核心观点 - 六家国有大行2025年中期业绩整体呈现资产规模增长但经营指标分化的态势 三家银行净利润出现下滑 主要受净息差收窄压力影响 同时非利息收入占比普遍提升成为重要对冲手段 [2][7][12][15][19] 资产规模表现 - 工商银行总资产达52.32万亿元 较上年末增长7.2% [5] - 农业银行资产总额46.86万亿元 同比增长8.37% [5] - 建设银行资产总额44.43万亿元 同比增长9.52% [5] - 中国银行资产总额36.79万亿元 同比增长4.93% [6] - 邮储银行资产总额18.19万亿元 同比增长6.47% [6] - 交通银行资产总额15.44万亿元 同比增长3.59% [6] 经营业绩分化 - 农业银行营业收入3699.37亿元（+0.85%） 净利润1399.43亿元（+2.53%） [9] - 交通银行营业收入1333.68亿元（+0.77%） 归母净利润460.16亿元（+1.61%） [10] - 邮储银行营业收入1794.46亿元（+1.50%） 净利润494.15亿元（+1.08%） [11] - 工商银行营业收入4270.92亿元（+1.6%） 净利润1688.03亿元（-1.5%） [12] - 建设银行营业收入3942.73亿元（+2.15%） 净利润1626.38亿元（-1.45%） [12] - 中国银行营业收入3290.03亿元（+3.76%） 净利润1261.38亿元（-0.31%） [12] 净息差承压状况 - 工商银行净息差1.30% 同比下降13个基点 [15] - 建设银行净息差1.40% 同比下降14个基点 [15] - 农业银行净息差1.32% 同比下降13个基点 [15] - 中国银行净息差1.26% 同比下降18个基点 [15] - 邮储银行净息差1.70% 同比下降21个基点 [15] - 交通银行净息差1.21% 同比下降8个基点 [15] - 农业银行利息净收入2824.73亿元 因利率变动减少289.02亿元 [13] 非利息收入增长 - 中国银行非利息收入1141.87亿元（+26.43%） 占比升至34.71% [20] - 工商银行非利息收入1135.16亿元（+6.5%） 占比升至26.58% [21] - 农业银行非利息收入874.64亿元（+15.1%） 占比升至23.64% [22] - 建设银行非利息收入1075.64亿元（+19.64%） 占比27.28% [22] - 邮储银行非利息收入403.88亿元（+19.09%） 占比升至22.51% [23] - 邮储银行中间收入同比增速达11.59% [24]

中国存量PPP项目现状与挑战 - 存量PPP项目面临推进僵局和收支不平衡困境 使用者付费普遍低于预期 地方政府补贴拖欠现象严重 "新官不理旧账"问题突出[1][2][4] - 部分地方政府以隐性债务为由拒绝支付补贴 甚至在项目提前终止时拒绝将应付补贴计入补偿金[1][4] - 项目拖延迟滞可能引发投资人财务困境 进而导致民生保障问题和金融机构呆坏账等系统性风险[2] 新规政策指导框架 - 财政部新规要求分类推进在建项目：接近完工项目需及时验收决算 优先实施有收益项目保障建成完工 推进缓慢项目需优化压缩调整[2][5] - 规定2024年底前未开工项目原则上不再采取PPP存量项目模式实施 为政府方规范开展项目提供明确依据[5] - 明确金融机构不得抽贷断贷 要求依法履约已签约项目 合理确定未签约项目信贷条件[6] 隐性债务合规性问题 - 新规释放强烈信号：存量PPP项目融资不违法 只要不要求地方政府出具承诺文件就不涉及增加隐性债务[3][7] - 但隐性债务认定存在复杂性 不同主体对"合法合规"有不同理解 审计机构有独立判断标准[7] - 建议金融机构在合同中增加合规防线条款 声明若涉及隐性债务则提前终止贷款[7] 政府付费拖欠解决方案 - 新规强调按绩效结果及时付费 禁止通过拖延验收或绩效评价等方式拖欠费用[1][8] - 引用《保障中小企业款项支付条例》等现有制度为企业提供救济渠道[8] - 但"按效付费"机制可能衍生新问题 地方政府或借绩效考核之名克扣付费 目前审计结算中已出现纠纷[8] 降本增效与再谈判机制 - 早期PPP项目融资成本达7%-8% 投资收益率高达15% 当前利率下行背景下需重新磋商核心交易条件[10] - 新规鼓励各方平等协商降低融资利率和投资回报率 调整还款计划、展期等方式优化融资结构[11] - 再谈判面临实操难题：让利合理性边界不明确 非标金融产品成本降低难实现 追责文化下合规设计复杂[12] 地方政府执行困境与创新路径 - 部分地方政府因上位政策不明确而决策困难 担心变更被追责而不敢推进项目优化[13] - 新规允许探索收入潜力 对暂未收费项目可履行程序后实施收费 鼓励盘活闲置资产提升收益[13] - 专项债和一般债券可用于PPP项目 但未扩大政府债券额度 地方政府需在现有额度内统筹新老项目[14] 还款能力根本性解决方案 - 还款意愿依赖政府诚信建设 还款能力需实质性增强地方政府财力[14] - 新规提出整合中央转移支付资金和地方自有资金用于项目补贴[14] - 需用发展方式解决发展中的问题 但系统化政府信用建设十年未落地 新规未在此领域发力[9]

当前不同参与方面临的核心难题各有侧重：对社会资本而言， 主要问题是地方政府拖欠已形成实际工作量的账款；对地方政 府而言，则面临竣工结算拖延、贷款利率调整困难、增值税退 税受阻、专项资金归属不明、绩效管理缺乏上位政策支撑、政 府与项目公司矛盾加剧、项目变动频繁、融资难度大等多重挑 战。 作者： 杜涛 封图：图虫创意 一份PPP（政府和社会资本合作）行业期待已久的文件终于出炉，为规模达十多万亿元的存量PPP项目提供了新的规范机制。 8月20日，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（下称《指导意见》）。《指导意见》提出，要 分类分级推进实施，对接近完工项目、对推进缓慢项目采取不同措施；同时明确，2024年底前未开工的项目，原则上不再采取PPP存量项目模式实施。 8月21日，财政部有关负责人就最新指导意见答记者问时表示："政府方、金融机构、社会资本方均表示，希望公开出台一份管总的指导性文件，进一 步明确政策预期、回应各方关切。" 在惠诚律师事务所薛起堂看来，《指导意见》发布后，存量PPP项目的处理终于有了明确依据。在"新机制的时候，PPP项目库已经'聊胜于无'，仅剩下 20 ...

战略整合背景 - 吉利控股集团成立浙江吉曜通行能源科技有限公司作为一级子公司 与吉利汽车集团平级 整合旗下金砖电池和神盾短刀电池品牌为统一的神盾金砖电池品牌 [3][4] - 此次电池资产整合是公司自2023年开始的战略大整合中的关键环节 旨在实现电池资源协同和品牌高端化 [3][4] 品牌与技术统一 - 神盾短刀电池全部改用金色绝缘膜替代原有蓝膜 统称为神盾金砖电池 金膜耐高压能力达4000V 较蓝膜提升近30% 但成本增加20%以上 [6] - 品牌整合结合神盾电池pack系统安全性与金砖电芯技术优势 打造高端电池品牌标签 助推汽车品牌高端化 [6] - 原有神盾短刀电池产线正在进行改造 全部生产金色绝缘膜电芯 [6] 产品性能与安全 - 神盾短刀电池通过中汽中心6大"魔鬼"串行测试和8针同刺试验 以及全球首次5.8mm真弹枪击贯穿试验 金砖电池通过240秒外部火烧和超压针刺测试 [7] - 超快充系列支持5.5C充电倍率 SOC10%-80%充电仅需10.5分钟 [7] - 高能量密度系列能量密度达192wh/kg 循环寿命3500次 [7] - 超级混动系列SOC10%-80%充电11.5分钟 循环寿命4500次 [7] 产能规划与调整 - 吉曜通行拥有8大生产基地 规划总产能超过176GWh 但最新规划至2027年产能规模调整为70GWh [11][12] - 吉利汽车未来电池需求40%由吉曜通行供应 40%由宁德时代供应 20%由其他产能供给 [12] - 公司不再新增产能 将择机收购市场闲置电池产能 部分原规划工厂已停止建设 [12][13] 业务布局与战略 - 神盾金砖电池将搭载于极氪9X 领克10EM-P 吉利银河A7 领克07EM-P等插混车型 [8][9] - 电池整合预计通过技术共享和资源协同 节省研发和管理费用 参考整车整合经验显示研发费用节省10%-20% 管理费用节省10%-20% [11] - 吉曜通行将探索车电分离 换电模式和电池银行业务 实现从产品到服务的能源生态变革 [14] 未来整合方向 - 吉利下一步计划对电驱等业务实施整合 [15]

核心观点 - 在行业景气度低迷与竞争激烈背景下 公司通过组织改革与数字化建设实现运营效率提升 第二季度扣非归母净利润同比增长17.11%并创下上市以来最佳中期利润业绩[2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入65.26亿元同比下降5.31% 主要受市场需求减弱及战略性退出境内外酒店物业影响[2][5] - 扣非归母净利润4.09亿元同比增长5.17% 创上市以来最佳中期利润纪录[2] - 第二季度扣非归母净利润3.82亿元 同比增长17.11% 环比增长1335.32%[2] - 非经常性损益从2024年同期4.59亿元转为-0.38亿元 主要因2024年出售时尚之旅股权获4.21亿元收益及卢浮集团处置酒店获1.46亿元收益[5] 运营指标改善 - 第二季度境内有限服务型酒店平均客房收入降幅由第一季度同比下降5.31%收窄至5%[6] - 有限服务型酒店占已开业酒店比重达99.33% 其平均客房收入表现直接影响整体营收[6] - 2025年五一期间旗下酒店累计接待人次近890万 较去年同期提升约13%[11] 组织架构改革 - 推进"做精总部 做强区域 做实省区"改革 总部部门调整为13+2架构 区域从10个减至6个 设立30个省区[9] - 权限下放至六大区 配备营销运营财务人力法务等决策职能 合同审批时间压缩至过去三分之一[10] - 管理费用率降至15.62% 同比下降2.66个百分点[11] 数字化建设 - 2024年9-12月完成10000家门店系统代码统一 实现多套PMS系统规划统一[14][15] - 通过"断私连"措施封堵酒店与OTA私下通道 中央预订率提升至75%以上 目标年底达80%[17] - 直连模式实现对价格体系、产品库存调度及市场活动的一体化统筹[17]

核心观点 - 全职炒股作为职业选择存在极高风险 多数人面临严重亏损和心理压力 市场高收益伴随高波动性 成功者极少且依赖成熟策略与财务基础 [4][5][17] 个人投资案例与表现 - 陈波失业后借网贷100万元炒股 年化利率15%-20% 累计亏损6.2万元 另付利息5万元 牛市期间仍亏损 [4][8][10] - 赵女士用180万元本金投资ETF 采用网格交易法 6-7月月收益约5万元（收益率3%） 8月收益3万元覆盖家庭开支 [12][13] - 林山投入64万元本金炒股 亏损45万元 目前目标为回本 [17] - 齐先生投入300多万元炒股 单日最大亏损40万元 [17] - "巴哥"采用价值投资策略 2025年收益率6% 2024年收益率30% [13] 市场环境与行业动态 - 2024年9月底A股行情转暖 2025年8月上证指数屡创新高 吸引新股民入市 [5] - 深度求索大模型推出引发2025年春节后A股上涨行情 [9] - 券商开展投资者教育活动 倡导理性投资理念 [18][19] 投资策略与方法 - 网格交易法（每涨跌3%买卖一份）被用于ETF投资 [12] - 价值投资策略聚焦盈利能力强的白马股 [13] - 短线操作与抄底策略导致频繁亏损 [8][10] 人群特征与行为模式 - 被动离职或主动辞职者将炒股视为职业替代选项 [5][15][16] - 年轻投资者（95后/00后）因职场压力选择炒股 [16][17] - 行业从业者（如基金公司经理）因降薪（薪酬减少90%）转投股市 [12] 风险与成本 - 网贷资金成本高昂（年化15%-20%）加剧投资压力 [8] - 全职炒股需覆盖房贷、家庭开支等固定成本（如方先生月供亏损1万元） [15] - 非法荐股现象存在 部分博主因违规被封号 [17]

核心观点 - 寒武纪在两年半内股价上涨25倍 成为A股第一高价股 市值突破6000亿元 标志着中国资本市场从消费主导向科技创新的估值逻辑转变 [1][4][6] - 公司2025年上半年营收28.81亿元 同比增长4347.82% 净利润10.38亿元 实现扭亏为盈 [5][22] - 高盛将目标价上调50%至1835元/股 维持买入评级 潜在上涨空间47.6% [5][22] 股价表现与市场地位 - 2025年8月28日收盘价1587.91元/股 超越贵州茅台成为A股新"股王" 单日涨幅15.73% 市值突破6000亿元 [4][8] - 2025年8月单月涨幅123.81% 7月28日至8月28日期间上涨133.86% [9] - 滚动市盈率5117.75倍 市净率113.98倍 显著高于软件和信息技术服务业平均水平的88.97倍和5.95倍 [10] 财务与业务突破 - 2025年上半年营收28.81亿元 同比增长4347.82% 云端芯片贡献99%收入 [5][22] - 净利润10.38亿元 同比扭亏（去年同期亏损5.3亿元） 经营活动现金净额9.11亿元 同比大幅改善 [5][22] - 2017-2024年累计亏损约55亿元 2025年上半年实现盈利转折 [22] 行业环境与政策支持 - 美国对华AI芯片出口限制为国产替代打开窗口 国内"人工智能+"政策推动行业发展 [3][19] - 工信部明确将加快突破GPU芯片等关键技术 国务院要求2027年人工智能与重点领域融合普及率超70% [19][20] - 2025年被称为"AI推理元年" 寒武纪思元590芯片采用7nm工艺 能效比肩英伟达A10 [21] 机构资金动向 - 被动指数基金持续增持 华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、嘉实上证科创板芯片ETF等进入前十大流通股东 [13] - 主动基金操作分化 2025年Q2增持机构259家 减持119家 看多与看空比例约2:1 [13] - 部分基金经理清仓离场 如万家基金莫海波2024年Q4清仓 华夏基金2025年Q1减持527.71万股 [13][15] 技术实力与产业定位 - 创始团队源自中科院计算所 早期研发的"DianNao"架构为全球首个深度学习专用处理器架构 [21] - 2016年完成1亿美元融资 成为全球AI芯片领域首家独角兽企业 2020年科创板上市 [21] - DeepSeek-V3.1模型采用FP8精度技术 为下一代国产芯片设计打开想象空间 [22] 估值逻辑与时代意义 - 寒武纪代表从"茅台时代"到"科技引领"的转折 资本从看重稳定盈利转向押注"算力即科技信仰" [6][25] - 动态市盈率超300倍 远高于英伟达的51倍 高估值包含对2030年营收的强烈预期 [26] - 象征中国从"制造大国"向"智造强国"转型 资本市场进入科技周期 [26][27]

上游多晶硅市场状况 - 多晶硅价格大幅上涨 N型复投料均价从6月底3 44万元 吨涨至8月27日当周4 79万元 吨 短期涨幅38% 期货价格一度冲高至5万元 吨以上 [4] - 行业面临重新累库风险 7月份库存36 6万吨 预计9月底库存将增加至39万吨左右 供过于求形势逐步加大 [2][4] - 产量持续增加 7月份产量10 78万吨环比上涨5 7% 8月份预计产量12 5万吨 9月份产量进一步增加至12 5万吨至13万吨 [2][4] - 价格上涨主因是"反内卷"政策预期和西南地区丰水季电价下调导致生产成本下移 并非现实供需改善 [5] - 企业开工率提升 8月份行业总体开工率达到48% 为2024年11月以来最高位 [5] 中游组件市场状况 - 组件厂商尝试提价但效果不佳 下游需求端抵触导致涨价结果不理想 [8] - 组件供应整体充足 所谓"缺货"仅是个别现象 主要集中在710W大版型组件等特定规格 [9] - 高效组件出现结构性紧缺 N型电池加速替代P型导致高效产能供给仍处于爬坡阶段 [9] - 价格传导有限 多晶硅价格上涨仅部分传导至终端 主要因政策要求终端不能低于成本价招标 [9] 终端需求状况 - 新增装机容量大幅下滑 7月份新增发电装机容量太阳能仅1104万千瓦 同比下降47 55% 环比下降23 12% [2][12] - 6月份需求同样疲软 新增装机1436万千瓦 同比下降38 45% 环比下降84 55% [12] - 需求下滑主因政策转变 136号文推动新能源电力全面市场化 导致5月抢装潮后出现需求断层 [13] - 电力市场机制不成熟 现货市场交易和辅助服务机制仍在建设中 影响新增装机积极性 [14] - 产业链价格波动加剧观望情绪 组件价格波动导致开发商重新测算项目收益率 [14] 行业破局方向 - 通过行业自律减产缓解累库问题 企业需避免盲目扩产和恶性压价 [17][19] - 推动技术创新和产品差异化 提升附加值并推动差异化产品迭代 [19] - 向储能 能源运营等价值链上下游延伸 开辟新业务领域 [19] - 强化全球布局减少对单一市场依赖 通过全球化布局分散市场风险 [19]

整体业绩表现 - 2025年上半年营业收入330.39亿元 同比增长20.44% 归属于母公司股东的净利润137.19亿元 同比增长29.80% 创历史最好中期业绩 [2] - 总资产达1.81万亿元 较上年末增长5.67% [2] - 客户数量累计超1650万户 [2] 分业务线表现 - 经纪业务收入93.19亿元 同比增长21.11% 但低于2015年牛市期间的112亿元水平 [3][4][6] - 投行业务收入20.54亿元 同比增长19.16% 未达到2023年历史最高水平 [5][6] - 资产管理业务收入60.17亿元 同比增长22.32% [6] - 证券投资业务收入144.97亿元 同比增长8.15% [6] - 手续费及佣金净收入合计192.93亿元 同比增长23.63% [2] 海外业务发展 - 子公司中信证券国际营业收入14.9亿美元 同比增长53% 净利润3.9亿美元 同比增长66% [2] 行业地位与业务规模 - 境内股债承销规模1485.28亿元 同比增长365.66% [2] - 资产管理规模合计超过4.4万亿元 [2] - 托管客户资产规模12万亿元 较上年末增长4% [2] - 港股股权融资业务承销规模28.85亿美元 同比增长227.09% [9] 市场竞争与监管环境 - 中金公司、华泰证券的港股股权承销规模已超越公司 [10] - 收到2张监管罚单 涉及融资融券客户交易管理不足及从业人员违规提供测试答案等问题 [10] 行业并购与战略 - 头部机构并购重组取得实质性进展 改变市场格局 [8] - 公司表示将保持战略定力应对市场变化 [8]

核心观点 - 公司正从传统保险金融企业转型为科技驱动的"综合金融+医疗养老"生态平台 市场对其估值逻辑需从传统保险股框架转向包含科技溢价和生态协同价值的LTV模型 [1][6][20][30][35] - 国际资本开始重新评估公司价值 高盛将其列为"非科技领域收入增强型企业"并认可其科技溢价潜质 [35] - 公司股价表现强劲 A股和H股过去一年分别上涨超40%和近70% 融资余额月增12亿元显示杠杆资金积极布局 [6][31][34] 战略转型与商业模式 - 公司发展经历四个驱动阶段：销售驱动（第一个十年）、服务驱动（第二个十年）、科技驱动（第三个十年）、需求驱动（第四个十年） [15][27] - "综合金融+医疗养老"模式将低频金融服务转化为高频生活陪伴 生态客户合同数达3.37个（普通客户1.5倍） AUM达6.14万元（普通客户4.1倍） [3][16] - 医疗养老生态覆盖国内100%百强/三甲医院 贡献70%寿险新业务价值 居家养老落地85城服务21万客户 5城启动高端康养社区 [16] - 提出"三数逻辑"估值框架：客户数2.47亿（同比增长4.6%）、客均合同2.94（增长0.3%）、客均营运利润247元（增长0.6%） [16] 财务与市场表现 - 2025年中报归母营运利润777.32亿元（同比增长3.7%） 净利润680.47亿元 中期股息0.95元/股（增长2.2%） 股东权益9439.52亿元 [6] - 个人客户规模达2.47亿（增长1.8%） 26.6%客户持有4+合同（留存率97.8%） 73.8%客户服务超5年（留存率94.6%） [6] - 累计分红超4000亿元 股息率4%-6% 当前PE 9.42倍 PEG 0.20显示成长性被低估 [31] - 股价距机构目标价72-75元仍有18%-24%空间 融资余额225亿元（月增12亿元） 融券余额仅8127万元（月减1940万元） [31] 科技赋能与数字化成果 - 拥有5.5万项专利、30TB医疗数据、2.47亿客户画像 AI座席覆盖率80% 大模型调用8.18亿次覆盖650+场景 [7][24] - 平安好医生营收25亿元（增长19.5%） 归母净利润1.34亿元（激增136.8%） 付费用户2000万人 [17][18] - AI赋能实现"增长不增费" 家医服务成本下降52% 中台效率提升50% 智能客服处理82%需求（去年19.3亿次） [19][24] - 自然语言识别技术获5项全球冠军（准确率超人类） 慢性病知识图谱定位50+风险因子 AskBob智能医生诊断精度超越三甲专科医生 [24][27] 产品与服务创新 - "臻享RUN"专案提供"事前预防-事中管理-事后康复"闭环服务 13个月保单继续率达96.9%（提升0.3个百分点） [7][23] - 全球急难救援覆盖233个国家地区 依托8大运营中心和60万家医疗机构 支持48小时内跨国医疗转运 [23] - 95511热线升级为综合服务枢纽 日均服务老年客户超1万次 提供适老化改造、绿色就医等"七维健康"服务 [14][23] - 在西藏推行牦牛数字身份项目提升养殖险渗透率 在上海试点"重疾+养老"保险组合附带家庭医生随访等服务 [22] 政策与行业机遇 - 国务院发布人工智能+行动意见 提出2027年重点领域AI普及率超70% 公司已实施"AI IN ALL"战略 [10][24] - 国家推进碳市场建设目标2027年强制碳市场全覆盖 公司MSCI ESG评级AA级（连续三年亚太区行业第一） 运营碳排放19.5万吨（减少11%） [10] - "扩内需、促消费"宏观背景与公司"需求驱动"战略高度契合 医养业务成为服务消费新增长极 [11][15]