中美关税延期与次级关税威胁 - 特朗普将对等关税24%部分延期90天，10%部分维持不变，双方发表《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》[4] - 次级关税威胁的核心目的是寻求中国在俄乌停火问题上的帮助，而非单纯增加石油采购或关税收入[5] - 加征过高关税对美国不利，无法促使制造业回流或压制中国出口竞争力，反而让盟友保持观望[5] 中美关系与战略持稳 - 中美关系大方向为"依然缓和"，边际上进入"战略持稳"阶段，为领导人会晤做铺垫[6] - 特朗普在稀土、芬太尼、TikTok等问题上对中国有明确诉求，但美国可交换筹码价值下降[6] - 当前谈判更多是为未来高层会晤做准备，寻求更广泛协议[7] 俄美会谈与次级关税风险 - 特朗普对俄罗斯采取软硬兼施策略，计划与普京在阿拉斯加会谈推动俄乌停战[6] - 若俄美会谈达成框架性共识，短期内次级关税风险较低[7] - 未来关税问题将逐步"淡化和钝化"，因中美的生产与消费能力已难以受关税实质性影响[7] 美国外交策略与盟友关系 - 中美博弈升级可能让盟友获得观望机会，不急于执行与美国的"不公平协议"[7] - 特朗普政府需与中国保持缓和关系，避免丧失"收割盟友"的机会[7]

市场行情主导因素 - 本轮A股牛市由散户情绪升温与外资回流主导，险资提供长期支撑 [2] - 创业板指7月单月涨幅达8.1%，沪深两市日成交额多次突破1.5万亿元 [4] - 全球权益市场7月普涨，新兴市场表现优于发达市场，越南指数涨幅近10% [4][13] 资金结构分析 国家队 - 中央汇金主要持有宽基ETF，5月以来宽基类ETF持续净流出，行业类ETF7月净流入 [5] - 当前市场点位和成交热度下，国家队介入必要性有限 [5] 机构资金 - 公募基金主动偏股型A股仓位71.4%，较过去一年下降3.8个百分点，资产净值3.4万亿创20个季度新低 [5] - 险资一季度新增股票与基金投资3604亿元，为2022年三季度以来新高，同比增幅达92% [5][28] - 政策要求大型险企2025年起每年新增保费的30%投资A股 [6] 散户资金 - 7月上交所A股新增开户196万户，居近三年60%分位数以上 [7] - 小单资金（挂单额<4万元）7月净流入环比增长39%，龙虎榜成交额338亿元环比增7.5% [7][32] - 两融余额突破2万亿元，融资余额占比10.4%较6月上升0.94个百分点，杠杆结构较2015年更健康 [7][33] - 散户资金撤离避险资产：固收理财规模减少217亿元，货币基金份额减少95亿份 [8][36][38] 外资动向 - 北向资金7月日均成交额2024亿元，环比增长36.3%，成交占比同步上升 [8][42] - 海外中国主题ETF近一月净流入1.99亿美元，达去年全年流入量的47% [8][47] - 头部ETF如金瑞中国互联网ETF单月净流入8.8亿美元，iShares MSCI中国ETF净流入3.5亿美元 [9][48] 行业配置特征 - 杠杆资金集中买入医药生物、电子、计算机、电力设备、有色金属等行业 [8][35] - 公募重仓的科技、金融、消费板块成交额持续攀升 [5][23] 行情持续性观察点 - 后续走势取决于居民理财迁移进度及弱美元背景下的全球流动性环境 [2][9]

美俄元首会晤与俄乌冲突调停 - 美俄元首会晤标志着俄乌和谈正式启动，预计将达成框架性协议或共识，但全面停火前路漫漫[2][16] - 谈判终局主要由战场实力决定，短期有利于缓和中美风险[2][16] 特朗普三个100天的政策演变 - 第一个100天：特朗普采取亲俄疏欧立场，调停方式引发争议，导致欧盟启动8000亿欧元"重新武装欧洲"计划[5][6] - 第二个100天：重心转向内部减税和外部关税谈判，美欧盟友关系重新巩固，北约成员国同意到2035年将国防开支提升至GDP的5%[7][8][10] - 第三个100天：注意力重回调停俄乌冲突，调整策略为威胁制裁，如对印度征收50%关税（25%对等关税+25%次级关税）[11] 俄乌战场形势与谈判条件 - 俄罗斯夏季攻势取得有限进展，5-7月推进面积翻倍至488平方公里/月，但仍不足乌克兰领土1%[11] - 俄罗斯最新谈判条件较4月有所放宽，要求乌克兰从顿涅茨克撤军，可能通过土地交换方案解决扎波罗热和赫尔松问题[14] - 全面停火面临三大障碍：乌克兰政治风险、军事战略被动风险、欧洲对俄罗斯"缓兵之计"的担忧[15] 市场影响与地缘政治 - 第一个100天期间，"去美元化"成为主线，美元指数从110跌至98，纳斯达克指数最多下跌26%，黄金价格上涨[6] - 美欧签订贸易协议，在15%关税基础上将对美增加6000亿美元投资、购买7500亿美元能源[10] - 会晤短期可能抑制金价和能源价格，并有利于解决中美次级关税问题[16]

CPI与PPI的分化 - 7月CPI同比下滑0.1个百分点至0%，环比上行0.5个百分点至0.4% [2] - 7月PPI同比持平-3.6%，环比上行0.2个百分点至-0.2%，略低于wind-3.4%的一致预期值 [2] - "618"降价促销结束叠加政府对部分行业低价竞争的治理，核心商品价格持续回暖 [3] - 食品价格受高基数影响，对CPI的拖累或延续整个三季度 [3] 中国出口航运高频数据回落 - 8月第一周从中国出发开往美国的集装箱船数量日均值为53艘，7月均值为65艘 [5] - 集装箱船载重从50万TEU下滑至43万TEU [5] - 从中国出发开往越南的集装箱船在7月中旬后也有所回落 [5] - 8月第一周中国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量环比上周分别下滑5、8.5个百分点 [6] 7月北京地产新政策 - 北京市发布地产新政策，包括取消限购、加大公积金贷款支持力度等 [7] - 截至8月初北京可售商品房、可售住宅的去化周期分别在27个月、21个月左右 [8] - 近一周北京二手住宅成交面积在3.5万平方米左右，现房成交面积在0.9万平方米，二手房成交占比达78.7% [8] 人民币中间价和离岸价再度背离 - 7月末美元指数一度冲高至100，此后在98左右震荡 [11] - 人民币对美元离岸汇率一度上行至7.21，目前在7.17震荡 [11] - 人民币兑美元中间价震荡上行至8月7日的7.13，创2025年以来中间价新高 [11] 7月挖掘机销售好转但开工小时数下滑 - 2025年7月各类挖掘机国内销量7306台，同比增长17.2% [11] - 7月工程机械主要产品月平均工作时长为80.8小时，同比下降6.91% [11] - 挖掘机工作时间下滑或与7月进入高温期，实物开工率表现偏弱有关 [11]

美国流动性现状分析 - 美国流动性存量水平依然健康，当前更应关注货币政策刺激效率问题，若降息难以传导至长端利率，实体经济复苏力度有限，将导致流动性充裕但信用需求不足的宏观状态 [2][4][22] - 硅谷银行危机后，美国金融风险未进一步暴露，美股收复失地并创新高，充裕的美元流动性是核心支撑 [4] - 联储缩表末期叠加约5000亿美元TGA回补需求，市场对美元流动性担忧增加，但风险并非来自流动性不足，而是流动性补充后可能加剧资产错配和风险敞口 [4] 银行系统流动性供给能力 - 美国超额准备金约9000亿美元，远高于2019年回购危机时的800亿美元水平，传统大行在回购市场的流动性供给能力稳健 [5][7] - 缩表对准备金的消耗主要由前五大银行承担，中小银行压力较小，金融体系整体韧性较强 [8] - 综合流动性供给能力（储备金+净借款头寸）显示，Top6-30中型银行的流动性供给能力未恶化 [10] 资产负债表结构性变化 - 美国银行业国债占可贷资产比重增长8个百分点至53%，且主要来自持有至到期（HTM）类别资产 [13] - 银行业整体未实现损失达4100亿美元，其中2600亿美元来自HTM资产，长期锁住信用供给能力 [17] - 非债券类资产（工商业贷款、消费贷款等）供给低迷，被动推升债券配置水平，导致久期和利率风险上升 [18] 货币政策传导与实体经济 - 联储降息100bp但未有效传导至长端利率，30年期抵押贷款利率仍维持在6.7%左右，与去年同期持平 [18] - 美国"脱实向虚"趋势未扭转，制造业回流效果有限且难持续，财政刺激退坡后实体经济投资回报率缺乏吸引力 [18] - 若降息无法传导至长端利率，将加剧银行资产负债表长久期化和资产泡沫化，放大利率敏感性和流动性风险 [22]

财政收支现状 - 上半年全国一本账收入低于预算463亿元，支出低于预算1309亿元，二本账收入低于预算612亿元，支出超预算2451亿元 [4] - 全国两本账合计收入较预算减少1075亿元，支出超预算1142亿元 [5] - 历年一本账收支完成进度通常在98%以上，二本账收支进度无刚性要求，过去三年保持在80%-90%左右 [4] 下半年财政预测 - 预计下半年一本账收入同比增速-4.5%，支出增速1.5%，全年较预算缺口收入5166亿元，支出5472亿元 [6] - 二本账预计下半年收入增速-2.5%，支出增速11.4%，全年较预算缺口超5000亿元 [6] - 全年一般公共预算收入预测214684亿元，较预算减少5166亿元，政府性基金收入预测57271亿元，较预算减少5228亿元 [7] 财政政策工具 - 2024年通过加强税收征管、盘活存量资产和中央金融企业上缴利润等方式弥补收入缺口，年末一本账收入偏离度收窄至1.9% [9] - 2024年12月非税收入同比多增3698亿元，推测通过中央金融企业上缴利润追赶预算 [9] - 当前中央预算稳定调节基金余额1739.22亿元，2025年已安排调入1000亿元 [12] - 央行其他负债科目显示可上缴利润规模，2022年央行曾上缴结存利润超1万亿元 [12] 新增财政支出需求 - 发放育儿补贴和养老消费补贴预计带来1200亿元收支缺口 [11] - 在不追加赤字前提下，可能动用预算稳定调节基金或中央金融企业上缴利润等储备空间 [11]

财政收支与政府债融资 - 上半年政府债净融资规模达7.8万亿，同比多增4.3万亿，主要因特殊再融资债和商业银行注资特别国债集中发行，预计下半年净融资规模5.4万亿，同比少增2.4万亿 [4] - 中央财政收支增速均超预算（收入-2.5%，支出37%），地方财政收支增速均低于预算（收入0.6%，支出5.4%），全国前两本账收入同比-0.6%，支出增长8.9% [6][7] - 6月广义财政支出同比增速17.6%，但基建投资同比仅5.3%，主因特别国债注资商业银行推高中央第二本账支出（6月多增5436亿元） [7][10] 财政支出结构变化 - 民生领域支出增速（6.4%）高于一本账整体（3.4%），基建相关支出（城乡社区、农林水、交通运输）同比回落5.5% [10] - 政策明确财政支出向"一老一小"倾斜，包括养老金提高2%、养老消费补贴（最高800元/月）、育儿补贴（每孩每年3600元，2025年总规模1000亿元） [12] 专项债发行与用途调整 - 6-7月新增专项债发行提速（5270.94亿、6169.36亿），年内发行进度达63.1%，接近2023年同期水平 [13] - 专项债用于化债清欠比例从1-5月的15.1%升至7月的46.7%，项目建设比例从78.3%压缩至41.7%，化债规模已接近年初预算8000亿元 [14] - 专项债用途持续扩围，包括投向政府引导基金（北京100亿）、解决企业欠款（湖南等地）、支持中小银行（吉林260亿） [18][19] 专项债改革动向 - 国办发52号文推动专项债投向"负面清单"管理，新增4项偿还来源（财政补助、其他项目收入等），强化财政资金属性 [19] - 北京作为"自审自发"试点率先重启土储专项债发行，改革先行先试 [19]

反内卷交易退潮 - 7月大宗商品期货价格受反内卷预期影响大幅上行，多晶硅、玻璃、焦煤等商品领涨 [2] - 7月最后一周政策引导下反内卷交易降温，焦煤、碳酸锂、工业硅、玻璃价格环比分别下滑21.2%、13.7%、12.2% [2] - 有色金属如铝、锌受反内卷交易影响较小，月内波动较小 [2] 7月主要经济指标预测 - PMI环比回落0.4个百分点至49.3%，经济景气度相比6月有所回落 [4] - 工业增加值同比预计5.8%，较6月下降1.0个百分点 [4] - 社会消费品零售同比预计4.6%，较6月下降0.2个百分点 [4] - 出口(美元)同比预计4.3%，较6月下降1.6个百分点 [4] - PPI同比预计-3.3%，CPI同比预计-0.2% [5] - 固定资产投资同比预计2.8%，房地产投资同比预计-11.5% [8] - 社融存量同比预计9.1%，较6月上升0.2个百分点 [9] 美国对等关税税率上升 - 7月31日白宫发布行政令，对部分国家重新设定"对等关税"税率标准，8月7日生效 [11] - 对等关税分为四档：最低税率10%(如英国、澳大利亚)、次低税率15%(如欧盟、韩国、日本)、中等税率20%(如越南、马来西亚)、惩罚税率20%以上(如加拿大35%、墨西哥25%、印度25%) [11] - 相比于5月现行税率，8月对等关税大幅上行，如欧盟从6.7%升至15.0%，墨西哥从4.3%升至25.0% [11] 政府债发行进度 - 7月政府债发行2.4万亿，净融资1.25万亿，净融资同比多增6322亿元 [12] - 截至7月末政府债净融资规模9.0万亿，发行进度为65.3% [12] - 一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债的累计发行进度分别为56.8%、58.9%、63.1%、94.1%、67.3% [13]

联储降息决策的复杂性 - 联储降息决策是货币政策和政治立场间的复杂博弈，而非单纯的经济问题 [1] - 鲍威尔拒绝给出降息指引，可能加剧市场预期的混乱 [2] 时隔32年的两张反对票 - FOMC会议上出现两位理事投反对票，这是32年来的首次，但反对票更多是向特朗普传递信号而非针对鲍威尔 [4] - 鲍威尔任期内平均每次会议反对票数为0.29，低于历史平均水平，但本轮降息周期反对意见增多可能预示"大缓和时代"结束 [4][5] - 货币政策复杂性因特朗普上台和通胀风险上升而显著增加 [4] GDP的大幅环比波动 - 美国2季度GDP环比折年率增长3.0%，高于预期的2.6%，但2025年上半年整体增速仅为1.2%，较2024年下半年明显下降 [6] - 环比波动剧烈的主要原因是特朗普关税政策引发的抢进口行为，净出口分项Q1拖累经济增速4.6%，Q2则拉动5% [7] - 库存投资呈现相反趋势，Q1贡献2.6%，Q2拖累3.2% [7] - 国内私人部门最终购买（PDFP）增速从Q1的1.9%进一步走弱至Q2的1.2%，显示内生动能走弱 [9] 鲍威尔的鹰派立场 - 鲍威尔认为联储应更担忧通胀上行风险，主张维持紧缩货币政策以压制通胀 [12] - 他淡化劳动力市场问题，强调失业率作为"黄金标准"，但劳动力供给降温可能导致失业率指标失真 [12] - 关税通胀取决于特朗普政策和利益方博弈，联储无法控制，只能被动应对 [12] 降息决策的政治因素 - 从数据层面看，9月降息25bp存在合理性，因就业和通胀滞后于经济增长 [17] - 特朗普可能通过任命新联储主席或其他手段施压联储，政治干预风险上升 [17] - 9月FOMC前的关键变量包括经济数据、新联储主席任命进展、特朗普对赤字和关税政策的关注 [17] - 杰克逊霍尔全球央行年会可能是观察鲍威尔立场变化的重要窗口 [17]

四中全会与"十五五"规划 - 四中全会将于2024年10月召开，主要议程包括"十五五"规划制定，该规划是2035年基本实现社会主义现代化目标的关键衔接阶段[3] - 经济目标设定可能从定性转向定量，"十四五"未设GDP定量目标（仅描述为"合理区间"），但2023-2025年连续设定"5%左右"增速目标，"十五五"处理方式值得关注[3] - 重大工程投资机会显著，"十三五"和"十四五"分别明确165项和102项重大工程，具有规模大、周期长特点[4] - 改革任务与"十五五"重叠，三中全会部署的300多项改革需在2029年前完成，重点包括统一大市场建设、财税体制改革等[4] 下半年经济政策基调 - 政策表述从"用好用足"转向"落实落细"，强调执行优化而非新增工具，未提及"新设政策性金融工具"和"降准降息"[5][6] - 财政纪律强化，要求"严禁新增隐性债务"并推进地方融资平台出清，地方债务管理纳入政绩考核[6] - 扩内需侧重服务消费，替代此前"两新"（新型基础设施、新型城镇化）表述，发改委加强资金使用监管[5][6] 反内卷政策调整 - 删除"低价无序竞争"中"低价"表述，避免市场误读为单纯涨价信号，原意针对低于成本价倾销行为[7] - "落后产能有序退出"改为"重点行业产能治理"，覆盖光伏、新能车等新兴产业，避免运动式去产能重现2021年"双碳"引发的价格波动[7][8] - 治理手段或转向兼并重组、限制增量等综合方式，兼顾经济与就业影响[8]