DWS发布2025年12月市场展望，DWS全球首席投资总监Vincenzo Vedda提到，1996年时任美联储主席格 林斯潘曾以"非理性繁荣"形容当时科技热潮引发的股市泡沫，最终该泡沫于2000年3月破裂。如今部分 科技股估值再次达到极高水平，但情况已大不相同，更倾向称之为由人工智能驱动的"理性繁荣"。不 过，当首轮AI热潮过后，市场将更关注如此庞大的AI资本开支最终能否真正提升企业效率。 这亦意味着，投资者挑选企业时需要更加审慎。Vedda强调，并非所有AI企业都会成为最终赢家。以往 多数牛市都在经济衰退中告终，但在当前情况下出现衰退的机会不高，尤其是企业盈利增长依然稳健， 而后续减息预期亦有望带来正面支持。正因如此，Vedda对2026年投资市场前景持乐观看法。然而， Vedda亦提醒，这并不代表市场不会出现调整。毕竟，目前美国科技股估值已攀至相当高的水平，而部 分领域（例如数据中心）甚至可能已出现产能过剩。 另一项不容忽视的风险，是部分企业为了加大投资而承受较高的负债比率。有鉴于此，Vedda认为投资 者在来年必须保持跨区域、跨行业、跨投资风格及跨货币的多元化配置。在股票配置方面，投资者可考 虑欧洲中 ...

（来源：红刊价投） 文丨霍华德・马克斯 Howard Marks 我们正处在世界历史上一个非凡的时刻。一项具有变革意义的技术正在兴起，其支持者声称它将永久地改变世界。为了构建这项技术，企业需要投入大量 资金，规模之大前所未有。新闻报道充斥着各种担忧，担心美国最大的企业正在支撑着一个即将破裂的泡沫。 在上个月拜访亚洲和中东客户期间，我常被问及人工智能是否有存在泡沫的可能性，这些讨论促使我撰写本篇备忘录。我想先作个惯常的免责声明：我并 不活跃于股票市场，只是将股市当作观察投资者心理的最佳晴雨表。我也不是技术专家，对人工智能的了解也不比大多数普通投资者多。但我会尽力而 为。 泡沫最有趣的一点在于其规律性，这种规律性不在于发生的时间，而是体现在其演变的过程之中。某种全新的、看似具有革命性的事物出现，并逐渐深入 人心。它激发了人们的想象，那种兴奋感势不可挡。早期参与者享受了丰厚的收益。那些只是旁观的人则心生嫉妒与懊悔，于是在错失恐惧症（FOMO） 的驱使下蜂拥而入。他们这样做时，并不知道未来会怎样，也不在意所支付的价格是否预期能在可承受的风险范围内带来合理的回报。最终的结果是，投 资者在中短期内不可避免地会感到痛苦，尽 ...

公司观点与战略 - 谷歌母公司Alphabet首席执行官Sundar Pichai警告当前人工智能热潮中存在"非理性"成分，AI投资泡沫若破裂将无任何公司能够幸免，包括谷歌 [1] - Pichai承认AI投资增长是"非凡的时刻"，但指出当前繁荣中存在"非理性"因素 [1] - 尽管警告无公司能幸免，但Pichai表示谷歌拥有独特的"全栈"技术模式，是其抵御风暴的信心来源 [2] - "全栈"技术模式涵盖从芯片到数据、再到模型和前沿科学的完整技术链条，包括开发可与英伟达竞争的AI专用超级芯片以及YouTube等平台提供的海量数据资源 [3] - Alphabet已承诺在未来两年向英国投资50亿英镑用于基础设施和研究，并将在英国开展"最先进的"研究工作，其关键AI部门DeepMind总部设在伦敦 [4] - 谷歌将"随着时间的推移"在英国训练其模型，此举被视为巩固英国作为全球第三大AI"超级大国"地位的关键一步 [4] 行业趋势与影响 - 市场对AI的狂热已让人联想起上世纪90年代末的互联网泡沫，分析师对围绕OpenAI进行的约1.4万亿美元的复杂交易表示怀疑，而该公司今年预期收入不到计划投资额的千分之一 [2] - Pichai的"非理性"评论呼应了前美联储主席格林斯潘在1996年互联网泡沫破裂前提出的"非理性繁荣"警告，Pichai认为行业可能会出现"过度投资" [2] - Pichai将AI称为人类迄今为止研究的"最深刻的技术"，预言它将重塑工作模式，社会将经历颠覆性变革但同时会创造新机会 [4] - AI将演变和转变某些工作岗位，人们需要适应，在所有职业中表现出色的人将是那些学会使用新工具的人 [4] - AI的飞速发展带来巨大能源需求，Pichai警告其能源需求是"巨大的"，需要开发新能源并扩大能源基础设施规模 [4] 历史对比与行业共识 - Pichai以互联网发展为例，指出当时虽有很多过度投资，但互联网的意义是深远的，并预计AI也会是同样情况 [2] - 摩根大通首席执行官戴蒙上月表示，对AI的投资终将获得回报，但投入该行业的部分资金"可能会打水漂" [2]

AI对经济的宏观影响 - 2025年上半年AI相关投资（信息处理设备与软件投资）拉动美国实际GDP增速1.57个百分点，超过私人消费1.06个百分点的拉动率[6] - 2025年第一季度AI相关投资对GDP的拉动达1.3个百分点，已超过科网泡沫时期1999年第二季度的峰值1.16个百分点[6] - 过去两年信息处理服务在美国GDP的占比从2013-2019年均值1.04%提升约0.7个百分点至1.75%，而制造业产出占比下滑近1个百分点至9.98%，为1995年统计以来首次跌破10%[10] - 数据处理服务的人均真实附加值增速高达12.66%，比2013-2019年平均年化增速高近6个百分点，制造业同期年化复合增速仅为1.56%[13] - 当前对信息技术设备与软件的实际投资值为1.48万亿美元，是科网泡沫时期162亿美元的90倍，而美国实际GDP在此期间仅翻了一番[14] AI相关投资与产业挤出效应 - 过去两年数据中心建造支出翻倍，其占非住宅支出的比重从2022年底约2%上行至5%[18] - 私人部门非住宅建造总支出自2023年初见顶后小幅下滑，AI领域投资可能对商业综合体、办公楼等传统建筑业分项投资产生挤出作用[18] - 电脑及其周边产品产能利用率相较于2023年1月上升约15个百分点，而其他高科技及非高科技行业产能利用率仍低于2023年1月水平[27] - 电脑及相关产品在耐用品新订单中"一枝独秀"，展现出从2023年1月起的持续增长趋势[27] AI的电力与基础设施需求 - 2022-2025年间美国商业用电量上行斜率看齐上世纪90年代末水平，商业部门平均电价较2019年增长约30%[22] - EIA预计商业计算消耗的电力占商业部门电力消耗约8%，到2050年预计将增长到20%，最新年度展望将2050年商业计算用电量从0.697 quads（约2040亿度）上调至1.154 quads（约3400亿度）[23] - 约五分之一承包商在9月份签订数据中心项目合同，有数据中心工作的承包商积压订单为12个月，明显高于没有数据中心的承包商8个月[25] AI对就业的实际影响 - AI技术渗透率在20余个大类行业中仅有6个突破10%，信息技术业渗透率最高约为25%[31] - 计算机相关行业占全美就业人口约3.4%，但调动了37.2%的Claude Token，5%的就业人口使用了约50%的AI数据用量[32] - 餐饮、销售、运输和行政等行业占美国就业比重超1/3，Claude用量不超过15%[32] - 2025年前10个月人工智能技术只能排在裁员最主要因素的第六位，远低于其他宏观因素[36] - AI最主要效用是"信息搜寻"和"市场营销"，而提升生产力的"新流程"和"流程自动化"使用占比并不突出[39] 科技股财富效应与消费 - 从2023年第一季度到2025年第二季度，股权类资产贡献约20万亿美元财富增长，美国居民部门权益类资产占净资产比重达30.6%，为1988年有统计以来最高水平[44] - 净财富显著增长推动了2020年至今约三分之一消费者支出增长，尤其集中在可选消费品[44] AI企业的融资与金融风险 - 2025年Hyperscaler企业债总发行量达1038亿美元，规模加权利率4.91%，而2024年全年发行量仅为201亿美元，利率4.75%[53] - 1038亿美元占2025年美国狭义科技行业债券发行量的24.76%，占广义科技行业发行量的16.70%，占非金融企业债发行量的4.29%[56] - 全球私人信贷总在管规模从2010年底约1000亿美元上涨至接近2.2万亿美元，零售类属性在管规模从0增长至2800亿美元，占总规模约13%[59] - 直接借贷总规模为1.24万亿美元，其中美国总直接借贷规模接近1.1万亿美元，较2020年翻倍，TMT行业在全球范围内私募信贷以直接借贷形式存在的敞口约为1500亿美元[61] - 过去三年美国私人信贷总发行量分别为712亿美元、1538亿美元和1138亿美元，其中科技行业分别为256亿美元、552亿美元和369亿美元，2025年平均每笔融资规模为1.14亿美元[63] - 美国银行机构向非银金融机构提供约1.27万亿美元贷款，其中约有3000亿美元的私人信贷敞口，过去两年美国本土银行总贷款规模增长约8%，而对非银机构贷款增长约75%[70]

文章核心观点 - 当前美股市场，尤其是科技股，呈现出与2000年互联网泡沫时期相似的非理性繁荣特征，其诱因包括结构性、文化性和心理性因素，市场弥漫着“这次不一样”的情绪，但历史剧本正在重演 [5][6][7] 结构性因素 - 资本市场超级亲民化：零佣金App、碎股交易、社交媒体投资社区及即将上线的7*24小时交易使投资门槛几乎为零，散户成为流量主角，但投资被游戏化、社交化，风险被模糊化，导致非理性行为更快、更大 [8] - 货币政策反转风险：市场憧憬“新一轮大缓和”，押注通胀回落及美联储降息扩表，但若通胀粘性超预期或能源价格推升物价，美联储维持高利率更久，依赖远期盈利的成长股将首当其冲 [9][11] - 人口结构逆转：婴儿潮一代（年龄60-78岁）处于资产兑现与养老金提取期，资金净流出是缓慢但持久的过程，而千禧世代和Z世代（40岁以下人群）仅持有美国家庭总财富的不到5%，资产占比极低，难以接力支撑市场中长期回报率 [12][13][14] - 技术叙事再循环：AI成为新时代信仰，类似互联网时代，但市场以异常激进定价提前兑现未来，例如OpenAI IPO估值最高可达1万亿美元，对应市销率最高达50倍，且部分关键企业形成“彼此入股、互为客户”的闭环，推动估值共振上行 [15] - 全球化转折与地缘压力：贸易壁垒、供应链再配置及区域摩擦抬升企业运营与融资不确定性，隐性成本累积，风险溢价可能上行，估值中枢易受压 [16] 文化性因素 - 信息传播瞬时化：社交媒体“按秒推动”情绪，算法驱动信息茧房，使投资者只看到想看到的世界，社群情绪集体发酵可导致个股短期暴起暴落 [18][19] - 英雄崇拜与赢家文化：技术领袖（如马斯克、黄仁勋）成为情绪放大器，其言论可改变估值区间，公司定价系于创始人信念，风险超出商业本身，信念松动时价格下跌速度快于信任修复 [20] - 社交FOMO与财富焦虑：社交平台晒收益、聊策略成为集体文化，FOMO（害怕错过）驱动理性投资者在高点买入，长期主义者在回调时自我怀疑 [21][22] 心理性因素 - 锚点更高与预期更美：疫情后宽松政策形成“美股永远涨”直觉，幸存者偏差激励年轻人加仓、梭哈、杠杆，但高估值不等于立刻下跌，更稳妥路径系于现金流与估值区间，通过资产配置管理波动 [24] - 从众与叙事共振：金融市场价格反映故事力量（如AI、降息、科技霸权），资金拥挤于单一条叙事链，任何环节出错（如AI商业化延迟、监管升级）都可能引发踩踏，众人皆信的确定性往往是风险最大处 [25][26][27]

卖方指标现状与解读 - 美银"卖方指标"10月从55.5%微升至55.7%，仍处于"中性"区间 [1][3] - 当前水平距离触发"卖出"信号的阈值57.8%尚有2.1个百分点的差距 [1][3] - 历史上市场见顶时，该指标读数通常会超过59%，表明当前市场情绪尚未达到非理性狂热程度 [1][3] 卖方指标的预测能力与历史表现 - 该指标在预测标普500未来12个月回报方面的R²值为25%，显著优于市盈率、股息率等其他单一因子模型 [5][7] - 当指标处于"买入"区间时，标普500随后12个月平均总回报率为20.5% [9][12] - 当指标处于"卖出"区间时，标普500随后12个月平均总回报率骤降至2.7% [10][12] - 当前55.7%的"中性"读数预示着标普500指数在未来12个月内有13%的潜在价格回报 [1][5][8] 企业基本面与市场定价 - 在已公布财报的公司中，63%实现了每股收益和营业收入双双超预期，为2021年以来最高比例，显示企业基本面强劲 [13] - 但双双超预期的公司其后一天股价平均仅跑赢市场0.9个百分点，低于1.4个百分点的历史均值，表明利好或已被市场提前定价 [13] - 业绩未达预期的公司股价平均跑输市场7.2个百分点，几乎是通常跌幅的三倍，显示市场对负面消息反应剧烈 [13]

市场情绪指标分析 - 美银美林卖方指标在10月从55.5%微升至55.7%，目前处于中性区域，远未达到触发卖出信号的57.8%阈值 [1] - 该指标是一个逆向情绪信号，当华尔街策略师整体极度悲观时往往预示股市上涨，反之亦然 [1] - 历史上市场见顶时该指标读数通常会超过59%，当前水平表明市场情绪尚未达到非理性狂热程度 [1] 指标预测能力与历史表现 - 卖方指标在预测标普500未来12个月回报方面的能力显著优于其他单一因子模型，其R²值为25% [4] - 当指标处于买入区间时，标普500在随后12个月的平均总回报率为20.5%；当处于卖出区间时，平均总回报率骤降至2.7% [9] - 基于当前55.7%的SSI水平，模型预测标普500指数在未来12个月内有13%的健康价格回报 [8] 企业基本面与市场定价 - 在已公布财报的公司中，有63%实现了每股收益和营业收入双双超预期，这是自2021年以来的最高比例 [11] - 双双超预期的公司其后一天的股价平均仅跑赢市场0.9个百分点，低于1.4个百分点的历史均值 [11] - 业绩未达预期的公司股价平均跑输市场7.2个百分点，几乎是通常跌幅的三倍，表明市场已提前消化利好预期 [11]

文章核心观点 - 人工智能具备真正变革潜力 可能重塑经济活动 就业结构及机器主导的智力资本增长 [1][2] - 当前美国股市在AI驱动下的估值上涨显现出明显的泡沫风险 市场与现实之间存在脱节 [1][2] - 当前估值飙升高度集中于美股"七巨头"及更广泛的AI相关板块 其在标普500市值的占比已达到30%至35% 而2000年互联网泡沫高峰时期科技股占比仅约6% 此次押注规模更大 [1][2] 市场估值与集中度 - 在美国主要股指上涨中 估值的飙升高度集中于"七巨头"及更广泛的AI相关板块 [1] - "七巨头"目前约占标普500市值的30%至35% 这一比例远高于2000年互联网泡沫时期科技股约6%的占比 [1][2] - 互联网泡沫破裂后 标普500在接下来一年内下跌了49% 当前情势不容掉以轻心 [2] 泡沫特征分析 - 资产价格出现陡峭 近乎垂直的猛涨是典型泡沫特征 [1][3] - 在宽泛市场指数中 估值失衡地集中于少数"热门"股票 [1][3] - 投资者行为越来越偏向基于价格继续上涨的预期进行投机 而非基于公司基本面逻辑 [1][3] - 泡沫往往因估值过高成为投资者无法承受的负担而在"自重"下破裂 [3] 对央行政策的潜在影响 - 如果美联储的利率行动与市场预期不符 可能引发高估值美国股市的大幅调整 [4] - 若市场在短期内大幅下跌 美联储可能会被迫发出信号表明其准备支持市场 如同其在1987年股灾及其他金融危机中的做法 [4]

市场情绪与历史对比 - 当前市场景象被比作1996年美联储主席提出的"非理性繁荣"警告，多位金融界领袖认为市场在未来六个月到两年内面临重大回调风险[1] - 标普500市盈率约为23倍，接近五年高点，远高于18.7倍的十年平均水平，但仍低于1999-2000年科网泡沫顶峰时约25倍的水平[1] - 科技板块市盈率目前约为30倍，高于21.4倍的长期平均值，但远不及科网泡沫时期高达48倍的水平[1] 科技股交易动态 - 衡量看涨情绪的股票期权交易量接近四年高点，且高度集中在AI相关的科技股上，显示市场追逐科技股上涨的热情[1] - AI领域的领军者是像微软、谷歌这样已经拥有稳固业务和巨额利润的成熟公司，而非当年许多没有盈利模式的初创公司[1] - 高盛分析师认为，此轮上涨是由"基本面增长而非非理性投机"推动[1] 投资者仓位配置 - 机构投资者的仓位大致处于中性水平[1] - 散户投资者将更多资金配置于债券和货币市场，并未表现出极度的狂热[1]

美联储估值警告与市场历史反应 - 美联储主席鲍威尔近期声称股票估值偏高，但市场对此置若罔闻，标普500指数整体持平 [1] - 历史数据显示，自1996年以来，在美联储主席发出估值警告后，标普500指数未来12个月平均涨幅接近13% [1] - 鲍威尔的言论与耶伦、伯南克、格林斯潘等前主席的警告类似，这些警告均未引发市场恐慌性即时回调 [2] 当前市场估值水平 - 鲍威尔发表言论时，标普500指数的预期市盈率正徘徊在2021年以来的最高水平附近 [2] - 策略师指出，科技行业推动的盈利增长势头理应支撑更高的估值倍数，估值攀升正成为华尔街新常态 [1] - 标普500指数目前的市盈率已接近历史高点，市销率更是创下历史新高 [5] 市场情绪与技术表现 - 华尔街对当前过高的估值普遍存在自满情绪，目前的估值倍数已远超1996年格林斯潘警示时的水平 [1] - 标普500指数已连续104个交易日收于50日移动均线上方，这是自2024年4月以来持续时间最长的一次，也是1990年以来第五长的纪录 [6] - 主要趋势仍呈强劲看涨态势，但市场早该进行洗盘整理 [6] 长期视角下的警告有效性 - 若将时间跨度拉长，部分美联储的警告更具预见性，例如鲍威尔2021年4月称资产价格过高后，标普500指数随后一年下跌近20% [6] - 格林斯潘1996年发出非理性繁荣警告后，市场狂热情绪愈演愈烈，但最终互联网泡沫破裂 [6] - 在企业盈利持续增长的当下，估值过高及持仓集中的问题不太可能成为引发市场回调的导火索 [6]