金砖国家合作与全球治理 - 习近平主席强调金砖国家应坚持多边主义、捍卫国际公平正义，并提出全球治理倡议以构建更加公正合理的全球治理体系 [1][2] - 金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一，合作聚焦经贸、金融、科技等领域 [2] - 倡导开放共赢，维护以世界贸易组织为核心的多边贸易体制，抵制保护主义，推动普惠包容的经济全球化 [2] 产业创新与科技发展 - 张国清副总理强调推动科技创新和产业创新深度融合，强化企业创新主体地位，培育产业领军企业和专精特新中小企业 [3][4] - 需面向产业需求加强应用基础研究和前沿研究，推进关键共性技术、现代工程技术和颠覆性技术创新 [4] - 完善技术转移促进机制，培育科技经纪人，促进科技供给与产业需求高效匹配 [4] 要素市场化配置改革 - 国务院批复10个地区开展要素市场化配置综合改革试点，包括北京城市副中心、粤港澳大湾区内地九市等，试点期2年 [5][6] - 改革涉及土地、劳动力、资本等传统要素及技术、数据等创新要素，旨在破除要素自由流动和高效配置的体制机制障碍 [5][6] - 目标为保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争，推动新质生产力发展和全国统一大市场建设 [6] 人工智能与能源融合 - 国家发展改革委、国家能源局提出到2027年推动"五十百"工程，包括五个以上专业大模型深度应用、十个重点示范项目等 [7][8] - 到2030年能源领域人工智能专用技术与应用总体达到世界领先水平，增强能源系统安全性、绿色化和效率 [7][8] - 应用场景覆盖电网、新能源、水电、火电、核电、煤炭、油气等领域，并攻关数据基础、算力支撑和模型能力三大关键技术 [8] 国民经济与社会发展 - 下半年需实施好党中央部署的政策措施，释放内需潜力，推动科技创新和产业创新深度融合，防范化解重点领域风险 [9][10] - 以碳排放双控全面转型推动绿色低碳发展，全面推进区域协调发展和城乡融合发展，多措并举保障改善民生 [9][10] - 财政政策更加积极，支持稳就业稳外贸，加快培育壮大发展新动能，进一步保障和改善民生 [10] 新型工业化与产业规划 - 工业和信息化部强调保持制造业合理比重，建立投入机制，强化要素保障，保持完整产业体系 [11][12] - 推动科技创新和产业创新深度融合，加快关键核心技术攻关，提升产业链供应链韧性和安全水平 [12] - 培育壮大新兴和未来产业，加快人工智能、机器人等产业培育发展，巩固信息通信业竞争优势和领先地位 [12] 体育产业发展 - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元，培育一批具有世界影响力的体育企业和体育赛事 [13][14] - 扩大体育产品供给，发展户外运动产业和冰雪经济，拓展体育消费场景，实施消费惠民举措 [14] - 深化行业融合发展，推动体医融合、体育与科技复合经营，探索"数据要素×体育"行动 [14] 电力装备行业增长 - 工信部等三部门提出2025-2026年传统电力装备年均营收增速保持6%左右，新能源装备营收稳中有升 [15] - 电力装备领域国家先进制造业集群年均营收增速7%，龙头企业年均营收增速10%左右 [15] - 通过提升装备供给质量、扩大国内有效需求、开拓国际市场、加快装备推广应用等举措实现目标 [15] 财政政策与经济支撑 - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，高于名义GDP增速4.3%，资金来源主要依靠政府债务及结转资金 [19] - 财政支出重点投向产业升级与民生消费，社保就业支出同比增9.2%，科学技术支出同比增9.1% [19] - 若下半年经济承压，财政可能加码，工具包括政策性银行"准财政"作用或新增政府债务限额 [21]

核心观点 - 近期黄金价格创历史新高主要由欧美投资者推动，主因美联储降息预期升温导致实际利率回落，而亚洲投资者未明显参与，呈现区域性配置分化 [2][3][8] - 亚洲黄金需求受A股牛市虹吸效应和人民币升值压制，导致亚盘黄金表现滞涨 [4][25][55] - 黄金后续走势取决于海外降息预期空间及国内"股金跷跷板"演绎，央行购金为中期支撑但短期影响有限 [5][66][97] 黄金价格上涨驱动因素 - 8月20日至9月12日黄金价格从3315.7美元/盎司上涨至3643.1美元/盎司，涨幅显著 [3][8] - 降息预期升温主因美国通胀疲软（8月核心商品CPI环比0.3%）、就业数据低迷（8月非农新增就业2.2万人，大幅低于预期7.5万人）及特朗普干预美联储独立性叙事 [3][15][22] - 10年期美债实际利率从8月18日1.96%回落至9月11日1.67%，下降29个基点，推动金价上涨 [8][37] 亚洲黄金需求疲软原因 - 美盘时段金价累计增长7.7%，而亚盘仅增长1.3%，欧美黄金ETF8月增持37.1吨（美国）和20.8吨（欧洲），亚洲反减持4.8吨 [4][25] - A股牛市情绪高涨（上证指数创2015年8月以来新高，情绪指数从6月30.2升至8月81.8）分流配置资金 [55][56] - 人民币快速升值（6月以来升值1.01%）降低黄金对冲价值，沪金溢价转负 [55][59] 黄金后续走势关键因素 - 央行购金为慢变量，2025年上半年全球央行购金415吨，持平过去3年均值，对金价中期支撑但短期难加速 [5][66] - 市场已计价美联储连续3次降息，隐含终点利率低于3%，若经济未现衰退（失业率未大幅升至4.6%），降息交易空间有限 [78][79] - A股盘整期间（8月26日后）资金未回流黄金，与2024年10月走势迥异，私募仓位偏低及公募发行处于低位显示"股金跷跷板"可能延续 [5][85][88]

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇、赵宇 联系人 | 李欣越 摘要 大类资产&海外事件&数据：市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨 全球股指多数上涨，贵金属价格连续三周上涨。 当周，标普500上涨1.6%，日经225上涨4.1%；10Y美债 收益率下行4.0bp至4.1%；美元指数下跌0.1%至97.62，离岸人民币升值至7.1237；WTI原油上涨1.3%至 62.7美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3646.3美元/盎司。 石破茂宣布辞职，日本宽财政可能性加大。 9月7日，日本首相石破茂宣布辞职，此举加大了日本财政宽 松的预期，日本30年期国债收益率短期升至3.3%。若呼声较高的高市早苗若上台，将可能加大日本未来 实施进一步财政扩张的可能性，导致长端利率易涨难跌。 美国8月CPI通胀符合预期，市场消化年内三次降息预期。 8月美国CPI表现符合预期，叠加初请失业金人 数超预期偏高，市场已完全消化联储年内降息三次预期；欧央行9月例会维持利率不变，上修2025年通 胀、经济增速预测；美国劳工局公布91.1万人的非农年度基准下修。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" ...

工业生产 - 高炉开工率环比上升3.5%至83.9%，同比上升3.5个百分点至6.2% [2][5] - 纯碱开工率环比上升1.1%至87.3%，同比上升2.7个百分点至12.5% [2][12] - PTA开工率环比上升5.5%至75%，同比上升8.5个百分点至-6.3% [2][12] - 汽车半钢胎开工率环比上升6%至73.5%，同比上升5.8个百分点至-5.7% [2][12] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率环比上升4.3%至44.7%，同比上升5.8个百分点至-5.5% [2][16] - 水泥出货率环比上升1.2个百分点至46.4%，同比上升1.1个百分点至-4.4% [2][16] - 沥青开工率环比下降1.8%至38.4%，同比保持在12.4%的高位 [2][22] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比上升9.6个百分点至6.3%，其中一线城市同比上升27.4个百分点至14.3%，二线城市同比上升17.5个百分点至9.9% [2][25] - 港口货物吞吐量同比上升3个百分点至7.2%，集装箱吞吐量同比上升7.8个百分点至13.4% [2][32] - 铁路货运量同比下降0.4个百分点至3.7%，公路货车通行量同比持平于-0.6% [32] 物价动态 - 农产品价格普遍回升，鸡蛋、蔬菜、猪肉价格环比分别上升1.3%、0.8%、0.3%，水果价格环比下降0.9% [3][57] - 南华工业品价格指数环比上升0.1%，其中能化价格指数环比下降0.2%，金属价格指数环比上升0.3% [3][63] 其他经济指标 - 全国迁徙规模指数环比下降3.5%，同比上升3.7%至18.3% [39] - 国内执行航班架次环比下降3.3%，同比上升4.3个百分点至3.9%；国际执行航班架次环比下降3.9%，同比上升1.4个百分点至9% [39] - 电影观影人次同比下降4.7个百分点至71%，票房收入同比上升1.2个百分点至63.4% [42] - 乘用车零售量环比下降15.1%，同比下降14.9个百分点至-0.6%；批发量环比下降25.6%，同比下降43.8个百分点至-4.1% [42] - CCFI综合指数环比下降2.1%，其中欧洲航线运价环比下降6.2%，美西航线运价环比下降2.2%，东南亚航线运价回升 [49]

摘要 一问：新动能增长有何变化？2023年以来，高技术制造业景气上行，增长动力由外需转向内需。 产业加速升级背景下，以高技术制造业为代表的新动能景气度明显提升，对经济增长的拉动增强 。2023 年以来，EPMI指数相对PMI指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度在提升。从行业层面看，代表新 兴产业的高技术制造业增加值在2023年来出现较大幅度上行，对GDP拉动进一步提升；2025年上半年其 同比8.6%，拉动GDP同比2.3%、较2023年提升1.3pct。 需求拆解看，高技术制造业增长动能经历外需向内需切换的过程；2022年前，其营收增长更多依赖出口 。2020年以来，高技术制造业营收增速明显快于其他行业。分不同阶段看，2020-2022年，在新动能更多 赋能出口部门背景下，高技术制造业出口交货值的平均增速为6.4%，显著高于其他行业（-1.9%）；其 中，医药、计算机通信业出口交货值占制造业比重分别提升1.2、0.8pct。 2022年后，内需逐步接替出口成为高技术制造业营收的增量来源。 2022年来，高技术制造业营收韧性更 多来自内需部门，2025年7该部分上行至6.7%的较高水平，其他制造业来却降至0 ...

事件： 8月，社零当月同比3.4%、预期3.8%、前值3.7%；固定资产投资累计同比0.5%、前值1.6%；房地 产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%； 工业增加值当月同比5.2%、预期5.8%、前值5.7%。 核心观点："反内卷"对中下游生产、投资的影响开始显现 生产：上游生产持续向好，但"反内卷"对中下游生产的影响开始显现。 8月，工业增加值当月同比回落 0.5pct至5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，譬如煤炭开采等；本轮"反内卷"更聚焦中下游，8月运 输设备（-1.7pct至12%）、金属制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品 （-1.8pct至2%）生产均有所下行。 投资：8月固定投资继续下行，主因"反内卷"对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当 前地产投资的拖累加深。 8月固定投资当月同比回落1.0pct至-6.3%；建安投资大幅下行（-5pct至-11.1%） 构成主要拖累；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%）；制造业投资（-0 ...

核心观点 - "存款搬家"现象加速显现 居民存款连续两个月低于季节性增幅 为2025年首次 同时非银存款新增11800亿元 创有数据以来同期新高 反映居民资产配置结构开始变化 [2][8][53] - 居民贷款表现疲弱 新增303亿元 同比少增1597亿元 与处于低位的消费者信心指数形成呼应 就业市场不稳定导致居民对债务持审慎态度 BCI企业招工前瞻指数降至44.07 创2020年3月以来新低 [2][14][53] - 财政与货币政策协同发力预期增强 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地 新型政策性金融工具可能扩展至科技与消费领域 通过杠杆效应撬动更多社会资本 [3][29][55] 信贷数据表现 - 8月新增信贷5900亿元 同比少增3100亿元 主要拖累来自企业部门 其中票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 [4][30][56] - 居民贷款结构分化明显 短期贷款新增105亿元(同比少增611亿元) 中长期贷款新增200亿元(同比少增1000亿元) [4][30][56] - 企业贷款呈现结构性变化 短期贷款及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% 而中长期贷款余额同比增速基本持平 [3][20][54] 社融数据变化 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8% 新增社融25700亿元 同比少增4623亿元 主要源于政府债券同比少增2477亿元 [3][26][36] - 政府债券新增13700亿元 未能对冲人民币贷款少增影响 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元的"前置"效应趋于结束 [3][26][54] - 表外融资表现分化 未贴现汇票新增1973亿元(同比多增1323亿元) 而委托贷款减少166亿元(同比少增191亿元) [36][56] 货币供应与存款结构 - M2同比增长持平于8.8% 新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [5][43][57] - 存款结构呈现显著变化 居民存款新增1100亿元(同比少增6000亿元) 非银存款新增11800亿元(同比多增5500亿元) [5][43][57] - 企业存款新增2997亿元(同比少增503亿元) 财政存款新增1900亿元(同比少增3687亿元) [5][43][57] 经济指标关联性 - PPI同比回升至-2.9% PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7 与企业中长期贷款增速趋稳形成呼应 [3][20][54] - 居民存款与非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系 与资本市场表现联系紧密 显示资金流动方向变化 [2][8][53] - 消费贷贴息政策9月启动 8月数据尚未体现政策效果 后续信贷增长存在改善空间 [2][14][53]

深度专题 - "十五五"规划聚焦产业破局与重构 中央及部委近期持续释放产业结构调整信号 研究梳理了此前五年规划的产业调整路径并探讨"十五五"推进方向[8] 热点思考 - 美国8月非农就业数据全面遇冷 新增非农就业人数仅22千人 远低于预期值75千人 环比减少57千人 过去3个月均值降至28.3千人 过去12个月均值降至126.3千人[12] - 私人部门就业新增38千人 低于预期75千人 商品生产部门减少25千人 其中制造业减少12千人 耐用消费品制造业大幅减少19千人[12] - 服务业新增63千人 但专业及商业服务减少17千人 教育及健康服务增加46千人 休闲和酒店业增加28千人[12] - 政府部门就业减少16千人 联邦政府减少15千人[12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off[12] - 8月出口回落与"抢出口"退坡无关[17] - 大宗商品价格上涨未能有效拉动PPI 因中下游产能利用率偏低形成较大拖累[18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心商品通胀1.49% 核心服务通胀3.61% 关税对商品通胀传导有限 超级核心服务通胀走弱[21] - 能源服务价格同比上涨7.78% 机动车保险同比上涨4.65% 机票价格同比上涨3.28%[21] - 美国就业数据走弱推动COMEX黄金和白银价格上涨[23][24] 电话会议 - 举办第47期周见系列会议《9月：Risk off》探讨市场风险规避趋势[6][31] - 举办第48期周见系列会议《人民币"6时代"》分析汇率走势[6][26][27] - 举办第91期洞见系列会议点评美国8月非农就业数据[6] - 举办第92期洞见系列会议探讨"十五五"产业破局与重构[6]

五年规划产业结构调整演变 - 产业结构调整是五年规划的重要组成部分和实现核心目标的关键手段 从"十五"计划到"十三五"规划均设有明确量化指标 如"十一五"和"十二五"规划分别要求提高服务业增加值占比3个和4个百分点 自"十三五"规划起政策重心转向先进制造业发展 "十四五"规划细化了研发经费投入和创新等目标 不再提及服务业占比指标 [3][16][94] 规划目标体系演变特征 - 五年规划目标体系从"十二五"的七个部分调整为"十三五"的经济、创新、发展协调性、民生、社会文明、生态环境、制度建设 "十四五"进一步将经济、创新与发展协调性目标整合为"经济发展取得新成效" 并强化对改革与国家治理能力的重视 [3][10][11][13] - 规划指标设定呈现从粗放到精细的转变 服务业增加值比重指标逐步淡化 研发费用指标调整为"全社会研发经费投入" 城镇化率指标细化为"常住人口城镇化率" "十四五"新增数字经济核心产业增加值占GDP比重目标 [5][28][95] 制造业发展路径转变 - 对制造业的要求从重"量"转向重"质" "十五"与"十一五"规划重视装备制造业和高新技术产业 同时强调劳动密集型行业的比较优势 "十二五"到"十四五"规划要求从"改造提升"升级为"制造强国" [5][35][40] - 第二产业增长动能从劳动密集型行业向高新技术产业切换 2021-2024年间电气机械、计算机通信、燃气、汽车等行业工业增加值平均增速均超过8% [5][44][96] 服务业结构优化升级 - 对服务业的侧重从金融地产转向信息技术 "十二五"期间金融、批发零售、房地产等行业GDP占比分别提升1.9、1.1和0.8个百分点 "十三五"期间信息传输和技术服务业、租赁和商务服务业GDP占比分别提高1.3和0.7个百分点 2021-2024年间两大行业GDP占比再度均提升0.9个百分点 [6][51][96] - 五年规划高度关注信息技术与网络经济发展 "十四五"规划明确将以往对信息技术的关注升级为"加快数字化发展 建设数字中国" [49][50] 十五五规划产业调整方向 - 科技创新支持力度将延续"十四五"方向 2025年4月和7月政治局会议均对"新兴支柱产业"作出部署 海洋经济、"人工智能+"、商业航天、低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等可能成为重点关注的新兴行业 [7][53][55][97] - 推动供需适配成为调整核心 截至2025年7月PPI已连续34个月同比负增长 工业产能利用率从2021年三季度的77.7%降至2025年二季度的74.9% 中下游民企内卷程度尤为严重 [7][57][97] 服务业发展新机遇 - 服务业发展可缓解转型过程中的结构性失业 2023年文体娱、教育、卫生行业就业占比较历史趋势分别下降6.0、2.8和1.0个百分点 [8][75][98] - 预计将加大服务业对内对外开放力度 通过优质供给激活服务消费与服务贸易 电信及数字产业、医疗康养、金融位列新一轮试点任务前三 或成为服务业开放核心方向 [85][98] 政策课题研究重点 - 发改委战略规划司2025年课题涵盖科技创新、服务业、社保与发展等领域 科技课题包括独角兽企业、人工智能产业化与应用化、产业数字化及智能化 服务业课题包括服务贸易竞争力、生产性服务业、生活性服务消费 [4][26] - 中央集体学习涉及人工智能等科创前沿以及服务消费、服务贸易等内容 已勾勒出十五五产业结构调整的部分蓝图 [4][22][23][94]

事件： 9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI同 比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。 核心观点：上游涨价对PPI环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低对PPI拖累仍较大。 统计因素的扰动消退后，8月PPI边际改善，主要表现为大宗商品价格对PPI环比拉动明显回升。 PPI为每 月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于7月下旬，因此统计上涨价现象在8月 PPI集中体现。数据上8月煤、钢价格延续回升，而煤炭采选（2.8%）黑色采选（2.1%）、黑色压延 （1.9%）环比转正。而国际油价下行拖累国内油价、铜价对本月PPI贡献也为负， 测算大宗商品价格拉 动PPI环比0.3%。 但整体PPI环比为0%，主因中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该 因素拖累PPI环比-0.3%。 与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上 游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅 度；机械设备、消费下游亦类似， 测算8月中下游 ...