量27546.2亿千瓦时，同比上升2.1%[6][45] - 根据《中国电力供需分析报告（2025）》预计，AI算力发展将推动数据中心用电量激增，2025年、2030年底用电量将分别达1637亿、10554亿千瓦时，占全社会用电量1.6%、7.8%，“十五五”期间年均增速有望达45.2%[6][59] - 煤炭在能源安全中扮演“压舱石”角色，预计2026年电煤消费将持续提升，带动煤炭消费整体呈现小幅增长态势[6][58][59] 市值管理与投资价值 - 自2024年起，证监会、国资委及国务院“新国九条”等多方政策强化上市公司现金分红监管和市值管理考核，引导提升投资者回报[7][60] - 煤炭行业作为国资重地，提高分红比例已成为行业共识，高分红有助于提升ROE，符合“一利五率”考核方向[7][60] - 多家上市煤企已发布高分红规划：中国神华2022-2024年现金分红比例分别为72.8%、75.2%、76.5%，并规划2025-2027年每年最低现金分红比例不低于65%[8][61] 中煤能源承诺每年按不低于20%-30%比例进行现金分红[8][61] 陕西煤业2024年现金分红比例为65%，并计划建立长期稳定的股东回报机制[8][61] - 在“稳煤价”预期下，煤企盈利趋稳，行业周期弱化，高分红率彰显其中期投资价值，煤炭行业成为竞争格局稳定、现金流稳定、高分红的稳态高股息资产代表[8][9][61] 投资建议与标的 - 配置思路一：聚焦资源禀赋突出、成本优势显著、分红政策稳定的龙头煤企，兼顾收益安全性与红利资产属性，推荐标的包括中国神华A+H、中煤能源A+H、兖矿能源A+H、陕西煤业[9][64] - 配置思路二：基于企业自身产能增长逻辑，叠加盈利弹性较大的受益标的，包括广汇能源、华阳股份、山煤国际、淮北矿业[9][64] - 报告提供了重点公司的简要分析：中国神华拥有“煤-电-路-港-航-化”一体化模式及高分红传统[65] 中煤能源拥有优质资源储量，里必煤矿和苇子沟煤矿将在2026年底前投产，合计增加640万吨优质产能[65] 兖矿能源正转型为国际化清洁能源和新材料集团，并承诺保底分红比例不低于60%[66]

核心观点 - 报告对银行业2026年投资策略持“看好”态度，认为行业将迎来盈利改善与资金驱动的共振，具备配置价值 [1][4] - 2026年上市银行盈利增速有望边际小幅提升，核心驱动力来自净息差企稳带来的净利息收入恢复正增长，以及中收的温和修复 [4][24] - 银行盈利支撑将从过去几年的“其他非息+拨备反哺”模式，向“净利息收入+中收”的核心营收模式切换 [4] - 资金面上，以保险为代表的长期“耐心资本”有望保持较强配置力度，同时公募基金持仓处于历史低位，未来存在增持空间 [4][5] 行情回顾 (2025年) - 2025年中信银行指数上涨11%，跑输上证指数5个百分点，涨幅在行业中排名第19位 [16] - 全年行情呈现明显的三阶段特征：上半年持续上涨创新高（累计涨幅22.7%，跑赢上证指数18个百分点）；三季度深度调整（下跌13.9%，跑输上证指数26个百分点）；四季度止跌回稳（上涨5.1%，跑赢上证指数6.2个百分点）[16] - 子板块中，国有行在四季度防御逻辑下表现更好；个股方面，受益于险资持续流入，港股银行表现亮眼，年内累计涨幅达28.5%，跑赢A股上市银行17.5个百分点 [4][21] 基本面展望：净息差 - 2026年银行净息差有望企稳回升，核心改善因子是负债成本的持续改善 [6][28] - **负债端**：2023年以来存款挂牌利率大幅下调的红利将持续释放，且2025-2026年是2022-2023年高息定期存款的到期重定价高峰，测算可支撑2026年净息差改善约11.6个基点 [6][44] - **资产端**：2025年降息幅度较小（10个基点），因此2026年贷款重定价压力有限，叠加化债影响，估算合计对净息差负面影响约10.2个基点 [6][35] - 综合来看，存量政策预计小幅提振上市银行2026年净息差约1.4个基点 [6][44] - 展望未来，预计2026年政策利率调降幅度相对有限（10个基点左右），并延续存贷两端联动模式，对当年净息差影响较小 [6][44] 基本面展望：规模增长 - 预计2026年信贷增速将继续下行，同比少增，增速放缓至5.6%左右，主要受地方债务约束、传统基建投资空间有限、新旧动能转换及直接融资替代等因素影响 [6][70] - 贷款结构预计延续“对公强、零售弱”格局 [6] - 社融扩张将更依赖政府债等直接融资，预计2026年增量同比持平，增速放缓至7.7%左右 [6][70] - 子板块扩表动能分化：城商行景气度最高（3Q25贷款同比增12.8%），国有行平稳（增8.6%），农商行（增5.8%）和股份行（增3.6%）压力较大 [52] 基本面展望：非息收入 - **中收**：有望持续温和修复。随着前期高收益存款到期，居民将继续“存款搬家”至理财、保险等中低风险产品，利好银行财富管理中收。1-3Q25上市银行中收同比增速已回升至4.6% [6][71][72] - **其他非息**：预计对营收贡献下降。2026年债市收益率或维持窄幅震荡，交易空间有限。同时，银行可兑现浮盈空间压缩（1H25末AC账户浮盈约3.27万亿元，较年初减少2358亿元），且在核心营收改善下兑现意愿预计降低 [6][77] 基本面展望：资产质量 - 预计2026年整体不良率保持平稳，主要基于对公不良率延续改善的判断 [4][6] - 当前企业盈利逐步修复，ROIC稳定高于一般贷款利率，对公贷款整体不良率或继续下行 [6] - 风险点集中在零售端及对公房地产。零售风险与资产价格波动、居民收入预期高度相关，当前尚未见到拐点，2026年不良率或继续上升 [6][93][100] - 按揭贷款整体风险可控，但需关注房价跌幅较大区域的风险；经营贷因到期规模较高（估算2026年约2.7万亿元），预计风险将继续暴露 [103] 资金面展望 - **保险资金**：在低利率环境下，增配银行的动力依然较强，2025年已多次举牌/增持银行股，预计2026年将继续保持较强配置力度 [5][48] - **主动基金**：当前对银行板块持仓处于历史低位（3Q25末主动偏股基金持仓占比仅1.82%），定价权下降。未来随着业绩基准改革引导配置均衡化，有望为银行板块带来增量资金 [5][48] - **被动基金**：在稳市目标和ETF整体扩容的预期下，有望继续流入银行权重股 [5] 投资建议 - 报告建议关注三条投资主线 [5] - 主线一：在长期配置资金主导下，继续关注国有大行 [5] - 主线二：关注受益于区域经济高景气、业绩确定性强的经济强省龙头城商行 [5] - 主线三：若经济复苏加快，零售风险拐点逐步确认，可关注顺周期高弹性的中小银行和前期超跌的股份行 [5]

东 兴 晨 报 东兴晨报 P1 经济要闻 8. 央行：海南自贸港封关三项金融准备工作全部完成，一是跨境资金流动 管理制度进一步完善；二是多功能自由贸易账户(EF 账户)上线运行；三是跨 境资金流动监测预警机制进一步健全，跨境金融风险防范能力全面提升。（资 料来源：同花顺） 9. 中国光伏行业协会：2025 光伏行业年度大会上，中国光伏行业协会名 誉理事长王勃华在主旨报告中表示，出口价格止跌，行业自律效果体现后内 卷外化得到一定遏制。2025 年 1-10 月，我国光伏产品(硅片、电池、组件) 出口总额 244.2 亿美元，同比下降 13.2%，降幅较 2024 年同期(34.5%)明显 收窄。（资料来源：同花顺） 10. 湖北：12 月 17 日，湖北省委副书记、省长李殿勋主持召开省政府专题 会议，研究全省国有水资源水工程资产化改革工作。推进国有水资源水工程 资产化改革 对全省国有水资源水工程清查确权。（资料来源：同花顺） 重要公司资讯 1. 上海海关: 今年 11 月，上海市进出口值 3874.9 亿元，同比增长 10.6%， 其中出口 1866 亿元，同比增长 18.2%，出口值创月度历史新高。至此，自今 ...

核心观点 - 报告认为，2026年汽车行业的核心投资主线是智能化，特别是L3级自动驾驶的商业化应用和以智能底盘（包括主动悬架、线控制动、线控转向）为代表的执行层技术的批量应用将成为关键驱动力 [5][6][79] - 尽管2026年面临以旧换新政策未明、新能源车购置税减税额上限减少等不利因素，但新能源汽车渗透率提升、出口高速增长以及智能化与高端化仍将是市场的结构性亮点 [5][78] 2025年市场表现及业绩回顾 - **市场表现**：2025年1月1日至12月12日，中信汽车零部件指数上涨34.76%，大幅跑赢中信乘用车指数（下跌0.40%）及主要大盘指数（如上证指数上涨16.04%），零部件板块超额收益明显 [4][18] - **整车板块业绩**：2025年前三季度，乘用车板块实现营业收入15203.16亿元，同比增长8.68%；但归母净利润为391.90亿元，同比减少15.72%，呈现“营收增、利润降”的局面 [31] - **零部件板块业绩**：2025年前三季度，汽车零部件板块实现营业收入7541.60亿元，同比增长8.75%；归母净利润460.10亿元，同比增长19.60%，业绩持续攀升 [49] 2026年汽车市场展望 - **政策影响**：2026年以旧换新政策尚未出台，部分地方补贴暂停，可能透支购车需求；同时，新能源车购置税减税额上限从3万元降至1.5万元，预计对33.9万元以下的低价车型影响较大（需额外支付车价约4.42%的购置税）[5][65][66] - **出口亮点**：2025年1-10月，新能源汽车累计出口201.40万辆，同比增长90.4%，其中插混汽车出口同比增长205.34%；预计2026年汽车出口尤其是新能源车出口仍将保持高速增长 [5][67] - **新能源与智能化**：2025年1-10月新能源汽车渗透率已达46.7%，其中C级车新能源渗透率从2024年的46%提升至59%；智能化正从量变进入质变，成为新增长动能 [72][73][78] 汽车智能化与L3商用前景 - **渗透率预测**：2024年L2级以上辅助驾驶渗透率为48%，预计2025年将达到65%；到2030年，L3级以上辅助驾驶渗透率预计将达到11% [80] - **政策与商业化临界点**：2025年工信部已批准长安深蓝SL03和北汽极狐阿尔法S6两款L3级车型的准入申请，将在指定区域开展上路试点；多项国家级政策为L3商业化扫清障碍，预计2026年将成为L3自动驾驶商业化临界点 [5][84][87] 智能底盘：重点推进领域 - **核心地位**：为保障高阶自动驾驶可靠性，底盘系统智能化成为重点，其毫秒级精准响应是上层决策得以安全执行的基础 [91] - **悬架智能化**：主动悬架是智能驾驶汽车的必然选择；2025年前三季度，空气悬架搭载量为79.3万辆，同比增长42.4%，其中20-30万价格区间的车型增速最快（如20-25万车型增长482.9%）[98] - **线控制动与转向**：GB21670—2025（线控制动）和GB17675—2025（线控转向）两项强制性国家标准将于2026年实施，为技术批量应用提供标准支持 [7][109] - **市场竞争格局**：在空气悬架市场，2025年前三季度拓普集团、孔辉科技、保隆科技三家国内企业合计市占率达88.5%，打破了外资垄断；在线控制动领域，伯特利、亚太股份等国内厂商正崭露头角 [104][116] 投资策略 - **整车板块**：看好汽车智能化加速期下的头部企业，特别是华为赋能的鸿蒙智行合作车企，2026年新车型密集落地，L3智驾规模化商用有望开启；受益标的包括赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷、上汽集团、奇瑞汽车 [6][125] - **智能底盘零部件**：随着国标实施和高阶智驾需求，主动悬架、线控制动、线控转向将进入批量应用和国产化替代加速阶段；受益标的包括保隆科技、拓普集团、伯特利、亚太股份 [8][125] - **其他优质零部件**：聚焦行业竞争格局稳定、公司治理能力强的细分领域，受益于产品高端化与新场景拓展；推荐标的包括浙江仙通、川环科技、溯联股份、新坐标、中原内配、宁波高发 [8][125]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 垃圾焚烧行业已步入成熟期，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为环保企业做优做强的重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [4][20] - 行业资本开支下降叠加供热收入增加，现金流持续改善，为提升分红比例奠定基础，推动板块类债配置属性增强 [4][33] - 出海加速与绿电直供（垃圾焚烧+IDC协同）开启行业新价值增长点，为龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间提供重要方向 [5][36][49] 行业现状与发展阶段 - 截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿元 [4][20] - 2021年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12万吨/日，已超“十四五”规划目标，处理能力快速饱和，增量空间收缩 [20] - 行业发展历经三个阶段：2003-2009年为起步期，垃圾焚烧厂数量从47座增至93座 [15]；2010-2021年为爆发式扩张期，2017-2021年平均每年新投运垃圾焚烧电厂约103座，至2021年底投运约743座 [17]；2021年后逐渐迈入成熟期 [20] - 垃圾处理方式结构发生根本变化：2005年卫生填埋占比85.2%，焚烧占比9.8% [18][19]；2023年卫生填埋占比降至7.5%，焚烧占比大幅提升至82.5% [18][19] 现金流改善与分红潜力 - 随着行业进入成熟期，新建项目扩张高峰褪去，板块资本开支进入下行通道，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [4][33] - 供热业务成为现金流优化的重要助力，其短账期、稳需求的特性加速资金周转，提升现金流质量 [4][33] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心 [4][33] - 成熟的热电联产垃圾处理项目内部收益率（IRR）可达11%-13%，高于纯发电项目的8%-9% [26] 出海拓展机遇 - 截至2025年6月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座，总处理设计规模达5.77万吨/日 [36] - 其中35个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3亿美元，总设计处理规模4.46万吨/日 [36] - 出海项目聚焦于中亚、东南亚，其中越南项目数量最多（10个），泰国以8个项目位列第二 [37] - 乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7个项目的总设计处理能力达到14,000吨/日；越南项目处置规模为12,100吨/日 [37] - 康恒环境在海外垃圾焚烧项目数量（13个）和处置规模（16,260吨/日）上均排名第一；中国天楹位列第二（6个项目，8,800吨/日）；军信股份位列第三（3个项目，总设计规模6000吨/日） [40] - 海外项目盈利水平具优势，例如中国天楹越南河内垃圾焚烧项目上网电价达10.05美分/千瓦时（约合人民币0.71元/千瓦时），毛利率稳定保持在60%以上 [40] 绿电直供与IDC协同 - 数据中心（IDC）对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳属性高度契合 [5][42] - 政策支持为协同模式创造契机：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [42][44]；《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电 [42][44] - 浦东黎明智算中心是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程，总建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，提供12.7EFLOPS高性能算力 [44] - 该项目整合园区内2000吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500万元 [44] - 上市公司正推动该模式落地：伟明环保与温州市龙湾区政府签署协议探索协同模式；军信股份在海外项目构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”一体化业务模式 [48] 投资策略与重点公司 - 看好板块核心逻辑：存量项目稳定运营，龙头资本开支下行叠加供热拓展，自由现金流增厚，高分红类债属性凸显；政策推动下“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间；行业供给侧整合加速，头部企业拓展海外市场提升份额 [6][49] - 重点看好具备三类核心优势的龙头企业：核心项目布局于长三角、珠三角等经济发达地区，具备精细化运营能力与稳定现金流；积极布局商业模式创新，推进绿电直供、余热利用等协同项目；资本实力雄厚或在海外高需求市场已完成项目落地，具备“EPC+运营”一体化输出能力 [50] - 报告提及的代表性龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、军信股份 [6][50]