市场冲击与基金表现 - 2025年4月7日中国市场遭遇重大冲击 上证指数重挫7.34% 创业板指数跌幅超11% 恒生指数跌超13% [2] - 国泰蓝筹精选基金净值在冲击中出现回撤 但两个交易日内完全修复至回撤前水平 体现防守弹性 [3][4] 基金经理张容赫的投资策略 - 宏观与总量判断优先 通过分析经济走向、企业盈利和流动性环境寻找预期差 采用逆向思维 [15][16][17][19] - 偏好从"图形不顺"的个股中寻找机会 关注被低估但基本面稳健的老牌蓝筹股 前十大个股持仓占比仅2%多 [21][23][7][8] - 通过主观量化筛选赔率标的 再结合宏观与基本面判断胜率 追求组合性价比最优 任职以来收益48.52% 超额收益18.55% [24][25][8] 组合管理与风险控制 - 将组合管理视为多约束下的结构优化问题 考量产品设定、资金属性、客户波动容忍度等限制条件 [29][30][33] - 仓位动态调整 2024年三季度前保持9成仓位 四季度降至7成 通过分散持仓和低热门股暴露控制回撤 [5][6][8] - 以客户体验为指挥棒 强调风险控制需匹配投资人心理弹性 确保客户能共同承担波动 [34][36] 产品特征与业绩目标 - 产品风格偏向中大市值蓝筹股 持仓切换不频繁 在震荡市中体现低回撤与反弹能力 [31][26][8] - 新发基金国泰启明回报混合（代码024356）正在发行 对混合型产品设定排名前三分之一的目标 [13][49][50] 个人特质与投资哲学 - INFJ人格类型 感性与理性并重 擅长从复杂信息中抽象结构并兼顾人性理解 [42][43] - 以"竞技麻将"比喻投资策略 注重规则、节奏与对手心理的深度判断 追求进攻与防守的平衡 [51][52]

苏格兰抵押投资信托概况 - 拥有116年历史 是全球历史最悠久的投资信托之一[5] - 资产管理规模达151亿英镑（约193亿美元） 其中25%投资于非上市公司[5] - 投资组合涵盖全球领先企业 包括美客多 亚马逊 Meta 拼多多 台积电 以及SpaceX 字节跳动 Epic Games等私有创新公司[6] - 过去10年实现年化约12%的回报率 尽管经历利率上行和科技股估值收缩的冲击[6] 投资哲学与策略 - 寻找能够经受冲击并不断自我重塑的企业 而非规避风险的公司[7][10] - 强调韧性是长期成功的核心 企业需在不可预测的环境中展现适应力[8][17] - 投资流程注重企业财务健康度：债务水平 毛利空间 现金流生成能力[24] - 关注创始人主导企业的文化优势 认为其更具灵活性和创新意愿[24] - 通过投资组合案例说明韧性价值：Meta通过效率优化提升盈利能力 Shopify保留20%收入作为运营缓冲 Cloudflare利润率稳步提升[26][27] 行业趋势与投资方向 - 聚焦可预测的长期技术趋势：人工智能强化 电动车电池成本下降与续航提升 云计算与数据管理软件演进[8][34] - 关注具备"自造气候"能力的企业：法拉利凭借品牌杠杆推动增长 Oddity通过AI实现个性化美妆推荐 奈飞拥有内容定价灵活性[29] - 中国市场中 美团在激烈竞争中展现商业模式韧性 顶住了字节跳动和京东的进攻[30] 案例分析与经验总结 - 成功案例：Baillie Gifford持有奈飞10年获得20倍回报 体现对文化适应力的长期信念[7] - 失败反思：瑞典电池制造商Northvolt因客户需求低于预期和运营问题破产 揭示对脆弱性预判不足[22][23] - 投资组合调整方向：减少对环境变化脆弱的企业 提高成功概率[31][32] 市场环境认知 - 区分风险与不确定性：风险可量化对冲 不确定性才是现实主导因素[14][15] - 当前处于"奈特式不确定性"高峰期 地缘政治加剧全球经济复杂性[17] - 投资者优势源于对公司潜力不同于市场的认知 需习惯不确定性[19] - 接受"多重危机"现实 传统秩序崩解伴随新问题不可预测地涌现[34]

对号入座到当下局部牛市的A股，也毫不违和。 另一场对话则是上个月，在My First Million播客中有更为深入的交流。 这场对话非常适合普通投资者，其中蕴含了霍华德·马克斯79年的投资智慧。尤其是最后留给大家自我 审视的三个问题，很有价值。 马克斯还说："我去年看到一句很精彩的话，出自一位退休交易员——当真正该买的时候，你一点都不 想买。这句话太有智慧了！因为最佳买点往往出现在市场共识最低的时候。" 点击阅读： 霍华德·马克斯的提醒：如果你在投资，问问这三个错误是不是自己也在犯…… 本周 推荐阅读 最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的两场访谈对话。 一场是跟wonk播客主持人谈最新的经济、市场，很多跟他的最新备忘录（ 点此查看 ）差不多。马克斯 谈到投资标普500的收益时，预计"未来10年回报可能只是小个位数"。这肯定谈不上乐观了。 他有段话很经典，"我一直认为，乐观情绪是最难消退的。它往往会带来一种认知失调。换句话说，投 资者可以长时间选择性忽视负面因素，而当出现模棱两可的迹象时，他们也会本能地往积极方向去解 读。" 2、 10年20倍！Baillie Gifford复盘投资奈飞案例，抓住"异类 ...

基金经理戴斌的投资框架 - 戴斌是六禾致谦的中生代基金经理 投资风格保守 恪守"资本周期"理论 牛市表现一般但熊市业绩稳健 [2] - 六禾致谦是国内最早成立的私募基金公司之一 穿越多轮牛熊周期的"常青树" [3] - 戴斌2011年加入六禾 曾任研究总监 2020年5月开始独立管理六禾未来100产品 南京大学物理学学士 中国科学院微电子硕士 [4] 资本周期理论的核心要素 - 投资框架重点参考四个维度：上市公司对股票的行为、资本开支、机构行为以及估值 并融入数学象限模型表述行业资本周期循环 [6] - 分析起点不是需求预测而是供给侧 资本供应变化比需求更能解释回报差异 [7] - 高回报吸引资本和竞争 低回报导致资本退出 资本流入流出的规律就是资本周期 [16] 资本周期四象限运作机制 - 象限4（萧条期）：估值处十年底部 资本开支下降 企业暴雷 机构减持完毕 企业开始回购 媒体风评不佳 [22] - 象限1（复苏期）：估值从低分位到中位数 部分企业增加资本开支 经营现金流创新高 少数机构组团买入 [22] - 象限2（繁荣期）：估值从中位数到高分位 多数企业资本开支 利润表大范围修复 机构抱团买入 大股东减持 [22] - 象限3（衰退期）：估值从高分位下降到中位数 PB提升结束 现金流出现问题 企业配股和股东减持 资本收缩 [22] 行业与公司分类标准 - A股约80%公司没有自由现金流 其涨跌取决于景气度而非价值 [30] - 有自由现金流行业包括石油石化、煤炭、食品饮料等 资本开支下降时会将现金流返还投资者 [32] - 无自由现金流行业包括基础化工、电力设备、电子等 依赖渗透率提升和供需不平衡带来利润增长 [32] 估值评估体系 - 估值钟摆分四层次：最底层看债性（银行、公共事业） 上一层看自由现金流（白色家电、消费） 再上层看利润表盈利（化工、电子） 最上层看SOTP和目标市值法（创新公司） [37] - 越往下估值安全性越高偏绝对回报 越往上估值越危险 [38] - 周期变化可能使上一档估值公司跌至下一档 产生投资机会 如2022年互联网巨头估值跌至债性体系 [39] 当前市场评估 - 2022年4月消费、医药、新能源PB处历史极值 便宜板块为运营商、银行、能源 [42] - 目前沪深300的PE处于70%历史分位 因ROE恶化导致PE偏贵 市场中便宜货不多 [47] - 港股信息技术PB和PS估值分别处于十年47%和78%分位 最便宜时点已过 [43] 行业资本周期状态 - 恒生科技板块处资本周期中后端 出现回购暂停、配股、股东减持、资本开支增加等不友好信号 [44] - AI板块资本开支共识度高 但中国企业多扮演乙方角色 承接美国制造外包 [59] - 基础化工、家电、有色部分公司估值不贵且进行回购增持 AI、科创板块资本开支扩大且出现减持需谨慎 [48] 反内卷政策与投资机会 - 反内卷A面是产能过剩行业（如白酒、碳中和制造业） B面是资本开支低行业（如运营商、能源） [54] - 国家想解决内卷但机构对A面不相信 市场对景气度存在分歧 [54] - 若反内卷成功 已发生产能过剩、股价下跌、无人持有的板块会有不错价值 [54] ETF投资视角 - ETF投资需理解背后公司估值 关注资产回报率和估值而非交易工具属性 [74] - 可关注港股通红利低波ETF和中证价值ETF 两者PB均在1倍左右 [77] - 更偏好从微观行业和公司研究出发 而非将ETF作为风格因子交易 [78]

投研体系升级 - 中欧基金提出"专业化、工业化、数智化"投研体系升级战略 专业化要求研究员专注细分领域 基金经理专注特定投资风格和策略 通过长期积累成为专业权威[3] - 工业化通过统一投资理念和标准化流程形成内部共同语言 提升洞见传递与落地效率 例如权益团队按五要素模型分析股票 研究员平均每3只推荐标的有2只被基金经理采纳[4] - 数智化通过数字化和智能化提升投研覆盖度、效率和客观度 目前公司已将AI和大模型深度融入投研流程 人类智慧与量化模型相互赋能[4] - 工业化体系并非去个体化 而是进一步凸显人才不可替代性 目标是培养第三代基金经理 多资产团队是贯彻工业化较彻底的团队 搭建矩阵式组织架构提升协同效率[5][8] 科技领域投资机会 - 科技领域两类重大机会：国产替代（芯片制造、高端仪器仪表、软件）和AI人工智能（大模型应用、海外算力、AI端侧硬件如智驾/机器人/AI眼镜）[15] - 国产算力预计四季度出现趋势性机会 AI端侧在2026年下半年或有较大投资机会 因海外巨头将推出AI眼镜/耳机/折叠屏手机等新品[16] - AI本质是让强大公司更强大 有能力者更有能力 能力产出差距拉大 海外AI应用2025年预计达200亿美元 潜在投资规模4000-5000亿美元[16][17] - 国内科技发展面临场景替代步伐较慢和模型能力差距问题 但预计半年维度DAU将好转 国产链重点关注服务器、IDC及推理端大规模应用的国产替代[18][19] 债券市场展望 - 中期低利率环境可能长期延续 无风险利率还有下降空间 目前债券市场未到牛熊转换时点[20][21] - 利率定价主线是对内解决新旧动能转换中的债务存续问题 居民部门存量债务化解需要较长时间周期 目前仅到中段 按揭利率还有进一步下行空间[21][23] - 低利率环境是结构性变化的适应性定价 而非简单反映基本面好坏 利率与经济基本面强相关的逻辑在中期转弱[24] - 10年国债与银行负债成本存在负利差 安全利差水平约20-25bp 债市需经历收益降低和波动率上升过程以降低夏普比 当前安全边际逐步贴近[25][27] 多资产策略创新 - 多资产团队搭建矩阵式架构：横轴为多策略alpha选择（价值/质量/红利/景气/可转债） 纵轴为多资产beta配置（债券/股票/商品/宏观研究）[8] - 通过主观与定量循环路径（观点→信号→模型）实现投研结合 用AI工具提升企业经营趋势预测能力 例如用算力服务器每日抓取上市公司信息[9][10][11] - 未来方向是Smart alpha策略 通过全面风险管理和衍生品应用降低波动率 收窄收益分布区间 减少负收益概率 追求更高夏普比率[12] 产品业绩表现 - 中欧数字经济混合A近一年收益率232.32% 同期业绩比较基准69.25%[6] - 中欧信息科技混合A自成立以来收益率76.38% 同期业绩比较基准18.60%[6]

美国债务危机与财政状况 - 美国国债年化利息支出已达1万亿美元 叠加9万亿美元到期再融资和每年2万亿美元新债销售 可能超过市场吸纳能力[4] - 美国债务总额约37万亿美元 为年收入的6倍 明年需筹集12万亿美元维持运转 其中1万亿用于支付利息 9万亿债务到期展期 2万亿为新发债务[23][24] - 美国政府年支出7万亿美元 收入仅5万亿美元 支出比收入多40% 财政赤字持续扩大[23] 债务周期与历史参照 - 债务危机本质是政治问题 需将财政赤字控制在GDP的3%才可能稳定债务水平 需提高税收4%并削减政府开支4%[27][29] - 历史参照1971年布雷顿森林体系崩溃及1930年代金本位退出 均因黄金储备不足导致货币体系重置[21][47] - 若放任债务问题发展 可能重演1970年代滞胀期 美元贬值与黄金价格上涨将成为主要特征[40][42][46] 货币政策与资产配置 - 美联储若失去独立性 将削弱美元作为财富存储工具的吸引力 可能导致大规模购债与货币贬值[4][39] - 加密货币 黄金和稳定币反映人们对法币贬值的担忧 黄金应作为对冲系统性风险的核心资产[4][83] - 建议建立分散化投资组合 配置替代性货币资产 以应对不同经济环境下的波动[82][83] 政治结构与治理能力 - 美国民主制度治理能力正在削弱 政治极化导致60%人口阅读能力低于六年级水平 影响国家内在健康度[60][65] - 财政问题根源在于两党坚持"绝不加税"和"绝不削减福利"的竞选承诺 导致改革停滞[35] - 缺乏强大中间力量推动必要改革 社会内耗加剧 存在向威权主义转变的风险迹象[64][71][74] 技术变革与人才策略 - AI技术导致22-25岁年轻人就业人数自2022年以来下滑13% 职场新人最易被替代[87] - 成功关键在于靠近行业顶端10%的优秀人才圈层 获得资源与信任以创造新机会[90][91] - 倡导善用AI工具 但需结合人类判断原则 底层逻辑仍围绕人与文化的协同[97][100] 债务驱动因素与系统性风险 - 当前经济变化由五大力量驱动：债务周期 内部政治冲突 国际地缘紧张 气候自然冲击及AI技术变革[4] - 债务恶性循环表现为政府靠新债还旧债 央行可能陷入亏损与负资产负债表状态[18][19] - 若债券吸引力下降 外国抛售美债可能触发资本管制与债务结构调整等应急措施[39]

我们经常会问基金经理一个偏日常的问题："有什么喜欢看的书？" 投资大师的书籍几乎是首选，但中泰资管田瑀的回答很"意外"，他最喜欢的是"招股说明书"。 在他看来，通过招股说明书可以了解公司、了解产业最基础的一手信息，继而快速建立对产业和公司的基本 认知，然后再从生意模式出发，对护城河做仔细归因。 这一爱好，也是他投资框架的底层逻辑，即 买好企业，同时也要买得便宜。 田瑀的投研框架专注于对企业模式的剖析，最核心的三问是"做同样的生意能不能比同行强？强在哪里？护 城河是否足够深？" 其中，对于企业护城河的剖析，田瑀强调要细到不能再细，对生产流程、成本控制、工艺研发、客户关切等 每一个细节，都要确认其护城河，并对护城河做归因。 当明确了一份好的生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在 物超所值 时 介入。 聪明投资者曾经和田瑀一起做过一档"小瑀宙慢思考"的栏目，针对商业世界的数据、现象、投资关注点，田 瑀逐一分享了自己对各行各业的"慢思考"，现在再回看当初的一些观点，依然适用。 而这一研究出发点，其实很适用于思考当下的分化行情。 在田瑀看来，高端白酒是满足"长坡、厚雪、慢变"的一门好生意，其品牌塑造不仅需要一流的产品品 ...

美国经济与市场不确定性 - 美国经济增速缓慢但表现尚可 同时存在关税争议、美联储独立性受质疑及国债持续攀升等多重不确定性因素[2] - 标普500指数在2024年底估值已偏高 2025年不确定性上升背景下继续上涨[2] - 预计未来10年标普500投资回报率仅为个位数水平 显示谨慎预期[2] 投资行为与市场周期 - 乐观情绪难以消退 投资者易出现选择性忽视负面因素的认知失调现象[2] - 市场风险源于人类行为非证券本身 需在他人轻率时保持谨慎[12] - 周期位置决定未来事件发生概率 理解周期可显著改善投资赔率[34] 估值与历史规律 - 标普500市盈率与未来回报呈负相关 市盈率23倍时未来10年年化回报介于±2%[16] - 当前市盈率达24-25倍 估值处于历史高位[16] - 标普100年年化回报10%仅为统计概念 实际年份波动剧烈呈现大起大落特征[16][17] 资产配置策略 - 投资非二元选择 应建立激进-防御坐标轴寻找适合自身的风险档位[28] - 高收益债券当前提供7%-8%收益率 接近股市长期平均回报且风险较低[22] - 可通过动态再平衡调整仓位 例如高估值时增加债券配置比例[19][24] 逆向投资逻辑 - 最佳买点出现在市场共识最低时 往往伴随极度悲观情绪与负面新闻[45] - 企业基本面未变但市场预期变化导致价格波动 需逆向操作[48] - 2008年金融危机期间每周投资6.5亿美元 基于"世界未毁灭则必须投资"的逻辑[66][71] 投资哲学与行为模式 - 追求"更少输家"而非"更多赢家" 持续高于平均表现最终可进入前5%[79][82] - 投资原则简单但执行困难 需避免情绪化操作与过度自信预测[89][93] - 可通过市场热度检查清单判断周期位置 例如投资类节目热度与交易难易度[93] 个人投资风格形成 - 保守投资风格源于大萧条时期家庭影响 偏好信用债与不良资产等低风险领域[53][55] - 1978年进入高收益债领域 1988年拓展不良资产投资 通过稳定表现建立声誉[55][58] - 49岁创立橡树资本 危机投资回报良好但非惊人 强调"从不糟糕"的持续稳定性[56][74][85]

詹姆斯·安德森投资理念 - 詹姆斯·安德森是全球成长股投资的标杆式人物 曾管理Baillie Gifford旗舰基金20年并于2022年退休 [2] - 退休后仍延续"寻找少数伟大公司"的投资理念 追求纯粹星辰大海式的投资状态 [2] - 投资中最难部分并非发现少数赢家 而是熬过这些公司的回撤阶段 [2] 市场观点与机会 - 张忆东认为当前是"小白兔式"长牛 强调根本无需恐慌 应更关注资产本身价值 [2] - 公私募名将普遍等待牛市叙事扩散 已观察上百份最新市场观点 [2] - 紫金矿业今年以来涨幅超60% 市值达6500亿 公私募机构从中获得成长红利 [2] 行业动态与发展 - 中国创新药研发正在加速 新药研发线性机制发生改变 命中率有望提升 [2] - 消费领域存在"未来可期"与"把握当下"的讨论 热点难追背景下需明确投资信念 [2]

牛市宏观背景与驱动因素 - 中国权益资产（A股和港股）可能迎来持续20多年的超级长牛，核心驱动是经济增长方式从债务扩张转向高质量发展[10][11][15] - 政府债务率仅26%（国债余额34.5万亿人民币），远低于美国的124%，且地方政府债务率约40%，系统性风险可控[12] - 居民部门债务率从2008年的18%升至2024年的60%（美国同期70%），企业部门债务率达142%（美国74%），债务扩张空间有限[13][14] - 资本市场将通过盘活社会财富（如162万亿居民储蓄存款和30多万亿银行理财）优化资源配置，推动科技和新消费领域发展[20][28] 政策与市场机制特色 - 中国特色金融发展之路强调"有形之手"引导，避免2014-2015年疯牛重演，实现震荡向上长牛[39][40][44] - 央行通过汇金等机构增持股票型ETF（持股比例从5%升至37%），提供流动性支持[90] - 中国特色的"做空机制"通过IPO、再融资和资产注入抑制市场亢奋，维护稳定[49][50] - 2023年中央金融工作会议后，金融模式转向"以义取利"，肩负服务实体经济和科技创新的使命[47] 港股市场机遇与特征 - 港股将受益于居民财富从避险资产向权益资产再配置（7月居民储蓄减少1.1万亿）[56][57] - 投资逻辑从外资主导的离岸市场转向泛中资主导的在岸市场，投资风格更多元化[63][64] - 恒生指数11月有望站上28000点，四季度可能跑赢全球市场[6][84] - 港股生态环境改善：民营企业在科技、新消费等领域崛起，吸引境内外资金流入[61] 重点行业配置方向 - 互联网板块（阿里巴巴、美团、腾讯等）被错杀，卖空占比超20%后往往迎来反转，9月上旬是布局时机[68][75][81] - 创新药兼具消费和科技属性，国际化进程加速，BD项目和多场行业大会将成为催化剂[96][100] - 新消费聚焦服务型和精神型消费（如泡泡玛特），出海和人均GDP突破1.2万美元是增长支柱[95] - 价值股中重点关注化工、有色（黄金、稀土、钨等），股息率超6%且具战略重估空间[103][105][106] - 出口链和非银板块（券商、保险）因数字资产等因素受益[108][109] 资金面与流动性 - 全球资金回流潜力大，美联储降息（预计9月17日）将改善港股流动性，人民币升值至7.0进一步提升吸引力[76][83] - 内资通过南下资金主导港股增量，外资平仓和加仓可能形成共振[77][79][91]