核心观点 - 新房市场的症结在于“量”，二手房市场的症结在于“价” [2] - 新房成交面积的持续收缩主要源于成交结构的变化，即二手房对新房成交的加速替代 [2][16] - 新建住宅与二手住宅总成交面积已基本稳定在15亿平方米左右，表明需求侧并非主要问题，投机需求衰减后真实居住需求趋于稳定 [12][14] 新房市场现状 - 当前新房市场呈现“有价无量”的格局 [4] - 1-9月商品住宅销售面积同比下降5.6%，9月单月同比下降11.4%，降幅较8月走阔 [4] - 1-9月百强房企销售面积1.2亿平方米，同比下降20.1%，但9月同比-14.7%较8月-31.3%有所改善 [4] - 新房价格延续上涨，9月百城新房住宅价格同比上涨2.7%，环比增长0.1% [4] - 价格分化显著，9月一线城市新房价格同比增4.0%，二线城市增0.6%，三四线城市同比下降1.2% [4] 二手房市场现状 - 当前二手房市场呈现“量增价跌”，以价换量 [8] - 1-9月18个样本城市二手房成交面积同比增长17.1%，9月单月同比增长29.7% [8] - 二手房价格持续承压，9月百城二手住宅价格环比回落0.7%，为连续41个月环比下跌，同比下降7.4% [8] - 各能级城市价格均下跌，二线城市跌幅最显著，9月一线、二线、三四线城市二手房价格环比分别为-0.6%、-0.9%和-0.8% [8] 市场成交结构变化 - 我国新房住宅销售面积从2021年15.7亿平方米回落至2024年8.1亿平方米，预计2025年降至7.5亿平方米 [12][17] - 新建住宅与二手住宅总成交面积在2022年大幅下滑至15.7亿平方米后，2023、2024年基本稳定在15亿平方米左右 [12] - 二手房成交占比从2021年19%提升至2024年46%，预计2025年将达50% [17] - 新增住房需求（新建+二手）在2030年前预计将大致稳定在14亿平方米左右 [14] 市场动态与展望 - 新房销量压力还源自“好房子”快速迭代引发的观望情绪及核心区域优质供给不足 [17] - 新房广义库存已降至13.7亿平方米，接近2010年初水平，平均每月下降约2000万平方米 [17] - 二手房市场新增挂牌量增长最快的阶段已过去，开始进入“去库存”的存量博弈阶段 [19] - 百城二手房挂牌量自7月以来出现回落，8月一线、新一线、二线城市新增挂牌量环比分别减少0.2、0.1、0.1万套 [19] - 二手房市场在经历“最后一跌”后有望实现止跌回稳 [19]

时代背景 - "十五五"时期是承前启后的关键时期 需在"十四五"基础上全面发力 为2035年基本实现社会主义现代化远景目标奠定基础 [3] - 国际环境被判断为战略机遇和风险挑战并存 不确定难预料因素增多的时期 延续了2022年党的二十大提法 [3] - 会议展现强烈必胜信心 强调"以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战" 相较于"十四五"的防御应对 "十五五"可能更强调相持和进取 [4] 主要目标 - 主要目标高度概括为高质量发展、科技自立自强、全面深化改革等方向 对应下文十三条分解目标 [5] - 提出到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标 [5] - 2024年中国人均GDP为13445美元 按2025年名义GDP增长4%和人民币兑美元升值0.5%计算 2025年将达到1.4万美元 刚好达到世界银行高收入国家标准 [5] - 为实现2035年人均GDP较2020年翻一番 未来十年GDP年均增速需保持在4.4%以上 "十五五"增速目标起码应设定在4.5%以上 更进一步可设定在5%左右 [6] 具体目标分解 - 产业和科技顺序调整 "十五五"将建设现代化产业体系列为第一 "十四五"则将科技创新列第一 反映出下一阶段更重视从科技创新向产业成果转化 强调实用性 [7] - 重申坚持以经济建设为中心 对应建设强大国内市场和构建高水平社会主义市场经济体制 扩内需规格依然很高 但政策思路调整为惠民生和促消费相结合 财政资金将在生育、教育、养老、社会保障、消费补贴等方面加大投入 [8] - 强调坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点 相关事项包括完善要素市场化配置体制机制、综合整治内卷 与捋顺央地关系、完善地方考核体系等改革措施有关 四中全会后推进或将加速 [8] - 扩大高水平对外开放的顺位从"十四五"的第九位提升至第五位 背景是全球贸易保护主义抬头和中国经贸摩擦增多 公报提出"与世界各国共享机遇、共同发展"、"拓展双向投资合作空间" "十五五"期间可能提供基于双边合作的重要投资项目和机遇 [9] - 双碳目标仍有约束力 提出加快建设新型能源体系 积极稳妥推进和实现碳达峰 中国有望在"十五五"时期实现2030年碳达峰目标 [10]

文章核心观点 - 黄金短期内因技术面超买和短期驱动力消退而波动加剧，但长期在全球滞胀、美元信用受侵蚀的背景下，其牛市逻辑未改，上涨趋势将持续 [2][4][29] 技术指标显示黄金短期"极度超买" - 黄金短期和长期价格均处于100%分位数，显示明显的超买迹象，历史类似情况后均出现回调 [6] - 黄金年内已创45次历史新高，8月21日后的不到两个月内上涨约30%，达到近五年短期快速上涨幅度的历史上限，大涨后一个月平均回撤4% [7] - 10月21日黄金盘中大跌6%，主要原因是前期超买后的技术性回调 [4][7] 黄金回报的驱动因素分析 - 世界黄金协会的GRAM模型将黄金月回报率拆解为经济扩张、风险与不确定性、FX机会成本、利率机会成本、动能与趋势项及残差项等"5+1"个因子 [9] - 今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中残差项分别贡献了3.16%和5.45%的涨幅，表明金价短期涨幅的可解释性降低 [10] - 近20年数据显示，当月残差项贡献一半以上涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% [10] 引发黄金巨震的短期因素 - 本轮金价上涨的两个短期驱动是增量流动性（美联储货币宽松预期）和对AI泡沫的对冲 [14][22] - 8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是主要驱动力，CFTC黄金非商业净多头仓位上升，反映出欧美资金在加速确认超预期的降息幅度 [14] - 对AI泡沫的对冲使黄金成为一种"叙事资产"，若美股最后两个月继续上涨，黄金可能继续作为对冲工具而上涨；若美股调整，黄金将缺少新催化剂 [22][23] 黄金长期上涨未见拐点 - 黄金长期看涨基础源于美元全球储备货币地位的持续侵蚀，原因包括美国长期财政失序和地缘影响力下降 [24] - 金融危机至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达6.3%，远高于上世纪50年代至危机前的平均水平1.7%，财政透支驱动增长导致美元相对实物资产持续贬值 [24] - 俄乌战争触发黄金与美元脱钩，大国央行和中立国持续购金是美国地缘影响力下降、美元信用流失的直接映射，只要全球滞胀、秩序混沌的背景不变，黄金长期上涨通道将延续 [24][29]

宏观经济数据表现 - 三季度GDP不变价同比增长4.8%，前值5.2%，现价同比增长3.7%，前值3.9% [4] - 四季度GDP同比增长4.6%即可实现全年5%的增速目标，前三季度累计增速为5.2% [4][16] - 三季度固定资产投资、社会消费品零售总额、出口（人民币）增速分别从前值1.8%、5.4%、7.4%降至-6.6%、3.4%、7% [4] 宏观与微观体感温差 - 三季度GDP现价增速3.7%创2023年以来新低，与投资和消费数据表现一致，形成宏观数据与微观体感的"温差" [5] - 经济温差表现为价格端压力，三季度GDP平减指数同比-1%，连续10个季度负增长，PPI同比增速连续36个月负增长 [5] - 经济温差另一表现为生产强于需求，三季度工业增加值同比增长5.8%，服务业生产指数同比增长5.6%，9月工业增加值在出口带动下上行至6.5% [8] 高技术产业引领经济转型 - 三季度高技术制造业增加值同比增长9.6%，高于二季度的9.4%及整体工业增加值表现，前三季度其占规模以上工业增加值比重达16.7% [9] - 服务业中信息传输、软件和信息技术服务业以及租赁和商务服务业增加值增速领跑，分别增长11.2%和9.2% [9] - 经济温差背后是经济转型，转型关乎增长，而温差取决于分配 [10] 统计口径差异分析 - 社零与最终消费、固定资产投资与资本形成总额在统计口径上存在差异，导致读数变化不一致 [12] - 三季度社零增速回落2个百分点，但服务零售累计同比5.2%维持韧性，叠加虚拟消费，最终消费拉动GDP增长2.7个百分点，贡献持平二季度 [14] - 三季度固投同比-6.6%，但资本形成总额拉动GDP增长0.9个百分点，部分受土地购置费同比-10.2%拖累，同时规模以下固定资产投资及计算机软件等无形资产投资增速较高 [14] 四季度经济展望与政策发力点 - 商品消费可能成为四季度经济下滑项，10月初乘联会数据显示汽车零售增速已转负，非补贴类商品消费增速从一季度4.3%震荡下行至三季度3.1% [16] - 政策主要发力点在服务消费和固定资产投资，5000亿政策性金融工具和5000亿政府债结存限额有望拉动固定资产投资转正，对固投支持约2.2个百分点 [16] - 政策增强灵活性，若后续压力偏大，不排除货币政策降息降准，财政政策也可通过增加政策性金融工具规模等方式确保5%增速目标完成 [17]

美股基本面与资金面现状 - 美国经济数据步入平淡状态，就业市场缓慢走弱但未失速，9月20日当周初请失业金人数降至21.8万，创今年5月以来新低[5][6] - 美股非基本面溢价仅为4%，MSCI美国指数14%的涨幅中，估值贡献4%，盈利贡献10%[10] - 标普500信息科技和通讯服务板块前9个月的上涨几乎完全由盈利贡献，七巨头的估值为负贡献[10] - 10月美国新财年开启，OBBBA法案将使未来10年增赤4.1万亿美元，联邦赤字率再提升1.1个百分点[13] - 降息周期开启，30年期抵押贷款固定利率回落至6.23%，抵押再融资需求和新房销售量创近期新高[13] - 美国最富有的1%人群持有49.8%的股票（25.6万亿美元），财富效应支撑消费，标普500零售企业二季度盈利同比增长12.9%[14] - 海外资金重返美股，8-9月美国股票类ETF累计净流量较4-5月总额增加229%[24] - 截至9月底，标普500席勒市盈率达39.2倍，未来12个月预期市盈率达22.8倍，均在历史高点[24] - 美股短期交易拥挤度为87%，但长期拥挤度偏低，平均在64%左右[29] 第三次AI叙事挑战：债务陷阱风险 - AI叙事面临第三次挑战，担忧焦点从企业转向债务，OpenAI、英伟达、甲骨文等巨头互相抱团，链条拉长[4][35] - 截至2025年二季度，七巨头自由现金流总额较去年年底下降12.7%，英伟达下降35.7%，Meta下降60.7%[36] - 科技巨头开始依赖外部融资支撑资本开支，甲骨文、Meta等寻求股权、债券及私募信贷融资[36] - 美国私募信贷领域财务隐蔽性强，信息披露程度低，利差往往在400-600bps以上，较公开债市场超额收益显著[36][45] - AI债务泡沫可能向债券市场、私募信贷市场及银行体系传导，冲击范围比股市泡沫更广[37] - 英伟达以现金投资换取OpenAI无投票权股权，OpenAI再用资金购买英伟达芯片，行业角色边界模糊，形成铁索连舟布局[47] - AI投资兑现久期拉长至2030年，故事线零散，IEA预计全球数据中心电力需求到2030年将增长160%[48] - 若AI定价逻辑变化，如投资者要求看到切实回报或前期投资成为沉没成本，投资链条映射可能存在巨大变化[48] - 据Factset预测，今年三季度美股科技板块预计EPS同比增长20.9%，36家科技公司发布积极业绩指引，创2006年以来新高[49] 市场策略与核心驱动因素 - 美股高位浮盈丰厚，AI关联的债务风险与系统脆弱性显著上升，需警惕核心驱动因素变化引发的连锁反应[2][55] - 左手AI、右手黄金的哑铃策略是投资者主流选择，对相信与不相信两边下注以对冲不确定性[2][55] - 4月后美股的上涨来自降息预期、财政由收缩转为扩张的短期效应以及AI新叙事，而非仅贸易战因素[55]

文章核心观点 - 当前中美贸易摩擦是谈判策略而非冲突升级信号，关税战进一步升级可能性较低[4][12][13] - 市场对贸易摩擦的反应已趋于理性，不会重演四月“千股跌停”的冲击模式[20] - 美股市场面临的新挑战是AI投资热潮带来的经济脆弱性，而非贸易战[20][21][22] - 后续市场焦点应转向AI叙事持续性、美联储政策及美国财政可持续性[26] 中美博弈态势分析 - 10月10日特朗普威胁对中国所有产品加征100%关税并对关键软件实施出口管制，作为对中国稀土出口管制的回应[4] - 中美相互施压是为争取谈判优势的筹码展示，中国准备了“胡萝卜”（如出售TikTok、采购大额订单）和“大棒”（如出口管制、技术反制）[4] - 特朗普激烈反应部分源于错失诺贝尔和平奖的情绪波动，但威胁未转化为实际行动，高层会晤仍按计划推进[11] 供应链安全博弈焦点 - 美国BIS于9月29日发布“50%规则”，将出口管制穿透至受制裁实体持股50%以上的非美国子公司[6] - 中国于10月9日发布稀土“0.1%长臂管辖”规则，要求含0.1%中国稀土元素的产品出口需申请许可证，且关联外国军方企业不予许可[6] - 中国对稀土技术、设备、原辅料及中重稀土物项实施全面出口管制，同时对锂电池、人造石墨负极材料等相关物项加强管制[8][9][10] 贸易措施与反制行动 - 美国对中国船舶征收港口费，2025年标准为每净吨50美元，2028年增至140美元[8] - 中国对美国船舶对等征收港口费，2025年10月14日起按每净吨400元人民币计收，2028年增至1120元[10] - 中国将韩华海洋5家美国子公司列入反制清单，禁止中国境内组织与其交易合作[10] 美国国内政治与经济背景 - 美国联邦政府因临时拨款法案难产陷入停摆，医疗补贴争议可能导致受助者保费飙升114%[17] - 特朗普启动联邦工作人员裁员程序，国内政治优先级高于外部贸易争端[17] - 2025年上半年美国信息处理设备和软件投资增长28.3%，为GDP增速贡献1.5个百分点[21] - 二季度美国软件投资年化增长率达198%，AI投资热潮向信贷和债券市场蔓延[21][22] 市场影响与展望 - 中国上半年出口增长5.9%，9月出口增长8.3%，高关税未对出口造成实质性影响[12] - 中美在TikTok出售和芯片等领域已形成初步交易意向，沟通渠道畅通降低误判风险[13] - 四月以来A股和美股走势与贸易战关联度减弱，美股主要驱动力转为财政扩张、美联储降息及AI叙事[20]

核心观点 - AI技术对美国就业市场的整体冲击有限，当前就业疲软主要源于经济周期性因素和企业行为，而非AI技术[6][37] - 美国当前就业环境是"低雇佣、低裁员"，形成了脑力劳动的买方市场和体力劳动的卖方市场[2][34] - 大多数公司对AI的适应仍处于"再培训"阶段，AI渗透率整体较低，难以引发根本性的就业市场变革[8][15][37] AI技术应用现状 - 提出4R观察模型描述AI与就业关系：再培训、再评估、再调整、AI革命，多数公司处于再培训阶段[8] - AI主要效用是信息搜寻和市场营销，而提升生产力的新流程和流程自动化使用占比不突出[10] - AI应用呈现"断断续续"特性，缺乏长期经验积累和持续自我改进能力，场景以任务主导为主[10] - 实体经济企业更多选择再培训而非裁员，符合传统劳动经济学理论应对技术冲击的方式[12] AI渗透率与行业影响 - 20余个大类行业中仅6个AI渗透率突破10%，信息技术业渗透率最高约25%[15] - 基于2900个职业调查，AI对44%职业有提升空间，42%职业几乎没有提升，冲击并非全面性[16] - 医疗保健业和建筑业受AI可替代性处于行业末尾水平，AI并非就业市场决定性因素[16] - 计算机行业占全美就业人口约3.4%，但调动37.2%的Claude Token使用量，5%就业人口使用约50% AI数据用量[18] - 占美国就业超1/3的餐饮、销售、运输和行政等行业，Claude总用量不超过15%，行业使用失衡明显[18] 企业规模与AI应用差异 - 大企业使用AI占比迅速上升但仍略低于15%，中型企业渗透率仅为其一半水平[20] - AI技术最受益的是个人类小公司和超大型公司，中型非科技类企业应用范围受限[20] - 科技类大公司AI使用率达50-60%，小公司使用率约25%，中型公司仅10-15%[22] - 劳动密集型行业如休旅酒店业与零售业AI使用率不足2%[22] 就业市场结构性变化原因 - 2025年1-7月整体失业率4.18%，较2019年上升0.51个百分点，应届大学毕业生失业率上升1.34个百分点至4.59%[5] - 高技能劳动力密集型行业失业率上升1.02个百分点至4.58%[5] - 企业利润率见顶回落后保持"低雇佣、低裁员"状态，雇佣率3.23%，离职率3.23%，失业率4.23%[34][35] - 年轻人成为低招聘低雇佣最大受害者，因企业劳动力囤积和谨慎裁员挤压了就业职位供给[32][34][37]

政策态度与重心 - 短期内政策加码的诉求不突出，政策重心在于抓落实而非开新方[4] - 央行对经济形势表述删除“风险隐患较多”，显示对经济运行较为乐观[4] - 政策重心从短期目标向长期目标倾斜，更倾向于提振科技[4][7] 经济增长目标与政策必要性 - 实现全年GDP增速5%目标压力较小，下半年只需4.7%增速，四季度仅需4.6%增速[8] - 今年上半年GDP增速5.3%为下半年提供缓冲空间，预计三季度增速达4.8%-4.9%[8] - 地方财政压力缓解，特殊新增专项债券发行规模达1.2万亿元，超过年初8000亿额度[9] 消费与出口韧性 - 四季度消费承压但仍有韧性，最终消费增长高于社零增速，服务消费同比增长7.4%[11] - 国庆中秋假期全国消费行业日均销售收入同比增长4.5%，服务消费增长7.6%[11] - 出口展现超强韧性，上半年中国占主要样本地区出口份额较去年上涨0.1个百分点[13] 货币政策优化 - 货币政策坚持“以我为主，兼顾内外均衡”，进一步宽松取决于经济稳增长需要[18] - 全面降息窗口期可能需等到11-12月，概率低于降准和恢复国债购买[18] - 除非美联储降息超过75BP，否则全面降息必要性不大[18] 财政政策优化 - 提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度[19] - 新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，首批资金或已到位[19] - 加快推动重大项目提前开工，在财务上计入投资以提前实现政策支撑[19] 消费支持政策优化 - 消费政策重心从“补商品”转向“补服务”和“补民生”，关注长期扩大内需[20] - 设立5000亿元养老服务消费再贷款，为服务消费提供长期金融支持[20] - 向特定群体直接发放现金补贴，年度支出预计2000亿元左右，针对育儿、养老、教育需求[21] 深化改革重点 - 统一大市场建设落地形式是“反内卷”，规范地方政府补贴行为确保公平竞争[22] - 要素市场化改革选择10个城市圈试点，土地改革是核心[22] - 财税改革重点是消费税下放和中央与地方财权事权重新分配[22]

文章核心观点 - 8月规模以上工业企业利润同比大幅回升21个百分点至19.8% [4] - 利润高增主要由低基数效应、反内卷带来的上游行业毛利率改善、以及酒饮料茶行业投资收益确认三大因素共同推动 [4][11] 利润增长驱动因素分析 - 上游制造业利润总额同比多增555.6亿元，对整体利润增长的贡献率达49.9% [6] - 黑色金属加工业利润总额193亿元，同比多增336亿元，毛利率从去年同期的2%改善至7%，带动毛利润多增329亿元 [7] - 有色金属加工业利润总额339亿元，同比多增128亿元，毛利润同比多增113亿元 [7] - 投资收益同比多增502亿元，同比增长66.6%，对整体利润增长的贡献率达45% [8] - 剔除投资收益后，8月工业企业利润同比增长13%，环比增长7% [8] - 低基数效应贡献了约6.7个百分点的利润增速回升 [11][16] 投资收益确认的行业特征 - 酒、饮料和精制茶制造业利润总额611亿元，其中投资收益480亿元，同比多增470亿元，对工业企业利润增长的贡献率达42% [8] - 该行业在非季末月份确认大量投资收益，8月投资收益占2024年全年投资收益的70% [9] - 其他行业投资收益776亿元，同比增速仅为4% [8] - 历史数据显示，该行业投资收益确认后通常会快速回落，对9月利润的支撑将减弱 [10] - 其他行业如皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业也在每年8月确认主要投资收益，但占比较低，对整体利润影响有限 [9]

文章核心观点 - 2025年推出的5000亿元新型政策性金融工具与2022年版本相比，在出台背景、投向、资金来源及经济影响方面均存在显著差异，其目标更侧重于支持扩大内需和科技创新的长期目标[2][4][5] 出台背景与投向 - 出台背景不同于2022年稳增长压力较大的情况，2025年实现全年5%的GDP增长目标压力不大，工具出台更多为了支持扩大内需和科技创新的长远目标[6] - 工具投向聚焦新质生产力，重点支持数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村、交通物流、市政园区等八大领域，其中20%资金必须投向民营企业[7] - 工具重点支持期限10年、15年、20年的长期项目，数字经济、人工智能等领域排位靠前，预计获更多资金支持[7] - 基建投资增速回落并非缺钱，8月新旧口径基建投资同比增速分别下滑至-5.9%和-6.4%，主因是财政重心变化，专项债用于化债清欠规模已超1.2万亿，用于项目建设规模约2.1万亿，低于去年同期的2.8万亿，城投债1-9月净融资为-4219亿[7] 资金来源 - 2022年工具资金来源于政策性银行发债和央行PSL支持，当年9月政金债净融资3934.4亿元，央行PSL利率下调至2.4%，9-11月PSL新增6300亿元，财政贴息2个百分点[11] - 2025年8月政金债净融资达3923.8亿元，为年内最高，10年期政金债发行2000亿元，意味首批资金或已到位，投放节奏将快于预期[11] - 当前PSL利率为2.0%，但9月10年期国开债、农发债发行利率分别为1.87%和1.78%，PSL利率高于政金债利率，若使用PSL支持，预计其利率需至少下调20BP[12] 经济影响效果 - 2022年工具投入资金近7400亿元，累计授信超3.5万亿元，对社融撬动比例约5.5倍，对基建投资乘数约3.5倍[16] - 按5.5倍杠杆计算，2025年5000亿元工具可撬动2.75万亿新增社融，有望拉动1.5-2万亿固定资产投资[16] - 工具支持领域既包括交通物流、市政园区等基建投资，也涵盖数字经济、人工智能等归属于制造业投资的战略性新兴行业，对高技术产业和先进制造业投资增速的支撑效果将更显著[16]