PPI转正条件分析 - 7月以来大宗商品价格冲高后小幅回落 煤炭和黑色金属环比7月中旬分别上涨13.8%和3.9% 领涨主要大宗商品 [3] - 8月PPI同比有望回升但难以摆脱连续34个月的同比负增长 [3] - PPI组成中黑色、有色、原油、煤炭和其他商品权重分别为13.6%、7.3%、16.7%、9.3%和53.2% 2025年1-7月原油、黑色、煤炭、其他商品分别拖累PPI下行1、0.9、0.5、0.9个百分点 有色拉动PPI上行0.4个百分点 [5] 大宗商品价格目标测算 - 若PPI年底转正需8-12月PPI环比均值达0.43% 接近2016年供给侧改革水平 对应螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格需较7月上涨11% 分别达到3580元、940元、88000元、79美元 [8] - 原油和铜为全球定价商品（PPI权重24%）受国内政策影响小 若原油和铜价持平 则需螺纹钢和无烟煤价格较7月上涨20%才能推动PPI转正 [8] - 历史经验显示大宗商品数月内涨幅超10%需外部因素驱动 如2021年无烟煤价格较4月上涨198%带动煤炭PPI同比从13%升至103.7% 2016年螺纹钢和线材价格较2015年末上涨82%和91%带动黑色金属PPI同比上行35% [8][9] 转正时间窗口与需求前提 - 更现实考虑是2026年二季度在低基数支持下PPI同比接近转正 届时螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格仅需较今年7月上涨4% 分别达到3340元、940元、81800元、74美元 [9] - 2026年二季度后低基数支撑减弱 PPI转正需更多条件 若原油价格继续走低则需黑色和煤炭价格更大幅度上涨 [9] - PPI转正离不开需求前提 需上游价格顺利传导至下游 若需求疲弱导致价格传导受阻（如2023年下半年中下游PPI徘徊在-2%）则需上游价格更大幅度上涨 [10][11]

全球市场背景与A股牛市启动 - 全球主要市场上涨同步性增强 A股8月指数创21年12月以来新高 两市成交量屡次突破2万亿元人民币 [4] - 特朗普政府贸易争端利空压制缓解 8月7日与大多数国家基本达成协议 美联储主席鲍威尔职位威胁消退 美元信用和货币政策不确定性缓解 [5] - 美国财政预期从收缩转向扩张 未来十年规模达4万亿美元"大美丽法案"提出 联邦财政赤字占GDP比重预期从6%升至7%（若法案永久化可能达8%） [5] 美元流动性宽松的外溢效应 - 美元指数年初以来大幅下行近10% 位于过去十年中位数水平 为非美股市集体上涨创造有利条件 [9] - 美债实际利率从4-5月高点下行 全球主要央行先行降息提供增量流动性 离岸美元融资成本处于低位 [9] - 非美市场迎来广泛资本流入 日本、韩国、中国台湾、泰国和越南股市均录得外资净流入 逆转去年净流出状况 [9] A股基本面的独特性 - 上半年实际GDP增速5.3% 全年预计实现5%左右实际增长 在全球主要经济体中保持稀缺性 [12] - 2025年成为中国大模型技术"产业落地元年" 国产大模型DeepSeek从实验室走向规模化应用 Agent技术及推理引擎突破推动渗透政务、金融、制造等领域 [12] - 创新药企迎来"出海黄金期" 上半年海外授权创新高 辉瑞、默沙东等国际巨头加速收购中国管线 [12] 资金面与政策面优势 - 人民币面临升值压力而非贬值压力 升值预期使人民币资产更具吸引力 持续吸引外资流入 [13] - 汇率强势为国内货币政策提供更大操作空间 决策层有能力采取更宽松政策支持经济和市场 [13] - 自去年三季度以来化债和改革举措降低系统性风险 有效降低市场长期尾部风险 政策环境具高度稳定性和可预见性 [13] 增量资金结构特征 - 7月急涨中散户和杠杆资金为绝对主力 外资情绪回暖 保险稳步入市 公募机构投资者相对滞后 [16] - 8月两融资金成交额和成交占比续创新高 机构超大单净流出规模回暖 主要宽基隐含波动率自8月第二周明显上升 [16] - 北向成交量与海外中国主题ETF吸金规模上升 部分海外对冲基金加速净买入中国股票 主动型和被动型外资展现更强"FOMO"情绪 [16] 居民存款迁移与市场潜力 - 7月住户存款环比减少1.1万亿元 较去年同期多减7800亿元 非银机构存款增加2.1万亿元 较去年同期多增1.4万亿元 [17] - 存款利率下行叠加股市赚钱效应增强 刺激居民部门风险偏好 导致存款搬家行为 [17] - 居民存款占A股总市值比重处历史低位 上升空间广阔 房地产市场背景不同于前几轮牛市 存款迁往股市路径更顺畅 [17] 盈利基本面与领先指标 - 7月投资端全面走弱 固定资产投资累计增速下滑1.6个百分点 单月投资增速转为-5.2% 制造业投资单月增速从5.1%降至-0.3% 基建投资狭义和广义口径均已转负 [30] - 1-7月房地产投资累计增速回落至-12% 施工、竣工和销售数据累计同比分别为-9.2%、-16.5%、-6.5% 一线城市二手房价环比-0.8% 预示市场加速出清 [30] - 7月GDP名义增速约3.6% 实际增速约5% GDP平减指数约-1.4% 企业利润处于磨底阶段 [31] - M1增速连续数月回升至5.6% 企业流动性持续改善领先企业利润触底回升约半年到一年 明年或观察利润结束磨底 [31] 市场可持续性依赖因素 - 地缘政治缓和局面并非牢不可破 贸易争端再起或美国政策出现新不确定性可能逆转全球风险偏好 [34] - 美元指数反弹和美元流动性收紧可能对非美市场构成"抽水"效应 [34] - 内部监管态度关注融资融券业务降温 对量化私募等活跃交易资金监管 加快IPO审批吸收过剩流动性 [34]

"十五五"规划宏观环境 - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化承前启后的关键阶段 需推动经济年均增速保持在4.4%以上 其中2026-2030年GDP年均实际增速应不低于4.8% [4] - 外部环境面临大国竞争加剧 全球地缘政治风险指数中枢较"十二五"和"十三五"时期抬升 内部主要矛盾是有效需求不足 居民消费率仅39.9% 大幅低于美国68%的水平 [7][9] - 人口结构加速老龄化 2024年65岁以上人口占比达15.6% 预计2030年将达18.3% 接近重度老龄化社会标准 城镇化进入稳定发展期 2024年常住人口城镇化率为67% [12][15] 扩大内需战略实施路径 - 完善收入分配制度 提高劳动报酬在初次分配中的比重 当前中国劳动报酬占比52% 低于美国56.2%、欧盟57.2%和韩国58.9% 同时居民可支配收入占GDP比重长期保持在43%左右 [23] - 强化社会保障体系 重点补齐教育医疗养老民生短板 2024年城乡居民基本养老保险人均月领取养老金246元 农村居民消费倾向显著高于城镇 [29] - 服务消费占比46.1% 低于发达国家50%以上水平 "十五五"时期将通过放宽服务业准入限制 推动服务消费占比跨越50%门槛 [30][31] - 建立促消费长效机制 计划将最终消费率提高5-8个百分点 当前中国最终消费率55%-57% 远低于发达国家75%-80%水平 [33] - 推动财税体制改革 将消费税征收环节后移并下划地方 2024年消费税收入16532亿元 目前全部归属中央 [37] 新型城镇化释放内需潜力 - 常住人口城镇化率计划从67%提升至70%以上 2.5亿农村转移人口市民化将释放消费潜力 2023年新市民人均消费支出较农村居民高约35% [16][39] - 发展现代化城市群和都市圈 加快县域商业设施建设 消费基础设施建设成为扩大内需有效抓手 [40] 新质生产力发展重点 - 重点攻关集成电路、工业母机、医疗装备、基础软件等产业链技术 金融政策将提供中长期融资支持 [43] - 2024年研发投入超3.6万亿元 研发强度2.7% 但基础研发支出占比仅6.9% 远低于美国等发达国家12%-15%水平 计划大幅提升该指标 [45] - 传统产业占比超80% 将推进高端化智能化绿色化改造 制造业增加值占GDP比重24.9% 计划保持合理比重 [49][52] - 培育新兴产业包括新一代信息技术、智能网联汽车、生物医药等 超前布局未来产业六大方向 [50][51] 科技创新体制机制 - 建立新型举国体制攻关核心技术 完善"揭榜挂帅"机制 提高科技创新资源配置效率 [44] - 构建科技金融体制 为产业升级提供全生命周期金融服务 优化营商环境降低制造业综合成本 [49][54]

鲍威尔货币政策转向鸽派 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发出明确鸽派信号 强调风险平衡正在发生变化 与7月FOMC会议态度形成180度转变 [4][5] - 对劳动力市场观点转为明显担忧就业下行风险 提示裁员可能急剧增加和失业率上升 使用"sharply"等强烈措辞 [6] - 鸽派转向可能受政治压力影响 特朗普对美联储的政治高压取得回报 降息是经济与政治间的复杂博弈 [4][9] 货币政策框架修改 - 删除零利率下限描述 摈弃2020年"平均通胀目标制" 回归2012年伯南克框架 采用更模糊的灵活通胀目标制度 [14] - 对充分就业框架体现不对称性 允许就业超过最大评估水平而不必然触发货币政策收紧 体现"宁愿经济过热也不愿停滞"倾向 [15][17] - 新框架类似超大号版联储看跌期权 可能导致货币政策大开大合 降息与加息间隔缩短 货币政策波动性放大 [18] 降息路径与资产影响 - 9月降息门槛大幅降低 若8月非农数据未全面好转 可能实施50bp补偿式降息 基准降息幅度上调至75bp [19] - 连续降息可能支撑经济增速 尤其利好与短端利率密切的消费部门 但会推高通胀中枢 [26] - 美元走势不必然下行 因降息可能改善经济预期 叠加关税协定进展 经济增长压力或向非美国家倾斜 [22] 通胀与利率展望 - 将关税通胀定性为一次性冲击 类似2021年暂时性通胀判断 强调不会引发薪资-通胀螺旋或通胀预期脱锚 [11] - 长端美债面临期限溢价侵蚀风险 隐含赤字/信用/流动性问题 联储独立性担忧可能显现在定价中 [25] - 长端利率高企压制利率敏感性部门复苏 佛罗里达和德克萨斯州贡献制造业就业增长32%和企业增长25% [26] 政治因素与政策互动 - 特朗普对联储理事会干预增加 对理事库克的穷追猛打及分派别行为带来更大政治压力 [19] - 中期选举前特朗普全面掌控经济领域 推升美国资产吸引力 资金流向权衡实际回报而非简单利差 [23] - 为降低实体部门融资成本 可能推动房贷与工商业贷款利率下行 争取铁锈带和摇摆州选民支持 [26] 经济前景判断 - 偏宽松货币环境和鸽派政策框架副作用是未来更难控制的通胀动态 大幅降息后美国经济面临更高通胀中枢 [2][26] - 今年经济更"滞" 明年更"胀" 解决通胀需依赖AI科技大幅提升生产效率 这成为美国国家意志 [2][26] - 美债陡峭化可能触发联储停止缩表或扩表 甚至实施模糊化收益率曲线控制来压降长端利率 [26]

特朗普2.0关税体系核心框架 - 关税策略从第一任期的"精准打击"升级为第二任期的全局性组合拳，包括对等关税、惩罚性关税、转口关税和行业关税四部分 [5] 对等关税结构 - 以美国为轴心建立经贸同心圆，根据贸易关系将国家分为不同关税层级：核心圈层（如英国、澳大利亚）享受10%基线税率，次优税率区（如日本、韩国、欧盟）为15%，东盟国家面临19%-20%税率，最外缘国家税率达25%以上 [6] - 小额包裹征税新规于8月29日生效，按原产国税率分级征收：税率低于16%每件征80美元，16%-25%征160美元，高于25%征200美元 [7] - 具体国家税率执行情况：日本和韩国逆差分别为68.47亿美元和66.01亿美元，均适用15%税率；欧盟逆差235.57亿美元适用15%；泰国逆差45.61亿美元适用19% [8] 惩罚性关税应用 - 以打击芬太尼为由，2月对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国加征10%；3月追加中国10%关税；7月31日将加拿大关税提升至35% [9] - 通过"次级关税"扩大经济制裁范围：印度因购买俄罗斯石油，8月27日起所有输美商品被征收25%附加税；4月2日设立政策框架，进口委内瑞拉石油的国家可能面临25%附加关税 [10] - 关税工具被用于干预他国内政，例如对巴西部分商品加征40%关税，理由是其国内"前总统遭受政治迫害" [10] 转口关税机制 - 7月31日行政令设立"转运"条款，对通过第三国转运规避关税的商品征收40%税率，并每6个月公布规避关税的"黑名单"国家与设施 [11] - 政策主要针对中国，2023年美国进口商品中经第三国转运的中国附加值占比从2017年的14%增至22%以上，主要中转枢纽为墨西哥、越南、欧盟、韩国和加拿大 [11] - 核心挑战在于"转运"界定标准模糊，且缺乏统一的"本地价值成分"计算标准，导致监管框架停滞不前 [12][13] 行业关税战略 - 依据"232条款"以国家安全为由推动产业回流：6月4日起钢铝产品及衍生品征收50%关税；汽车征收25%关税（仅对非美国含量部分）；8月1日起铜半成品征收50%关税 [16][19] - 半导体和医药领域将成为新目标，威胁关税税率从100%逐步提升至300%，但对在美投资设厂企业给予豁免 [16] - 商务部正在对木材、卡车、关键矿物、商用飞机、多晶硅和无人机等多个行业进行"232调查"，预计后续将加征关税 [18] 口头协议与执行分歧 - 关税谈判中普遍依赖口头协议，导致美日、美韩、美欧间出现重大解读分歧：美日5500亿美元投资协议中，日方强调决策权在私营部门且以贷款担保为主，美方声称90%利润归美；美韩3500亿美元投资协议同样存在利润分配争议 [20] - 美欧谈判因《数字服务法》定性分歧受阻，美方视其为非关税壁垒，拒绝签署降低欧盟汽车关税的行政令 [21] - 谈判策略表现为提出口头要求后若未遭拒绝即解读为默许，导致事后在资金性质、投资方式及利润分配等核心问题上产生争议 [21] 美国进口与库存周期变化 - 关税政策使美国平均有效关税税率提高16.2个百分点，达到18.6%，为1933年大萧条以来最高水平 [23] - 关税实施前企业抢跑进口：3月进口额环比激增4.67%，同比大幅增长26.36%；6月进口额同比下降1.39%，降至2024年3月以来最低点，显示透支效应 [25] - 企业进入去库存周期：耐用品库存同比增速从3月1.52%大幅下滑至6月0.17%；非耐用品库存增速从4月4.07%降至6月3.35% [28] - 需求疲软源于关税落地后失去加急进口必要性，以及企业已囤积1-2个月库存，进入消化库存和成本转嫁阶段 [29][30] 全球贸易格局演变 - 全球化路径从中美双极向多极化网络结构转变，各国积极构建区域性贸易联盟 [30] - 未来话语权取决于能否成为连接不同贸易圈的"最大公约数"，即扮演被最多贸易网络需要的核心枢纽角色 [30]

全球风险偏好改善的根源——美元流动性 - 全球股市上涨的核心驱动力来自美元流动性宽松，政策端体现为特朗普TACO交易增强资金信心，资产端体现为美元流动性外溢效应[4][5] - 美元指数过去一个季度下跌2.4%，今年以来累计下跌10%，处于近一年0.9%分位、近三年0.6%分位低位水平[7] - 10年期美债实际利率较4月高点下行逾20bps，较年初下行30bps，但仍处于近十年88.4%分位高位[9] - 全球央行货币供应量增速过去一个季度回升近7个百分点，年内累计降息76次远超加息19次[11] - 离岸美元融资成本显著下降，1年期EUR/USD交叉货币基差为-2.0点（近两年85.4%分位），GBP/USD为3.6点（96.5%分位），JPY/USD为-29.6点（99.8%分位）[14] 外资流向与市场表现 - A股外资持股市值达22.2万亿元，较去年底上升0.75%，金融、通讯、公用事业板块净流入明显[16] - 港股外资持股占比较一季度末上升0.87%，工业、日常消费、医疗保健板块流入领先[16] - 亚洲市场7月以来均获外资净流入，日股、韩股、台股、泰股、越股扭转过去12个月净流出趋势[19] - 美股、日股、欧股、越南股市等多国市场创历史新高[4][20] 市场泡沫化衡量指标 - 美股巴菲特指标（总市值/GDP）达2.1创历史新高，超出均值2.9倍标准差[26] - 美股总市值与美国公共部门债务增速差达17.4%（近十年84.6%分位），与M2同比增速差达18.7%（76.9%分位）[28] - 全球主要市场巴菲特指标中，美股和台股并列最高达2.1，越股1.4，日股1.2，A股0.8，欧股0.7，韩股0.1[34] - 科技股2021-2024年平均资本支出增速达18%，高于90年代均值11%[20] 全球估值与风险溢价比较 - 绝对市盈率：美股、印股、越股、德股估值较高，韩股、A股、英股估值较低[29] - 历史分位数市盈率：美股、德股、台股、法股处于高位，越股、英股、韩股、印股相对偏低[29] - 风险溢价：印股、美股风险溢价为负，A股、韩股、日股风险溢价较高[31] - 风险溢价分位数：德股、法股、欧股、美股处于近十年谷底，印股、A股、越股分位数偏高[31] - 股价与盈利匹配度：美股"MSCI价格同比-EPS同比"仅4%，A股达30%，德股28%，英股12%，台股-16%，韩股-21%[38] 市场脆弱性来源 - 美股脆弱性可能源于经济周期挑战与AI资本开支有效性被证伪[20][39] - 非美市场脆弱性可能来自全球美元流动性退缩[39] - 共同脆弱性可能来自TACO交易预期反转[2][39] - 美股呈现杠铃型结构：M7科技巨头与小市值高beta股票同时上涨，定价了经济增长韧性、联储降息预期和政策风险褪色三重利好[22]

核心观点 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议难以给出清晰的降息指引，当前市场积极定价的9月降息25bp将面临联储主席的抗争 [2][4][12] - 如果有指引，更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平 [2][4][12] - 美国经济进入2025年后增速明显放缓，需要降息对冲，但降息对实体经济的刺激主要来自金融条件宽松、财富效应扩散和预期改善 [4] 宏观经济环境 - 过去一年联储已下调100bp基准利率，但当前美国宏观环境比去年同期更为严峻 [4] - 7月核心PCE环比大概率保持在0.3%左右水平，零售销售在夏日大促和返校季销售前移推动下保持稳健 [13] - 美国经济进入2025年后增速将明显放缓，需要降息对冲 [4] 就业市场分析 - 7月非农报告前值大幅下修一度引发恐慌，但市场意识到应关注修正"比例"而非"绝对值"后衰退预期消散 [5] - 就业疲软被归因于劳动力供给趋势走弱和短期噪音的"坏运气共振" [5] - 美国私人部门就业强度远比失业率展现的更脆弱，因医保教育业与宏观周期关联度有限 [17] - 8月非农数据关键不是"新增就业"，而是再次修正的幅度与方向，以及失业率上行是否受控 [14] 通胀数据解读 - 核心服务偏强、核心商品偏弱的CPI和更为火热的PPI带来一定扰动，但未明显压制9月降息25bp概率 [9] - 市场主要担忧关税通胀的二阶导变化，只要关税通胀没有明显再加速，就是"好报告" [9] 货币政策预期 - 9月降息25bp已成为阻力最小的方向，鸽派情绪随特朗普扩大联储主席候选人名单而进一步上扬 [12] - 票委们的渐进式降息、接近调整时间等模糊言论，既可指9月降息也可指11月降息 [14] - 联储更可能对冲而非强化当下单边鸽派预期，除非数据指向货币政策方向的一致性 [18]

7月经济数据公布 - 7月经济呈现外需强于内需、生产强于需求、不变价强于现价格局 工增和服务业生产指数不变价同比分别增长5.7%和5.8% 但价格处于年内低位 [2] - 需求端出口表现突出 7月社零同比增长3.7% 较前值4.8%回落 固定资产投资1-7月累计同比下滑1.2个百分点至1.6% 制造业/基建/房地产投资均回落 [3] - 7月社融同比增长9% M1同比增长5.6%创年内新高 估算GDP不变价增速约5% 平减指数-1.4% 现价GDP增速约3.6% 均低于二季度水平 [4][5] 8月初汽车销量转负 - 7月因"以旧换新"政策力度减弱及促销优惠缩减 汽车销量显著回落 8月1-10日乘用车零售45.2万辆 同比下滑4% [6][9][10] - 第三批补贴资金下发后部分地区重启"以旧换新" 但汽车价格战减弱导致购车成本上升 消费者观望情绪浓厚 [10] 美国关税税率动态 - 6月美国整体关税税率升至10% 对中国关税从5月48.2%降至40.3% 较2024年仍提高29.3个百分点 预计后续稳定在40%左右 [12][13] - 越南/日本/德国等主要贸易国关税分别达9.3%/15.9%/11.8% 未来可能继续上行 压制美国进口需求 [14] 韩国等出口高频数据 - 韩国8月前10日出口同比转负至-4.3% 结束连续两月正增长 主因美国对其加征15%关税 [15][16] - 中国港口数据出现分化 8月前两周货物/集装箱吞吐量环比回升10.9%/19.6% 但发往美国/越南的集装箱船数量维持低位或回落 [17] 8月大宗商品表现 - 8月上旬50种生产资料中18种上涨/29种下跌 焦炭焦煤领涨 农产品有色偏弱 PPI同比或回升至-3% 主因低基数及生活资料价格环比上行 [17]

货币政策执行报告核心观点 - 央行二季度货币政策执行报告延续政治局会议和货币政策例会定调，强调"贸易壁垒增多…当前我国经济运行依然面临不少风险挑战"，下一阶段要"落实落细适度宽松的货币政策"、"用好结构性货币政策工具" [4] 物价回升表述变化 - 对物价的表述从"物价水平有望保持低位回升态势"和"物价持续低位运行"修改为"物价水平温和回升积极因素增多"，表述更加积极 [5] - 年内PPI同比或将触底回升，去年同期偏低的基数（2024年8、9月PPI环比分别-0.7%、-0.6%）叠加"反内卷"对大宗商品价格的影响，为8、9月PPI同比增速回升创造一定条件 [5] - 7月经济数据显著回落，固投累计增速下滑1.2个百分点至1.6%，社零增速回落1.1个百分点至3.7%，估算7月实际GDP同比为5%左右，GDP平减指数为-1.4%左右，名义GDP增速为3.6%左右，较2季度进一步下降 [5] - 出口或面临透支效应拖累，PPI回升的持续性和力度也需要更多时间观察 [6] 货币政策维持"量宽价稳" - 当前货币政策更强调"落实落细存量政策"，"降准降息"继续缺席，相关增量工具的落地仍需经济触发因素 [7] - 二季度新发人民币贷款加权平均利率下行15BP至3.29%，商业银行、大型商业银行净息差分别下行至1.42%、1.31%，创近年来新低 [7] - 央行继续强调"要发挥市场利率定价自律机制作用，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降"，如果后续降息，银行负债端成本的下调幅度或更大 [7] - 7月非银存款同比多增1.4万亿，居民存款持续流向资本市场，央行重申"提高资金使用效率，防范资金空转"，避免低价资金流入资本市场推高资产价格 [8] 加大结构性支持力度 - 二季度货政报告四个专栏分别聚焦小微金融服务、金融支持科技创新、信贷结构优化、金融支持促消费 [12] - 新增贷款中科技领域占比约70%，增速实现了两位数以上增长，推动科创债市场发展是未来结构性货币政策工具的发力重点之一 [14] - 强调"发挥好货币信贷政策与财政贴息、风险补偿等措施的协同效应"，近期对个人消费贷款与服务业经营主体贷款财政贴息1个百分点 [14]

美国进口与中国出口趋势 - 美国进口增速从3月的31%大幅下滑至6月的-2.9%，显示"抢进口"后的透支效应已出现 [3] - 6月美国批发商耐用品库存同比从3月1.6%下滑至0.2%，非耐用品库存增速从4.1%降至3.4%，进入去库存周期 [3] - 6月美国自中国进口同比-44%，7月中国对美出口转弱拖累整体出口增速3.3个百分点 [3] 中国通过东盟和非洲的转口贸易 - 4-6月美国自东盟进口增速稳定在30%，7月越南出口同比17.7%，其中电子零件等中国主导品类增速达45.2% [4] - 1-6月中国对越南出口机械器具(HS84)、电气设备(HS85)、汽车运输设备(HS87)同比35.3%/44.9%/41.7%，累计拉动对越出口增速20.3个百分点 [4] - 1-5月中国对非洲出口船舶(HS89)、车辆(HS87)、机械设备(HS84)同比42%/39%/35%，拉动对非出口增速13.8个百分点，部分商品可能借道非洲转口 [4][7] 欧盟市场的结构性机会 - 7月中国对欧盟出口同比9.2%，拉动整体出口1.4个百分点，主要因产业升级带来的竞争力提升 [9] - 2024年中国占欧盟进口份额从2019年8.4%升至9.5%，电气机械(HS85)、车辆(HS87)等资本品份额分别提高3/3个百分点 [9] - 1-6月中国对欧盟出口铁道车辆(HS86)、汽车零部件(HS87)同比71%/12.8%，累计拉动对欧出口2.8个百分点 [9] 产业竞争力与短期风险 - 7月中国机电产品出口同比8%，其中集成电路/汽车/医疗仪器出口分别增长29.2%/18.6%/12.2%，合计拉动出口2个百分点 [10] - 2025年4月中国占全球出口份额16.4%，较去年同期提升0.3个百分点，非洲份额达23%（较2019年+3pct） [13] - 美国对东盟加征转口关税后，中国通过越南等地的出口链可能承压，8月出口数据成关键观察点 [14][15]