报告摘要 - 2Q25公司实现收入5.66亿美元，YoY +18.3%，QoQ +4.6%，符合5.5~5.7亿美元指引区间 [3] - 2Q25毛利率10.9%，超7%~9%指引区间上限及8.3%市场预期，YoY +0.4pct，QoQ +1.7pct [3] - 2Q25归母净利润795万美元，不及1277万美元市场预期，主因研发开支与折旧上涨 [3] - 按晶圆尺寸：8英寸收入占比41%（QoQ -1.7pct），12英寸收入占比59%（YoY +43.2%） [3] 下游需求与战略 - 北美客户收入占比9.4%，关税影响可控 [4] - "Local for Local"战略与ST等海外IDM合作项目已量产，营收贡献将于下半年体现 [4] - 消费电子营收YoY+19.8%（占比63.1%），工业及汽车营收YoY+16.7%（占比22.8%） [4] - 模拟和电源管理营收YoY+59%，BCD工艺需求为预期2倍 [4] - 功率器件营收YoY +9.4%，MOSFET等产品逐步回暖 [4] - 2Q25实施低个位数价格上调，集中在IC与12英寸平台 [4] 产能与资本开支 - 2Q25稼动率108.3%（YoY +10.4pct，QoQ +5.6pct），折合8英寸出货131万片（YoY +18%） [5] - 总产能达44.7万片/月（8英寸当量），Fab 9装机月产能超4万片 [5] - 2Q25 Capex 4.08亿美元（其中3.76亿美元投向Fab 9） [5] - Fab 9预计2025年底完成80%产能装机，2026年上半年达8.3万片/月 [5] - 2027年规划新产线建设 [5] 业绩展望 - 3Q25营收指引6.2–6.4亿美元（中值YoY+19.7%），高于6.01亿美元市场预期 [6] - 3Q25毛利率指引10%–12%（中值高于9.2%市场预期） [6] - 2H25营收增长驱动力：12英寸产能释放、BCD需求强劲、"local for local"订单 [6] - 2H25盈利有望稳中有升，提价效应将逐步对冲折旧压力 [6]

市场行情 - 本周中证转债指数上涨+2 3%，上周下跌-1 4%，呈现调整后继续上涨趋势 [6] - 2025年开年以来中证转债累计上涨+12 8%，中证全指上涨+10 7%，转债市场表现优于权益市场 [6] - 转债估值分位数接近或超过历史最高水平，但权益市场处于上升期，对转债保持乐观 [6][9] 分项表现 - **评级维度**：低评级券（AA-及以下）涨幅最高达+3 01%，高评级券（AA+及以上）涨幅+2 14% [7] - **规模维度**：小规模转债（余额<5亿元）涨幅+3 23%领先，大规模转债（>50亿元）涨幅+1 49% [7] - **平价维度**：超高平价券（转股价值>130元）涨幅+4 08%最高，超低平价券（<70元）涨幅+1 86% [7] - **行业维度**：涨幅前30转债集中在机械设备（7只）、化工（6只），跌幅前30来自医药生物（7只） [7] 转债指标 - 存量可转债461只，余额6318 09亿元（环比减少48 05亿元） [8] - 转债价格均值130 4元（上周127 7元），分位值99 5% [8] - 转股溢价率均值28 1%（上周27 4%），中平价券溢价率29 6%显著高于历史中位数20 1% [8]

二级市场表现 - 2025年8月4日至8月8日公募REITs加权指数收于142.49，周回报率为-0.44%，表现逊于美股、可转债、A股、黄金和纯债，仅优于原油 [4] - 产权类REITs跌幅大于特许经营权类REITs [4] - 生态环保类REITs涨幅居首，周回报率前三的底层资产类型为生态环保类、能源类和仓储物流类 [4] - 单只REITs中21只上涨，49只下跌，涨幅前三为华泰宝湾物流REIT、工银蒙能清洁能源REIT和华夏南京交通高速公路REIT [4] 交易活跃度 - 周成交规模达36.7亿元，新型基础设施类REITs日均换手率领先 [4] - 成交量与成交额前三均为南方润泽科技数据中心REIT、南方万国数据中心REIT和华夏华电清洁能源REIT [5] - 主力资金净流入总额2.43亿元，新型基础设施类、能源基础设施类和水利设施类REITs净流入额居前 [6] - 单只REITs主力净流入前三与成交量前三一致 [6] 大宗交易 - 周大宗交易总额3.36亿元，较上周增加，8月6日单日成交1.25亿元为周内峰值 [6] - 南方顺丰物流REIT、中信建投明阳智能新能源REIT和创金合信首农REIT大宗交易额居前 [6] 一级市场动态 - 本周新增2只REITs上市 [7] - 2只首发REITs项目状态更新 [7]

一级市场 - 信用债发行规模总计4379.57亿元，环比增长71.67% [4] - 产业债发行规模1759.48亿元，环比增加37.05%，占总发行规模的40.17% [4] - 城投债发行规模1198.09亿元，环比增加35.62%，占总发行规模的27.36% [4] - 金融债发行规模1422.00亿元，环比增加270.31%，占总发行规模的32.47% [4] - 信用债平均发行期限为3.22年，其中产业债2.89年、城投债3.83年、金融债1.90年 [4] - 信用债平均发行票面利率为2.11%，其中产业债2.04%、城投债2.25%、金融债1.78% [4] - 本周共有5只信用债取消发行 [5] 二级市场 - AAA级行业信用利差上行最大为汽车（2.3BP），下行最大为采掘（1.5BP） [6] - AA+级行业信用利差上行最大为计算机（6.5BP），下行最大为有色金属（11.8BP） [6] - AA级行业信用利差上行最大为商业贸易（6.7BP），下行最大为传媒（2.8BP） [6] - AAA级城投债信用利差上行最多为云南（0.4BP），下行最多为吉林（2BP） [7] - AA+级城投债信用利差上行最多为青海（4.6BP），下行最多为辽宁（7BP） [7] - AA级城投债信用利差上行最多为陕西（0.5BP），下行最多为河北（21.8BP） [7] - 信用债总成交量12633.76亿元，环比下降11.51% [7] - 商业银行债成交量3738.34亿元，环比减少28.05%，占总成交量的29.59% [7] - 公司债成交量3523.4亿元，环比增加11.18%，占总成交量的27.89% [7] - 中期票据成交量3152.71亿元，环比减少1.98%，占总成交量的24.95% [7]

公司业绩 - 2025年半年报显示公司营业收入11.70亿元(同比+1.39%) 归母净利润3.37亿元(同比+1.69%) 扣非归母净利润3.32亿元(同比+4.31%) 经营活动现金流净额6.75亿元(同比+61.44%) [4] - 达因药业实现营业收入11.36亿元(同比+0.84%) 净利润6.33亿元(同比+0.60%) [4] - 2025Q1-Q2单季度营收分别为6.16亿元(同比+7.78%)和5.54亿元(同比-4.88%) 归母净利润1.82亿元(同比+8.13%)和1.55亿元(同比-4.97%) [5] - 2025年中期利润分配预案为每10股派发现金红利5元(含税) 累计现金分红占归母净利润比率34.72% [4] 行业对比 - 2025年上半年规模以上医药制造企业营业收入同比-1.2% 利润总额同比-2.8% 公司业绩实现逆势增长 [5] - 公司归母净利率同比+0.08pp至28.83% 创历史新高 [5] 战略发展 - 2025年3月管理层换届 新任分管研发/生产/财务的高管均来自达因药业 任期至2027年底 [5] - 公司聚焦儿童药品和大健康主业 强化线上线下融合营销能力 [5] - 国家出台《育儿补贴制度实施方案》和免费学前教育意见 鼓励生育政策有望提振出生率 [6][7] 产品研发 - 每年平均推出1-2种儿童专用药物 上半年新增丙戊酸钠口服溶液注册批件 获得异丙托溴铵气雾剂临床试验批准 [7] - 签署褪黑素颗粒(曼乐静)总经销合同 填补临床治疗空白 [7] - 基于"伊可新"品牌拓展儿童营养健康产品矩阵 包括基础营养/眼脑发育/肠道健康/免疫调节/护理用品五大类 [7]

极智嘉（AMR仓储机器人） - 全球AMR仓储履约解决方案龙头，提供货架到人、货箱到人、托盘到人拣选及智能搬运等全栈解决方案，支持模块化扩展 [3][4] - 服务覆盖40+国家/地区、800+客户，关键客户复购率达84.3%，验证技术商业化能力 [4] - 2022-2024年费用率下降叠加规模效应释放，盈利拐点临近 [4] 中国神华（煤炭能源） - 资产注入拉开帷幕，优质资产有望以较低价格持续注入上市公司，推动业务规模扩张与规模效应凸显 [8][9] - 维持2025-2027年归母净利润预测497.7亿/512.5亿/522.0亿元，对应EPS为2.50/2.58/2.63元（未计入资产注入影响） [9] 新安股份（硅基新材料） - 草甘膦及有机硅价格低位压制盈利，下调2025-2027年归母净利润预测至2.83亿（-29.7%）/4.72亿（-12.6%）/6.84亿元 [13] - 国内草甘膦及有机硅产能领先，下游需求回暖后盈利能力有望修复 [13] 东方雨虹（防水材料） - 2025H1营收/归母净利/扣非净利135.7亿/5.6亿/5.1亿，同比-10.8%/-40.2%/-39.3%，下调2025-2027年归母净利预测至12.74亿/17.44亿/21.09亿（较前次-22%/-27%/-31%） [16] - 国内防水龙头地位稳固，海外拓展打开成长空间 [16] 萤石网络（智能家居） - 2025Q2营收14.47亿元（YoY +7.48%，QoQ +4.85%），归母净利1.64亿元（YoY +4.95%，QoQ +19.07%），智能入户与出海业务表现亮眼 [18] - 当前市值对应2025-2027年PE为45x/38x/31x [18] 上美股份（化妆品） - 2025H1预计营收40.9~41.1亿元（YoY +16.8~17.3%），净利5.4~5.6亿元（YoY +30.9~35.8%），超预期 [21] - 上调2025-2027年归母净利预测至11.6亿/14.6亿/17.6亿元，对应25年PE 27倍 [21] 亚信科技（ICT服务） - 2025H1营收承压因运营商成本压降及确收节奏，全年预计稳中有升，下调2025-2027年归母净利预测至4.55亿（-17%）/6.91亿（+52%）/7.59亿（+10%） [26] - AI大模型应用与交付业务进入落地元年，未来几年或高速增长 [26] 进出口宏观数据 - 2025年7月出口增长强劲，主因新兴市场需求韧性及对美"抢出口"效应，劳动密集型产品拉动作用较弱 [29] - 进口增速回升反映内需增长，未来需扩大与非美区域贸易以对冲短期出口回调压力 [29]

贷款投放与信贷需求 - 6月贷款投放季节性冲高，同比多增，但2Q季内合计新增贷款3.1万亿，同比少增6700亿，信贷增长乏力 [6] - 7月贷款预计新增不足1000亿，同比少增2000亿，增速7%，较6月末下行0.1pct，投放节奏"前低后高" [6] - 对公信贷季节性回落，短贷负增长，中长贷景气度下降；零售端居民加杠杆意愿低，按揭料负增长，非房消费贷需求走弱 [7] 社融增长与结构 - 7月社融预计新增1-1.2万亿，同比多增3000~5000亿，增速9%附近，较6月末上行0.1pct [8] - 政府债增发是支撑社融增长的主要力量 [8] 货币供应与存款变动 - 7月M1增速预计稳定在4.5%附近，与6月末持平，但读数大概率负增长，因财政抽水及理财扩容虹吸资金 [9][10] - M2增速或小幅回落至8.1%，较6月末下降0.2pct，居民企业存款向政府存款转移导致增量季节性转负 [10]

公司业绩表现 - 25Q2营收12.59亿美元，同比增长77%，低于一致预期0.94% [5] - 25Q2调整后EBITDA 10.18亿美元，同比增长99%，高于一致预期2.12% [5] - 25Q2净利润8.2亿美元，同比增长164%，高于一致预期15.75% [5] - 25Q3营收指引中位数13.3亿美元，高于一致预期0.99% [6] - 25Q3调整后EBITDA指引中位数10.8亿美元，高于一致预期2.47% [6] - 25Q3调整后EBITDA利润率预计81%，高于一致预期2.2个百分点 [6] 业务驱动因素 - 游戏广告是核心支柱，MAX市场保持两位数增速，远超应用内购买游戏市场 [7] - 游戏广告商渗透率超70%，头部客户复投稳定 [7] - AXON 2.0模型推动广告加速扩容 [7] - 电商业务年化收入约10亿美元，广告商渗透率不足1% [8] - AXON已完成信用卡计费、Shopify一键集成等关键升级 [8] 未来战略规划 - 计划2025年10月开放AXON并覆盖主要国际市场 [8] - 2026年上半年启动付费营销获客 [8] - 现有约600家广告商，全球10亿用户流量基础支持跨类别数据飞轮 [9] - 长期目标从游戏向全类别企业服务延伸 [9]

核心业绩表现 - 25Q2营收2.5亿美元 超一致预期4.82% 同比增长41% [5] - 净利润0.45亿美元 超一致预期39.43% 同比增长83.9% [5] - 经调整EBITDA 0.79亿美元 超一致预期29.06% 同比增长64% [5] 用户运营数据 - DAU达4770万人 同比增长40% MAU为1.28亿人 [6] - 付费用户1090万人 同比增长37% [6] - DAU/MAU占比提升至37.2% 较24Q2的32.9%显著改善 [6] - 付费渗透率从24Q2的7.7%提升至8.5% [6] 业绩指引 - 25Q3营收指引2.57-2.61亿美元 中位数超一致预期2.08% [7] - 25Q3经调整EBITDA指引0.69-0.73亿美元 中位数超一致预期0.7% [7] - 全年营收指引上调至10.11-10.19亿美元 中位数超一致预期1.6% [7] 区域增长与产品创新 - 美国区增速低于整体 主因社媒降噪停更导致曝光减少 [6] - 亚洲等海外市场增长强劲 [6] - 国际象棋课程成为多科目扩张最快爆款 超越数学和音乐课程 [9] - 与瑞幸咖啡联名活动在中国市场成效显著 推动增长超预期 [9] AI应用与商业化 - AI生成内容事件未对核心运营数据造成严重冲击 [8] - 生成式AI功能Max渗透率提升至8% 两档套餐保持稳健增长 [9] - 游戏机制由"心"改为"能量"后 iOS版收入、预订量、DAU及使用时长均提升 [9]

业绩表现 - 2025年H1营业收入62.48亿元，同比下降9.28%，归母净利润-0.68亿元，同比转亏 [4] - 25Q2营业收入32.85亿元，同比+3%，环比+11%，Q2归母净利润-0.53亿元，同比转亏且环比亏损扩大 [4] - 扣除新业务投入后三元业务实际盈利约0.77亿元，但受减值事项影响整体净利润下降，减值有望下半年部分转回 [5] 销量与毛利率 - 25H1三元材料销量5万吨，受美国补贴和关税扰动影响部分需求订单前置，Q2销量环比Q1增加 [6] - Q2毛利率8.94%，环比增加0.79pct，下半年随着关税政策明朗及海外电芯新工厂投产，销量有望进一步提升 [6] 海外产能布局 - 韩国工厂首期2万吨/年高镍正极通过国际客户认证，二期4万吨/年产线建设完成并启动客户认证流程 [7] - 公司有望在波兰建成欧洲首条磷酸铁锂产线以满足供应链本土化需求 [7] 新业务进展 - 钠电正极产品在动力、储能等领域卡位头部客户，25H2至26年产销规模有望提升，启动仙桃6,000吨聚阴离子正极产线 [8] - 磷酸锰铁锂25H1商用车领域销量突破千吨，二代产品通过稳定性测试，年内有望实现乘用车纯用方案上车并启动新产能选址 [9] 固态电池技术 - 高镍及超高镍全固态正极吨级出货，可满足400Wh/kg电芯开发需求 [10] - 硫化物电解质材料性能行业领先，中试线预计25Q4竣工，26年初投产 [10] - 富锂锰基正极全固态领域已有百公斤级出货并获批量订单，尖晶石镍锰正极25H1吨级出货，客户端预计2026年量产 [10]