2025年中央经济工作会议政策解读 - 会议更突出经济潜能挖掘与政策、改革的协同发力，同时强化内需稳定性保障，政策导向更贴合当前发展形势 [1] - 政策着力点聚焦扩大内需、深化改革、绿色转型等关键领域，对资本市场影响偏结构性 [1] 财政与货币政策 - 财政政策延续“更加积极”取向，明确保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，重视解决地方财政困难，督促各地主动化债 [3] - 货币政策将促进经济稳定增长、物价合理回升列为重要考量，提出灵活运用降准降息等工具，预示后续货币政策宽松空间或部分打开 [3] - 会议提出存量政策和增量政策集成效应，扩大宏观政策取向一致性评估范围，后续增量政策需与当前经济目标保持一致 [3] 扩大内需核心部署 - 会议明确坚持内需主导，核心部署包括制定实施城乡居民增收计划、释放服务消费潜力、推动投资止跌回稳等 [3] - 消费端聚焦居民增收与服务消费提质两大重点 [3] - 投资端通过适当增加中央预算内投资规模、优化地方政府专项债用途管理，叠加财政资金精准加持，2026年投资的稳定性或进一步增强 [3] 绿色发展与产业影响 - 绿色发展被前置，凸显战略优先级，会议明确坚持“双碳”引领，部署加快新型能源体系建设，并提出制定能源强国建设规划纲要、扩大绿电应用等措施 [4] - 会议对股市的影响偏结构性，侧重利好内需、科技等板块 [4] - 扩内需政策直接利好消费板块；在创新驱动部署下，北京、上海、粤港澳大湾区科创中心建设，叠加“人工智能+”、重点产业链升级，将利好科技、AI、高端制造等企业；在绿色转型中，新型能源体系建设明确利好新能源产业链 [4] - “反内卷”整治与全国统一大市场建设进程或加速，有助于改善相关板块企业的盈利预期 [4]

核心观点 - 2025年11月M1同比增速下滑1.3个百分点至4.9%，主要源于财政化债节奏的“错位”[2][8] - 2024年11月财政部启动大规模化债，发行2万亿元置换债为企业注入流动性，导致当年11月和12月单位活期存款环比增速分别达3.1%和3.0%，显著高于2017-2019年平均值2.0个和1.5个百分点[8] - 2025年化债资金发行“前置”，支撑了上半年M1与经济增长，但也导致年底M1增速缺乏改善动力[2][8] - M1增速回落也与居民存款下降相关，这直接源于居民信贷收缩[2][11] - 10月和11月居民信贷需求持续收缩，同比分别少增5204亿元和4763亿元，为2024年3月以来收缩幅度的第二位和第三位[11] - 其中居民短期贷款在10-11月合计收缩5144亿元，可能拖累居民活期存款及M1增速[2][11] - 居民信贷谨慎可能与就业预期相关，11月BCI企业前瞻指数虽回暖2.51个百分点至57.37，但最近12个月中枢水平仍偏低[11] - 11月企业贷款仍以短期融资为主，企业短期贷款及票据融资同比增速回升0.6个百分点至10.6%，而企业中长期贷款余额同比增速小幅回落[2][16] - 尽管PPI已从7月的-3.6%回升至11月的-2.2%，但企业对投资仍持观望态度，投资意愿尚未随价格改善而扭转[2][16] - 社融存量增速回暖至8.5%，除信贷降幅收窄外，主因是政府债净融资同比少增幅度明显收窄[3][21] - 11月政府债净融资同比少增1048亿元，较10月同比少增的5643亿元大幅收窄，或源于四季度5000亿元地方政府债结存限额落地[3][21] - 根据全年政府债净融资计划，12月还剩余1.2万亿元额度，但考虑到2024年12月政府债净融资高达17566亿元，政府债净融资对社融增速或再度转为拖累[3][21] - 中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，后续货币政策或更积极主动[3][23] - 中国人民银行党委会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，后续货币政策或紧盯宏观经济运行状态，并在合适时机加码增量政策[3][23] 常规数据跟踪 - 2025年11月信贷余额同比增长6.4%，较前值下降0.1个百分点[1][7] - 11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，主要拖累来自居民部门[4][24] - 居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期贷款同比多减1788亿元，中长期贷款同比多减2900亿元[4][24] - 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，其中票据融资同比多增2119亿元，短期贷款同比多增1100亿元，但中长期贷款同比少增400亿元[4][24] - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元[4][32] - 从社融结构看，人民币贷款同比少增1163亿元，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，委托贷款同比少增5亿元，信托贷款多增753亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增580亿元[4][32] - 11月M2同比增速下行0.2个百分点至8.0%[4][38] - 存款结构显示，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，非银行业金融机构存款同比少增1000亿元[4][38]

文章核心观点 - 申万宏源宏观研究团队于2025年12月6日至12月12日期间发布了一系列研究成果，核心围绕全球及中国宏观经济形势、政策动向与市场风险展开分析 [3] - 研究指出需警惕低利率环境下债券市场潜在的“高波动”陷阱 [4] - 强调财政与货币政策将协同发力，以聚焦结构性投资机遇 [6][8] - 对美国2026年劳动力市场、中国近期经济“量价”表现及中央经济工作会议精神进行了深度解读与展望 [11][15][16] 深度专题 - **债市的“盲点”：警惕低利率环境下“高波动”陷阱** - 海外经验表明，即使在低利率环境下，债券市场仍可能保持较高波动性，且调整过程中容易出现1至2个月内利率上行50至100个基点的现象 [4] - 这一现象被定义为低利率下的“高波动”陷阱，可能是当前市场普遍忽视的风险点 [4] - **财政货币政策协同发力，聚焦结构性投资机遇** - 研究强调财政政策与货币政策将协同发力，旨在为结构性投资创造机遇 [6][8] - 具体政策方向包括实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [16] 热点思考 - **大逆转与再平衡——2026年美国劳动力市场展望** - 报告对2026年美国劳动力市场提出展望，核心关注点在于“无就业的增长”趋势是否会延续 [11] - **政治局会议：实现“十五五”良好开局** - 解读了政治局会议精神，强调需统筹经济工作与经贸斗争，并重视政策效果与经济增长 [13][14] - **经济“量价”回升？** - 针对11月以来出口反弹与CPI走强的现象，探讨经济在数量与价格层面的实际表现，并关注年内收官季可能出现的亮点 [15] - **中央经济工作会议的十大亮点** - 对比分析了2024年与2025年中央经济工作会议内容，指出2025年会议在形势研判、政策基调及具体部署上的变化与亮点 [16] - **形势研判**：2025年会议指出国内“供强需弱”矛盾突出，但强调问题可解决，经济长期向好的趋势未变 [16] - **政策基调**：2025年会议要求“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，并继续实施“更加积极有为的宏观政策”以实现“十五五”良好开局 [16] - **财政政策**：2025年会议强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并特别提出要“重视解决地方财政困难，兜牢基层‘三保’底线” [16] - **货币政策**：2025年会议提出将“物价稳定”作为货币政策重要考量，并要“灵活高效运用降准降息”以保持流动性充裕 [16] - **扩大内需**：2025年会议部署“坚持内需主导”，具体包括制定实施城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、清理消费领域不合理限制等 [16] - **产业发展**：2025年会议强调“坚持创新驱动”，加紧培育新动能，具体包括制定未来产业发展方案、建设科技创新中心、深化拓展“人工智能+”等 [16] - **改革开放**：2025年会议部署“坚持改革攻坚”与“坚持对外开放”，内容包括深入整治“内卷式”竞争、完善民营经济促进法配套法规、稳步扩大制度型开放等 [16] - **城乡与区域**：2025年会议部署“坚持协调发展”，统筹推进以县城为载体的城镇化建设和乡村全面振兴 [16] 高频跟踪 - **海外高频** - 提及美国公布《国家安全战略》 [20] - 当周，发达市场股指多数上涨 [21] - **数据点评** - **出口韧性的“来源”**：指出短期供给扰动消退，对2025年11月出口形成较大支撑 [22] - **服务消费相关指标走强**：指出工业生产维持弱势，但建筑业开工边际改善，人流出行维持高位 [22] - **如何理解CPI与PPI再度分化**：认为2025年11月CPI回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后CPI与PPI仍偏弱 [23] - **“鸽派”降息，重启“扩表”——12月FOMC例会点评与展望**：对美联储12月议息会议进行解读，认为其态度“鸽派”，并重启扩表 [23][26] 电话会议 - 列出了“周见系列”、“洞见系列”和“速见系列”电话会议安排，主题涵盖政策支点、美国劳动力市场展望、FOMC例会解读及每周热点等 [4][27][28][29][31] - 提供了参会接入号码与密码 [33]

2025年中央经济工作会议核心观点 - 会议针对新形势提出五个“必须”，深化了对经济工作的规律性认识，相较于2024年的五个“统筹”，更突出挖掘经济潜能与政策、改革的协同发力，并精准指出“国内供强需弱矛盾突出”是当前核心痛点 [2][15] - 会议对2026年经济目标的表述聚焦于“不断巩固拓展经济稳中向好势头”和“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的总量层面，更契合“十五五”开局之年的稳增长诉求 [3][16] - 政策部署强调短期力度与长期制度结合，在扩内需、反内卷、绿色发展和防风险等方面有明确且强化的部署 [6][19] 经济形势研判与政策基调 - 会议分析认为“老问题、新挑战仍然不少”，并突出强调“国内供强需弱矛盾突出”，精准聚焦当前供给相对偏强而需求不足的核心痛点，这既契合PPI、CPI持续疲软的现实，也构成“深入整治‘内卷式’竞争”的重要背景 [2][15] - 政策总基调要求“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，并“实施更加积极有为的宏观政策”，以增强政策前瞻性、针对性和协同性 [9] - 会议提出的五个“必须”具体为：必须充分挖掘经济潜能；必须坚持政策支持和改革创新并举；必须做到既“放得活”又“管得好”；必须坚持投资于物和投资于人紧密结合；必须以苦练内功应对外部挑战 [2][15] 宏观政策：财政与货币 - 财政政策延续“更加积极”，明确强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并“重视解决地方财政困难”，督促各地“主动化债”，旨在打通因地方隐性债务存量及土地出让收入等流量因素影响的政策堵点 [4][17] - 货币政策明确将“促进经济稳定增长、物价合理回升”列为重要考量，提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，并强调要“畅通货币政策传导机制”，以“推进中小金融机构减量提质”为具体抓手 [4][17] - 会议提升了对政策协同发力的重视，新增强调“存量政策和增量政策集成效应”，并将两者均纳入宏观政策取向一致性评估范围，意味着后续增量政策需与当前目标一致，部分存量政策可能进行结构性调整 [5][18] 重点政策部署：内需与改革 - 会议明确“坚持内需主导”，核心部署包括：制定实施城乡居民增收计划；释放服务消费潜力，优化“两新”政策；推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途管理 [6][19] - 在改革攻坚方面，会议更为聚焦“纵深推进统一大市场建设”和“深入整治‘内卷式’竞争”，相较于2024年的“制定指引”和“综合整治”，表述升级为“纵深推进”和“深入整治”，力度明显强化 [6][19] - “反内卷”举措的深化，将与规范税收优惠、财政补贴政策、要素市场化配置综合改革以及高水平对外开放形成合力，共同推动经济从规模扩张向质量提升转变 [6][19] 重点政策部署：绿色发展与风险化解 - 会议将绿色低碳部分前置，明确“坚持‘双碳’引领”，部署“加快新型能源体系建设”，政策导向相较于2024年的“协同推进”表述更聚焦、力度明显强化 [7][20] - 会议同步提出“制定能源强国建设规划纲要”为新型能源体系提供细化指引，并明确“扩大绿电应用”以拓宽场景、提升新能源消纳能力 [8][20] - 针对重点领域风险，会议表述从2024年的“防范化解”升级为“积极稳妥化解”，更加强调主动性：房地产领域明确“控增量、去库存、优供给”三策并举，鼓励存量商品房转保障房；地方债务方面新增强调“主动化债”、“优化债务重组和置换办法” [8][20]

文章核心观点 文章对2025年11月及12月初的中国宏观经济高频数据进行了跟踪分析，核心观点认为，11月经济呈现出“量价”改善的迹象，但工业生产整体维持弱势，而部分需求侧指标如服务消费、出口等出现回升，建筑业活动边际改善，预计11月实际GDP同比增速约为4.4%，显示出增长韧性 [114][115] 生产高频跟踪：工业生产维持弱势，建筑业开工边际改善 - **钢铁生产走弱**：11月23日至29日，全国247家钢厂高炉开工率环比下降1.1%至81.1% [2] 11月30日至12月6日，五大品种钢材周表观消费量环比下降2.68%，同比降幅为1.2% [2] - **石化链开工低迷**：同期，纯碱开工率环比下降6.3%至80.7%，同比降幅为6.3%，位于历史低位 [12] PTA开工率环比虽上升1.9%至73.8%，但同比降幅达13.1% [12] - **汽车产业链偏弱**：汽车半钢胎开工率环比上升1.7%至70.9%，但同比仍下降8.1% [12] - **建筑业活动边际改善**：11月30日至12月6日，全国水泥粉磨开工率环比微升0.5%至38.9% [23] 水泥出货率环比微降0.8%至44.4% [23] 水泥库容比环比下降1.9% [23] - **玻璃消费显著回升**：同期，玻璃周表观消费量环比大幅增长8.5%，同比增速为4.4% [35] 但玻璃周产量环比下降1.1% [35] - **沥青开工小幅上行**：沥青开工率环比微升0.3%至34.4%，同比增速为8.7% [35] 需求高频跟踪：货运运输量有所回升，人流出行继续走强 - **地产销售全面走弱**：11月29日至12月6日，30大中城市商品房日均成交面积环比大幅下降24%，同比降幅达44.6% [46] 分城市看，一、二、三线城市成交面积环比分别下降18.9%、31.4%、1.1% [46] - **人流出行保持高位**：同期，全国迁徙规模指数同比上升0.5个百分点至19.8% [58] 国内执行航班架次环比下降1.4%，同比增速为2.4% [58] - **观影消费暴涨**：11月23日至29日，电影观影人次和票房收入同比分别大幅增长332.3%和325.1% [64] - **汽车销售环比改善**：同期，乘用车零售量和批发量环比分别增长13.8%和15.5% [64] - **出口运价分化**：11月29日至12月6日，CCFI综合指数环比下降0.6% [76] 其中，美西航线运价指数环比下降2.9%，而东南亚航线运价指数环比大幅上涨5.1% [76] BDI指数周内均价环比上涨9.1% [76] 物价高频跟踪：农产品、工业品价格回升 - **农产品价格多数上涨**：11月30日至12月6日，蔬菜、鸡蛋、水果平均批发价环比分别上涨2.1%、1.1%、0.7% [88] 猪肉平均零售价环比下降0.7% [88] - **工业品价格指数上行**：同期，南华工业品价格指数环比上涨1% [100] 其中，南华能化价格指数环比上涨0.3%，南华金属价格指数环比上涨1.7% [100] 月度经济前瞻：11月经济活动亮点与难点 - **供给端弱改善**：受高库存约束，11月工业生产呈现弱改善特征，预计工业增加值同比增速持平于4.9% [114] 但产成品库存去化加快，对后续生产的约束或减弱 [114] - **出口显著回升**：11月出口同比增速从10月的-1.1%回升至5.9%，主要因短期供给扰动（如工作日天数同比增加2天）消退 [114] - **内需亮点在投资与服务消费**：化债对投资的挤出效应可能缓解，秋假支撑服务消费维持高位 [114] - **制造业投资面临压力**：企业为清缴欠款可能挤占投资资金，10月应收账款增速已降至5.2% [115] 同时，设备更新自然周期退坡也拖累制造业投资 [115] - **地产拖累持续**：11月全国商品房成交面积同比大幅下降33.1%，二手房价格指数环比下降0.7%，地产投资或仍较弱 [115] - **通胀读数改善**：受上游大宗商品如煤价（环比涨9.5%）等支撑，预计11月PPI同比回升至-2%左右 [115] 鲜菜价格（环比涨10.1%）上涨及低基数效应下，预计CPI同比温和回升至0.7% [115]

11月经济活动亮点 - 工业生产呈现弱改善，制造业PMI较前月回升0.2个百分点至49.2%，生产指数仅上行0.3个百分点至50%，预计工业增加值增速持平于4.9% [1][7] - 产成品去库加快，11月产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，高库存对后续生产的约束或有减弱 [1][7] - 出口显著回升，11月出口同比增速上行至5.9%，主要因工作日天数同比增加2天及节假日“抢生产”透支效应回落等短期供给扰动消退 [1][13] - 内需亮点体现在投资与服务消费，化债对投资的挤出效应或有缓解，10月建安投资同比维持在-16%左右，秋假推进支撑服务消费维持高位 [1][22] 经济增长面临的难点 - 制造业投资受企业清缴欠款拖累，10月应收账款增速降至5.1%，企业或将投资资金用于清账，导致固定投资回落 [2][28] - “反内卷”政策推进偏慢，政策思路转向构建行业中性成本机制，导致中下游领域成本率维持历史高位，10月成本对工业利润同比的拉动为-3.2% [2][36] - 房地产对经济拖累未改善，11月全国30大中城市商品房成交面积同比-33.1%，较10月回落3.4个百分点，二手房价格指数环比-0.9% [2][42] - 地产投资持续疲弱，新开工自2022年第四季度以来持续负增长，导致当前在建项目对应滞后，年内投资或仍较弱 [2][42] 通胀表现 - 生产者价格指数（PPI）受上游大宗商品支撑，11月铜价环比上涨0.2%，煤价环比上涨8.8%，但钢价环比回落0.7%，国际油价环比回落0.7%，预计11月PPI同比小幅回落至-2.2% [3][51] - 消费者价格指数（CPI）同比明显回升，11月猪肉价格环比-1.4%，但鲜菜价格环比上涨10%，鲜果价格环比上涨1.3%，金价同比达52.1%，叠加翘尾因素走低，预计11月CPI同比回升至0.7% [4][57] - 中下游价格修复缓慢，因产能利用率偏低及“反内卷”政策效果滞后，约束下游涨价幅度，核心商品CPI表现偏弱 [69] 总体经济表现总结 - 11月经济“量价”出现改善迹象，需求侧改善更为明显，预计月度实际GDP同比增速为4.4%，保持增长韧性 [4][78] - 供给受高库存约束回升有限，但需求改善来自出口冲击缓解、化债对投资挤占减弱及服务消费受秋假支撑 [4][78]

核心观点 - 11月CPI同比回升至0.7%，较前值上行0.5个百分点，但主要受结构性因素扰动，剔除扰动后CPI与PPI仍偏弱 [2][8] - CPI回升源于低基数与部分食品供给减少，但受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI同比为-15% [2][8] - 金价高位对核心商品CPI形成支撑，11月金价同比维持在52.2%，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至58.4% [2][16] - 剔除金饰品影响后，其余核心商品CPI同比回落0.1个百分点至0.4%，主因国补退坡下“以旧换新”等商品需求走弱 [2][16] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%，出行需求走弱拖累核心服务CPI，同时青年就业压力下房租CPI同比继续回落至-0.2% [2][25] - 11月PPI同比为-2.2%，环比0.1%，反内卷推动煤价上涨（环比9.5%）是主要贡献，但中下游产能利用率未改善压制价格传导 [3][35] - 展望后续，大宗商品价格可能进一步上行，但反内卷对中下游价格影响偏慢，预计2026年PPI逐季修复但慢于预期，CPI同比或温和回升 [4][41] 常规跟踪：CPI表现 - 11月CPI环比-0.1%，略高于2017年以来11月均值（-0.2%）[8] - 食品CPI环比0.5%，明显好于季节性（-0.5%），同比上行3.1个百分点至0.2% [5][8] - 食品项中，鲜菜、鲜果CPI同比分别大幅上行21.8、2.7个百分点至14.5%、0.7% [8][50] - 非食品消费品中，家用器具、通信工具、交通工具CPI同比均有所回落，边际分别变化-0.1、-1.9、-0.1个百分点 [5][55] - 整体服务CPI同比边际下行0.1个百分点至0.7%，核心服务CPI环比-0.5%，弱于季节性 [5][62] 常规跟踪：PPI表现 - 11月PPI同比-2.2%，较前值回落0.1个百分点，生活资料同比回落0.1个百分点至-1.5%，生产资料同比持平于-2.4% [45] - 从环比看，煤炭价格上涨拉动PPI环比0.3%，铜价上涨拉动0.2%，钢价和油价回落拖累-0.2% [35] - 中下游产能利用率未明显改善，导致价格传导不畅，测算拖累PPI环比-0.2% [35] - 具体行业中，医药、汽车、酒和饮料等PPI环比分别为-0.4%、-0.1%、-0.1% [35]

文章核心观点 海外历史经验表明，低利率环境并非债券市场波动的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在1-2个月内可能出现50-100个基点的快速调整[1][6][116] 这一风险在当前市场中被普遍忽视，而2026年中国经济可能出现的“非典型”复苏及名义GDP修复，或将通过改变宏观预期和引发资金“再平衡”，加剧国内债市的波动性[2][3][79][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率不等于低波动**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，10年期美债利率与波动率关系出现结构性断裂[1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率并未收敛，甚至出现逆势回升[6] - **调整特征：快速且幅度大**：在低利率阶段（收益率首次下破2%至首次下破1%期间），美、德、法、日10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点[1][17][117] 这些超过50个基点的调整通常发生在较短时间内，德、法、日的调整平均持续时间分别为1.4个月、1.8个月和2.4个月[17] - **期限溢价走阔**：除德国外，在债市回调阶段，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债，表明调整往往伴随期限溢价走高[1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升[1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远大于高利率区间[24][117] 测算显示，在1%的利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点导致的价格跌幅约为12.5%，是5%利率水平下跌幅（约7.3%）的1.7倍[24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期、宏观逆转与资金再平衡 - **微观基础：机构同质化与拥挤交易**：低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期[2][34][118] 例如，2008年至2015年，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3%，而对1-5年期债券的配置占比下降了4.1%[34] 交易型机构则因基差收益薄、融资成本低而倾向于加杠杆，导致交易行为拥挤[2][34][118] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发快速调整[2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因[2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流[2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2%[57] 日本7次国债利率反弹期间，日经225指数平均大涨9.7%[57] 以美国寿险机构为例，在2004-2019年间美股大涨的年份，其债券配置平均减少1.8%，而权益配置增加1.9%[57][67] - **其他加剧因素**：长期低波动导致机构风控阈值收窄，波动率突破临界点可能触发模型强制平仓，引发机械性抛售[69] 市场流动性不足（如2022-2024年的美债）也会放大调整时的波动率[69][73] 对冲基金的高杠杆行为逆转同样是潜在风险来源[69][76] 三、当下映射：2026年需警惕国内债市的“高波动”风险 - **经济展望：“非典型”复苏与名义GDP修复**：2026年是“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏[2][79][119] 内需方面，化债缓解资金挤出效应，利于投资修复与企业盈利改善[79][119] 外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升[79][83] 叠加PPI同比趋势上行、CPI温和改善，名义GDP有望修复[2][79][86][119] 在此背景下，货币政策对降息将更趋审慎[2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差近期虽修复，但仍低于0%[3][88][93] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍[88] 混合型基金对股票的配置也处于近3年18%分位的低位[3][88][119] - **市场认知不足与潜在波动源**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足[3][100][119] 当前，全市场理财存量规模已打破2022年的历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤[3][100][102][105][119] 未来一年有大量定期存款需要重新定价，大规模存款到期下的资金“再平衡”过程，或将加剧债券市场的波动性[3][100][108][119]

核心观点 - 11月出口同比增速大幅回升至5.9%，远超市场预期的3%及前值-1.1% [2][9] - 出口回升主因并非外需改善，而是短期供给扰动消退，包括工作日天数同比增加2天及节前“抢生产”透支效应回落 [3][10] - 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高、10月回落至-1.1%、11月上行至5.9%，显示外需并非近期出口波动主因 [3][10] 国别层面分析 - 对新兴经济体出口明显回升，其中对非洲、拉美出口增速分别较前月上行17.1、12.8个百分点至27.7%、15.0% [3][21] - 对欧盟出口在10月大幅回落后，11月上行13.9个百分点 [3][21] - 上述经济体需求未明显改善，11月南非、巴西PMI分别稳定在48.7%、48.8%，欧元区制造业PMI偏弱 [3][21] - 对美国出口增速回落3.4个百分点至-28.5%，对英国、欧盟、日本出口增速分别回升13.9、13.9、10.0个百分点 [7][68] 商品层面分析 - 10月出口回落较大的商品在11月明显回升，如粮食、钢材、汽车零配件出口增速分别较前月上行34.0、18.7、13.2个百分点 [4][29] - 消费电子、轻工制品等劳动密集型行业出口增速分别回升5.1、6.5个百分点至3.3%、-9.4% [4][29] - 资本品出口增速分化，通用机械、医疗仪器及器械出口增速分别回升13.6、10.7个百分点，船舶增速大幅回落22.0个百分点至46.4% [6][59] - 中间品出口增速回升，汽车零配件、集成电路出口增速分别回升13.2、7.3个百分点 [6][59] 进口表现 - 11月进口同比增速回升0.9个百分点至1.9% [4][37] - 加工贸易进口大幅上行9.2个百分点至13.9%，超过回落前的增速水平（12%） [4][37] - 大宗商品进口回升，原油进口增速较前月上行8.4个百分点至8.1% [4][37] - 机电产品进口增速改善3.0个百分点至5.5%，主要受自动数据处理设备（+34.0个百分点至6.8%）及集成电路（+3.6个百分点至13.9%）拉动 [37][71] 未来展望 - 供给扰动消退后，外需改善与出口竞争优势或共同支撑年内出口 [5][45] - 中美关税进一步缓和及美国可能的补库空间，或推动对美出口改善 [5][45] - 新兴国家工业化提速带来生产资料进口需求，中国在新兴市场份额持续提升，将继续支撑中间品、资本品出口 [5][46] - 机械制造商品出口近三个月维持较强韧性 [5][46]

报告正文 事件： 12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2026年经济工作，审议《中国共产党领导全面依法 治国工作条例》。 政治局会议在基调上有何亮点？统筹经济工作和经贸斗争、重视政策效果和经济增长 会议重提2025年4月政治局会议首提的"更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争"，凸显对外部环境不确定性的 关注与内部发展稳定性的重视。 这一表述在2024年12月会议"更好统筹发展和安全"基础上深化延伸，既体现 对内外双重任务的统筹考量，也与"十五五"规划建议的形势判断相契合，精准呼应"以国内循环的稳定性对冲 国际循环的不确定性"的核心要求。 会议以"提质增效"替代"以进促稳"，凸显对政策质量、效率与可持续性的平衡考量。 会议延续提出"继续实施 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策"，更强调"发挥存量政策和增量政策集成效应"。2026年财政政策 或将保持扩张取向并优化支出结构。中性情景预期赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025 年小幅扩张；货币政策更注重流动性呵护，结构上以精准支持为核心，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降 息。 会议提出"推动经济实现质的有效提升和量的合理增长"，锚定 ...