从 土地指标的市场化配置、"人地钱编"挂钩、到农村宅基地改革， 本轮要素市场化改 革瞄准关键问题，核心是让生产要素去效率高的地方发挥作用，解放生产力 。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 国务院日前印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，部署在10个地 区开展要素市场化配置综合改革试点，涉及技术、土地、人力资源、数据、资本、资源环境六大要素， 以及全面提高要素协同配置效率。 10个地区的改革方案因地制宜，聚焦当前要素市场化配置中的关键问题作出部署，亮点颇多。 一是土地指标的市场化配置。 过去土地要素的配置仍然以耕地保护为首要目标，保留耕地红线，而且过去向发展落后地区倾斜建设用 地指标，结果是有发展潜力的地方建设用地指标不足，发展潜力不足的地方建设用地指标较多，造成土 地要素市场化程度不高。 合肥都市圈、长株潭都市圈、粤港澳大湾区和重庆的改革方案中都明确提出"开展城乡建设用地增减挂 钩节余指标调剂"，支持节余指标跨区域流转交易，发展潜力较足的地方可以购买节余指标保障用地需 求，调出节余指标的地区则可以获得财政收入（体现在一般公共预算转移性收入科目），避免用地指标 的闲置，增强土地要素对 ...

核心观点 - 股市上涨对消费的财富效应存在但受高净值客户主导 其低消费倾向限制了整体消费拉动效果 [4][9][16][19] 股市对居民资产和收入的影响 - 居民资产结构中房地产占比45.4% 金融资产占比51% 其中股票仅占5.4% [5] - 2025年二季度股票资产同比增长21% 同比多增5.4万亿元 拉动居民资产增速1个百分点 [6] - 股票股息红利计入财产净收入 但股价增值不计入收入统计 [8] 牛市受益群体分化 - 持股市值1000万以上账户仅占0.7% 但贡献49%的自然人持股市值 [9][10] - 2014-2015年牛市中 后85%投资者损失2690亿元（亏损32%） 前0.5%超高净值投资者盈利2530亿元（收益率33%） [11] - 高净值客户因风险承受能力更强和信息优势 更易获得超额收益 [9][11] 财富效应对消费行为的影响 - 股价上升10%带动城镇居民消费增加1.05% 下降10%导致消费减少2.29% 呈现不对称性 [15] - 家庭股票收入每增加1万元 消费支出增加0.2万元 [15] - 低收入家庭消费倾向更高 对意外收入更敏感 [15] 股市对消费类别的影响 - 股票上涨1%对可选消费拉动幅度是必选消费的2倍 [17] - 股票每上涨1万元 拉动生存型消费168元和发展享受型消费342元 [17] - 股市流通市值每增加1% 乘用车销量增加0.16% [18] - 金融资产财富效应强于房地产 尤其促进文旅等享受型消费 [18]

如果说这是一场对于美联储独立性的测验，鲍威尔的表现无疑是合格的；但特朗普与美联 储在经济增长诉求上存在的根本性分歧使得他对美联储的政治压力还将继续加码。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 从SEP预测看，随着降息的再度开启，FOMC委员对经济更加乐观：上调2025年GDP至1.6%（6月为 1.4%）；上调2026年GDP至1.8%（6月为1.6%），下调2026年失业率至4.4%（6月为4.5%）， 上调2026年核心PCE至2.6%(6月为2.4%)。 无论是会议决策还是SEP预测，都并未出现除米兰外的明显异常点，从某种程度上体现出了联储依然独 立的一面：鲍威尔在记者会中提到，"以理服人"是联储行事的DNA，暗示米兰此次会议的50bp决策 （即特朗普大幅降息主张）并没有认同度；同时鲍威尔在面对独立性的相关问题都选择了"正直地回 避"。 如果说这是一场对于美联储独立性的测验，鲍威尔的表现无疑是合格的。 9月FOMC会议的焦点不只是降息幅度，更在于新理事米兰火速加入、理事库克面对法律诉讼、理事沃 勒和鲍曼上一轮投下反对票等情况之下，鲍威尔本人乃至FOMC委员会能否通过这一次的独立性压力 测试。 从投票结果看，此 ...

核心观点 - A股市场正从流动性驱动转向基本面重估主导的"慢车"行情 投资者可关注三个投资建议和三个配置方向以把握转型中的确定性机会 [4][5][37] 投资建议 - 已在车上的投资者不必急于离场 因国内居民存款规模达160-170万亿 与A股市值比率1.7处于历史高位 存款向权益市场迁移潜力巨大 同时外部美元流动性宽松超预期 美联储年内或降息3-4次 为A股提供额外上涨动能 [6][7][14] - 未上车的投资者可耐心等待明后年基本面改善驱动的行情 当前M1增速已持续回升一年 M1-M2剪刀差从10.1%收窄至3.2% 预示企业盈利或于半年到一年内反弹 PPI同比有望于9月回升至-3%以内 明年二季度接近转正 房地产调整接近见底 一线城市补跌预示最后一轮调整 [16][22][23] - 即使市场下跌也不必担忧 因中国系统性风险已受控 银行体系反脆弱性强 居民底层消费韧性维持5%以上增长 科技等领域竞争力长期被低估 保险等长线资金将在下跌时提供支撑 [28][31][34] 配置方向 - 在滞胀中寻找确定性资产 包括高股息公共事业股 实物资产及黄金 这些资产能提供稳定现金流并抵御货币贬值 银行业因国家金融安全背书具备资产质量确定性 [38][39] - 科技是突破全球滞胀的关键 建议配置整个科技板块而非个别公司以获取贝塔回报 中国AI领域与美国并驾齐驱为估值提供叙事空间 [40] - 聚焦中国经济转型的阿尔法机会 出海企业通过海外售价与国内成本差实现利润增长（如比亚迪欧洲售价比国内高170%） 产业升级体现为精细化工转向半导体等高附加值领域 下沉市场竞争虽激烈但幸存者将获得全球竞争力 [41][42]

文章核心观点 - 面对人口加速老龄化趋势 保持产出增长的关键是提高劳动生产率 对应技术进步 提高劳动参与率 出海三条路径 [2][51] - 人口老龄化是工业化进程的必然趋势 将对经济增长 通胀 政策和资产配置产生深远影响 [4][15][31] - 中国已进入加速老龄化时期 面临未富先老 少子化严峻等挑战 应对时间窗口可能更短 [16][18][20] 全球人口老龄化趋势 - 全球65岁及以上人口占比已达10.2% 步入轻度老龄化社会 预计2035年达到13.1% 接近中度老龄化水平 [10] - 发达经济体老龄化问题严重 2024年日本 德国 法国 英国 美国和中国65岁及以上人口比例分别为29.8% 23.2% 22.2% 19.5% 17.9%和15.6% 均处于中度或重度老龄化社会 [10] - 全球总和生育率从20世纪60年代峰值5.32人下降至2024年2.25人 逼近2.1人的世代更替水平 发达经济体生育率更低 2023年美国 欧盟 日本和韩国分别为1.6 1.4 1.2和0.7人 [11] 人口转型理论 - 人口转型分为四个阶段：前工业化低增长阶段（高出生率 高死亡率 低自然增长率） 工业化初中期加速增长阶段（高出生率 低死亡率 高自然增长率） 工业化中后期减速增长阶段（低出生率 低死亡率 低自然增长率） 后工业化增长停滞阶段（低出生率 低死亡率 低自然增长率 可能负增长） [5][6] - 人口红利理论认为劳动年龄人口占比提升带来经济增长额外源泉 但随着经济体完成工业化 人口红利逐渐消失 [9] 中国人口现状与挑战 - 中国2024年65岁以上人口占比达15.6% 已步入中度老龄化社会 预计2032年步入重度老龄化社会 2035年占比达22.8% [16] - 2025-2035年中国总人口和劳动年龄人口以年均0.3%和0.6%速度下降 65岁以上人口以年均4%速度增长 [16] - 中国总和生育率2023年降至1.0人 全球主要经济体中仅略高于韩国 育儿补贴制度已落地 国家基础标准为每孩每年3600元 [18] - 中国面临未富先老挑战 2024年人均GDP约13100美元 仅为日本同等老龄化水平的三分之一 [20] 人口结构变化的宏观影响 供给侧影响 - 人口老龄化导致劳动年龄人口萎缩 给潜在增长率带来下行压力 中国2010年劳动年龄人口占比达74.5%峰值后持续回落 2024年降至68.3% 劳动年龄人口总量2013年见顶后2024年下降至9.6亿人 较峰值回落4.8% [31][34] - 预计2026-2030年中国潜在增长率中枢下降至5.0%左右 2031-2035年进一步回落至4.5%左右 [34] - 人口老龄化导致储蓄率显著降低 当65岁以上人口占比超过15%后 储蓄率通常进入下行区间 日本 韩国 美国 法国等发达经济体都经历此过程 [35] - 人口老龄化导致经常项目顺差收窄 根据国民收入恒等式S-I=NX 储蓄率下降导致经常项目顺差减少 [35] 需求侧影响 - 人口老龄化加剧总需求不足 表现为负产出缺口 日本跨过第一人口转折点后 实际经济增长持续低于潜在增长 1993年1季度到2024年4季度间128个季度中88个季度录得负增长缺口 占比高达69% [36] - 人口老龄化提高服务消费占比 日本1994-2005年服务消费占比提高3.8个百分点 2024年中国服务消费占比仅46.1% 显著低于发达经济体同等老龄化水平 [36][39] 通胀影响 - 人口老龄化对通胀影响表现为先下后上 对劳动力供给冲击滞后于需求侧收缩 短期内对总需求负面影响更显著 对通胀形成压制 长期看劳动力短缺和不可贸易服务需求增加将带来通胀上行压力 [42][43][45] - 2023年以来美国 欧盟 日本通胀率保持在2%以上 表面是服务需求旺盛和劳动力市场强韧 本质是老龄化带来劳动供给短缺和不可贸易服务需求增加 [44] 日本经验借鉴 - 日本1990-1995年跨过第一人口转折点 1992年劳动年龄人口占比见顶回落 1995年总量达峰后持续萎缩 2010年总人口达峰后下降 [22] - 1995年日本劳动年龄人口达8746万人峰值 2024年降至7288万人 较峰值回落17% 潜在增长率降至0.61% [23] - 日本人口老龄化导致低经济增长率 低通货膨胀率和低利率特征 1996-2024年实际GDP年均增速0.7% CPI长期低于2%通胀目标 政策利率长期徘徊零利率附近 [28] - 日本政府债务率从1990年69.4%攀升至2024年236.7% 人口老龄化程度和政府债务率呈正相关趋势 [28] - 2000-2024年日本15-64岁劳动人口以年均-0.7%速度减少 总产出以年均0.6%速度增长 劳动生产率以1.3%以上速度增长 劳动人口人均GDP累计增幅37.1% [46][48] - 日本通过对外直接投资实现劳动生产率提升 1996-2024年以日元计价对外直接投资增长11倍 年均复合增速9.0% 2024年底海外净资产达533.05万亿日元 创历史新高 [48] 应对人口老龄化路径 技术进步 - 利用人工智能 大数据 物联网 云计算等第四次工业革命技术 通过自动化和智能化替代重复性 低附加值劳动岗位 [52] - 2023年中国安装工业机器人27.6万台 占全球安装量51% 预计到2027年年均增长率5%至10% 医疗机器人安装量约6200台 同比增长36% 是增长最快领域 [52] 提高劳动参与率 - 提高女性劳动参与率可增加就业人数对潜在增长率贡献 2024年中国男性和女性劳动年龄人口劳动参与率分别为79.4%和69.7% 较日本低8.1和6.5个百分点 [57] - 中国已出台渐进式延迟法定退休年龄政策 有助于应对老龄化对劳动力供给和产出增长的挑战 [57] 出海策略 - 将资本投向海外 在当地配置生产要素 利用当地劳动力和资源 通过贸易 利润分红 技术回流等方式回流本国 [59] - 随着老龄化程度加深 中国企业加速出海趋势愈发明显 预计十五五时期将出台更多系统性政策支持企业出海 [60]

美联储政策转向的政治驱动因素 - 美联储主席鲍威尔在短期内态度发生180度大转弯 从7月底对劳动力市场韧性和通胀风险保持高度关注 转变为8月杰克逊霍尔会议担忧就业市场持续放缓并淡化关税通胀的持续性 这种鸽派转向被解读为政治驱动而非基于经济技术性判断[4][5] - 特朗普试图罢免美联储理事丽莎·库克并提起刑事控告 可能导致其未来货币政策投票结果被追溯无效 严重打击美联储声誉 同时新理事史蒂夫·米兰的加入将改变投票格局 至少3位理事支持更大幅度降息 削弱鲍威尔政策协调能力[7][8] - 美国最高法院以6-3的党派比例判决 允许特朗普解雇消费品安全委员会和联邦贸易委员会成员 为行政权干预独立机构提供先例 进一步强化政治对货币政策的影响[9] 劳动力市场数据恶化与统计缺陷 - 非农就业数据连续大幅下修 6月终值录得-1.3万人 8月初值仅为2.2万人 同时美国劳工统计局将2024年3月至2025年3月就业人数基准下修91.1万人（占总量的0.6%） 约为过去十年修正波动极值的两倍[12][13] - 非农统计方法存在严重缺陷 问卷初次回复率从历史80%-90%降至不足70% 抽样模型过时且出生-死亡模型调整不适用疫情后经济环境 导致市场对数据信任度崩塌[12] - 纽约联储消费者调查显示 未来三个月再就业概率中位数从50.7%降至44.9% 创2013年6月以来最低水平 与谘商会劳动职位充足率收窄相互印证 表明劳动力市场接近迅速恶化拐点[15] 降息预期与潜在政策路径 - 基于去年就业下修81.8万人后美联储降息50个基点的历史经验 本次91.1万人的大幅下修为鲍威尔提供数据依据 9月可能降息50bp且年内降息100bp[13][18] - 降息政策可能转向扩表成为美债边际买家 而非收益率曲线控制（YCC） 因YCC会加剧通胀压力并标志联储独立性丧失 但扩表方案见效较慢[19] - 全球美元流动性将随降息变得更加泛滥 中国资产持续受益 但降息代价昂贵 明年中期选举前美国再通胀压力明显抬头 疲软就业与经济增长减速可能归因于生产力提升 长期可能缓解滞胀担忧[20]

来自新兴市场的支撑能否延续 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 2025年7月中国占美国的进口份额相比于2024年回落4.4个百分点至9%，东盟占美国进口份额上升了 3.2个百分点至14%。 在份额的支持下，尽管4月以来美国进口需求大幅下滑，但美国进口自东盟的增 速依旧维持在30%左右。 东盟占美国进口份额提升明显的主要是以玩具（HS95）、鞋靴（HS64）、家具（HS94）为代表的劳 动密集型商品和电气机械（HS85）、机械设备（HS84） ，2024年上半年相关商品份额分别较2024 年提高了21%、12%、7%、9%、6%。 2024年东盟出口了全球25.5%的鞋靴（HS64）、16.7%的电气机械制品（HS85）、12.6%的纺服 制品（HS62）、9.4%的家具制品（HS94）。受益于在美国市场份额的提高，预计相关商品的份额有 望进一步提高。 旺盛的出口也拉动了东盟的经济和投资增速 ，比如越南上半年GDP同比增长7.5%，1-8月越南财政支 出中用于投资的资金同比增长27.5%，实际到位外商直接投资资金约达154亿美元，同比增长8.8%， 创5年来新高。 中国虽然损失了对美出口份额，但对东盟出口保持高 ...

美国非农就业趋势恶化 - 8月非农调查初次回复率反弹但就业恶化趋势未停止 对经济敏感的私人部门新增就业连续4个月收缩 [4] - 过去四个月5-8月非农新增就业总和仅10.7万人 远低于2025年前四个月的单月平均增长水平12.7万人 [4] - 修正后6月新增非农录得-1.3万人 时隔52个月再次出现就业收缩 [4] 失业率结构变化 - 8月失业率从4.248%跳升至4.324% 主要源自劳动参与率的小幅修复 [6] - U6失业率和非洲裔美国人失业率均出现明显跳升 长周期失业人数大于27周占比持续提升 [11] - 展现出"全职就业下行 兼职就业上行 永久失业上行"的组合 积累更大失业率跳升风险 [7] 美联储政策困境 - 7月FOMC至今非农新增就业累计下修27.9万人 失业率累计跳升0.21% [6] - 联储对年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议上调 [6] - 若9月仅降息25bp且维持全年50bp降息预期 可能损伤鲍威尔"托底承诺"的可信度 [15] 关税与就业结构压力 - 对关税最敏感的制造业工时在5-6月见顶后持续回落 叠加疲软的制造业就业 [9] - 关税导致生产成本上升 企业可能通过雇佣低成本兼职 冻结招聘及裁员来应对 [7] - 利率与关税双敏感部门的就业情况存在进一步下行可能 [9] 劳动力市场深层问题 - 有技能没经验的年轻人持续找不到工作导致失业率上行 没技能有经验的非法移民就业人数下行 [15] - 失业率持续攀升趋势难以结束 对年轻人和非法移民而言已在经历经济衰退 [16] - 需求走弱逐渐占据上风 供需双弱下通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点 [6]

核心观点 - 全球化与政治权责边界变革推动发达经济体转向财政主导，货币政策独立性受到侵蚀，导致长期债券风险溢价上升 [2][4][22] - 2025年杰克逊霍尔会议标志着美联储独立性终结的开始，鲍威尔的鸽派转向实质是政治压力驱动的政策妥协 [4][6][21] - 新宏观经济范式下财政政策成为主导工具，货币政策有效性下降并沦为财政附庸，加剧滞胀风险 [22][23][32] 货币政策框架变革 - 美联储2025年杰克逊霍尔会议修改货币政策框架，为鸽派转向提供制度性解释，掩盖政治压力驱动的决策实质 [4][6] - 美联储沟通机制持续演变：2000年起每次会议发布政策声明，2011年引入季频记者会，2020年采用平均通胀目标制，独立性仅为相对概念 [9][11] - 鲍威尔任期体现政治平衡术：2018年顶住压力加息，2021年坚持"通胀暂时论"，2025年屈服于白宫降息要求 [6][8] 政治施压机制 - 特朗普通过三重施压策略干预货币政策：公开羞辱鲍威尔、利用大楼翻新工程预算超支（从19亿美元增至25亿美元）制造解职借口、针对理事莉萨·库克实施"敲山震虎"式威胁 [13][15][18] - "因故解职"法律漏洞被武器化，迫使美联储理事基于个人生存风险而非经济考量决策，导致理事会分裂风险上升 [18][20] - 政治压力导致联储官员行为异化：理事库格勒提前离任规避风险，莉萨·库克参与会议存疑，史蒂夫·米兰若任命将强化鸽派立场 [20][27] 财政主导范式 - 财政政策从需求刺激转向结构性产业优化，货币政策难以应对供给侧冲击（关税、供应链重组、产业政策），有效性显著下降 [5][23] - 美国财政赤字扩张依赖低利率环境：37万亿美债利息压力成为降息核心动机，货币政策沦为财政融资工具 [13][23] - 财政政策效率低于货币政策，加剧滞胀风险：需依靠需求放缓或生产力提升（如AI技术）化解，但AI目前仅对冲经济下行风险 [23][32] 市场影响展望 - 美联储降息预期强化：2025年预计降息50基点，年内可能降息75基点，9月降息25基点已充分定价 [27] - 美股面临流动性宽松与基本面走弱矛盾：AI叙事需财政扩张维持，若经济衰退将冲击企业资本开支意愿 [29] - 非美市场短期受益流动性扩张，但美元反弹风险可能抽离资金：若美国经济因减税重新加速，弱势基本面市场将受冲击 [32]

人民币汇率升值的基本面支柱 - 中美利差显著收窄近50个基点 因中国10年期国债收益率上升逾20bp至1.8%以上 而美国10年期国债收益率从4.5%回落至4.2% [6][7] - 中国实际资产回报率相对提升 因中国呈现"上升名义利率+极低通胀"(7月CPI同比走平 PPI同比-3.6%) 而美国呈现"下降名义利率+回升通胀" [7] - 中美利差与USDCNY汇率相关性自2015年汇改后持续强化 [6] 政策风险溢价变化 - 美国货币政策独立性担忧加剧 特朗普解雇美联储理事事件可能使"亲特朗普派"投票权上升 2年期美债利率下行15bp反映降息预期升温 [10] - 中国政策风险溢价长期中枢下行 因深化改革提升政策可预测性 全球呈现"东稳西乱"格局使人民币资产稳定性成为稀缺价值 [10] - CME美联储观察工具显示2025年9月会议利率维持在400-425bp区间的概率达89.7% [11] 购买力平价支撑 - IMF报告显示1美元实际购买力相当于3.4元人民币 表明人民币市场汇率显著低于其实际购买力水平 [12] - 人民币长期折价源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型风险的担忧 [12] - 政策稳定性与经济修复相互印证 有助于消除外资"不信任折价" [12] 汇率升值的短期催化剂 - 央行中间价呈现"异常偏强"特征 7月以来离岸-中间价差扩大反映央行通过逆周期因子主动释放升值预期 [18] - 地缘政治考量推动汇率稳定升值 中美在芯片与稀土领域展现交换筹码意向 为高层会面铺垫 [18] - 人民币稳定币传闻可能深化资本项目使用 增强资产吸引力并加速汇率向内在价值回归 [20] 资金流动驱动因素 - 外资FOMO情绪推动A股资金流入 8月沪指涨超8% 创业板涨超20% 北向成交量放大且主动型外资转为净流入 [21][24] - 企业结汇行为转变 出口企业美元头寸未结汇规模在2025年1月达1275亿美元高点 随着美联储降息路径清晰 持有美元成本上升促发结汇需求 [25] - 外资对中国资产态度从"交易"转向"投资" 由"政策托底+科技突破"共同驱动价值重估进程 [24] 汇率走势特征与展望 - 年内汇率呈现三阶段波动：1-3月小幅升值 4月初急贬 4-5月重拾升势 6-7月窄幅波动 8月下旬开启强劲升值 [4] - 当前中间价、在岸价、离岸价"三价合一"共同向7.0水平靠拢 [4] - 弱美元环境利好升值动能释放 但需保持平稳节奏以兼顾基本面复苏与国际化长期目标 [28]