"十五五"时期经济增长目标 - "十五五"和"十六五"时期人均GDP年均增速目标为4.4%，对应实际GDP年均增速为4.2% [4] - "十五五"时期经济潜在增速预测为5.0%，定量增长目标预计围绕在"5%左右" [4] - 政策思路转变为更加侧重于内需，特别是民生和消费，以充分激发国内需求潜力 [5][6] 2026年财政政策基调 - 2026年作为"十五五"开局之年，经济增长目标设定在5%左右，政策重心向内需特别是民生领域倾斜 [2][6] - 预计一般公共预算赤字率设定在4.2%左右，赤字规模6.18万亿元，较2025年增加5200亿元 [11] - 乐观情形下赤字率可能设定在4.5%，赤字规模6.62万亿元，较2025年增加9600亿元 [11] 财政加力"投资于人"的具体措施 - "一小"方面：2026年育儿补贴财政支出预计为1000-1200亿元，免费学前教育财政资金体量或超过500亿元 [7] - "一小"乐观情形：育儿补贴标准可能提升至每人每月600-800元，财政支出将增加至2400-3600亿元 [7] - "一老"方面：预计城乡居民基本养老金最低标准提高50元及以上，财政资金增量将超过1000亿元 [8] - "一老"方面：养老服务消费补贴政策有望全面铺开，估计对应每年额外财政支出500-800亿元 [8] 促进消费的政策方向 - 2025年三季度服务消费同比增速5.2%，高出社零增速0.7个百分点，最终消费支出对经济增长贡献率提升至56.6% [13] - 预计2026年将发放服务消费补贴，资金来源为特别国债，重点支持文旅、体育、文化消费 [16] - "以旧换新"政策将调整结构，收敛对家电汽车补贴，加大对人工智能终端产品的支持力度 [16] 扩大有效投资的安排 - 预计2026年将安排2000亿元超长期特别国债支持城市更新 [18] - 预计发行8000亿元超长期特别国债用于"两重"建设，规模和2025年持平 [18] - 2025年用于项目建设的专项债发行规模为2.6万亿元，较预算有接近8000亿元缺口 [19] 地方政府债务与化债安排 - 2025年用于化债清欠的特殊新增专项债发行规模有望达到1.6万亿元，超过年初预算8000亿元 [23] - 基准情形下，2026年新增地方政府专项债限额预计达到5万亿元，较2025年增加6000亿元 [24] - 2026年用于化债清欠的特殊新增专项债额度预计为1.6万亿元，用于项目建设的额度预计为2.9万亿元 [24] 广义财政赤字展望 - 基准情形下，2026年广义财政赤字规模预计达到13.18万亿元，较2025年增加8200亿元，赤字率9.0% [26] - 剔除化债清欠和商业银行注资特别国债后，基准情形下2026年实际广义财政赤字率预计为7.6% [26] - 2026年一季度财政发力节奏前置的必要性较高，下半年扩张力度可能边际收敛 [28]

文章核心观点 - 美联储当前释放的鹰派信号是人为制造的“迷雾”，旨在引导市场预期，但已有数据足以支持12月再次降息 [2][23] - 基准情形预测为12月继续降息，明年上半年可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间，并预计联储主动扩表将在2026年上半年靠前落地 [26] 劳动力市场分析 - 9月失业率跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已接近联储9月SEP中预期的年末4.5%水平 [9] - 9月新增就业仅11.9万人，且6月与8月均为负增长，三个月平均增长水平与今年上半年有明显差距 [7] - 美国永久失业人数正在快速增加，全职就业率大幅收窄，与经济疲软关联密切 [11] - 美国政府停摆的紧缩冲击将不可避免推升10月与11月失业率，广义政府支出未完全正常化导致大量联邦承包商面临连续两个月无收入 [13][14] 美联储政策与预期管理 - 10月FOMC后联储官员普遍转向鹰派，12月降息预期一度从完全定价跌至不足30% [4] - 12月与明年1月的降息在当前经济预期低迷、政策混乱的背景下不具备互相替代性，若12月不降息将带来实体经济进一步走弱的风险 [23][24] - 美联储内部存在巨大分歧，反映出政治党派立场的对立，特朗普可能通过公布新任联储主席人选对12月降息施压 [26] 经济与市场影响 - 特朗普关税豁免范围扩大缓解了关税通胀压力，酒精饮料关税负担近90%由美国居民部门承担 [16] - 若12月不降息，美股AI叙事将遭受更大波动，因AI“绑架”美国经济，而美国经济又“绑架”联储 [24] - 货币政策预期管理将更加混乱，可能导致有史以来最割裂的议息决议 [26]

文章核心观点 - 赢得2026年中期选举是特朗普政府的核心政治目标，将主导其未来一年的政策走向 [1][3] - 特朗普面临丢失众议院控制权的显著风险，需通过政策组合缓解社会经济问题以争取选民 [1][7][8] - 预计2026年上半年政策组合为“关税退坡+财政货币双宽松”，核心风险在于可能引发通胀回升 [1][19][20] 输掉中选是特朗普不可承受之重 - 失去国会控制权将使总统在立法、预算、人事方面受阻，国际影响力下降 [4] - 两党尖锐对立背景下，“跛脚”总统处境艰难，如特朗普2018年丢失众议院导致政府创纪录停摆，并两度遭弹劾 [4] - 若中选失利，共和党内部可能出现裂痕，已有倒戈先例，如爱泼斯坦案中4名共和党人支持民主党动议 [5] 特朗普的中选前景并不乐观 - 参议院控制权问题不大，100个席位中共和党占53席，明年重选33席，共和党占20席，预测显示仅6席竞争激烈，即便民主党全胜也将形成50:50平局，由副总统万斯投关键票 [6] - 众议院丢失风险大，435个席位中共和党仅以219:214领先，另有2空缺，优势微弱，19个席位竞争激烈，共和党占10席，为保留控制权最多只能丢失2席 [7] - 特朗普施压重划选区以改变选情，但二战后20次中选，总统所在政党有15次丢失众议院，平均丢失26席，近期民主党地方选举连胜加剧共和党压力 [7][10] 今年美国的社会经济问题进一步加剧 - 生活成本上升，关税政策使CPI从低点2.3%重回3%，商品CPI较去年低点升超3个百分点，取消《平价医疗法案》或使2400万底层群众医保费用翻倍 [11] - 失业风险上升，人工智能导致“无就业繁荣”，特朗普幕僚哈塞特承认企业放缓招聘，政府停摆等措施加剧失业问题 [11] - 贫富差距惊人，2024年Q4前1%家庭拥有30.9%财富，后50%仅2.5%，2025年Q2前1%财富占比升至31%，中产财富占比降至30.1% [12] 政治诉求对特朗普政策的映射 - 需解决生活成本和贫富差距等存量问题，关税成本55%由美国消费者承担，22%由美国企业承担，本质是对私人部门广泛征税 [17] - 财政宽松是短期药方，但OBBB法案将在2025-2034年累计增加4.5万亿美元赤字，2026年增加约5千亿，提高赤字率1.6%，且对后30%收入群体净效应为负 [18] - 预计政策组合为“关税退坡+财货双松”：关税择机回撤，财政为先中高收入减税再为中低收入发返利支票，货币在新主席上任后进一步宽松 [19] - 最大风险是通胀回升，财政货币双松可能抬升通胀，若收紧货币将冲击人工智能叙事及美股经济 [20] 对中美关系的映射 - 为避免与强大对手激烈对抗，中美将多项措施延期一年至中选前夕，为特朗普保留策略灵活性 [23] - 特朗普计划2026年4月访华，元首会晤后美国将20%芬太尼关税降至10%，若6个月内问题修正可能取消全部关税，访华或是契机 [23] - 未来一年中美经贸关系有望基本平稳，科技竞争是长期议题，地缘博弈处于动态相持 [24]

文章核心观点 - 美国经济正经历“三期叠加”的复杂滞胀环境，即周期性下行、临时性财政收缩以及AI的结构性挤出效应共同作用 [4] - “全民上船AI”的状态使得AI波动会通过复杂的经济链条引发广泛动荡，将经济、股市、债市、美联储及加密货币深度捆绑，长期加剧金融体系脆弱性 [4][30] 周期性下行：关税扰动导致的经济前置 - 美国经济周期性下行趋势明显，硬数据开始走弱，关键指标如就业、消费和服务业持续下滑，形成收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应 [5] - 年初对等关税担忧打乱经济节奏，导致3、4月经济活动异常旺盛，但5月后居民消费、企业库存和进口需求连续下滑，库存进入持续消化期 [9] - 作为零售景气度风向标，瓦楞纸箱销量在三季度创下10年新低，反映商品消费低迷 [9] - 圣诞备货期空前提前，因担忧后续关税，商家在7月就完成备货，库存比往常多累积1到2个季度，透支未来数月经济活动 [10] - 消费者信心指数创2022年6月以来最低水平，11月密歇根消费信心指数仅为50.3（基准100），表明消费和经济表现恶化 [17] 临时性冲击：政府关门导致的紧缩与救济减少 - 美国政府停摆已达43天，超过2018年35天的纪录，成为重大经济和民生危机 [18] - 停摆导致约75万联邦政府雇员被强制无薪休假，外加一两百万政府承包商无收入，关键岗位员工需无薪工作，严重打击消费能力并威胁公共安全 [19] - 政府停摆直接暂停上月约240亿美元联邦商品和服务支出，停摆一周对经济影响约0.1%，且随时间推移放大，CBO估计停摆导致第四季度美国经济增长下滑两个百分点 [19] - 停摆造成TGA账户淤积，财政资金无法流出，产生被动紧缩效应，助推美元突破100，并导致黄金、比特币、美股等风险资产集体下跌 [19] - 从11月开始，SNAP（食品券）每月发放金额从约80亿美元减半至约40亿美元，美国约八分之一人口依赖食品券，平均每月补助187美元，此冲击预计对零售业销售造成1.5%-2%的冲击 [22] 结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”挤出其他部门 - 全球对美出口呈现“K型”分化，AI相关领域强劲而传统消费品走弱，如中国台湾省10月对美出口激增144.3%，拉动整体出口增速达49.7%，其中ICT产品增速达142%；韩国10月半导体出口增长25.4% [23] - AI算力中心巨大电力需求已对其他经济领域产生挤出效应，过去半年美国居民电价因算力中心用电激增而上涨，目前算力中心电力消耗量约占全美发电量5%，相当于整个加州用电量 [24] - AI投资对就业形成挤出，科技企业为现金流可持续性裁撤疫情期间过度雇佣的冗余雇员，如Amazon计划裁掉约3万人（占办公室职员十分之一），Meta经历多轮裁员 [28] - 社会贫富差距拉大导致消费两极分化：高端消费强劲（如航空公司头等舱销售、LVMH奢侈品牌表现良好），低端消费降级（年轻中产面临高利率和贷款压力，转向沃尔玛等更便宜超市，麦当劳依靠“超值套餐”） [28] - 资源涌向AI投资加剧重资产企业的债务担忧，如甲骨文CDS快速跳升，微软折旧摊销占总营收比重迅速提升带来利润压力 [29]

AI对经济的宏观影响 - 2025年上半年AI相关投资（信息处理设备与软件投资）拉动美国实际GDP增速1.57个百分点，超过私人消费1.06个百分点的拉动率[6] - 2025年第一季度AI相关投资对GDP的拉动达1.3个百分点，已超过科网泡沫时期1999年第二季度的峰值1.16个百分点[6] - 过去两年信息处理服务在美国GDP的占比从2013-2019年均值1.04%提升约0.7个百分点至1.75%，而制造业产出占比下滑近1个百分点至9.98%，为1995年统计以来首次跌破10%[10] - 数据处理服务的人均真实附加值增速高达12.66%，比2013-2019年平均年化增速高近6个百分点，制造业同期年化复合增速仅为1.56%[13] - 当前对信息技术设备与软件的实际投资值为1.48万亿美元，是科网泡沫时期162亿美元的90倍，而美国实际GDP在此期间仅翻了一番[14] AI相关投资与产业挤出效应 - 过去两年数据中心建造支出翻倍，其占非住宅支出的比重从2022年底约2%上行至5%[18] - 私人部门非住宅建造总支出自2023年初见顶后小幅下滑，AI领域投资可能对商业综合体、办公楼等传统建筑业分项投资产生挤出作用[18] - 电脑及其周边产品产能利用率相较于2023年1月上升约15个百分点，而其他高科技及非高科技行业产能利用率仍低于2023年1月水平[27] - 电脑及相关产品在耐用品新订单中"一枝独秀"，展现出从2023年1月起的持续增长趋势[27] AI的电力与基础设施需求 - 2022-2025年间美国商业用电量上行斜率看齐上世纪90年代末水平，商业部门平均电价较2019年增长约30%[22] - EIA预计商业计算消耗的电力占商业部门电力消耗约8%，到2050年预计将增长到20%，最新年度展望将2050年商业计算用电量从0.697 quads（约2040亿度）上调至1.154 quads（约3400亿度）[23] - 约五分之一承包商在9月份签订数据中心项目合同，有数据中心工作的承包商积压订单为12个月，明显高于没有数据中心的承包商8个月[25] AI对就业的实际影响 - AI技术渗透率在20余个大类行业中仅有6个突破10%，信息技术业渗透率最高约为25%[31] - 计算机相关行业占全美就业人口约3.4%，但调动了37.2%的Claude Token，5%的就业人口使用了约50%的AI数据用量[32] - 餐饮、销售、运输和行政等行业占美国就业比重超1/3，Claude用量不超过15%[32] - 2025年前10个月人工智能技术只能排在裁员最主要因素的第六位，远低于其他宏观因素[36] - AI最主要效用是"信息搜寻"和"市场营销"，而提升生产力的"新流程"和"流程自动化"使用占比并不突出[39] 科技股财富效应与消费 - 从2023年第一季度到2025年第二季度，股权类资产贡献约20万亿美元财富增长，美国居民部门权益类资产占净资产比重达30.6%，为1988年有统计以来最高水平[44] - 净财富显著增长推动了2020年至今约三分之一消费者支出增长，尤其集中在可选消费品[44] AI企业的融资与金融风险 - 2025年Hyperscaler企业债总发行量达1038亿美元，规模加权利率4.91%，而2024年全年发行量仅为201亿美元，利率4.75%[53] - 1038亿美元占2025年美国狭义科技行业债券发行量的24.76%，占广义科技行业发行量的16.70%，占非金融企业债发行量的4.29%[56] - 全球私人信贷总在管规模从2010年底约1000亿美元上涨至接近2.2万亿美元，零售类属性在管规模从0增长至2800亿美元，占总规模约13%[59] - 直接借贷总规模为1.24万亿美元，其中美国总直接借贷规模接近1.1万亿美元，较2020年翻倍，TMT行业在全球范围内私募信贷以直接借贷形式存在的敞口约为1500亿美元[61] - 过去三年美国私人信贷总发行量分别为712亿美元、1538亿美元和1138亿美元，其中科技行业分别为256亿美元、552亿美元和369亿美元，2025年平均每笔融资规模为1.14亿美元[63] - 美国银行机构向非银金融机构提供约1.27万亿美元贷款，其中约有3000亿美元的私人信贷敞口，过去两年美国本土银行总贷款规模增长约8%，而对非银机构贷款增长约75%[70]

文章核心观点 - 通过分析各国对美出口数据来透视美国需求状况，指出美国进口需求出现分化，AI算力相关投资需求旺盛，但其他领域需求正在走弱，未来除算力外的出口可能因美国政府停摆等因素而承压 [4][5][6][9] 中国对美出口分析 - 10月中国对美出口同比-25.1%，降幅较前值收窄1.8个百分点，环比增长1.8%，高于整体出口环比增速，显示出低位企稳的特征 [4] - 中国对美中间品出口表现优于消费品，9月中间品出口同比回落-18.5%，高于消费品的-24.1%，其中有机化学品和车辆零部件出口降幅显著收窄 [4] 其他地区对美出口分析（AI算力受益方） - 台湾省10月出口同比增长49.7%，信息、通信和音视频产品出口增长138.2%，电子零件增长27.7%，对美国出口额跳升至211亿美元，同比增长144.3%，美国占其总出口比重升至34.2% [5] - 韩国10月对美出口环比-15.1%，但受益于DDR5等存储芯片需求，半导体出口同比增长25.4%，而汽车、钢铁、通用机械等类别出口增速出现回落 [5] 其他地区对美出口分析（非AI算力受益方） - 越南10月对美出口同比增速从9月的38.2%回落至17.5%，环比从-1.5%下滑至-2.2%，已连续三个月负增长，手机出口较9月下降15.2%，纺织服装行业环比下降7% [5] - 墨西哥10月汽车生产和出口受美国关税影响，分别回落4%和5.5%，PMI新出口订单持续回落 [6] 未来出口前景与风险 - 当前各国对美出口数据主要反映三季度美国需求，尚未体现10月开始的美国政府停摆影响 [9] - 美国政府停摆已暂停约240亿美元联邦支出，国会预算办公室预计若停摆延长，可能拖累四季度GDP增速达2个百分点，同时消费者信心指数降至2022年6月以来最低水平 [9] - 除AI算力相关资本品外，随着关税政策发酵和政府停摆影响显现，各国对美出口增速边际回落，美国需求面临下滑压力，将拖累相关商品出口 [9]

美元指数近期反弹归因 - 美元指数时隔五个半月重回100上方，此轮反弹始于法国政治风波，因日本高市早苗交易加强，并由10月FOMC鹰派姿态最终推动破百 [4] - 反弹是海外政治不确定性与美联储降息预期回调共同作用的结果，并非仅由联储因素独立解释 [4] 美国经济疲软对美元的下行压力 - 美国史上最长政府停摆带来更大下行压力，官方数据真空使多空观点难以证实或证伪 [6] - 政府停摆造成“紧缩效应”，例如TGA账户被动淤积产生类似加息的效果，并导致11月食品券计划改为半数发放，影响底层民众 [6] - 随着停摆结束信号释放及对重启后极差数据形成共识，美元指数破百大概率极其短暂，经济数据恶化将带动降息预期回归，开启新一轮区间波动 [6] 非美货币因素对美元的上行推力 - 日元兑美元汇率再次接近155-160警报区间，日本央行10月维持利率不变，放弃12月或明年1月加息鹰派暗示 [9] - 日元疲软反映市场对日本央行加息窗口一再后置的感知疲劳，以及对加息参考指标（如GDP改善与实际薪资低迷）割裂的担忧 [11] - 基准情形是日本央行将在未来两次会议内加息25个基点至0.75%，但市场可能继续交易弱日元试探干预，实际突破155或奔向160 [11] - 英国财政大臣支持加税和减支，违背此前一次性增税承诺，加剧市场对“财政主导”担忧，英国央行降息概率从不足5%提升至约30% [13] 美元指数年内走势核心观点 - 年内美元剩余上行推力主要来自非美发达经济体政治混乱，下行推力主要来自美国自身经济疲软 [2][13] - 美元反攻缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续下半年96-100的区间震荡过程 [2][13] - 美元走势重大变化只取决于美国自身因素：短期政府重启、中期货币政策、长期财政赤字及AI泡沫演进 [13]

10月FOMC会议核心观点 - 美联储如期降息25个基点并宣布停止缩表，但主席鲍威尔采用鹰派表述打压市场对12月降息的预期，强调决策并非定局，暴露了美联储内部对未来降息路径的巨大分歧 [6] - 鲍威尔对就业市场态度不悲观，但其引用的数据实际指向需求放缓，同时他对通胀保持乐观，认为非关税核心PCE的去通胀方向未偏离目标，为未来降息铺路 [7][17] - 结束缩表被视为顺水推舟之举，因缩表规模已小且流动性环境趋紧；尽管资产负债表规模在177周内缩减30.3%，但短期内再度量化宽松缺乏必要性 [19][21] - 鲍威尔对AI资本开支与经济增长的关系持谨慎态度，认为其对利率不敏感且商业模式比科网泡沫时期更清晰；未来降息的实际路径清晰，但预期路径因官方数据真空和特朗普不确定性下降而鲍威尔不确定性上升，博弈将持续 [24] 鲍威尔政策立场演变 - 7月FOMC会议侧重通胀风险，主张在GDP稳健时采取更紧货币政策；但8月非农数据急坠后，鲍威尔在杰克逊霍尔转向鸽派，担忧就业下行风险，令年内连续降息预期升温 [4] - 9月FOMC会议如期降息25个基点，并通过SEP强化年内连续降息预期；此后非农数据下修、通胀符合或低于预期，市场基本完全定价10月和12月各降息25个基点 [4] - 10月FOMC会议静默期前，鲍威尔仍强调就业下行风险并暗示缩表将结束，使会议焦点集中于缩表路径而非12月降息博弈；但会议结果鹰派，重现7月时的“鹰派卫道士”姿态 [4][6] 美联储内部决策分歧 - 10月FOMC会议出现“10比2”的投票结果，堪萨斯联储主席施密特支持不降息，理事米兰支持降息50个基点，鲍威尔直言内部存在巨大分歧 [6] - 公开暴露分歧的目的在于打压过满的降息预期、体现联储独立性，同时避免主席独自承担潜在政策失误的风险，强调集体决策，类似政治“不粘锅” [7] - 与新理事米兰加入后协调难度加大有关，7月FOMC会议已有两位理事投反对票，但此次鲍威尔特别强调分歧，暗示更多委员质疑12月降息的必要性 [6] 就业市场数据解读 - 鲍威尔引用职位空缺数和失业金申领人数证明就业趋势未走弱，但实际数据在走弱：9月小非农ADP经基准调整后录得-3.2万人，过去四个月月均新增就业仅1.1万人；高频职位空缺数在夏季反弹后，9月再度走弱 [8] - 失业金数据存在滞后性，且因去年同期飓风冲击可比性有限；与2023年比较，过去四周差异幅度高于平均水平；地方联储就业指标和谘商会就业充足率均指向就业市场持续放缓 [12] - 政府停摆影响尚未完全计入，超50万联邦公务员休假外，上百万联邦承包商也可能被迫休假，对就业冲击将延续更长时间，因承包商薪资难以回溯弥补 [15] 通胀前景与关税影响 - 鲍威尔提出“非关税核心PCE”新观察维度，认为其去通胀方向未偏离2%目标；自杰克逊霍尔会议将关税通胀视为“一次性冲击”后，通胀数据影响力降低 [17] - 关税不确定性下降降低物价螺旋上升尾部风险，但企业可能通过直接涨价转嫁成本或裁员缩减支出，具体演进取决于美国需求侧韧性和降息传导效率 [17] - 在关税通胀出现二阶导变化前，联储维持“一次性冲击”认知，不代表关税通胀不显著或不会对美国经济增长带来新变化 [17] 缩表与流动性环境 - 缩表结束前节奏仅为每月50亿美元国债和350亿美元MBS，绝对规模较小；隔夜逆回购用量近零，储备金水平接近充裕下限，回购市场利率频繁跳升显示美元流动性环境趋紧 [19] - 缩表进程自2022年6月开始，177周内成功缩减资产负债表规模30.3%，相较于上一轮周期99周内削减15.5%接近翻番 [21] - 当前转向自然扩表必要性不明显，未来再度量化宽松需具体流动性风险事件催化 [21]

“十五五”规划文件关联与定位 - 四中全会公报是“十五五”规划最简要版本[3] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》是编制规划《纲要》的顶层依据[3] - 《关于<建议>的说明》代表最高决策层对重要观点和重大举措的顶层思考，是理解规划的重中之重[3] - “十五五”时期（2026-2030）处于承前启后关键位置，总体要求是“夯实基础、全面发力”[5] “十五五”时期经济社会发展目标 - 2035年基本实现社会主义现代化的重要标志是人均GDP达到中等发达国家水平[8] - “十五五”规划可能会明确定量经济增速目标，提出“经济增长保持在合理区间”[8] - 明确扩大内需、特别是扩大居民消费需求是实现经济目标增速的重要抓手[8] - 2024年居民消费率为39.9%，仅比2019年提高0.6个百分点，低于大多数发达经济体[8] - 提高居民消费率需提升居民收入在国民收入分配中的比重及居民消费支出占可支配收入的比重[9] - 供给端提出清理汽车、住房等消费不合理限制性措施、落实带薪错峰休假、强化消费者权益保护等要求[9] 做强国内大循环与畅通双循环 - 坚持扩大内需这个战略基点，打通内循环在消费环节的堵点[11] - 要求坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，优化生产和流通环节，综合整治内卷[11] - 做强国内大循环需在加强总量政策、优化产业政策、调整地方考核、加快财税改革等多方面同时用力[11] - 《建议》提出“加快建设金融强国”，定位相比“十四五”有所提级[12] - 对资本市场发展着墨较多，要求提高制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的功能[13] - 积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化[13] 推动高质量发展与科技自立自强 - 将高质量发展确定为“十五五”时期经济社会发展主题[14] - 推动高质量发展最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力[14] - 传统产业需优化提升，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工等产业全球地位和竞争力[14] - 需培育壮大新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业[14] - 需布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口等未来产业[14] - 强调因地制宜发展新质生产力，防止一哄而上，引导地方结合自身禀赋条件科学开展工作[14] 统筹发展和安全 - 背景是不确定难预料的风险因素明显增多的外部环境[15] - 重点表述包括完善涉外国家安全机制，加强反制裁、反干预、反“长臂管辖”斗争[15] - 维护战略通道安全，推进国家战略腹地建设和关键产业备份[15] - 加强新兴领域国家安全能力建设，涉及网络、数据、人工智能、生物、太空、深海等[15]

文章核心观点 - 房地产市场距离止跌回稳并不遥远，预计在明年一二季度有望企稳 [2] - 判断市场企稳的关键指标在于新房销量、二手房价和市场估值泡沫是否见底 [4] - 市场企稳将遵循一定顺序：新好房率先企稳，其次是老破小，然后是改善房，最后是老现房 [39][41] 房地产"止跌回稳"的距离 二手房成交占比与新房的"量稳" - 2022-2024年全国二手房成交占比年均增幅在8-10个百分点，2025年增幅预计收窄至4个百分点，成交结构企稳迹象初现 [5] - 18个样本城市今年前三季度二手房成交占比达57.2%，较去年同期增加5.8个百分点，9月占比达57.7%，较2021年10月低点增加33个百分点 [12] - 预计明年上半年18个样本城市二手房成交占比有望接近或超过日本稳态区间下沿（60%-63%），届时新房销量有望企稳，新建住宅销售面积同比增速有望回到零附近 [12] - 新房"改善化"态势明显，9月重点城市商品住宅供给中改善和高端需求合计占七成，新房产品力提升分流部分改善需求，可能使新房"量"的企稳更早到来 [14] 租金回报率与二手房"价"的企稳 - 合理的租金回报率应接近公积金贷款利率，大致在2.4%-2.8%的区间 [20] - 目前全国百城租金回报率为2.37%，较合理水平差10-20BP，按照当前房价调整速度，预计明年二季度左右租金回报率将初步达到合理区间 [22] - 国际比较显示，中国一线城市1.8%的净租金回报率并未显著低于国际水平，例如中国香港净租金回报率在1.8%-2.4%，美国纽约在1.8%-2.8% [23][24] - 租金稳定是租金回报率成为房价"锚"的前提，过去半年50城住宅租赁价格指数平均月跌幅为0.26%，租金跌幅收窄将加快市场企稳节奏 [27] 房价收入比与估值泡沫消化 - 经重新测算，一线城市房价收入比已回归相对合理区间，北京、上海、广州、深圳分别为12.3、9.6、8.1和14.6，新一线城市如杭州、成都等均在6.1以下 [28] - 过去几年房价泡沫被显著消化，多个城市二手房成交均价已回落至2014-2017年水平，而同期城镇居民可支配收入增长近70%，推动房价收入比向合理区间回归 [30] - 以上海为例，2025年9月房价收入比为13.7，较2018年9月的24.7和2016年9月的27.8显著下降，已低于纽约的15.8 [30] 房地产市场企稳的节奏 - 不同能级城市企稳节奏存在差异：一线城市核心区域房产仍具投资价值，其企稳对应的租金回报率预计在2.0%-2.2%；二三线城市企稳需具备高租金回报率（3%以上）和租金价格止跌的特征 [42] - 乌鲁木齐、贵阳、哈尔滨等城市已显现企稳迹象，9月二手房价环比跌幅（-0.2%至-0.4%）显著优于全国，1-9月哈尔滨和贵阳新房成交面积同比分别增长23.1%和5.0% [42] - 宏观经济因素如PPI同比转正、政策逆周期调控力度加大等，将是触发市场在明年二季度"超级窗口"实现止跌回稳的关键 [37]