核心观点 - 经济数据分化背后隐藏政策转型线索，传统指标未能充分反映经济结构的新变化 [2][4] - 促消费政策重心从商品转向服务，导致社会消费品零售总额走弱，但服务零售表现强劲 [2][4] - 稳投资政策更多聚焦“新投资”领域，政策加码已开始缓解地方政府化债对投资的“挤出效应” [4][22] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点，也低于市场预期的2.9% [1][5][7] - 商品零售是主要拖累，当月同比增速回落1.8个百分点至1%，其中限额以上商品零售增速下降3.6个百分点至-2.2% [5][8] - 以旧换新类商品消费退坡明显：家电零售额增速下降4.8个百分点至-19.4%，汽车下降1.7个百分点至-8.3%，家具下降13.4个百分点至-3.8% [8] - 电商促销前置效应消退，部分品类增速大幅回落：金银珠宝增速下降29.1个百分点至8.5%，日用品下降8.2个百分点至-0.8%，粮油食品下降3.0个百分点至6.1% [8] - 服务消费表现相对积极，全口径服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.4%，但占比较小的餐饮收入当月同比增速回落0.6个百分点至3.2% [2][8] 房地产 - 房地产开发投资累计同比下降15.9%，降幅较前值扩大1.2个百分点，当月同比大幅下降6.9个百分点至-29.9% [1][7][22][63] - 投资走弱主要受融资端拖累：受个别房企信用风险影响，房企自筹资金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3% [2][12] - 房屋新开工面积当月同比下降27.7%，竣工面积下降25.4%，均维持在较深的负增长区间 [2][12] - 销售端出现边际改善：商品房销售面积当月同比回升7.7个百分点至-17.9%，销售金额回升2.8个百分点至-26.1% [2][12] - 房价仍在下跌：70城新建商品住宅价格同比下降0.2个百分点至-2.8%，二手住宅价格下降0.3个百分点至-5.7%，环比均为负值 [12] - 居民购房杠杆率下降，全国平均首付比例保持在68.2%的高位 [12][16] 投资 - 11月固定资产投资累计同比下降2.6%，降幅较前值扩大0.8个百分点，但经调整的当月同比为-10.1%，较10月回升2.1个百分点，为今年二季度以来首次反弹 [1][5][7][22][52] - 剔除价格因素后，固定资产投资实际当月同比增速回升2.7个百分点至-7% [22] - 基建投资（全口径）改善：当月同比回升2.9个百分点至-6.7%，主要得益于5000亿新增专项债及政策性金融工具加码，且新增专项债中用于偿还旧债的“特殊再融资债”超发比例已降至20%以下 [3][22][27] - 制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%，服务业投资回升0.6个百分点至-12.3%，企业集中清偿欠款的拖累有所缓和 [3][22] - 分行业看，运输设备制造业投资当月同比大幅回升35.1个百分点至37.4%，通用设备制造业投资回升14.3个百分点至5.1% [58] - 设备购置投资增速因自然更新周期退坡而回落0.6个百分点至6.3% [22] 工业生产 - 11月工业增加值同比增长4.8%，仅较上月微降0.1个百分点，保持韧性 [1][3][7] - 生产韧性部分得益于工作日效应缓解（11月工作日天数同比增加2天）以及前期“高库存”对生产透支效应的消退 [3][33] - 部分下游行业生产增速回升明显：食品制造业回升3.5个百分点至5.6%，酒、饮料和精制茶制造业回升1.3个百分点至-0.6%，纺织业回升1.6个百分点至1.8% [3][33] - 汽车制造业生产增速回落较大，下降4.9个百分点至11.9%，可能受购置税调整政策效应减弱影响 [33] - 中上游部分行业生产下行：运输设备制造业下降3.3个百分点至11.9%，电气机械和器材制造业下降0.5个百分点至4.4%，黑色金属冶炼和压延加工业下降0.5个百分点至0.9% [33] - 服务业生产指数当月同比下行0.4个百分点至4.2% [42] 就业 - 11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，也与过去五年同期均值持平 [77] - 本地户籍人口失业率为4.7%，外来户籍人口失业率为5.3%，均与上月持平 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元兑人民币震荡偏弱，美元指数受通胀数据反复与政策不确定性影响短期走势偏弱，人民币受出口韧性与政策灵活调节支撑，预计在7.15–7.20区间内波动，汇率波动区间暂未打破，建议维持中性偏灵活配置 [30][32] 各目录总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币升值趋势，Put端波动率显著高于Call端，且期权波动率回落，市场对美元兑人民币未来波动性预期减弱 [4] - 展示了新交所美元兑人民币期货升贴水、银行远期升贴水、美中利差的期限结构数据 [8] 政策观察 - 政策逆周期因子未启动，呈波动趋势，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差缩小 [10] 基本面及观点 宏观 - 美联储到2025年降息计价65bp，美降息计价回升；TGA账户6月25日3345亿（前值3838，1207/月）；美联储逆回购余额2108亿美元；6月25日美联储理事会通过调整增强型补充杠杆率（eSLR）标准的提案，eSLR下降约1.4个百分点，从当前的5 - 6%降至3.5 - 4.5%左右 [17] - 中国经济5月压力有所加大，经济结构分化；6月全国PMI49.7，环比值0.2，同比值0，与近年均值差值0.1，生产量回升0.3至51，新订单回升0.4至49.5，行业大类中原料中幅回升，设备淡季特征显著，中间品增速回落，消费类稍有回升 [25][27] 核心图表 - 美国经济下行风险上升，就业好坏参半，5月非农温和下降、失业率持平，通胀稳定且低于预期，经济边际下行，财政支出回落，6月景气度分化，5月零售销售承压 [19] 关税事件 - 15个重点国家及地区对美贸易谈判呈现差异化格局，距离特朗普“对等关税”90天暂停期截止日（7月9日）仅剩10天，除已签署的两项协议框架外，美与主要贸易伙伴谈判均无突破，美政府对是否延期态度反复，后续进展需持续关注 [20] 事件 - “大而美法案”包含税制、医疗、移民、国防、能源、教育与福利六大部分改革，2025 - 2034年间赤字增加3.3万亿美元；2025年7月4日特朗普要求法案在独立日之前通过；7月1日美国国会参议院通过该法案并提交众议院 [23][24] 总体观点 - 人民币汇率拟合模型现状显示经济预期差、中美利差、贸易政策不确定性均为中性，展望美元指数短期走势偏弱，人民币预计在7.15–7.20区间内波动，建议维持中性偏灵活配置 [32] 风险评估 - 从2022年07月至今，期货主力升贴水范围在 - 1100到900 [35]