核心观点 - 2025年11月M1同比增速下滑1.3个百分点至4.9%，主要源于财政化债节奏的“错位”[2][8] - 2024年11月财政部启动大规模化债，发行2万亿元置换债为企业注入流动性，导致当年11月和12月单位活期存款环比增速分别达3.1%和3.0%，显著高于2017-2019年平均值2.0个和1.5个百分点[8] - 2025年化债资金发行“前置”，支撑了上半年M1与经济增长，但也导致年底M1增速缺乏改善动力[2][8] - M1增速回落也与居民存款下降相关，这直接源于居民信贷收缩[2][11] - 10月和11月居民信贷需求持续收缩，同比分别少增5204亿元和4763亿元，为2024年3月以来收缩幅度的第二位和第三位[11] - 其中居民短期贷款在10-11月合计收缩5144亿元，可能拖累居民活期存款及M1增速[2][11] - 居民信贷谨慎可能与就业预期相关，11月BCI企业前瞻指数虽回暖2.51个百分点至57.37，但最近12个月中枢水平仍偏低[11] - 11月企业贷款仍以短期融资为主，企业短期贷款及票据融资同比增速回升0.6个百分点至10.6%，而企业中长期贷款余额同比增速小幅回落[2][16] - 尽管PPI已从7月的-3.6%回升至11月的-2.2%，但企业对投资仍持观望态度，投资意愿尚未随价格改善而扭转[2][16] - 社融存量增速回暖至8.5%，除信贷降幅收窄外，主因是政府债净融资同比少增幅度明显收窄[3][21] - 11月政府债净融资同比少增1048亿元，较10月同比少增的5643亿元大幅收窄，或源于四季度5000亿元地方政府债结存限额落地[3][21] - 根据全年政府债净融资计划，12月还剩余1.2万亿元额度，但考虑到2024年12月政府债净融资高达17566亿元，政府债净融资对社融增速或再度转为拖累[3][21] - 中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，后续货币政策或更积极主动[3][23] - 中国人民银行党委会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，后续货币政策或紧盯宏观经济运行状态，并在合适时机加码增量政策[3][23] 常规数据跟踪 - 2025年11月信贷余额同比增长6.4%，较前值下降0.1个百分点[1][7] - 11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，主要拖累来自居民部门[4][24] - 居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期贷款同比多减1788亿元，中长期贷款同比多减2900亿元[4][24] - 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，其中票据融资同比多增2119亿元，短期贷款同比多增1100亿元，但中长期贷款同比少增400亿元[4][24] - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元[4][32] - 从社融结构看，人民币贷款同比少增1163亿元，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，委托贷款同比少增5亿元，信托贷款多增753亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增580亿元[4][32] - 11月M2同比增速下行0.2个百分点至8.0%[4][38] - 存款结构显示，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，非银行业金融机构存款同比少增1000亿元[4][38]

核心观点 - 2025年11月M1同比增速下滑1.3个百分点至4.9%，主要源于财政化债节奏错位[2][8] - 2024年11月财政部启动大规模化债，发行2万亿元置换债为企业注入流动性，导致当年11月和12月单位活期存款环比增速分别达3.1%和3.0%，显著高于2017-2019年平均值2.0个和1.5个百分点[8] - 2025年化债资金发行“前置”，支撑了上半年M1与经济增长，但也导致年底M1增速缺乏改善动力[2][8] - M1增速回落也与居民存款下降相关，这直接与居民信贷收缩关联[2][11] - 10月和11月居民信贷需求持续收缩，同比分别少增5204亿元和4763亿元，其中短期贷款合计收缩5144亿元，可能令居民活期存款走弱[2][11] - 居民信贷与就业紧密相关，11月BCI企业前瞻指数回暖至57.37，但最近12个月中枢水平仍偏低，或是居民信贷谨慎的主因[2][11] - 11月企业贷款仍以短期融资为主，企业短期贷款及票据融资同比增速回升0.6个百分点至10.6%，而中长期贷款余额同比增速小幅回落[2][16] - 尽管PPI已从7月的-3.6%回升至11月的-2.2%，但企业对投资仍持观望态度，投资态度尚未随价格指标改善而扭转[2][16] - 社融存量增速回暖，除信贷降幅收窄外，政府债净融资同比少增幅度明显收窄是主要贡献[3][21] - 11月政府债净融资同比少增1048亿元，较10月同比少增的5643亿元大幅收窄，或源于四季度财政新部署的5000亿元地方政府债结存限额落地[3][21] - 根据全年政府债净融资计划，12月还剩余1.2万亿元额度，但考虑到2024年12月政府债净融资高达17566亿元，政府债净融资对社融增速或再度转为拖累[3][21] - 随着中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，后续货币政策或更积极主动[3][23] - 中国人民银行党委会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，后续货币政策或紧盯宏观经济运行状态，并在合适的时机加码增量政策[3][23] 常规数据跟踪 - 2025年11月信贷余额同比下降0.1个百分点至6.4%，社融存量同比持平于8.5%[1][7] - 11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，主要源于居民部门[4][24] - 居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期贷款同比多减1788亿元，中长期贷款同比多减2900亿元[4][24] - 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，其中票据融资同比多增2119亿元，短期贷款同比多增1100亿元，中长期贷款同比少增400亿元[4][24] - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，源于政府债券和人民币贷款回暖[4][32] - 从社融结构看，人民币贷款同比少增1163亿元，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，委托贷款同比少增5亿元，信托贷款多增753亿元，未贴现汇票同比多增580亿元[4][32] - 11月M2同比下行0.2个百分点至8.0%[4][38] - 存款结构中，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，非银存款同比少增1000亿元[4][38]

核心观点：存款搬家与M1增速 - 10月金融数据再现“存款搬家”现象，居民存款同比减少约7700亿元，非银机构存款同比多增约7700亿元，呈现跷跷板关系[2][8] - M1同比增速下行1.0个百分点至6.2%，其回落主要源于居民存款下降，与居民信贷收缩直接相关[2][11] - 9月M1同比增速上升1.2个百分点，其中1.0个百分点来自居民活期存款，而10月居民短期贷款同比少增3356亿元，导致活期存款走弱[2][11] 信贷与社融表现 - 10月信贷余额同比增长6.5%，同比下降0.1个百分点；新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，主要拖累来自居民部门[1][5][21] - 企业贷款结构以短期为主，短期贷款及票据融资余额同比增速回升0.6个百分点至10.0%，但中长期贷款余额同比增速下降0.1个百分点至7.7%，显示企业投资态度观望[3][14] - 社融存量同比增长8.5%，同比下降0.2个百分点；新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，主要拖累因素是政府债净融资同比少增5602亿元[1][3][5][27] 货币供应与存款结构 - M2同比增速下行0.2个百分点至8.2%[5][32] - 存款结构中，除居民存款同比少增7700亿元外，企业存款同比少增3553亿元，财政存款同比多增1248亿元[5][32] 政策展望与影响因素 - 两项财政增量政策有望增强社融稳定性：5000亿元新型政策性金融工具资金已于10月底前全部投放；5000亿元地方政府债结存限额可能在11-12月发行[4][19] - PPI连续三个月回暖至-2.1%，但PMI企业生产经营预期指数从54.1回落至52.8，企业投资意愿未随价格改善而扭转[3][14] - 风险提示包括经济变化超预期和内需修复偏慢，以及政策变化超预期影响修复斜率[35][36]