9月下旬，全球主要央行密集进入政策调整窗口。在贸易摩擦加剧、地缘政治风险上升与经济增长动能减弱的多重压力下，货币决策呈现出前所未有的分 化：日本央行历史性启动资产减持，美联储开启预防性降息，而欧洲与英国央行则在通胀粘性下选择按兵不动。这一轮政策调整凸显全球货币政策已从疫情 后高度协同，正式转入多速、多向、高不确定性的新周期，政策路径呈"正常化—宽松—观望"三轨并行格局。 | 央行 | 最新政策利率 | 本次决议动作 | 投票结果 | 核心理由 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 日本央行 (BOJ) | 0.50% | 维持不变 启动减持 | 7-2 两名委员主张加息 | 通胀部分回落, 潜在通胀仍强劲 | | | | ETF/J-REITs | | | | 美联储 | | | 8-1 | 就业放缓, | | (Fed) | 4.00%-4.25% | 降息 25bp | 1 人反対 | 经济动能减弱,通胀高 | | 欧洲央行 | 2.00% | 维持不变 | 未披露 | 通胁接近目标, | | (ECB) | | | | 经济韧性 | | 英国央行 | 4.00% | 维 ...

此外，卡什卡利还提出，当前美国的中性利率（即既不刺激也不抑制经济的利率水平）可能已上升至 3.1%，意味着美联储当前的政策立场"并未像之前所认为的那样紧缩"。 尽管卡什卡利主张年内再降息两次，但他也指出，美联储内部对于未来利率路径仍存在分歧。部分政策 制定者认为，鉴于通胀粘性及政策滞后效应，今年可能仅需再降息一次，甚至不再降息。这一分歧反映 出美联储在平衡就业与通胀双重目标时面临的复杂决策环境。 卡什卡利同时强调，若劳动力市场恶化程度超出预期，美联储也具备更快降息的灵活性。 （文章来源：新华财经） 卡什卡利指出，尽管此前市场担忧特朗普政府可能重启加征关税的言论或将推高通胀，但他评估认为， 此类措施对整体通胀的影响有限。其主要依据在于相关关税政策已基本公布，且进口商品在美国总消费 中的占比较小，因此通胀率"不太可能远超3%"。 本次降息决策的背景是美国近期经济数据出现疲软迹象。数据显示，月度就业增长显著放缓，失业率小 幅上升至4.3%。卡什卡利强调，劳动力市场的进一步快速疲软是其当前的主要政策关切。他表示，为 应对失业率上升的风险，美联储有必要采取行动以支持就业市场。 值得注意的是，卡什卡利并未排除未来利率路径 ...

美联储降息决策背景 - 美联储在周三宣布降息 表面常规操作但实际代表鲍威尔证明独立性和履行双重使命的最后一搏 [2] - 鲍威尔任期内第三次尝试预防性降息 在经济未发出明确衰退信号情况下进行高风险政策赌博 [3] - 面临特朗普政治压力 被要求立即降息且幅度需比预想更大 [4] 就业市场数据变化 - 最新修正数据显示8月三个月平均就业增长从最初15万降至2.9万 降幅达80.7% 显示显著疲软 [4] - 鲍威尔承认存在重大下行风险 七周前还认为劳动力市场状况良好 [4] - 经济学家指出就业增长很少在放缓到当前水平后重新加速 除非经历衰退 [4] 结构性风险与通胀担忧 - 可能将结构性变化误读为周期性疲软 特朗普政策如移民限制和关税增加正永久改变经济生产能力 [5] - 消费者对通胀担忧持续 普通美国人非常担心通胀 高通胀可能使定期涨价行为固化 [5] - 专家警告过度降息风险 认为公众与经济学家在通胀认知上存在脱节 [5] 美联储内部决策分歧 - 三位地区联储行长虽对通胀担忧但仍支持降息 两位曾投反对票的理事也支持本次行动 [7] - 唯一反对票来自新任理事米兰 主张降息50个基点至略低于3% [7] - 19位会议参与者中7位认为今年不需再降息 2位认为只需再降息一次 显示明显政策分化 [7] 经济表现与政策挑战 - 股市蓬勃发展但劳动力市场疲软 住房部门停滞 消费者支出稳定与企业AI基础设施投入形成矛盾 [8] - 收入增长放缓可能影响支出持续性 政策需平衡多重经济力量 [8] - 鲍威尔需在数据分歧中为央行独立性辩护 决策影响全球货币政策走向 [8] 历史经验与可能结果 - 最理想情形是重现1990年代中期软着陆 通过调整加息步伐延长经济扩张而不引发通胀 [10] - 1967年过早降息曾引发1970年代持续价格压力 在政治压力和误判下恶化 [10] - 1990年、2001年和2007年降息均未能阻止衰退 显示货币政策存在局限性 [11]

分析师：顾冯达 当地时间9月17日，美联储9月议息会议如期降息25个基点，符合市场普遍预期。12位投票委员中，11人 支持这一幅度，仅新任理事斯蒂芬·米兰主张降息50个基点。值得注意的是，此前被市场猜测可能持异 议的两位特朗普提名理事,米歇尔·鲍曼和克里斯托弗·沃勒均投票支持25个基点的温和调整。这一投票结 果反映出，尽管面临白宫持续施压，美联储仍在整体上保持了政策独立性与决策一致性。 美联储主席鲍威尔在会后的表态进一步强化了这一立场，他强调此次为"风险管理式降息"，需平衡"通 胀粘性"与"就业下行风险"，并明确表示"政治压力不影响决策"。此举向市场传递出美联储仍以经济数 据为优先、未被政府意志左右的信号。 此外，最新点阵图中值显示，多数官员预计2025年还将降息50个基点（即年内再降两次），2026年进一 步降息25个基点，这一中长期宽松方向为贵金属提供了底层支撑。然而，内部预期仍存分化：19名官员 中，7人认为年内无需再降息，2人支持仅再降一次，而米兰则主张年内累计降息150个基点。这种分歧 与不确定性意味着，尽管宽松周期已开启，但实际降息节奏可能出现波动，进而影响市场对流动性释放 的预期。 尽管降息决议 ...

核心观点 - 煤炭行业在"反内卷"政策下供给增速放缓 叠加冬季旺季需求改善 煤价有望反弹 焦煤及动力煤板块存在投资机会 [3][12] - 美联储9月降息25BP至4.00-4.25% 点阵图显示2025年降息空间增至3次（75BP） 但2026年降息空间被压缩至25BP 降息节奏呈现"前置"特征 [4][13][14] 市场指数表现 - 上证指数收盘3876点 单日涨0.37% 近5日涨4.86% 近1月涨1.68% [1] - 深证综指收盘2511点 单日涨0.83% 近5日涨9.12% 近1月涨4.28% [1] - 中盘指数近1月涨幅11.69% 领先于大盘指数（8.96%）和小盘指数（7.33%） [1] 行业表现排名 - 涨幅前五行业：电池（近1月涨31.54% 近6月涨41.73%）、电机Ⅱ（近1月涨25.21% 近6月涨33.28%）、家电零部件（近1月涨21.07% 近6月涨28.66%）、小家电Ⅱ（单日涨4.47%）、风电设备Ⅱ（单日涨3.99%） [1] - 跌幅前五行业：贵金属（单日跌2.36% 近6月涨39.71%）、航海装备Ⅱ（单日跌2.14% 近1月跌8.03%）、渔业（单日跌1.85%）、电视广播Ⅱ（单日跌1.7%）、饲料Ⅱ（单日跌1.68%） [2] 煤炭行业供需分析 - 供给端：7-8月全国原煤产量3.8/3.9亿吨 同比分别下降3.8%/3.2% 1-8月累计产量31.65亿吨同比增2.8% 疆煤7月产量3685万吨环比减少1707万吨 [3][12] - 需求端：铁水产量维持240万吨/日以上高位 动力煤冬季需求边际改善 下半年价格中枢预计700-750元/吨 [3][12] - 进口替代减弱：8月煤炭进口量4274万吨同比降6.8% 1-7月印尼煤和蒙煤进口量分别减少2281万吨和217万吨 [12] 美联储政策与影响 - 9月降息25BP至4.00-4.25% 经济预测上修2025/2026年GDP增速至1.6%/1.8% 上修2026年核心PCE通胀预测至2.6% [4][13] - 点阵图显示2025年降息3次（75BP） 2026年仅降息1次（25BP） 降息交易可能在2026年因通胀粘性出现反复 [13][14][15] - 资产价格影响：降息后1个月美债利率通常反弹 美股表现取决于经济基本面 大宗商品在2026年经济复苏和通胀粘性支撑下有望上涨 [4][15] 投资建议 - 焦煤弹性标的推荐：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [3][12] - 高分红动力煤标的推荐：中国神华、陕西煤业、中煤能源 [3][12] - 动力煤弹性标的建议关注：晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际 [3][12]

周二晚间，美元指数收跌。经济数据方面，美国8月零售销售环比增长0.6%，连续三个月超预期，反映 消费韧性依然较强，或在一定程度上强化市场对通胀粘性的预期。尽管这一数据可能为美联储的降息节 奏提供新的考量，但并未改变市场对宽松周期开启的整体预期。 摘要周二，因投资者押注美联储本周将降息，并评估未来数月进一步货币政策宽松的可能性，现货黄金 首次突破每盎司3700美元，随后短线跳水，最终收涨0.29%，收报3689.46美元/盎司；现货白银最终收 跌0.38%，报42.50美元/盎司。 【行情回顾】 周二，因投资者押注美联储本周将降息，并评估未来数月进一步货币政策宽松的可能性，现货黄金首次 突破每盎司3700美元，随后短线跳水，最终收涨0.29%，收报3689.46美元/盎司；现货白银最终收跌 0.38%，报42.50美元/盎司。 【要闻汇总】 欧盟与印尼达成协议、美国拟对汽车零部件加征关税以及美印加紧贸易谈判等事件，持续推升全球贸易 政策不确定性，避险情绪对贵金属构成支撑。需要特别关注的是，在美联储政策声明公布前后，市场预 计将出现更高的波动性，尤其是如果市场参与者认为降息决定伴随着鹰派声明或对后续政策路径的谨慎 ...

美联储政策预期 - 市场关注美联储官员是否会出手干预市场对明年起利率持续下调的押注 [1] - 多数投资者预计美联储将降息25个基点 少数预测降息50个基点 [3] - 市场已提前将宽松预期延伸至2026年 投资者通过资产配置调整消化未来数年降息预期 [3] 市场反应表现 - 降息50个基点预测导致美国国债收益率持续下行 10年期基准美国国债收益率处于4月以来最低水平 [3] - 2年期国债收益率跌幅更大 标普500指数不断逼近历史高点 [3] - 纳斯达克100指数不断连涨 成为宽松预期下主要受益群体 [3] 美元汇率走势 - 美元持续走低 美元指数未能实现有效反弹 [3] - 非美货币走强 进一步削弱美元全球吸引力 [3] 通胀现状分析 - 美国通胀率较此前峰值有所回落 但仍顽固高于美联储2%政策目标 [3] - 核心PCE物价指数等关键通胀指标始终未能达到目标区间 [3] - 关税政策调整导致部分进口商品成本居高不下 制造业等行业成本压力未明显缓解 [3] 投资策略调整 - 债券投资组合经理麦金泰尔认为本周会降息25基点 已开始调整投资组合 [4] - 投资组合调整包括增持债券和特意加仓30年期国债 [4] - 市场倾向美联储会议将突出对就业形势担忧 传递偏向宽松鸽派信号 [4] 市场波动预期 - 交易员押注标普500指数周三可能出现约1%双向波动 将是近三周来最大单日波动 [4] - 前期因降息预期入场资金如未获更多宽松信号可能撤离 导致股市短期承压 [4] 人事任命影响 - 市场关注特朗普经济顾问米兰可能赶在本周决议前获得美联储理事任命并参与投票 [4] - 担忧米兰政策倾向可能偏向宽松 进而影响美联储决策独立性 [4]

美国通胀与就业数据 - 美国8月CPI同比上涨2.9% 环比升0.4% 核心CPI同比3.1% 环比0.3% 均基本符合预期 反映通胀未恶化但仍有粘性 [3] - 上周初请失业金人数激增至26.3万人 创近四年新高 显示就业市场正在加速放缓 [3] - 经济增长放缓迹象强化了美联储下周降息25个基点的预期 并为年底前累计三次降息提供支持 [3] 美联储政策与人事动态 - 美国财政部长贝森特与美联储主席热门候选人劳伦斯·林赛 凯文·沃什及詹姆斯·布拉德等多位人士会谈 遴选范围超出特朗普此前公开名单 [3] - 有意从11位候选人中增补一至两名进入最终名单 [3] - 贝森特推动以有机方式缩减资产负债表为核心的美联储改革 旨在稳妥削减其巨额债券持仓并减少对经济的干预 [3] 贵金属市场表现 - 现货黄金最终收跌0.21% 收报3633.46美元/盎司 仍守在历史高位附近 [1][2] - 现货白银最终收涨0.93% 报41.50美元/盎司 [1][2] - 白宫降息压力及领导层变动风险强化了市场对宽松政策延续的预期 为贵金属价格提供支撑 [3] 贵金属价格预测与操作策略 - 纽约金短期或位于3550-3730美元/盎司区间附近震荡 对应沪金价格约在790至845元/克之间波动 [4] - 纽约金中长期有望触及3800美元/盎司附近新高 对应沪金目标价位约860元/克附近 [4] - 纽约银短期需重点关注43美元/盎司附近阻力 对应沪银价格约10150元/千克左右 下一目标可看向45美元/盎司附近 对应沪银约10600元/千克附近 [4] - 操作上建议以逢回调分批布局为主 [4]

欧日主权债务市场调整 - 英国10年期国债利率上涨至4.85%，接近2025年1月高点4.89%，30年期利率升至5.89%，为1998年以来最高[14] - 英国核心通胀达3.7%，美国核心CPI同比3.1%，日本核心通胀3.1%，核心-核心通胀维持3.4%高位[3][37] - 法国提出440亿欧元财政紧缩方案，日本自民党执政联盟参议院选举失利，政治不确定性推升主权债务风险[3][32] 货币政策分化与通胀压力 - 美联储处于降息"下半场"，欧央行暂停降息，日央行处于加息周期"中段"并引导加息[3][29] - 英国央行降息25BP但更新QT对10年英债利率影响估算至15–25BP，欧央行7月维持利率不变[41][42] - 日本2025年"春斗"加薪5.25%创34年新高，日央行上调2025年核心通胀预期至2.5%-3.0%[37] 美国货币市场流动性压力测试 - 2019年9月"回购危机"期间SOFR利率升至5.25%，准备金减少约1200亿美元[45][49] - 当前美联储准备金规模维持在3.2万亿美元，逆回购从2.3万亿下降至0.4万亿，缓冲垫作用减弱[52] - 美联储缩表规模从600亿/月下调至250亿/月，再至50亿/月，流动性管理工具完善[52][55] 美债风险与财政主导范式 - 2023年三季度TGA重建资金缺口超7000亿美元，当前TGA余额近4000亿美元，财政收支改善[62][63] - 美国动态有效关税税率升至7.9%，较2024年累计上行约5.5个百分点，加权平均税率约18.3%[68][69] - 市场定价2026年降息3次以上或过于乐观，期限溢价上升驱动美债长端利率上行[6][66] 风险提示 - 地缘冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球去通胀进程[81] - 美国经济放缓超预期，关注就业和消费走弱风险[82] - 若通胀韧性超预期，可能影响美联储降息节奏[82]

涉及的行业或公司 * 全球主权债券市场 包括法国 英国 日本 美国 德国等主要发达经济体的国债[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] * 央行政策 涉及美联储 欧洲央行 英国央行 日本央行的货币政策[9][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 **近期海外债券利率上行动因** * 政治不确定性和财政政策变化是主要驱动因素 始于2025年8月25日的法国政治事件[2] * 法国总理宣布9月8日信任投票 市场预期失败 导致法债利率迅速上升 法德利差扩大7个基点至77个基点 30年期法债利率达4.5% 接近意大利的4.65%[1][2] * 英国财政紧缩计划受阻后寻求增税 市场担忧损害经济增长 30年期英债利率接近5.75%[1][2] * 日本政治不确定性加剧财政可持续性担忧 推动长期国债利率走高[1][2][4] **债务风险传导与联动效应** * 2025年全球主要经济体债务风险相互传导 美债 日债和英债等多次出现长端利率上行 8个月内出现3至4次[7] * 美欧跨境投资组合联动效应强 占全球跨境投资组合比例超过60% 美国和德国债券利率相关性高达0.66[8] * 主要主权经济体长端期限溢价同步走强 短端因各国经济周期不同而分歧[8][9] **通胀与财政压力** * 英国7月服务业通胀从6月的4.7%上升至接近5% 核心通胀和服务业通胀可能维持在4%至5%之间 推高付息成本[10][11] * 成熟经济体债务水平占GDP比重高时 付息成本占比也非常高 美国债务占GDP比重约100% 利率3%时付息成本占GDP比重3% 利率5%时占比达5%[11] * 后疫情时代积极财政扩张推动长期风险溢价上升 即便短端降息 长期风险溢价仍可能推升长端收益[3][16][17] **未来利率走势展望** * 各主要经济体政治不确定性仍存 法国政府信任投票 英国财政紧缩实施难度 日本执政党内斗等因素可能继续推高长端国债收益[5] * 主要经济体面临较大财政压力 法国赤字水平较高 英国需增税弥补赤字 日本在野党可能推动财政扩张[5][6] * 所有主权经济体长端期限溢价将继续上行 但短期内各国短端利率会有所分歧[9] * 若英国提高税收使通胀下降 继续降息可能缓解英债利率 预计2025年10月 12月及2026年一季度若英国央行降息100个基点 英债从短端到长端都有下行空间[14] 其他重要内容 **日本财政政策风险** * 日本在野党上台可能推动福利发放（现金支出或能源补贴）甚至要求削减消费税 若消费税从8%降到5%或更低 日本未来基础赤字率将增加2至3个百分点[6] * 日本债务比率很高 长端利率上涨引发市场对其财政可持续性担忧[6] **美国债务与政策风险** * 2025年上半年市场对美国债务可持续性担忧强烈 因特朗普超预期加关税 政策意图不确定 美联储推迟降息[13] * 4月和5月出现美元 美股 美债同时下跌的罕见现象[13] * 特朗普挑战美联储独立性动机在于降息100-200个基点可节省3000亿至5000亿美元复息成本 比加关税增加2000亿到3000亿美元新税收更有效[12] **投资策略影响** * 海外长期国债利率上行推动黄金价格连续创下新高 美元指数对欧洲货币汇率明显反弹[4] * 2025年上半年最拥挤交易是做空美元和曲线收益差走阔交易 下半年可能反转[15] * 美债收益率曲线扭陡趋势仍将继续 期限溢价未达极端水平 相比过去几十年中位数不高[15] * 降息周期内短期国债比长期更具吸引力[3][15][17] **宏观经济环境变化** * 后疫情时代与金融危机后到2020年前十年相比出现明显变化 全球经济复苏疲弱经历多次增长冲击[16] * 货币政策创新频繁（负利率 量化宽松 平均通胀目标制）但现在各大央行已逐步退出这些政策 负利率主权债券比例从20%下降至几乎为零[16]