报告投资评级 - 行业投资评级为“看好/维持” [2] 报告核心观点 - 生猪养殖行业供需格局宽松，11月猪价持续下行但环比降幅收窄，12月价格窄幅震荡 [3][18] - 行业产能去化通道已开启，在政策调控与持续亏损压力下，去化有望加速 [4][27] - 预计猪价有望在2026年下半年迎来向上拐点，成本领先的头部养殖企业将凸显优势并具备更好的盈利弹性 [5][31] - 当前行业估值处于历史中位数以下，板块具备安全边际 [5][31] - 建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的 [5][32] 行业供需表现 - 价格走势：2025年11月，仔猪、活猪和猪肉均价分别为24.25元/公斤、12.55元/公斤和23.05元/公斤，环比分别下降5.99%、0.20%和1.54%，同比分别下降29.55%、27.61%和19.68%，降幅较前期收窄 [3][18] - 近期价格：截至2025年12月10日，全国外三元生猪均价为11.30元/公斤，12月猪价呈窄幅震荡 [3][18] - 供应端：11月养殖端出栏积极，规模企业出栏压力大，中小养殖户和二育群体认卖出栏，整体供应宽松 [3][21] - 需求端：季节性提振有限，鲜销走货不畅，屠宰企业存在被迫入库情况，主动补库需求不足 [3][21] - 屠宰开工率：11月生猪屠宰开工率环比下降0.30个百分点至34.12% [3][21] - 出栏体重：由于上市节奏加快，11月行业出栏体重略有下滑，白条猪宰后均重回落至88公斤左右 [21] 产能变化趋势 - 官方数据：国家统计局数据显示，10月末能繁母猪存栏量为3990万头，环比下降1.10% [4][27] - 前期数据：9月末能繁母猪存栏量为4035万头，环比下降0.07%，相比二季度末减少9万头 [4] - 三方数据：9月涌益咨询样本数据环比下降0.84%，钢联样本数据环比下降0.28%；11月钢联样本数据环比下降0.38%，其中中小散户产能环比下滑0.78% [4][27] - 政策影响：政策调控进入全面落实阶段，头部企业如牧原股份已在9月末将能繁母猪存栏调减12.6万头至330.5万头 [27] - 养殖盈利：截至2025年12月19日，行业平均自繁自养生猪头均盈利为-130.88元，外购仔猪头均盈利为-189.50元 [4][31] - 原料价格：截至12月11日，全国玉米市场价2.43元/公斤，同比上涨4.7%；全国豆粕市场价3.29元/公斤，同比上涨0.3% [25] - 猪粮比价：12月上旬一度跌破5:1，截至12月19日回升至5.03:1 [25] 上市企业销售数据 - 销售均价：11月主要上市猪企销售均价环比微增，牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望的生猪销售均价分别为11.56、11.71、11.56和11.54元/公斤，环比分别变动0.09%、1.21%、2.48%和2.30% [11][34] - 出栏量：11月，牧原股份（商品猪）、温氏股份、新希望和正邦科技的生猪销量分别为660、435、157和87万头，环比分别变动-6.70%、11.83%、-6.98%和-4.35% [11][37] - 合计出栏：剔除巨星农牧后，可比的18家上市猪企11月合计出栏1815万头，环比下降2.90%，同比增长27.01%；1-11月累计销量同比增长27.99% [43] - 出栏均重：牧原股份、温氏股份、新希望11月出栏均重分别为123.04、101.98和100.17公斤，行业平均出栏体重下降 [11][47] - 养殖成本：成本是核心竞争要素，神农集团、牧原股份、温氏股份属于成本领先梯队，完全成本低至12.5元/公斤以内，其中牧原股份11月完全成本为11.3元/公斤 [50][51] 后市展望与投资建议 - 周期预判：政策引导下的产能调控是未来核心，产能去化有望逐步加速，猪价向上拐点预计出现在2026年下半年 [5][31] - 估值水平：行业指数PB有所回升，但仍处于历史中位数以下，板块估值具备安全边际 [5][31] - 标的推荐：建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份，其他受益标的包括温氏股份、德康农牧、天康生物、神农集团等 [5][32]