核心观点 - "反内卷"政策加码令两大价格指数回升，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3%，前者自今年3月以来首次升至临界点以上 [2][7] - 7月制造业PMI下降0.4个百分点至49.3%，降幅超过2017年以来平均水平(-0.1个百分点) [2][7] - 生产指数表现好于新订单指数，生产指数下降0.5个百分点至50.5%仍在扩张区间，新订单指数下降0.8个百分点至49.4%进入收缩区间 [2][11] - 高耗能行业PMI上升0.2个百分点至48%，其中钢铁行业PMI环比上升4.6个百分点重回扩张区间，而装备制造和消费品行业PMI分别下降1.1和0.9个百分点 [3][18] - 建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%，新订单指数下降2.2个百分点至42.7%，但高耗能行业生产仍强于需求 [3][21][22] 行业表现 - 制造业PMI下降0.4个百分点至49.3%，生产指数下降0.5个百分点至50.5%，新订单指数下降0.8个百分点至49.4% [4][31] - 新出口订单指数下降0.6个百分点至47.1%，进口订单指数持平于47.8% [35] - 非制造业PMI下降0.4个百分点至50.1%，其中建筑业PMI下降2.2个百分点至50.6%，服务业PMI下降0.1个百分点至50% [42] - 服务业新订单指数为46.3%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数位于60%以上高位 [5][42] - 建筑业投入品价格指数上升6.2个百分点至54.5%，销售价格指数上升0.9个百分点至49.2% [58] 后续展望 - 7月政治局会议再次强调"反内卷"，后续需关注中下游"反内卷"进度及内需边际变化 [3][27][69] - 高耗能行业已集中大规模改造，"反内卷"视角或更多聚焦中下游 [27][69] - 需关注内需修复对制造业景气度的支撑效果 [27]

政策基调与长期规划 - 中央政治局会议决定10月召开二十届四中全会，聚焦"十五五"长期规划，确保2030年前实现"碳达峰"目标，规划内容将深度绑定经济高质量发展、关键制度改革和绿色转型 [2] - 会议提出"保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性"，重提"双循环"战略，强调内需稳定作用，下半年经济波动时增量政策或快速落地 [3] - 上半年GDP实际增速达5.3%，高于全年目标，会议肯定经济韧性但仍强调"增强忧患意识，坚持底线思维" [2] 宏观政策动向 - 财政政策强调加快政府债券发行使用，新增专项债发行进度仅50.6%，低于2022和2023年同期，存在加力空间，同时注重"提高资金使用效率"和"兜牢基层'三保'底线" [4] - 货币政策未提降准降息，新增"促进社会综合融资成本下行"表述，后续将加强科技创新再贷款、服务消费和养老再贷款等结构性工具投放 [4][6] - 政策侧重经济大省发挥"挑大梁"作用，以大省增长带动全国增长 [4] 重点领域布局 - 消费领域强调"在保障和改善民生中扩大消费需求"，培育服务消费新增长点，既肯定"以旧换新"政策效果，又明确后续促消费抓手转向服务消费 [6] - 产业政策聚焦"反内卷"，治理企业无序竞争、重点行业产能过剩和地方招商引资行为，同时加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业 [6] - 投资领域更重视"高质量"，强调"严禁新增隐性债务"和"地方融资平台出清"，推动"两重"建设（重大战略、重大工程）和城市更新 [7] 细分领域措施 - 科技创新：纵深推进全国统一大市场建设，实施"人工智能+"行动，加快培育新质生产力，推动科技创新与产业创新深度融合 [6][9] - 房地产：加力实施城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策，构建房地产发展新模式，强调"高质量开展城市更新" [7][9] - 资本市场：增强制度包容性，打通中长期资金入市堵点，巩固回稳向好势头 [9] - 环保民生：推进降碳减污扩绿增长，健全分层分类社会救助体系，重点保障高校毕业生等群体就业 [9]

工业生产 - 高炉开工率同比小幅回升至1.2%，表观消费同比改善2.5pct至-0.8% [4] - 纺织链开工回落，PTA开工同比-1.2pct至-1.0%，涤纶长丝开工同比-0.7pct至5.3% [11] - 纯碱开工同比-3.3pct至-6.0%，汽车半钢胎开工同比-0.2pct至-3.3% [11] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-3.9pct至-6.2%，水泥出货率同比-2.6pct至-3.0% [16] - 沥青开工率同比回升1.0pct至0.3%，玻璃产量同比-0.6pct至-7.9% [23] - 玻璃表观消费同比+2.7pct至13.7%，水泥库容比同比+1pct至0.3% [23] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+20pct至-6.1%，三线城市成交同比+29.3pct至11.9% [29] - 港口货物吞吐量同比+5.2pct至13.3%，集装箱吞吐量同比+6.3pct至11.5% [34] - 铁路货运量同比+0.1pct至6.9%，公路货运量同比+1.6pct至3.6% [34] 物价 - 农产品价格分化，鸡蛋环比+0.3%，蔬菜环比+5.0%，猪肉环比-0.2%，水果环比-2.3% [56] - 南华工业品价格指数环比+4.2%，能化指数环比+4.0%，金属指数环比+4.1% [63] - 集运价格环比-3.2%，美西航线运价环比-6.4%，BDI指数环比+10.9% [47] 消费与出行 - 电影观影人次同比+49.3pct至0.7%，票房收入同比+42.3pct至-10.1% [42] - 全国迁徙规模指数同比+0.4pct至17.8%，国内航班架次同比+0.7pct至2.5% [39] - 乘用车零售同比+2.2pct至9.5%，批发量同比-17.8pct至-5.5% [42]

行业失衡与内卷现象 - 制造业就业人数较潜在水平偏高0.2亿人，就业占比超潜在水平6.2%，营收占GDP比重超潜在水平5.8%，反映内卷突出 [2][9] - 服务业就业人数较潜在水平缺口达0.4亿人，就业占比低于潜在水平3.8%，供需不匹配 [2][9] - 制造业投资与需求背离，2022年后投资高位但产能利用率下行，而服务业投资缺口达1.5万亿 [18][106] - 商品消费缺口6400亿元（人均458元），服务消费缺口高达3万亿元（人均2093元） [3][27][106] 破局内卷的长期方向 - 全球经验显示人均GDP 1-3万美元阶段服务消费占比年均提升0.6pct，城镇化率70%后需求加速转向服务 [4][35][107] - 老龄化率每提升1pct带动服务消费占比上升1.3pct，中国中老年群体服务消费倾向显著高于其他年龄段 [45][47] - 家庭小型化（户均2.8人）推动文体娱、旅游等享受型服务需求，单身家庭服务消费占比更高 [52][55][62] - 美日韩服务业供给随需求扩容，日本60-90年代服务业固定资产占比上升19.5pct [67][70][107] 当前政策引导与服务经济转型 - 2025年法定休假延长2天，10余省市试点2.5天休假，五一假期社零增速回升至6.3% [6][80][108] - 生活性服务业投资增速达15.3%（2025年5月），教育、文体娱民间投资增速超4% [7][92][109] - 入境游复苏拉动GDP 0.1%，2025年Q1旅行出口恢复至2019年同期138%，潜在增长空间超10倍 [7][97][109]

核心观点 - 6月工业企业利润当月同比回升4.6个百分点至-4.4%，主要源于成本压力好转和营收拉动增加 [3][8] - 成本压力缓解对利润同比的拖累收窄5.8个百分点至-3.9%，实际营收对利润同比的拉动增加1个百分点至4.4% [3][8] - 石化链成本率同比下行37.5个基点至-0.1%，煤炭冶金链成本率同比+4.1个基点至0.6%，下游消费制造业成本率同比+82.1个基点至0.9% [3][13] 行业表现 - 消费制造链营收当月同比回升1个百分点至8.8%，主要受出口支撑 [4][20] - 煤炭冶金链实际营收当月同比回落0.3个百分点至-0.9%，受设备更新退坡和地产基建走弱拖累 [4][20] - 石化产业链实际营收当月同比回落0.9个百分点至1.5% [4][20] - 汽车、食品、医药行业利润同比分别增长123.6、22.7、14.1个百分点至96.5%、15.7%、4.0% [32] 利润率与营收 - 6月工业企业营业利润率当月同比回升3.3个百分点，工业增加值同比回升1.0个百分点至6.8%，PPI回落0.3个百分点至-3.6% [26] - 工企营业收入当月同比回升0.8个百分点至1.6%，仪器仪表、汽车、石油煤炭加工营收同比分别回升7.2、4.2、3.6个百分点至10.4%、12%、-11.8% [34] 库存情况 - 6月工企名义库存同比回落0.4个百分点至3.1%，实际库存同比回升0.3个百分点至7.3% [42] - 上游实际库存增速回升3.9个百分点至21.5%，中下游库存增速持平 [42] 所有制差异 - 国有企业、外商企业利润当月同比分别上行12.5、17.9个百分点至-8.4%、10.9% [36] - 股份制企业利润当月同比回升1.0个百分点至-9.1% [36] - 国有企业与外商企业营收当月同比分别上行3.6、0.6个百分点至0.6%、0% [36] 后续展望 - "反内卷"政策加码有助于缓解PPI下行压力和提高产能利用率，带动企业盈利改善 [24] - 内需持续修复支撑企业盈利回升的长期趋势，但需关注上游价格"超涨"对下游盈利的负面效果 [24][56]

全国育儿补贴政策落地 - 全国基础标准育儿补贴从2025年1月1日起实施，对3周岁以下婴幼儿每年补贴3600元，按年发放，对2025年前出生且不满3周岁的婴幼儿按应补贴月数折算[2][18] - 中央财政对东部、中部、西部地区分别按85%、90%、95%比例补助基础标准资金，地方提标部分由地方财政承担，各省份可自主确定发放时间[2][18] 育儿补贴财政影响 - 2025年全国统一生育补贴总资金约1170亿元，占一般财政支出预算0.4%，对应卫生健康支出新增1024亿元[3][19] - 若地方按平均补贴水平提标，财政资金需求或达1076亿元（含二孩、三孩累计补贴）[3][20] 对消费市场的拉动效应 - 基于2024年居民平均消费倾向68.3%测算，全国生育补贴有望拉动社零增长0.2个百分点，母婴食品等刚需品类受益显著[3][19] - 地方补贴政策呈现阶梯式差异化特征，重点倾斜二孩及以上家庭，三孩平均累计补贴达26375元（呼和浩特模式达10万元）[10][20] 系统性生育支持政策展望 - 除现金补贴外，就业领域将建立企业政府育儿成本共担机制，教育系统发展普惠托育，医疗完善妇幼健康体系，住房提供共有产权房优先配售[4][20] - 参考OECD国家经验，政策涵盖生育津贴、托育支持、税费优惠等，2025年将推广"生育友好岗"弹性用工模式保障家庭闲暇时间[4][21] 地方补贴实施现状 - 截至2025年3月15日，全国已有2个省份、22个地市出台育儿补贴措施，如云南对二孩/三孩累计补贴4400元/7400元，宁夏对三孩补贴达11200元[6][20] - 地方政府新生儿平均补贴规模显示，二孩和三孩补贴分别为14370元和26375元（含持续补贴累计值）[8][10]

近期日本市场异象 - 日经225指数6月以来大涨9.2%，逼近历史新高42224点，外资加速流入日股达51.1亿美元 [9][13] - 同期日元兑美元贬值2.4%，形成股汇背离现象，这与日本外向型经济结构相关（东证指数上市公司海外收入占比42%） [9][18][22] - 异常点在于弱美元背景下（美元指数下跌1.8%）日元表现疲软，与欧元等货币走势分化 [26] 日元疲弱原因分析 - 日本核心CPI回升主要由输入型因素驱动，通胀粘性不足导致市场对日央行加息预期降温（年内加息预期从0.7次降至0.6次） [32][34] - 美日贸易谈判前7轮未达成协议，市场担忧高关税冲击（汽车关税原27.5%），7月22日第八轮才达成15%关税协议 [37][38][50] - 参议院选举导致执政党失去控制权，财政扩张预期升温（可能推出燃油税减免等政策） [41][47] 后续关注焦点 - 美日贸易协议落地后日央行10月加息概率从42.1%升至68.1%，但通胀持续性仍是制约因素 [50][51] - 9月自民党总裁选举可能引发政策不确定性，高市早苗等候选人财政扩张主张或导致"债汇双杀" [58][61] - 需关注美国滞胀交易发展，若经济放缓交易重启可能推动日元走强 [62][66]

大类资产表现 - 发达市场股指多数上涨：标普500上涨1.5%，日经225上涨4.1%，恒生指数上涨2.3% [2][4] - 新兴市场股指多数上涨：伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨2.5%，胡志明指数上涨2.3% [4] - 美国标普500行业悉数上涨：医疗保健上涨3.4%，材料和工业均上涨2.3% [7] - 恒生行业多数上涨：综合上涨8.8%，原材料上涨7.7%，能源上涨5.4% [11] - 大宗商品价格涨跌互现：焦煤价格上涨36.0%至1259元/吨，螺纹钢价格上涨6.6%至3356元/吨，WTI原油下跌3.2%至65.2美元/桶 [37][43] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率走势分化：日本上行7.7bp至1.6%，德国上行6.0bp至2.8%，美国下行4.0bp至4.4% [16] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行：土耳其上行177.5bp至31.6%，印度上行4.7bp至6.4% [20] 外汇市场 - 美元指数下跌0.8%至97.67，欧元兑美元升值1.0%，日元兑美元升值0.8% [25] - 人民币兑美元升值：美元兑离岸人民币汇率为7.1681 [33] 贸易协议 - 美日关税协议达成：美国将对日本征收15%关税（原威胁25%），日本承诺向美国投资5500亿美元 [51] - 美印尼协议：美国将对印尼征收19%关税（原威胁25%），印尼承诺采购美国能源和农产品 [51] - 美菲协议：美国将关税从20%降至19%，菲方同意对美国进口产品零关税 [51] 宏观经济数据 - 美国7月Markit制造业PMI为49.5，低于预期的52.7，显示关税对工业生产的扰动 [66] - 欧元区7月制造业PMI为49.8，符合预期 [66] - 美国失业金初申领人数21.7万人，低于预期的22.6万人 [71] 央行政策 - 欧央行7月会议维持利率不变，符合市场预期，因通胀回到目标 [69] - 市场预期美联储9月降息概率为61.9%，关注下周7月FOMC会议 [58][59] 政治事件 - 日本自民党在参议院选举中失利，执政联盟失去控制权，财政扩张可能性上升 [53] - 特朗普访问美联储，表达降息诉求但表示不会罢免鲍威尔 [61]

财政收支总体情况 - 2025年上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，支出141271亿元，同比增长3.4%，财政支出节奏前置明显 [2][6] - 6月广义财政收入同比2.8%（较5月提升4个百分点），支出同比17.6%（较5月提升13.6个百分点），预算完成度47.8%和44.4%，分别高于和略低于五年均值 [7][12] - 6月广义财政收支差达-5.3万亿元创同期新高，其中国债净融资进度59.4%显著高于2024年同期的51.6%，显示债务融资对支出的支撑作用 [12][18] 政府性基金表现 - 6月政府性基金收入同比20.8%（较5月提升29个百分点），土地出让收入同比22%（较5月提升37个百分点），带动广义财政收入回暖 [25][31] - 政府性基金支出同比79.2%（较5月提升超70个百分点），预算完成度11.3%高于五年均值，中央特别国债加速支出是主因 [48][66] - 前6月新增专项债发行进度50.6%显著低于2022-2023年同期的94.4%和60.7%，后续提速空间较大 [18][24] 分项数据追踪 - 一般财政收入中税收持续修复（6月同比1%），但非税收入同比-3.7%形成拖累，土地相关税收降幅收窄至-4.4% [36][43] - 一般财政支出分项中科技类（同比18.1%）、社保就业类（8.2%）增速领先，农林水、城乡社区支出占比环比提升 [54][62] - 6月印花税同比30.7%，车辆购置税同比改善超20个百分点，显示部分领域经济活动活跃度提升 [36][43] 下半年展望 - 上半年广义财政累计增速8.9%依赖债务前置发行，下半年高增速持续性取决于土地出让收入修复及政策性金融工具等增量资金 [24][77] - 地产销售低迷或制约土地出让收入持续改善，需关注"准财政"工具如政金债、PSL等灵活补充资金的可能性 [24][77]

深度专题 - 围绕"货币与权力"主题推荐20本经典著作，探讨"去美元化"现象级话题 [1][3] - 日本六大"横向经连会"成员企业交叉持股比例从1962年的5%升至1998年的30%，显示企业间资本关联深化 [7][8][9] 热点思考 - "解雇"鲍威尔传言引发股债汇三杀，市场关注特朗普是否可能解雇美联储主席及潜在影响 [2][3][32] - 海外"反内卷"经验：日德通过交叉持股稳定产业链，英美依靠反垄断法限制无序竞争 [6][8] - 7月出口预测：6月出口超预期后，需关注BDI运价等高频指标，当前BDI指数达4000点创年内新高 [10][11][12][15][17] 高频跟踪 - 国内经济：BDI运价指数同比上涨45%，工业生产与建筑业开工回暖 [12][15][17] - 海外动态：美国6月核心CPI同比2.91%低于预期，可能提高对欧关税 [18][19] - 政策动向：2025年中央城市工作会议提出城市发展转向"存量提质增效"，聚焦绿色低碳、韧性城市等六大方向 [20][21] 投资机会 - "新三万亿"投资缺口：人均GDP 1-3万美元阶段服务需求激增，医疗、交通等服务领域存在供给紧缺 [23][24] - 出口链机会：货运量回升叠加BDI指数上行，航运及出口相关产业景气度提升 [11][15][17]