国内经济三条主线 - 贸易摩擦下的出口进入"抢出口2.0"阶段，二季度经济真实成色和韧性值得关注 [2] - 政策刺激下的投资和消费成为重要支撑 [2] - 经济内生动能变化不大，消费补贴和抢出口对二季度经济支撑显著 [28] 消费补贴政策效果 - 1-4月社零累计同比4.7%，其中"以旧换新"类商品消费同比增长7.2%，拉动社零增长1.1个百分点 [3] - 限额以上零售企业在补贴期间同比增速3.9%，超过补贴前2.3%的增速水平 [3] - 服务消费增速从2023年20%回落至2025年4月5.1%，五一人均旅游消费支出修复至2019年90%后进入平台期 [3] - 截至4月27日"以旧换新"资金使用1000亿，后续2000亿资金有望延续社零支撑 [28] 地产市场动态 - 1-4月商品房销售面积累计同比-2.8%，较2024年-17.1%明显改善，二手房占比升至61.9% [12] - 4月二手房销售同比增速从3月42.8%回落至22.6%，5月进一步降至7.1% [12] - 1-4月房地产投资同比-10.3%，与去年接近，对GDP拖累约0.7个百分点 [12] - 房企施工强度处于近年低位，尽管资金到位情况好转 [12] 投资与出口表现 - 1-4月制造业、基建投资累计同比8.8%、10.9%，拉动GDP增长1.4个百分点 [29] - 设备工器具购置投资同比增长18.2%，拉动投资增长2.6个百分点 [29] - 二季度出口有望实现3%-5%增长，受"抢出口"、"抢转口"带动 [30] 经济增速预测 - 预计二季度GDP增速5.2%，上半年5.3%，下半年政策回旋余地较大 [28] - 4-5月月度GDP增速预计分别为5.4%、5.3% [31] - 中性情景下不变价GDP增速预测为5.2% [32]

黄金市场动态 - 黄金价格近期呈现快速上涨趋势，4月8日后伦敦金以每天近100美元的速度逼近3500美元/盎司，但随后一个月进入快速波动期 [3] - 过去三年黄金呈现里程碑式牛市：从2000美元到2500美元耗时1466天，2500到3000美元耗时207天，3000到3500美元仅用35天 [3] - 2025年4月25日黄金ETF波动率升至2020年以来93%分位数水平，2008年以来85%分位数水平，黄金从避险资产转变为风险资产 [14] 黄金需求分析 - 全球黄金需求近10年维持在4500-5000吨/年，其中投资需求占比近一半 [5] - 2025年一季度黄金ETF资金大买552吨（同比+170%），结束连续九个季度净抛售 [5] - 同期实物黄金需求达325吨，高于近五年季度均值15%，中国地区需求是重要支撑 [5] - 央行购金规模从2016Q1-2022Q2的115吨/季度跃升至2022Q3-2025Q1的278吨/季度（增幅141%） [5] 黄金定价机制变化 - 2022年2月后黄金与美元脱钩，主因美国冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备打击美元信用 [7] - 2022-2024年美元在全球货币储备占比从60%降至58%，中国、土耳其、新加坡等国央行增加黄金储备 [7] - 2024年四季度美国贸易政策不确定性指数(TPU)飙升，与金价相关性上升，推动央行购金规模达三季度1.8倍 [9] 近期波动原因 - 4月8日白宫经济顾问建议非美国家直接向美国财政部"打钱"，引发市场对美元信用担忧 [13] - 特朗普多次威胁替换美联储主席鲍威尔，市场担忧1970年代大滞胀或土耳其里拉崩盘情景重演 [13] - 5月7-19日伦敦金现货价格累计回撤6.2%，反映前期投机资金涌入导致波动加大 [17] 长期展望 - 美元信用前景仍存不确定性，若美国在谈判中强制推行美元贬值或美债购买，黄金上涨动力将持续 [20] - 长期看除非美国能提高生产效率和财政效率，维持美元储备货币地位，否则黄金将反复走强 [22] - 未来美元指数、美元资产及稳定币可能都与黄金形成对立关系 [22]

关于本栏目 高频数据难懂？挖掘信息不易？【图说经济】每周一期，与您一同从高频数据库中抽丝剥茧，看懂全球经济的新变化。如需底层数据库，欢迎联系国金宏 观团队。 中美航运数据出现转机 美东、美西航线运价大幅上升 " 出口总额 " 与 " 出口交货值 " 分化 各类群体消费信心普遍下降 地产 "930 小阳春 " 逐步降温 本期Headline 中美航运数据出现转机 船舶停靠量与集装箱吞吐量增加： 5月11-17日，美国洛杉矶港口船舶停靠数量上升至19.0艘，4月均值为21.3艘；港口集装箱进口吞吐量环比增长 16.0%，结束了连续两周的下滑，开始由负转正，当周同比增速上升至-14.2%，4月末同比为56.0%。 集装箱预订量飙升： 贸易追踪机构Vizion公布的数据显示，在美国和中国互降关税之后，在美国下单的从中国到美国的集装箱运输预订量飙升近 300%。而从深圳盐田港船代公司了解到，中美相互调整关税正式实施后，美线货量已从5月初同比下降近50%，恢复到4月2日加税之前水平，并 且还有所增加。 01 02 美东美西航线运价大幅上升 美线集装箱运价大幅上升： 5月10-16日，上海港-美西基本港、上海港-美东基本港 ...

美国港口进口回落 - 5月4日-5月10日美国洛杉矶港口船舶停靠数量下滑至16艘，4月均值为21.3艘，集装箱进口吞吐量环比下滑124%，同比增速降至32.1%（4月末为56%）[2] - 洛杉矶港原预计5月到港80艘船只，但20%航次被取消，6月已取消13个航次，中国货物占比45%（家具、玩具、电子产品等），反映中美贸易快速降温[2] 韩国出口大幅下滑 - 韩国5月前10日出口同比增速从13.4%骤降至-23.8%，创2021年以来新低，家用电器、汽车零件、钢铁制品出口分别下滑47.2、42.6、41.2个百分点[5][6] - 对主要贸易地区出口全面回落：4月对中国、美国、越南、欧盟出口降幅达-20.1%、-30.4%、-14.5%、-38.1%，占比分别为21.8%、15.5%、11.4%、8.9%[6] 中国出口韧性 - 5月4日-10日中国20大港口离港船舶数量均值199.9艘（前值203.6艘），载重量100.1万吨（前值99.6万吨），同比增速分别为1.1%和6.4%[10][12] 国内商品价格压力 - 4月CPI同比-0.1%、核心CPI同比-0.5%，PPI同比-2.7%，GDP平减指数或降至-0.8%[14] - 5月首周焦煤、焦炭、螺纹钢、水泥价格分别下滑5.7%、6%、2.4%、2.4%，预计5月PPI同比进一步下行至-3.2%[14] 服务业带动GDP企稳 - 5月GDP同比增速预估回升至5.1%，服务业生产指数估算值上行至6%，地产销量和地铁出行人数同比转正[16][17] - 工业产需仍弱：PTA、聚酯切片、涤纶长丝、半钢胎开工率分别下滑3.7、3、0.3、14.1个百分点，工增或下滑5%以内[17]

全球右翼民粹主义浪潮回退 - 过去几周加拿大、澳大利亚、新加坡大选结果显示右翼民粹主义政党集体受挫，模仿特朗普风格的政客被选民回避，反建制、反精英情绪减弱 [3] - 加拿大自由党（中左翼）支持率从2021年持续下滑至20%，但今年3月激增至40%以上，最终赢得169个下议院席位（比2021年多9席），并创1984年以来得票率记录 [3] - 澳大利亚工党（中左翼）支持率从2023年30%反弹，最终赢得众议院91席（总数150席），总理阿尔巴尼斯成为2004年以来首位连任领导人 [4] - 新加坡人民行动党（中右翼）赢得议会87席（总数97席），得票率较2020年提升4.3个百分点，反映民众在动荡环境中寻求稳定 [5] 美国建制派精英派官僚回归 - 特朗普内阁中缺乏经验的激进改革派（如国家安全顾问沃尔兹）因能力不足被撤换，由建制派鲁比奥接任，后者身兼国务卿和国安顾问两职，成为自基辛格后首个双职人物 [7][8][9] - 沃尔兹前任沙利文拥有丰富外交经验（参与制定伊核协议等），接任者鲁比奥拥有24年从政履历（包括14年参议员和2016年总统竞选），凸显经验差异 [8] - 马斯克、纳瓦罗等激进派淡出权力核心，鲁比奥被特朗普列为"潜在继任者"，显示内阁向建制派倾斜 [9] 对世界局势的潜在影响 - 右翼民粹主义退潮源于其善于利用社会不平等问题但无法解决，左翼政党亦未抓住机遇（如移民政策和大通胀加剧矛盾），导致全球政治中间化趋势 [11][12] - 德国新政府由中右翼联盟党与中左翼社民党组成务实联盟，排除意识形态较重的绿党，有利于外交中淡化分歧、聚焦经贸合作 [13] - 中国或迎来自2001年后的全球化新机遇，全球政治思潮中间化可能为中国提供讲好故事、构建命运共同体的契机 [13]

中美关税协议核心内容 - 美方承诺取消4月8日对中国商品加征的91%报复性关税，并将4月2日加征的34%对等关税中的24%暂缓90天，保留剩余10%关税 [3] - 中方实施对等取消和暂缓措施，双方同意建立进一步经贸磋商机制 [3] - 本次会谈是中方"应美方请求"在瑞士举行，美方态度从"希望中国主动打电话"大幅逆转 [6] 美国战略动机 - 中国"以牙还牙"博弈策略带动非美国家观望拖延，美方急于破局 [7] - 美国需在6月30日前完成新财年预算法案审议，减税政策需其他财政收入补充，持续关税比极端关税更可行 [7] - 高关税导致中美事实贸易禁运，若影响圣诞季备货（订单早于销售至少3个月）将引发巨大政治压力 [8] 中国战略动机 - 4月对美出口同比下降21%，对东盟出口同比上升21%，中间品和资本品出口增速8.5%/8.2%高于消费品-4.1% [10] - 4月PMI新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，预计6月初出口增速开始减弱 [10] - 与非美谈判取得进展：与东盟签署多项双边合作文件，与欧盟达成电动车最低价格协议取代加征关税方案 [16] 市场影响 - 机电产品（占比59.9%）4月出口增速10.1%，集成电路增速20.2%，汽车零配件增速6.3% [14] - 美股A股同涨，人民币汇率与美元指数反弹，黄金因风险偏好改善回调 [18] - 出口链企业压力减轻，半导体设备、工业母机等领域国产替代加速趋势不变 [18]

全球贸易局势与中美关税政策 - 全球贸易紧张局势暂时缓解，美英贸易谈判进展迅速并于5月8日公布协定框架文本 [3] - 中美贸易谈判后发布联合声明，美国保留10%对华商品关税，暂停24%关税90天 [3] - 特朗普政府累计对中国商品加征30%关税（含20%芬太尼关税） [3] 中美上市公司财报含"税"量对比 - 中国A股5516家公司中仅41家提及"关税"，集中在机械设备、医药生物、汽车等行业 [3] - 美国1185家上市公司中276家提及"关税"，财报电话会议中710家提及 [5] - 美国提及关税公司主要集中在制造业四大领域：测量/光学设备、电子零部件、工业机器、化工制品 [5] 中国企业应对关税策略 - 电力设备和电子行业公司对关税态度偏正面（13家），机械设备/汽车行业偏负面（24家） [16] - 乐观企业分两类：1)已完成海外生产基地布局（如格林美、天振股份） 2)受益国产替代（如中颖电子、鼎龙股份） [19] - 应对措施包括优化全球供应链（中集车辆）、建立备份生产基地（众鑫股份） [21] 美国企业态度与应对 - 171家美企对关税持负面态度，仅10家持正面态度，负面集中在电子设备/工业机器/化工领域 [22] - 乐观企业采取三种策略：1)提高售价转嫁成本（西科国际） 2)产品获关税豁免（联邦信号） 3)直接受益政策（美国铝业） [26][28][30] - 悲观企业面临三大挑战：1)政策不确定性影响商业计划 2)供应链中断风险 3)报复性关税冲击 [32] 市场影响与表现 - 中国企业通过首轮贸易摩擦积累经验，更主动应对新关税冲击 [1] - 贸易战期间SP500最大跌幅12.1%，沪深300和上证指数最大跌幅7.6% [34]

五一假期消费 - 2025年五一假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%，人均旅游消费574元，2024年人均消费为566元 [3] - 按照可比口径估算，今年五一人均消费仅恢复至2019年同期的90%，2024年为89%，五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，2024年同期为6.8% [3] - 假期消费总量增长主要依赖出行人数增长，更高的出行人数与更低的人均花费表明当前居民整体消费意愿较高，但消费能力依旧受限 [3] 4月集装箱吞吐量与出口 - 截至4月27日，国内集装箱吞吐量周均值同比7.3%（3月同比9.8%），港口完成货物吞吐量均值同比5.6%（3月同比4.8%） [6] - 4月国内20大港口离港船舶数量、离港船舶载重同比分别增长8.4%、10.4%，5月1-4日，20大港口日均离港船舶数量同比分别增长1.3%、5.8%，增速有所回落 [6] - 4月韩国、越南出口同比增长3.7%、21%，前值为3%、13.2%，进口同比增速为-2.7%、21.8%，前值为2.3%、18.7%，越南进出口同比大幅走高，与美国差异化关税下，中国转口贸易再度兴起有关 [6] 物价下行压力 - 受地缘政治摩擦影响，部分大宗商品价格大幅下行，预计4月PPI、CPI同比增速或下行至-2.7%、-0.1%左右 [9] - 4月国内生产资料价格指数（周度）从3月末的101.7下滑至4月末的99.4，环比下跌2.2% [10] - 能源类商品领跌，4月布伦特原油、焦煤、焦炭指数环比分别下滑15.6%、12.4%、5.1%，化工产品价格指数环比下滑6.4%，螺纹钢和热卷环比分别下滑4.2%、4.9%，铜环比下滑3.3%，4月猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格环比分别为-1.3%、-0.1%、-9.1%、0.0% [10] 4月GDP增速 - 4月PMI生产指数相比3月下滑2.8个百分点至49.8%，重回荣枯线水平之下 [13] - 高频数据显示，中下游生产相比3月有所降温，4月末下游纺机开工率、汽车半钢胎开工率为55.1%、78.1%，相比3月末回落8.5、4.9个百分点 [13] - 基于相关高频数据，预计4月GDP或回落至4.9%左右 [14] 政府债发行 - 4月政府债发行规模有所下滑，wind口径下政府债净融资规模为7938亿元，前值14756亿元，其中新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债发行额、特别国债为2301、2616、232、2860亿元，国债净融资额（包括特别国债）为2658亿元 [16] - 截至4月末，新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债、特别国债、国债累计发行进度为27.1%、79.9%、38%、15.9%、30% [17] - 在特别国债发行计划明确后，后续如果经济面临压力加大，专项债和国债的发行速度或加快 [17]

4月中国出口表现 - 4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，表现出明显的"抢转口"特征 [2] - 4月对美出口同比增速从9.1%快速下滑至-21%，拖累中国出口增速3个百分点 [2] - 4月中国对非美出口增速显著上行，其中对东盟出口增长20.8%，拉动中国出口增速3.6个百分点 [2] - 4月中国对越南出口增长23%，越南对美国出口增长34%，越南对中国的进口额和对美国的出口额均创2020年以来新高 [2] - 4月中国对非洲、德国、印度、拉丁美洲、中国台湾省等地区的出口增速均维持两位数以上高增 [2] 重点商品出口情况 - 4月中间品和资本品出口增速分别为8.5%、8.2%，显著高于消费品的出口增速-4.1% [3] - 集成电路、通用机械的出口同比增长20.2%、17%，在各类商品中表现亮眼 [4] - 机电产品出口占比59.9%，4月同比增长10.1% [6] - 船舶出口同比增长36.1%，液晶平板显示模组增长16% [6] - 汽车及底盘出口同比增长4.4%，汽车零配件增长6.3% [6] 贸易转移趋势 - 中国对东盟对外直接投资金额从2016年的102.8亿美元升至2023年的251.2亿美元 [3] - 中国对澳大利亚、非洲出口增速从年初的-4.8%、3%大幅提升至4月的5.8%、25% [7] - 3月美国自欧盟、东盟、中国的进口增速分别为61.2%、34.4%、11.1% [7] - 3月美国自澳大利亚、非洲这些非传统贸易国的进口增速达到了354.7%、65.9% [7] 美国进口情况 - 3月美国进口增速升至31.2%，其中消费品、工业用料和材料、除汽车外的资本品进口增速分别达到56.6%、39.8%、23% [6] - 美国继续从全球"抢进口"，预计在90天的关税豁免期内会持续这一趋势 [11] 未来出口展望 - 预计5月中国对美出口将进一步回落 [2] - 从6月初开始出口增速可能开始减弱，因4月PMI新出口订单大幅下滑4.3个百分点至44.7% [11] - 90天豁免期结束（7月9日）后，前期的"抢进口"将透支需求，美国经济下行压力可能导致需求不足 [11]

核心观点 - 特朗普政府以"化债"为核心目标，通过财政紧缩、关税战等手段试图缓解美债压力，但策略可能反噬美债信用 [3][14][17] - 短期经济衰退和美股调整被视为财政改革的必要代价，可能为中期选举创造有利条件 [5][6][9] - 美债需求侧风险上升，海外投资者减持趋势下国内机构成为主要承接方，但美元武器化可能加剧抛售压力 [26][28] - 黄金作为美债替代品受限于市场规模（仅占美债存量1.6%），其他高评级债券收益率吸引力不足 [28][30] 分章节总结 一、弱美元、弱美股、弱经济的政治意义 - 弱美元可提升制造业出口竞争力，弱美股实现财富再分配，经济衰退可倒逼美联储降息修复资产负债表 [5] - 2024年摇摆州胜选关键源于选民对高通胀/高利率的不满，经济议题信任度高于对手 [6] - 适度衰退有助于暴露财政低效问题，若二、三季度衰退后年底复苏，将利好2025年中期选举 [9] 二、美债压力与政府应对 - 4月2日关税政策引发10年期美债利率先降50bp后升60bp，30年期触及5%，硅谷银行事件显示高利率风险 [10] - 当前美债规模36.2万亿美元，票息率2.81%，2024财年利息支出8810亿美元占财政13% [12] - 减税提案TCJA长期规模等同社保缺口，财政削减进度滞后（仅完成1600亿/1万亿目标）倒逼关税暂停90天 [12][14] 三、美债信用危机 - "违约式化债"信号引发市场恐慌，2022年冻结俄外汇储备已构成事实违约，触发央行增持黄金 [17][19] - 威胁撤换美联储主席鲍威尔破坏央行独立性，类似1972年尼克松干预引发大滞胀的先例 [20][21] - 4月"对等关税"后出现股债汇三杀：标普500跌10%、美元指数破100、瑞郎单日跌3% [23] 四、美债供需分析 - 6月"6万亿到期"系误读，实际为短债滚续，到期量时间分布均匀 [24] - 美债持有结构：美联储15%、国内机构41%、海外投资者24%、政府间20%，国内承接缓解抛压 [26] - 黄金市场年需求4500-5000吨，总规模不足6000亿美元；欧元债券收益率2.4%显著低于美债4.3% [28][30]