格隆汇12月17日｜印度批准保险业100%外资持股，这是一项具有里程碑意义的改革，旨在吸引更多全 球资本进入这个全球增长最快的市场之一。印度议会通过立法，将保险公司的外资持股上限从目前的 74%提高至100%，这是印度蓬勃发展的金融服务业十多年来最大胆的自由化举措之一。该法案在联邦 预算提案之后，于周二和周三分别获得议会下院和上院的通过。 关键词阅读：印度保险业 外资 责任编辑：栎树 ...

文章核心观点 - 2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征，即经济保持增长但就业创造疲弱，且不同收入群体在消费、就业、工资和财富方面的分化加剧[2][5] - 这一现象是经济晚周期、美联储降息、特朗普移民与关税政策以及AI驱动的美股结构性牛市等多重因素共同作用的结果，其本质是长期结构性矛盾在周期中的体现[3][50] - 展望2026年，美国经济可能从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难以显著改观，因为AI资本开支将继续支撑经济增长和股市，而劳动力市场可能维持“弱平衡”[4][98] 美国经济的结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” - **“无就业增长”特征**：2025年初特朗普执政以来，美国新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至**1.8万人**的低点，远低于历史非衰退区间的平均水平（截至2025年9月的12个月移动平均值约为**10.9万人**），但在AI资本开支支撑下，GDP增速保持较高水平[2][6] - **“K型经济”表现**：具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费，高低收入人群的工资和财富“剪刀差”不断扩大[2][23] - **增长动能转变**：美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动，经济增长、企业盈利和美股的良好表现与就业机会萎缩、收入增长停滞并行不悖[47] “K型经济”的成因分析 - **短期周期性因素**：美国经济已运行至晚周期，劳动力市场从紧张转向“松弛化”，以低工资为特征的“弱势群体”最先感受到经济放缓[3][62]。劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的**1.46**持续下降至2025年8月的**0.25%**[62] - **政策与冲击影响**： - **移民政策**：2025年美国非法移民净流入较去年下降**160-200万人**，可解释今年非农新增就业降温的约**50%**[65] - **关税冲击**：关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击导致企业裁员、以及引发累退式通货膨胀三个渠道恶化收入分配[68]。关税敏感型就业增速较去年放缓**2/3**[65] - **AI替代效应**：与AI“替代效应”相关的白领行业对2025年非农就业走弱的解释力约为**7.6%**[65] - **金融市场影响**：美联储降息周期叠加AI产业趋势推动美股结构性牛市，加剧了财富分配不均衡。美联储2025年二季度数据显示，收入最高的**20%** 美国家庭持有全美**71%** 的净资产和**87%** 的公司股权与共同基金资产，而收入最低的**20%** 家庭仅持有约**3%** 的净资产[35][74] - **长期结构性因素**：自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术进步推动下，美国收入与财富分配持续分化。实际劳动收入涨幅显著落后于劳动生产率涨幅[3][77]。截至2023年，美国收入最高的**1%** 人群收入份额升至**21%**，为二战结束以来高点；财富前**1%** 人群的份额升至**35%**[77] “K型鸿沟”的演变与展望 - **历史案例**：“无就业复苏”是经济复苏初期常见现象，典型案例包括1990-91年、2001年和2008年金融危机后的复苏，共同特征是经济复苏后失业率仍在上行，时长分别为**15个月**、**19个月**和**16个月**，最终通过总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧而走出[4][90] - **2025年案例的特殊性**：2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年非典型的“充分就业衰退”互为镜像，成因包括经济本身处于晚周期，叠加特朗普冲击和AI的影响[97] - **2026年展望**：美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难显著改观[4]。劳动力市场或维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已下降至**3-8万人/月**[98]。AI资本开支仍将扩张并支撑经济，其驱动的美股牛市受益者仍主要局限于收入前**20%** 的人群[101][104] - **长期趋势**：美国经济的“K型”特征不仅是周期现象，更是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂地调节财富分配[110]。从大历史视角看，能持久消灭不平等的四大结构性力量是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病[4][111]

文章核心观点 - 2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征，其增长动能已从劳动驱动转向资本和技术驱动[2][47] - “K型经济”的成因是周期性与结构性因素叠加的结果，短期主要受经济晚周期、劳动力市场松弛化、特朗普政策冲击及美股牛市影响，长期则源于金融自由化、全球化及技术变革导致的收入与财富分配持续分化[3][50][77] - 展望2026年，美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”分化特征难以显著改观，因AI资本开支将继续支撑经济增长和股市，但其财富效应主要集中于高收入群体[4][98][101] 美国经济的结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” - **“无就业增长”特征显著**：2025年初特朗普执政以来，美国新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至**1.8万人**的低点，远低于历史非衰退区间约**10.9万人**的12个月移动平均水平，但GDP在AI资本开支支撑下保持较高增速[2][6][15] - **“K型经济”表现多元**：具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费，不同群体间的工资和财富“剪刀差”不断扩大[2][23] - **增长动能转变**：“无就业增长”与“K型经济”并存表明，美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动[47] “K型经济”的具体表现与数据 - **消费分化**：截至2025年11月1日的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达**10.5**和**10.2**个百分点，高收入人群消费信心更强，可选消费股价表现明显好于必选消费[23][31] - **就业与工资分化**：以低学历、少数族裔、兼职为代表的“弱势群体”就业指标出现边际恶化，低收入人群工资下行幅度更快，劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的**1.46**持续下降至2025年8月的**0.25%**[35][50][62] - **财富分配极度不均**：根据美联储2025年二季度数据，收入最高的**20%** 美国家庭持有全美**71%** 的净资产和**87%** 的公司股权与共同基金资产，而收入最低的**20%** 家庭仅持有约**3%** 的净资产，其消费高度依赖工资性收入[35] “K型经济”的成因分析 - **周期性因素（短期）**：美国经济已运行至“晚周期”，劳动力市场从紧张转向“松弛化”，这对依赖劳动收入的“弱势群体”不利，他们最先感受到经济放缓[3][50][62] - **政策与冲击影响**：“特朗普冲击”（移民和关税政策）加剧了劳动力市场紧张和收入分配恶化，移民净流入减少可能解释了2025年新增就业下降的**50%** 左右，关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击和通胀效应损害低收入群体[65][68] - **金融市场与科技趋势**：美联储降息周期与AI产业趋势推动的美股结构性牛市，通过资产价格渠道将经济复苏红利向顶层集中，加剧了财富分配的马太效应[74] - **结构性因素（长期）**：自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术浪潮推动下，美国实际劳动收入涨幅持续落后于劳动生产率涨幅，收入与财富不平等持续加剧，截至2023年，收入前**1%** 人群的收入份额已升至**21%**，为二战以来高点[3][77][86] 历史比较与未来展望 - **历史案例**：“无就业复苏”与“K型复苏”在经济复苏初期常见，如1990-91年、2001年及2008年金融危机后，走出困境的路径均依赖于总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧[4][90] - **2025年案例的特殊性**：2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年的“充分就业衰退”形成镜像，成因包括经济周期位置、特朗普冲击及AI替代效应[97] - **2026年展望**：预计2026年美国经济将从“无就业增长”转向“低就业增长”，劳动力市场维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数降至**3-8万人/月**，“K型经济”特征难显著改观，因AI资本开支仍将扩张并支撑美股牛市，但其财富效应仍局限于高收入人群[4][98][101] - **长期趋势**：美国经济的“K型”特征是趋势性的，经济衰退只能短暂调节财富分配，历史表明能持久消灭不平等的力量通常是大规模战争、变革性革命、国家衰败或致命传染病等破坏性事件[4][110][111]

央行独立性 - 央行独立性是经济稳定的核心支柱，必须确保央行在法律与政治层面被赋予实施艰难决策的能力[1][14] - 政治体系倾向于关注短期目标，而货币政策效果存在滞后性，需要中长期视角，若央行不独立将面临追求短期政治回报的压力[1][14] - 央行独立性赋予其中长期视角下制定并执行政策的空间与权威，任何期望实现经济稳定的国家都必须通过强有力的法律构建起独立的央行[14][15] 以色列经济改革经验 - 以色列在1990年代实施综合战略实现经济转型，关键措施包括稳定通胀、削减预算赤字、发展资本市场、增强汇率灵活性[2][11] - 改革期间以色列取消了外汇管制，推动货币谢克尔完全可兑换，抑制了恶性通货膨胀，并推动金融市场与国际接轨[1][13] - 通过改革以色列形成了以科技为引擎的"创业国家"模式，目前高科技出口占比超过一半，经济展现出强大韧性[2][12] 全球经济治理挑战 - 全球化趋势转向碎片化，出现集团化趋势、保护主义加剧、关税壁垒增加，将经济工具武器化以牺牲伙伴利益提升自身地位是不健康的竞争[2][6] - 新兴市场在IMF等国际机构中的投票权未充分反映其实际经济实力，应当在领导层中占有更多席位，提升新兴市场代表权应成为常态[7] - 中国提出的共建"一带一路"倡议和亚洲基础设施投资银行等新机制释放了整合潜力，是对传统体系中代表性不足的积极回应[3][8] 公共债务风险与应对 - 公共债务积累是国家连年赤字的必然结果，高企债务将使经济体变得脆弱，任何资本价值波动都会因庞大基数而被放大[9][10] - 应对高债务需要宏观经济政策、财政整顿和财政责任，关键在于发展健全的资本市场以吸纳大量债务，同时控制预算赤字和经常账户赤字[10] - 市场敏感度取决于参与者预期，如果政府以负责任方式行事，即使债务规模较大也不至于成为"定时炸弹"[10]

东京经济地位 - 东京GDP排名全球城市第二，仅次于纽约，是亚洲经济实力首位城市[3] - 东京商业用地投资达到193亿美元（约2万亿日元），位居全球之首[3] - 东京在八十年内从废墟崛起成为世界第二大经济中心，而纽约耗时两百年[5] 东京历史发展 - 东京五百年前是小渔村，四百多年前因德川家族建立江户幕府步入历史中央舞台[7] - 明治天皇迁都东京并进行大规模西化改革，推动日本成为亚洲首个工业化国家，东京成为亚洲首个工业化城市[8] - 1920年东京人口突破370万，仅用三十年与横滨合并成完整城市群[10] 东京现代化与重建 - 1923年关东大地震摧毁东京60%建筑，灾后重建重新规划城市，改善交通、住宅和公共卫生，使其成为现代化都市[12] - 二战后日本经历“朝战景气”，提升工业生产并建设新干线，促进沿线城市发展[12] - 新干线建设成为日本经济崛起的脊梁之一[12] 东京金融业发展 - 上世纪七十年代日本经济恢复，金融自由化改革启动，东京金融产业走向国际化[13] - 东京证券交易所和东京国际期货交易所成立，国际资本涌入推动城市发展[13] - 八十年代东京成为与纽约、伦敦并肩的国际金融中心，日本当时是全球第二大经济体和最大债权国[15] 东京产业演变与现状 - 日本房地产泡沫破裂后东京金融业萎缩，风俗业和动漫产业等崛起弥补经济空缺[15] - 新世纪在日本政府推动下东京金融业回暖，重新成为支柱产业之一[15] - 当前东京金融业保持强大竞争力，但面临香港、上海和新加坡等西太平洋城市的挑战[15] - 尽管日本房地产泡沫破裂，东京地价依然居高不下，与全球经济地位密切相关[16]

美国制造业现状 - 制造业在美国GDP中的占比萎缩至10% 创历史新低 远低于日本的21% 德国的18% 韩国的24% 全球平均的15% [2] - 工业体系协调能力全面退化 军用螺丝钉需向韩国采购 福特号航母电磁弹射系统故障频发 弹射约80架次就会瘫痪 核潜艇博伊西号因维修资源匮乏闲置近十年 F-35战斗机升级计划因软件缺陷多次延期 [3] - 全美制造业面临210万技术工人短缺 年轻人更倾向选择金融法律等专业而非工程领域 [3] 历史对比与衰退原因 - 二战期间美国造船厂以一日一舰速度生产自由轮 五大湖地区钢铁产能占全球一半以上 曼哈顿计划从实验反应堆到实战核武器仅用三年 [4] - 20世纪七八十年代金融自由化政策导致制造业衰退 1978年资本利得税削减法案和1981年经济复苏税法案大幅降低个税和资本利得税 1974年雇员退休收入保障法允许养老金进入股市 [5] - 通用电气在韦尔奇领导下五年裁撤11.2万个岗位(占员工总数27%) 金融业务利润占比从1980年8%飙升至2000年40% 市值增长35倍 [5] 金融化后果与系统性风险 - 福特汽车信贷业务 卡特彼勒金融部门成为企业利润重要来源 安然公司为推高能源衍生品价格恶意关闭发电厂导致加州一年内38次停电 电价暴涨10倍 [6] - 2008年次贷危机中通用电气持有次贷产品和衍生品合约导致市值暴跌 靠政府救助免于破产 [8] 制造业回流的结构性难题 - 产业工人断层问题严重 美国产业工人平均工资是越南6倍仍无法吸引足够劳动力 20%工厂因人力短缺无法满负荷运转 过去30年流失近700万个制造业岗位 [10] - 成本劣势明显 全美约5万家工厂中半数厂龄超30年 电网系统建设于上世纪六七十年代且不共通 全国三分之一的桥梁需要维修 [10] - 产业链瓦解 技术创新脱离制造实践导致产业空心化 [10] 政策矛盾与社会撕裂 - 联邦政府政策自相矛盾 补贴制造业同时限制移民加剧劳动力短缺 呼吁制造业回流同时加征关税推高原材料成本 [11] - 社会内部撕裂导致政策隔靴搔痒 既得利益群体阻碍全国一盘棋的战略部署 [11] 经验启示 - 工业繁荣需技术创新 劳工权益与资本回报的动态平衡 衰退源于金融自由化 股东利益至上和财富分配失衡 [12] - 发展制造业需重点关注财富分配机制 强调劳动报酬 抑制金融投机 扩大职业教育投入 重塑制造业职业尊严 通过税收政策引导长期产业投资 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告聚焦海外主要债券市场，分析美国、日本和欧洲债市中科创债的发展历程及驱动因素，对比海外与国内科创债政策趋势，指出海外科创债发展受产业政策、经济周期和债券市场完善驱动，我国科创债市场虽处初级阶段，但在政策支持下有望扩容并与海外市场并轨 [1][3] 各部分总结 美国科创债发展历史梳理 - 20世纪50 - 60年代，科技企业萌芽，SBA设立SBIC项目为小型创新企业提供融资和管理支持 [1][10][11] - 20世纪70 - 80年代，高收益债券发行热潮，新兴产业初创企业以投机评级发行高收益债券融资，科创类企业多为电子通信、计算机软硬件初创公司 [1][11][12] - 20世纪90年代，信息技术高速发展，144A规则提高私募证券市场流动性，降低融资成本，信用违约互换等工具助力高收益债券市场成熟，科创债流动性和定价效率提升，新能源汽车等行业科技企业崛起 [1][15][16] - 21世纪初，互联网泡沫破裂，科创债发行低迷，生物医药领域成新增长点 [1] - 2008 - 2015年，金融危机后低利率环境，科技公司发行低利率长期债券，科创债发行量上升 [1] - 2015年以来，债券市场监管强化，科创债配套制度完善，构建成熟融资生态 [1] 日本科创债发展历史梳理 - 20世纪70年代后期至80年代初期，经济增速放缓，产业结构待升级，政府支持信息和电子产业，推行金融自由化，放松债券发行管制，科创债市场活跃 [1][20] - 20世纪80年代后期，为缓解汇率波动影响，加大对出口行业扶持，新兴产业企业转向债券融资，科创债市场进一步活跃，但受资本市场发展程度限制，融资数量未大规模提升 [1][21] - 20世纪90年代初，经济泡沫破裂，政府保护高科技产业，公司债发行市场自由化，科创债发行阶段性上升，但地产危机使投资者倾向高评级债券，科创债市场低迷 [1][22] - 21世纪后，低利率环境，投资者避险和企业追求财务稳健，科技企业倾向银行贷款或国际市场发债，科创债市场低迷 [1][22] 欧洲科创债发展历史梳理 - 21世纪之前，欧洲非金融企业融资靠银行贷款，债券市场分散，科创债发行数量少，起步晚 [1][25] - 21世纪初，欧盟债券市场一体化进程加快，推动高科技产业发展，债券市场对高科技和高成长性企业兴趣增加，科创债发行活跃 [1][25] - 2010年至今，欧盟提出发展战略，ECPP成立，欧洲央行提出抗疫购债计划，科创债发行量增加 [2][26] 海外与国内科创债的政策趋势对比 - 海外未单独设“科创债”板块，发展动能源于产业政策、经济周期和债券市场完善；我国单独设科创债板块，规范发行人科创属性和项目科创含量 [3] - 美国科创债规模稳定上升，成信用债市场重要组成部分；欧洲科创债发行量稳步上升；日本科创债市场低迷 [3][30] - 我国科创债市场处于发展初级阶段，自2021年试点，当前持续创新与市场升级，政策支持下有望扩容并与海外市场并轨 [3][31]