文 | 对冲研投研究院 编辑 | 杨兰 摘要： 上周 目前国内的一些利多因素也已经被近期的价格运行消化，无论是前期的降准降息，还是 4月出口数据保持韧性，抑或是贸易谈 判的进展，都没有让市场变得持续亢奋。市场对后续宏观的走弱还是有比较大的担忧。 欢迎加入交易理想国知识星球 1、上周金价承压，铜价盘整 贵金属方面，上周 COMEX 黄金下跌 3 .72%，白银 下跌 1.37%；沪金2508合约 下跌 4.64%，沪银2508 合约下跌 1.09%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.34%、+0.89%。 2、 市场更加担忧潜在利空 上周宏观方面较为积极，中美贸易谈判取得超出大部分市场参与者的预期，并且双方后续在一些关键问题上还有进一步缓和 的空间。同时，美国宏观数据仍然表现出韧性，并且鲍威尔在讲话中明确指出后续联储的政策框架可能发生调整，不在锚定 2%的长期通胀目标，这意味着下半年降息的约束实际上有所放松。不过从市场的反映来看，目前价格对宏观方面的利多叙事 并不敏感，市场可能更倾向于交易一些潜在利空。 3、黄金继续承压 上周中美谈判结果大幅好于市场预期，两国关税较前期显著下行，同时海外地缘冲 ...

仓储与存储的区别 - 仓储定义为对库存产品的临时保管以备后续分发，包括接收、核对、入库、搬运、拣选、装载和发货等环节，是广泛而活跃的活动[6][8] - 存储仅指商品暂时静态存储的阶段，是在特定地点对原材料和产品进行永久性看管的活动，动态性较低[6][8] - 仓储与仓库、配送中心和运营周期直接相关，而存储与现金流、供应商、销售策略和市场营销直接相关[8] 巴西仓储分类与特点 - 仓储单元分为常规仓库、结构仓库和充气仓库、散货仓库、散装化仓库、筒仓以及袋装筒仓[2][7] - 筒仓占比最高，达49%，散货型和散装化仓库占比34%，传统仓库占比23%[2] - 88.8%的仓库属于农业经营单位所有，3.3%属于合伙人，2.5%属于承租户或定居者[2][32] - 拥有501公顷以上耕地面积的农业经营单位集中了全国67.6%的静态仓储总容量[33] 巴西仓储数据来源 - 主要数据来源包括国家供应公司（Conab）维护的全国仓储单位登记系统（SICARM）、巴西地理统计局（IBGE）每半年的库存调查以及每十年的农业普查[2][24] - 2024年SICARM记录11841个仓储单位，静态容量2.107亿吨，IBGE记录9424个仓储机构，静态容量2.223亿吨[25] - SICARM显示89.3%为散装货物容量，IBGE显示筒仓占比49%，散货型和散装化占比34%[2][26] 巴西仓储能力与产量对比 - 2024年巴西静态仓储能力约2.1-2.2亿吨，但相对仓储能力仅为产量的70.43%，远低于联合国粮农组织建议的120%标准[3][39] - 美国仓储能力为产量的131%，巴西仅为73.7%，且美国53.3%仓储能力属于农场内基础设施，巴西仅16.4%[3][37][39] - 2005年所有谷物静态相对仓储能力为92.6%，2024年降至65.7%，大豆和玉米的静态相对仓储能力从2005年122.1%降至2024年73.7%[3][44] 地区仓储分布与缺口 - 中西部地区静态容量0.8364亿吨，占全国39.69%，但仅占该地区产量57.86%，缺口0.6091亿吨[3][48] - 南部地区缺口954万吨，北部和东北部地区相对容量最低，分别为45.2%和54.2%，东南部地区相对容量127.7%[3][48][53] - 马托格罗索州静态仓储容量5229万吨，占全国24.7%，但缺口4092.6万吨，相对容量56.0%[50][54] 未来预测与趋势 - 巴西农业继续扩张，33/34年度产量或增长至2.669亿吨，2024年仓储缺口8850万吨，到2034年将扩大至1.12亿吨[4][54] - 谷物产量年均增长5.5%，仓储能力年均增长仅2.8%，增速低2.2个百分点，导致缺口持续扩大[40][42] - 2024/2025年度预计产量3.3亿吨，相对于现有静态库存容量，缺口可能达到1.16亿吨[40]

核心观点 - 美国滞胀风险犹存，对外提升关税政策力度越大，越容易引发贸易国反制，不利于美国及全球经济增长，长期可能推高通胀 [1] - 本轮美国对外关税政策力度较大，需关注落地情况，警惕全球经济降温 [2] - 中国一季度经济有韧性，二季度降温概率增大，但全年不宜过分悲观 [3] - 资产端需关注贵金属走势对有色板块定价的影响 [4] - 产业端需密切关注供应端扰动情况 [5] 中美关税政策动态 - 2025年4月美国对中国输美商品征收"对等关税"税率提高至125%，中国同步加征关税至125% [12] - 5月12日中美达成阶段性成果，保留10%关税，暂停24%关税，取消4月4日后新增关税措施 [12] - 2018年中美贸易摩擦与本轮对比：2018年特朗普对华加征25%钢铁关税，本轮基准关税提升至10%并针对中国加征至125% [14][24] 金属市场表现 - 5月以来氧化铝涨幅达8.7%，锡涨1.8%，铝涨1.7%，铁矿石涨3.9%，煤焦跌幅超4% [9] - 历史关税政策下商品波动：1930年铜价跌72%，1971年黄金涨101%，2018年铜价跌29% [25] - 两会政策对金属影响：2020年铜价会后半年涨100%（新能源基建预期），2021年铝价会后3个月涨19%（碳中和限电） [30] 宏观经济数据 - 美国2024-2027年GDP增速预期稳定在2%，失业率4.2%，市场预期2025年底累计降息5-6次 [19] - 中国2025年GDP目标5%，2024年实际增速5.2%，2023年5.2% [26][29] - 2025年1-3月中国投资增速4.2%，消费增速4.5%，净出口累计达1705.2亿美元 [28] 历史关税政策经济影响 - 1930年《斯姆特-霍利关税法案》导致美国GDP从1.2万亿美元降至1933年0.9万亿美元，全球贸易额降67% [22] - 1971年尼克松加征10%关税后，美国GDP从5.3万亿美元增至1973年6.1万亿美元，贸易逆差增长178% [22] - 2018年特朗普钢铝关税实施后，美国贸易逆差从435亿美元增至2022年1019亿美元 [24]

供需僵持原因分析 - 24/25产季国内花生需求疲软，食品米走货持续偏慢，春节后80天内兴城红崖子集散地累计走货数量下降20%左右，黑山、阜新、昌图均有下滑 [1] - 各渠道环节建库心态谨慎，采取刚需采购节奏，当前库存水平可缓慢消耗到8月，总体货源不缺 [1] - 24年8-9月辽宁产区洪涝灾害导致部分区域绝收，黑山花生果单产从800-900斤/亩下降到700斤/亩，平均成本达到3.0元/斤，包地户花生米成本在4.0-4.1元/斤 [2] 产区库存与抛压情况 - 兴城地区余货在2成多，昌图2成左右，其余副产区1成左右，同比持平或略少 [4] - 花生米库存略多，花生果偏少，全辽宁库存约10万多，能平稳消耗到8月 [4] - 仅部分区域"高水分"货源有阶段性销售压力，总体风险可控 [4] 种植结构与成本变化 - 25/26年度辽宁花生副产区扩种潜力不大，传统产区种植比例维持在80%-90%，副产区可能从70%略降至60%-65% [8] - 25年平均地租下降100元/亩左右，种子价格从5.7-5.8元/斤下降到5.1元/斤，每亩种子成本减少20元左右 [8] - 包地户占比可能下降，散户占比提高，由于散户无地租成本，预计辽宁市场平均成本重心将下移 [8] 种植投入成本明细 - 2025年辽宁省花生种植总成本为1530元/亩，较2024年的1667元/亩和2023年的1810元/亩持续下降 [10] - 主要成本下降项目：租地从1000元降至900元，种子从157元降至135元，化肥从180元降至170元，农药从80元降至75元 [10] 新季播种与市场展望 - 25/26年度种植户出现观望情绪，河南春花生播种已推迟，东北地区存在积温不足隐忧，新季花生上市节点可能推迟 [12] - 预计8-9月期间市场余货偏紧而新季衔接不足，现货可能出现"翘尾"行情，新季开秤价或维持在4.5元/斤以上 [12] - 5-8月现货购销仍会僵持，市场流动性或下降 [13] - 辽宁地区产量不达预期，东北货源较河南有优势，出现规模性抛压概率不高 [14]

全球格局演变的五大力量 - 当前推动全球格局演变的五大力量包括债务与货币体系、国内贫富与价值观分裂、国际秩序/无序化进程、自然力量以及人类的创新力 [3] - 这五股力量构成了领导人决策所面对的真实局势，是结构性背景条件 [3] 债务与货币体系 - 美国和多个国家的政府债务与赤字规模庞大，未来市场和经济走向将主要由这一现实决定 [4] - 债务超发将迫使政府提高税收或加大债务货币化力度，对市场造成深远影响 [5] - 美国财政赤字是否能压到GDP的3%左右是关键，否则对美元和债券的影响将是结构性的 [6] - 美国仍是全球资本的主要接收国，占全球近半资本市场，其资本主义体制、法治基础、创新文化与相对言论自由构成"美国例外论"的核心 [6] 国内贫富差距与价值分裂 - 贫富差距与价值分裂已演化为结构性不可调和的对立，表现为民粹主义崛起、强人政治上升、民主制度与法治根基被削弱 [8] - 总统与立法、司法系统之间的权力张力将进一步加剧，美国宪政体系将接受新的考验 [8] - 占人口底部60%的群体困境仍未解决，其政治与媒体表达需求将很快再度爆发 [8] 国际秩序 - 当前全球缺乏单一主导力量，更多国家由民粹型领导人主导，倾向于单边主义，冲突风险升高 [9] - 多边主义衰退，双边协议兴起，美中均在以各自方式重构规则 [9] - 谁能提供更具吸引力的合作方案，谁就能赢得更大影响力，这将决定未来国际秩序的走向 [9] 自然因素与科技创新 - 自然因素愈发恶化，其经济与现实成本越来越高，应对的有效性将成为国家治理能力的重要体现 [10] - 科技创新正在快速扩张，既可能带来巨大福祉，也可能带来深远风险 [11] 当前应对措施 - 通过关税创造税收同时鼓励本土生产与出口、吸引海外资本流入、推动全球投资 [13] - 放松管制以提升效率，削减浪费、盘活政府资产，尝试控制赤字与债务 [13] - 在保持关键选民支持的同时，用强硬手段挑战现有法律与监管体系 [13] 投资建议 - 所有短期新闻都应放在五大力量所塑造的大周期背景下审视，尤其是货币秩序、政治秩序与国际秩序的演变 [15] - 当前站在大变局的边缘，关键在于这些巨变是否能被以"聪明、合作"的方式处理 [16] - 投资上必须有一套系统的投资框架，包括真正有效的资产多元化，避免被动反应，应提前布局、理性应对 [16]

关税调整具体内容 - 适用于232条款的中国乘用车和轻卡轮胎25%关税不变 其他中国轮胎关税从24%降至10%并暂停90天 [2] - 东南亚乘用车和轻卡轮胎维持25%关税 其他轮胎暂停对等关税90天 [2] - 中国橡胶制品关税从24%降至10%并暂停90天 [3] - 泰国标准胶新增10%关税但最终税率维持0% 越南/印尼标准胶税率保持0% [4] - 韩国丁苯橡胶新增25%关税 德国丁苯橡胶新增20%关税 日本顺丁橡胶新增24%关税 [4] - 泰国其他轮胎新增36%关税 越南其他轮胎新增46%关税 中国其他轮胎新增10%关税 [4] 关税实际影响评估 - 2024年中国出口美国轮胎仅31万吨（折胶量5万吨） 关税变动对橡胶消费实际影响有限 [4] - 国际轮胎厂预计25%关税将增加年化3亿美元成本 计划向下游转嫁4%涨价 [29] - 美国轮胎库存偏高 去年因关税预期存在超买现象 今年可能出现主动去库 [24] - 个别企业可通过美国本土生产或从墨西哥/加拿大进口规避部分关税 [33] 橡胶市场基本面分析 - 印尼泰国一季度出口同比增长10%以上 供应宽松削弱多头持仓逻辑 [11] - 缅甸老挝出口大幅增长 与中国的免税政策有关 云南库存去化缓慢 [13] - 泰国原料价格处于历史中性区间 未能显著抑制胶农生产积极性 [17] 美国终端需求现状 - 美国货运量接近历史低位 PMI持续低迷 机动车行驶里程无显著增长 [18] - 国际轮胎厂预测2025年北美轻型汽车产量下降 卡车替换市场面临下行压力 [32] - 关税影响或在三季度显现 目前尚未观测到进口量减少 [30] 价格波动驱动因素 - 3月26日232条款签署后橡胶价格下跌800点 后续2000点跌幅主因衰退预期及多头踩踏 [7] - 宏观情绪缓和带动价格修复 但供应超预期导致反弹幅度受限 [5][9]

核心观点 - 中美贸易缓和及补库周期启动推动集运指数强势反弹，短期运价受旺季支撑 [2][3] - 供需基本面改善：美线货量回升减轻欧线供给压力，欧美季节性补库需求提振海运货量 [7][8] - 船公司提涨美线运费，欧线跟涨幅度存疑，市场对反弹持续性存在顾虑 [9] - 中长期关注船公司旺季挺价策略及中美经贸摩擦的结构性影响 [10] 宏观事件驱动 - 5月10-11日中美经贸会谈达成重要共识，美国暂停对中国商品24%关税90天，并取消4月8日加征关税 [2][3] - 美国调整小额包裹从价关税税率从120%降至54%，维持100美元从量关税，刺激进出口贸易量回升 [3] - 5月12日集运指数高开涨停，主力合约EC2508与次主力合约EC2506连续放量涨停，反映市场乐观情绪 [3] 供需基本面 供应端 - 贸易战导致美线货量下滑，4月28日至6月1日主要航线取消75个航次（占计划10%），其中61%集中在跨太平洋航线 [7] - 上海-欧线5月中下旬平均周度运力投放约25.7万TEU，中美关税互降后运力或回流美线，缓解欧线过剩压力 [7] 需求端 - 中美关税调整后双边贸易量集中增长，美国采购商或启动"抢运"，推动货量脉冲式增长 [8] - 欧洲工业品补库周期5-6月启动，零售业补库集中在7-8月，传统旺季需求支撑运价 [8] 运价及策略 短期 - 赫伯罗特上调印度次大陆至北美运费1500美元/箱，海洋网联调涨美线大柜FAK费率1000美元 [9] - 欧线6月报价小幅提涨，但市场对落地幅度存疑，建议旺季合约多单持有，滞涨即减仓 [9] 中长期 - 红海绕航比例超75%支撑运价底部，但中美经贸矛盾未根本解决，需关注船公司旺季挺价策略 [10] - 策略建议关注08-10合约正套及10-12合约反套机会 [10]

行情表现 - 化工板块集体上行但涨幅分化严重 苯乙烯主力合约涨停涨幅599% 丁二烯橡胶涨幅585% PX涨幅282% PP涨幅仅129% [1] - 苯乙烯涨幅显著源于宏观预期好转叠加低库存及东北工厂72万吨苯乙烯产能装置故障停车的消息面利好共振 [2] - 丁二烯橡胶受原料丁二烯现货价格大涨提振 东北工厂乙烯裂解装置故障导致副产丁二烯供应受影响 [3] 核心驱动因素 - 中美经贸谈判取得实质性进展 双方承诺2025年5月14日前暂缓部分税率实施 市场信心明显提振 [2] - 苯乙烯基本面支撑：二季度装置集中检修叠加下游3S刚需尚可 江苏港口库存567万吨同比当期低1182% [2] - 聚酯系走强因PX工厂计划外减产增加 PTA装置检修推迟及涤丝产销放量 PTA持续大幅去库 [3] - 聚丙烯反弹受制于节后库存累积及PDH装置减量预期减弱 [4] 后市持续性分析 - 化工板块不具备大涨基础 原油方面OPEC+增产预期压制油价反弹空间 布油在67-68美元/桶面临压力 [5] - 苯乙烯下游3S高库存导致价格传导不畅 原料纯苯供需偏弱叠加高库存限制反弹空间 [5] - 丁二烯橡胶受汽车零配件关税未缓和及顺丁橡胶5月供应提升影响 供需仍偏宽松 [5] - 聚酯系面临内需季节性淡季 PX效益修复后短流程装置提负可能增加 PX和PTA驱动持续性有限 [5]

以下文章来源于紫金天风期货研究所 ，作者有色组 紫金天风期货研究所 . 来源 | 紫金天风期货研究所 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 核心逻辑 紫金天风期货研究所官方订阅号 众所周知，所有大宗商品各品种的供需平衡均为基础。当一个品种供应过剩且表现较为明显的情况下，该品种的成本估值即成为价格的 有力支持，而当一个品种供应明显短缺的情况下，成本估值仅作为参考依据且明显失效。 我们按照当下有色金属以及黑色、能化种挑选较为代表性的品种，其中有色作为全品种考量对象，黑色挑选铁矿作为观察品种，能化挑 选原油作为观察品种，以单品种过剩占比来衡量该品种在未来3-5年内表现强弱（即过剩量级/产量），以及是否采用成本估值计价。 （负数为短缺，正数为过剩，数值大小代表过剩或短缺具体情况） 其中，对于铜品种而言，考虑铜定价更多倾向于粗炼平衡（详见铜二季度报），故铜品种过剩占比选取粗炼及全口径两个平衡用以参 照，粗铜与粗锌过剩占比作为标的对比；同时，铝、镍品种由于定价及利润的特殊性，不同于其他有色金属，故未选取铝土矿及红土镍 矿成本作为参照，仅选取电解铝及镍中间品作为矿端成本参照物；另外，考虑铅品种市场参与基本以产业链居多，故 ...

中美日内瓦经贸联合声明核心内容 - 美国将修改第14257号行政令，对中国商品加征的24%关税在90天内暂停实施，保留剩余10%关税，并取消第14259号和第14266号行政令的加征关税 [1] - 中国将相应修改税委会公告2025年第4号，对美国商品加征的24%关税在90天内暂停实施，保留剩余10%关税，并取消税委会公告2025年第5号和第6号的加征关税 [1] - 中国将暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施 [1] - 后续各国可能以此次谈判为基准与美国展开谈判，逐步修复贸易流 [1] 商品市场敏感度排序 - 敏感度优先级按照预期反转程度（航运）+估值程度（油化工、棉花、橡胶）等展开多头排序 [2] 空头侧形成因素 - 经贸关系缓和叠加印巴地缘阶段性解除形成的黄金利空定价 [3] - 多国多边关系或存在系统性改善的可能，形成基于关税逻辑的升水回吐，蛋白粕阶段性偏弱 [3] - 国内经济前景回暖，股指和债券定价显著分化 [3] 后续贸易缓和的重要线索 - 政策端双方非关税反制措施的逐步解除 [3] - 贸易端美国订单的修复、转口贸易的变化 [3] - 其他国家的贸易谈判基准变化 [3] 后续贸易谈判的判断 - 美国仍坚持贸易逆差的表达，此前"依靠购入美国农产品、能源缩减对美逆差"的路径依然适用 [3] - 中国机电产品等对美输出比例攀升，后续逆差可能难以通过此方式收敛 [3] - 中国或暂缓部分稀土、对美实体制裁等措施，但仍需观察美方态度 [3] - 美国针对中国800美元以下低价值货物的关税征收尚未解除 [3] 对需求端的判断 - 此前美国在3月、4月初出现明显抢进口行为，库存尚未完全消化 [4] - 补库仍需看下游需求及贸易条件是否趋于稳定 [4] 观察指标与时点 - 5月关注：中国PMI新出口订单数量、港口集装箱指数、美国与欧盟谈判状况 [4] - 6月关注：美国与日本的谈判状况、美国零售商库存、中国对东盟、墨西哥等转口贸易重点区域的出口变化 [4] - 需注意美国债务上限再触发的风险，关注美国两院7月议程 [4] 与"924时刻"的差异 - 本轮政策增量左右经济预期的逆转而形成的多头定价强度随着时间逐步后延或被迫削弱 [4] - 国内地产销售近端压力制约预期定价，市场反馈强度或弱于24年第三季度 [4] 远景上的重要问题 - 关税超预期提前达成一致能多大程度逆转当下的全球库存周期 [5] - 美国"增长放缓但未全面衰退"的过渡期，短期内硬数据韧性延缓恐慌情绪 [5] - 关税引发的供应链扰动、成本上升及政策不确定性可能加剧二季度下行风险 [5] - 库存周期通常在底部存在一波三折，后来的强度依赖于财政政策的有效破局 [5] - 国内以"存量政策加速+充裕政策后手"为主线，美国继续面临财政退坡的持续压力 [5] 集运（欧线）影响 - 中美经贸关系大幅缓和，关税大幅下降，显著超出预期 [7] - 24%的关税项目获得90天豁免期，直接强化近月合约的抢运逻辑 [7] - 美线货量可能迎来阶段性逆转，货主提前出货的紧迫性将推动订舱需求快速释放 [7] - 欧线运力过剩压力将显著缓解，航司通过主动调控舱位支撑运价的预期增强 [7] 原油&油品影响 - 中国对美全部进口商品加征关税的比例在90天内自125%降至10% [9] - 美国将中国商品进口关税在90天内自145%下调至30% [9] - 需求现实层面具有韧性，美国汽油表需相对坚挺 [9] - 全球轻质馏分产品库存屡创新低，海外汽油裂解、综合炼化利润迎来修复 [9] - OPEC+已进入快速增产周期，地缘缓和大背景下供应制裁风险弱化 [9] 棉花影响 - 关税幅度较前期大幅降低，大幅降低中国纺服出口到美国的压力 [11] - 中国出口到美国的纺服的竞争力和数量或有所恢复 [11] - 国内3-4月份棉花库存消化良好，季末棉花库存偏紧预期将有所加强 [11] 橡胶影响 - 中美贸易谈判超预期，有利于恢复橡胶期货市场信心 [12] - 中国输美轮胎实际贸易量早已严重萎缩，中国自主品牌汽车输美量微乎其微 [12]