史上最长"618"：电商销售火爆 - 2025年"618"促销周期较2024年提前一周启动 叠加"国补"政策刺激 全网零售额达近2万亿元 同比增长9.8% [3] - 头部平台表现分化 淘宝天猫/京东/抖音/拼多多同比增速分别为4%/17%/15%/未披露 综合电商总销售额8556亿元 同比增长15.2% [3] - 家电品类领涨 销售额1101亿元同比+45.6% 美容护肤/粮油调味/休闲零食增速超65% 宠物食品增速最低仅36.4% [3] - 113个品牌成交破亿 超9200个品牌实现翻倍增长 显示消费分级趋势加剧 [5] 以旧换新政策动态 - 2025年1-5月已使用以旧换新资金约1500亿元 部分区域因资金短缺暂缓政策实施 [5] - 中央财政将于7月/10月分两批下达1380亿元补贴 预计下半年月均投放230亿元 [5] - 需警惕高基数效应 2024年9月起以旧换新销售增速陡增 或压制2025年同期社零数据 [6] 房地产市场结构性变化 - 2025年6月重点城市二手房成交占比达58.2% 同比提升10个百分点 深圳/北京占比超70% [8] - 样本城市数据显示 二手房市场份额自2019年的25%持续攀升至2025年6月的65%+ [8] 原油价格波动传导 - 6月布伦特原油受地缘冲突影响先涨后跌 20日后价格跳水 [9] - 历史弹性测算显示 国际油价每上涨10%将推升国内CPI 0.08个百分点 PPI 0.5个百分点 [9]

美股市场情绪分析 核心观点 - 当前美股呈现散户乐观与机构悲观的分化格局，市场脆弱性凸显，短期反弹可能因新担忧出现而反转 [4][20] - 散户乐观情绪源于财政扩张预期、流动性宽松及缺乏优质替代资产，而机构悲观反映在期货持仓和配置倾向 [5][7][15] - 历史数据显示散户短期博弈胜率低，机构资金动向更具前瞻性，当前外资低配美股而超配欧股/新兴市场 [21][27][28] 市场参与者行为 **散户特征** - 6月12日当周散户看多比例达33.2%（1月底以来新高），看空比例33.6%（1月底以来新低） [5] - 股价<1美元的小市值股票成交量占比36.6%，较4月9日上升20个百分点，反映投机活跃 [7][11] - 持仓高度集中化、杠杆化，近三年多头占比上升后美股多走弱，但今年例外 [21][24] **机构动向** - E-mini标普500非商业期货净持仓-12.4万张，处于近一年4%分位极低水平 [7] - 57%全球基金经理认为未来5年非美股票表现最佳，仅24%选择美股 [28] - 机构当前超配欧股/新兴权益，低配美股/美元/能源商品 [21][27] 散户乐观驱动因素 **财政与政策预期** - DOGE削减支出1800亿美元仅完成2万亿美元目标的9%，按当前进度截止日仅能完成31% [13] - 4-5月关税收入大增但财政赤字未缓解，10%关税难以覆盖超万亿利息支出 [13][16] - 特朗普放松监管利好金融（SLR豁免）、能源（环保松绑）、科技行业 [13][14] **流动性环境** - 散户资金受情绪驱动快速回补美股，甲骨文将2026财年资本支出提至超250亿美元强化AI叙事 [14][15] - 美元/美债做空未传导至权益市场，美股因"难替代性"形成护城河 [15] **资产替代性不足** - 欧股（军工/奢侈品）和日股（汽车/电气）缺乏成长性，科技板块市值占比显著低于美股（美股35% vs 欧股20%、日股15%） [15][19][20] 市场前瞻指标 - 标普500预测EPS与硬数据背离，经济意外指数为负时美债美股正相关性增强 [17][31] - 机构净多头仓位与未来4周美股回报呈正相关，而散户多空强弱指标呈负相关 [23][25] - 当前ETF资金流向显示股票类净流入38.9亿美元，固收类9.9亿美元 [30]

美联储降息预期 - 美联储官员近期言论显示降息确定性增强 分歧主要在于降息时点而非必要性 激进派主张7月降息 温和派倾向9月 [3] - 鲍威尔为连续降息打开绿灯 市场利率曲线较上周平行下移10bp 鸽派预期推动整条收益率曲线下行 [3] - 当前降息路径取决于非农数据走弱 关税通胀不会成为降息阻碍 因就业-消费链条已现疲软 [3][14] 美国经济数据 - 5月美国经济环比折年增速回落至去年9月水平 与美元指数走势高度相关(相关系数0.76) 显示汇率反映基本面程度合理 [4] - 企业资本支出预期从衰退水平小幅回暖 但仍未超越去年9月基准 复苏力度有限 [10] - 消费者信心指数持续下行 劳动力市场降温迹象明显 经济数据集体发出降息信号 [11] 关税通胀影响 - 关税与CPI增速仅呈现微弱正相关 实际对通胀推升作用有限 技术进步持续压制电子产品等商品价格 [5] - 需求侧走弱将抑制通胀 供给侧也存在抵消关税影响的机制 沃勒等官员强调关税传导效应被高估 [5] 市场预期演变 - 利率期货显示市场正向更鸽派方向定价 但尚未完全反映潜在降息幅度 官员言论强化降息确定性 [14] - 联储内部共识大于分歧 非农数据将成为降息时点关键指引 经济风险整体偏向下行 [14]

政策核心逻辑 - 政策围绕平衡短期目标（稳增长、稳预期）和长期目标（科技创新、市场化改革）展开，短期目标紧迫性上升但长期目标仍重要 [2] - 当前实现短期目标压力较小：中美关系不确定性减弱，国内消费亮眼（5月社零同比+6.4%创2024年新高），出口韧性（5月出口同比+4.8%），二季度经济增速或延续一季度5.4% [2] 消费政策转向 - 以旧换新政策节奏转向"平稳有序"，国补资金1380亿待下达但加码可能性低，4月25日-5月31日汽车/家电/数码产品/家装/电动自行车日均购买量较年初增长61.2%-95.7% [4] - 整治套补骗补成为重点，商务部规范"零公里二手车"乱象，山东审计厅开展补贴资金专项调查 [7] - 地方额外补贴力度或下降，江苏扩围32类家电补贴（15%-20%），福建推动装修材料纳入补贴 [8] 消费长效机制建设 - 政策重心转向供给侧，需改革地方考核机制（消费税下划、增加消费端税收占比）和收入分配（1-5月社保就业财政支出同比+9.2%） [10][11] - 金融支持政策强调供给需求协同，六部门发文要求加大消费供给侧金融资源投入 [12] 房地产政策调整 - 5月商品住宅销售面积同比-4.6%，政策侧重供给侧改革：推进"好房子"建设（层高≥3米等新规）、盘活存量土地（专项债收储规模1699.4亿，仅20亿用于存量房） [14][15] 改革与科技支持 - 户籍与基本公共服务解绑，财政资源与人口挂钩改革提速 [18] - 新型政策性金融工具（5000亿规模）重点支持科技领域（数字经济/AI/低空经济），科创板拟设科创成长层并放宽未盈利企业上市标准 [19][21] - 科创债政策升级，将推出ETF及股债结合产品 [21]

核心观点 - 走出内卷需依靠创新突破、改革打破市场分割和地方保护、外交努力打开海外市场 [1][9][13] - 汽车行业价格战导致CPI持续拖累，但包含"技术性通缩"因素，技术进步带来更好物质享受 [3][5] - 价格战压低企业利润率，整车厂应付账款占比高，账期延长引发产业链反弹和政策关注 [7][8] - 内卷源于非市场因素，需破除地方政府行为不规范、外部需求受限等问题 [8][9] - 中欧贸易谈判是解决内卷关键，聚焦新能源领域技术换市场和最低进口价格机制 [9][12][13] 汽车行业价格战影响 - 5月CPI同比下降0.1%，交通通信项降幅达4.3%，其中交通工具分项同比下降3.4% [3] - 5月乘用车销量同比增长13%，新能源车增长28%，但社零汽车消费金额增速仅1.1% [3] - 5月中旬汽车市场折扣率达24.8%，为2023年以来最高水平 [3] - 碳酸锂价格从2022年11月56万元/吨跌至目前6万元/吨，推动新能源车持续降价 [5] - 汽车降价对CPI拖累约0.2-0.3个百分点 [5] 产业链财务压力 - 2024年汽车行业利润率仅4.3%，2023年一季度进一步降至3.9% [7] - 18家样本车企应付账款和票据总额1.07万亿元，占总负债比例达46.8% [7] - 国际车企应付账款占比普遍低于25.8%，账期通常1-2个月 [7] - 国内整车厂账期从166天延长至215天，部分付款采用需贴现的票据 [7] 政策与行业调整 - 新修订《保障中小企业款项支付条例》要求大型企业60日内付款 [8] - 多家车企承诺将账期缩短至60天内 [8] - 缩短账期、压降应付账款占比是行业供给侧结构性改革 [8] 内卷成因与解决方案 - 内卷源于地方政府政绩观错位和外部需求受限 [8][9] - 美国对中国电动车征收100%关税，欧洲在10%基础上加征17%-35.3% [8] - 需规范地方政府行为、完善市场退出机制、建立公平竞争环境 [9] - 中欧谈判聚焦新能源车最低进口价格和技术换市场 [12] - 欧盟纯电动车渗透率仅15%，中国超30%，北欧达45% [10] 中欧贸易谈判进展 - 欧盟拟以"最低进口价格"机制替代现行电动车关税 [12] - 中欧投资协定谈判自2021年冻结后出现解冻信号 [12] - 中国新能源产品受欧盟反补贴关税限制，需求空间未完全打开 [9][12]

中美航运量反弹 - 6月上半月中美航运量迅速反弹，集装箱出港量本周均值59.1，较五月最后一周反弹超25% [2][3] - 5月12日中美关税缓和后贸易往来升温，但航运量修复滞后至6月 [3] 韩国出口回暖 - 6月前10日韩国出口金额同比增长5.4%，显著优于5月同期的-23.8% [5] - 对美国、中国、欧盟出口明显好转，但对日本、越南、新加坡出口仍下降 [6] - 电脑周边、船舶、汽车等商品出口增长显著，家用电器、石油产品表现偏弱 [7] 地产销售低迷 - 6月上半月30大中城市商品房成交面积均值23.4万平方米，同比-5.9%，一线城市(-8.9%)弱于三线城市(-3.1%) [9] - 11个样本城市二手房日均销售面积22.3万平方米，同比-4.2% [9] 汽车销量韧性 - 6月1-8日全国乘用车零售34.3万辆，同比增长19%，厂商批发31.1万辆，同比增长10% [12] - 新能源车零售20.2万辆，同比增长40%，渗透率达58.8% [13]

"特马组合"关系演变 - 初期特朗普与马斯克建立紧密战略联盟 马斯克被赋予解决滞胀和国家债务的重任 其颠覆性思维被视为关键资产 [4] - 关系恶化源于全球化理念与保护主义政策冲突 4月2日"解放日关税"成为首个标志性分歧点 [5] - "大漂亮法案"增加3万亿美元财政赤字 使马斯克削减赤字努力受挫 并使其成为公众批评焦点 [6] - NASA局长提名被否成为个人层面导火索 5月30日争执后马斯克6月3日公开表达愤怒 [6] 管理哲学与系统性矛盾 - 两人均属阿尔法男性 强势性格导致"一山不容二虎"局面 公开对峙取代私下协商 [8] - 马斯克企业效率导向与政府稳定合规体系根本冲突 其漠视共和党内部利益导致内阁关系破裂 [8] - 加州高铁项目历时15年耗资229亿美元仍未铺设轨道 凸显过度监管导致的系统性低效 [12] - 特朗普新空军一号项目延误12年 纽约中央公园冰场维修案例显示整合式管理可提升效率 [13] DOGE计划进展与转型 - 马斯克任期内实现1750亿美元支出削减(占目标8.75%) 裁员28万人 采用公司化激进管理手段 [11] - 改革面临结构性阻力 福山指出低效源于防腐败过度监管催生的合规至上文化 [12][14] - DOGE 2.0将由体制内人士推进 采用嵌入式改革模式 人员已开始安插至各部门获取财务数据 [15][16] - 特朗普核心战略围绕美债可持续性 包括威胁更换联储主席降息 对外实施关税讹诈等手段 [15] 市场预期与政策误判 - 华尔街"TACO交易"误判特朗普政策韧性 其优先削减赤字而非市场预期的降税放松监管 [17] - 未来可能通过诱发经济衰退实现财政健康 当前市场未充分定价财政紧缩导致的资产重估风险 [18]

核心观点 - 美国经济可能不会出现先胀后滞的分阶段变化，而是系统性地缓慢走弱，非农下行风险或被放大（例如单月增长下滑至5万左右甚至负增长）[1][8] - 随着特朗普不受掌控的议题增多，居民消费意愿可能进一步收缩，经济波动加剧[1][37] - 若去年联储行为逻辑仍具参考性，9月降息（包括大幅或提前降息）概率将明显提升[8][37] 一、"胀"的速率和潜在幅度正在下降 - 美国CPI连续四个月不及预期，核心通胀环比绝对水平与联储目标更一致[9] - 关税敏感细分项目未呈现明显通胀，需求侧走弱带来的涨价约束力更强[11] - 可贸易性CPI未走高，能源商品拉低整体通胀水平，去通胀趋势未被扭转[13] 二、"滞"的速率和潜在深度正在上升 - 非农新增就业数据稳健，但ADP、续申失业金人数等劳动力数据出现裂痕[16] - 2024H1失业率上升0.23%（低于去年同期0.28%），壮年就业率上行修复结束，主因移民供给增长放缓[17] - 永久失业人数占劳动力比重达1.1%且趋势未止，失业金持续申领人数接近200万人[21] 三、服务（消费）将最先反映经济走弱 - 耐用品（如汽车）前置购买结束，5月汽车环比折年销量明显下滑，居民储蓄率持续走高[28] - 4月可支配收入增量70%来自政府社会福利（贡献超0.5%环比增长），显示居民更依赖安全网而非劳动收入[29] - ISM非制造业PMI自去年6月再次跌破50，新订单分项跌至2022年12月以来最低水平[33]

改革信号与政策转向 - 近期改革信号释放加快，政策转向关注长期目标和高质量发展，改革进程有望提速 [2] - 6月9日中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，核心思想是通过结构性改革推动基本公共服务与户籍脱钩、与人口挂钩，减轻中低收入群体负担 [2] - 6月8日经济日报强调完善促消费长效机制，引导地方政府加大消费基础设施投入和补贴力度 [2] 房地产与土地改革 - 6月12日广州提出盘活农村集体闲置土地和农户住房，推动城乡生产要素双向流动，增加农村居民财产性收入 [3] - 改革核心是解放生产力，消除地方保护，建设全国统一大市场，优化要素配置，调整税源和税种以契合经济转型 [3] 基本公共服务与户籍解绑 - 《意见》明确全面取消就业地参加社会保险的户籍限制，推行常住地提供基本公共服务，打破劳动力流动壁垒 [4] - 过去户籍挂钩抑制非户籍人口消费和社保缴纳倾向，农村居民教育、医疗、养老支出占比高出城镇居民4个百分点 [5] - 三中全会提出基本公共服务与户籍脱钩，加快农业转移人口市民化 [5] 基本公共服务与人口挂钩 - 《意见》推动基本公共服务供给与人口变化协调，允许"一城一策"差异化实施 [6] - 财政资源与基本公共服务挂钩，2024-2025年中央财政分别下达400亿元、420亿元奖励资金引导农业转移人口市民化 [6] - 推动"地随人走"，建立新增城镇建设用地指标与常住人口增加协调机制，形成正反馈循环 [7] 基本公共服务供给与均衡性 - 教育方面推动资源扩优提质，改善县域高中办学条件，新增高等教育资源向中西部倾斜 [8] - 医疗方面推动城市资源下沉，实现紧密型县域医共体全覆盖 [8] - 住房方面加大保障性住房供给，支持社会力量运营长期租赁住房 [8]

政策效应逐步减弱，地产销售正在降温 - 6月第一周30大中城市商品房总成交面积20.6万平方米，同比下降17.2%，一线、二线城市下滑显著 [2] - 6月第一周11个样本城市二手房日均销售面积19.0万平方米，前值25.6万平方米，但二手房成交占比回升 [2] 国内物价压力持续 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，能源价格环比下降1.7%（汽油价格降3.8%） [3] - 5月PPI同比下降2.7%，生产资料PPI降幅扩大至3.1%，生活资料PPI降1.6% [3] - 猪肉价格同比涨幅收窄至3.1%（前值5.0%），工具用燃料价格同比降幅扩大至12.9% [3] - 关税及供给端压力或继续拖累油价，进而影响CPI [4] - 去年6月猪肉快速上行或对今年6月CPI食品项形成基数压力 [5] 汽车销售呈"量价分化" - 5月乘用车零售同比增13%环比增10%，厂商批发同比增14%环比增6% [9] - 新能源车零售同比增30%环比增14%，零售渗透率达53.5% [10] - 5月车市折扣率24.8%（4月23.7%），价格战导致终端价格承压 [10] 建筑项目资金链有所好转 - 6月3日样本建筑工地资金到位率59.13%，周环比升0.26个百分点 [13] - 非房建项目资金到位率升0.53个百分点，房建项目降0.95个百分点 [14] - 石油沥青装置开工率31.3%较前值明显上升，水泥熟料产能利用率61.0%略降 [14]