核心观点 - 2025年11月M1同比增速下滑1.3个百分点至4.9%，主要源于财政化债节奏的“错位”[2][8] - 2024年11月财政部启动大规模化债，发行2万亿元置换债为企业注入流动性，导致当年11月和12月单位活期存款环比增速分别达3.1%和3.0%，显著高于2017-2019年平均值2.0个和1.5个百分点[8] - 2025年化债资金发行“前置”，支撑了上半年M1与经济增长，但也导致年底M1增速缺乏改善动力[2][8] - M1增速回落也与居民存款下降相关，这直接源于居民信贷收缩[2][11] - 10月和11月居民信贷需求持续收缩，同比分别少增5204亿元和4763亿元，为2024年3月以来收缩幅度的第二位和第三位[11] - 其中居民短期贷款在10-11月合计收缩5144亿元，可能拖累居民活期存款及M1增速[2][11] - 居民信贷谨慎可能与就业预期相关，11月BCI企业前瞻指数虽回暖2.51个百分点至57.37，但最近12个月中枢水平仍偏低[11] - 11月企业贷款仍以短期融资为主，企业短期贷款及票据融资同比增速回升0.6个百分点至10.6%，而企业中长期贷款余额同比增速小幅回落[2][16] - 尽管PPI已从7月的-3.6%回升至11月的-2.2%，但企业对投资仍持观望态度，投资意愿尚未随价格改善而扭转[2][16] - 社融存量增速回暖至8.5%，除信贷降幅收窄外，主因是政府债净融资同比少增幅度明显收窄[3][21] - 11月政府债净融资同比少增1048亿元，较10月同比少增的5643亿元大幅收窄，或源于四季度5000亿元地方政府债结存限额落地[3][21] - 根据全年政府债净融资计划，12月还剩余1.2万亿元额度，但考虑到2024年12月政府债净融资高达17566亿元，政府债净融资对社融增速或再度转为拖累[3][21] - 中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，后续货币政策或更积极主动[3][23] - 中国人民银行党委会议提出要“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，后续货币政策或紧盯宏观经济运行状态，并在合适时机加码增量政策[3][23] 常规数据跟踪 - 2025年11月信贷余额同比增长6.4%，较前值下降0.1个百分点[1][7] - 11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，主要拖累来自居民部门[4][24] - 居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期贷款同比多减1788亿元，中长期贷款同比多减2900亿元[4][24] - 企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，其中票据融资同比多增2119亿元，短期贷款同比多增1100亿元，但中长期贷款同比少增400亿元[4][24] - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元[4][32] - 从社融结构看，人民币贷款同比少增1163亿元，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，委托贷款同比少增5亿元，信托贷款多增753亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增580亿元[4][32] - 11月M2同比增速下行0.2个百分点至8.0%[4][38] - 存款结构显示，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，非银行业金融机构存款同比少增1000亿元[4][38]