公司整体业绩 - 2025年上半年公司收入达人民币133.2亿元 同比增长18.4% 创历史新高 [1] - 光学业务盈利性持续改善 是推动业绩增长的主要因素之一 [1] 光学业务发展 - 光学业务上半年营收26.5亿元 同比增长19.7% 延续迅猛增长态势 [1] - 自2019年确立为战略核心后 光学业务营收从10.7亿元增长至2024年50亿元 年均复合增长率超36% [1] 塑胶镜头业务 - 上半年6P及以上规格塑胶镜头出货量占比超18% 高规格7P项目稳定出货并获得更多中高端订单 [3] - 6P镜头出货量占比从2023年H1的10%跃升至2024年H2的18% [3] - 为Redmi Note 14 pro+和OPPO Find N5后置7P镜头主供 [3] - 塑胶镜头毛利率迅速攀升 2024年上半年达16.7% 今年上半年改善幅度超10个百分点 推断当前毛利率近30% 达行业领先水平 [3] 光学模组业务 - 上半年光学模组ASP稳定提升 收入同比增长超20% [4] - 32M像素以上模组出货量占比超34% 同比提升超3个百分点 [4] - OIS模组销售额超8亿元人民币 同比增长近150% [4] - 独家供应Redmi K80至尊版5000万像素OIS摄像头模组 [4] WLG技术突破 - 全球独有WLG产品实现里程碑突破 助力国内客户高端旗舰机型1G6P主摄升级 [5] - 成功为旗舰机型独家量产供应基于WLG技术的超光棱镜解决方案 [5] - 华为Pura 80系列或搭载1G6P主摄 小米MIX Flip 2主摄玻塑混合镜头由公司独供 [7] - 2025年WLG镜头出货量将超1000万个 相当于以往2-3年出货量总和 预计明年出货量同比增长超50% [7] - WLG技术良率达80%以上 实现单镜片盈利 G+P玻塑混合镜头毛利有望达到或超过塑胶镜头水平 [7] 行业技术趋势 - 玻塑混合镜头和潜望技术有望成为手机镜头微创新阶段的破局力量 [7] - 随着WLG技术成熟 公司在G+P玻塑混合镜头细分领域的市场份额有望从全球领先向主导地位转变 [7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入196.5亿元，同比增长4.2%，归母净利润16.46亿元，同比增长52.6%，毛利率19.8%，同比提升2.6个百分点 [1] - 分业务看，光学零件收入60.7亿元（同比增长10.7%），光电产品收入133.8亿元（同比增长1.5%），光学仪器收入2.0亿元（同比增长7.1%） [1] - 光学零件毛利率31.0%（同比下降0.8个百分点），光电产品毛利率10.6%（同比上升2.4个百分点），光学仪器毛利率45.7%（同比下降2.2个百分点） [1] 手机业务 - 手机业务收入132.5亿元，同比增长1.7%，镜头和模组出货量均位居全球第一 [1] - 手机镜头出货量同比下降6.4%，但ASP同比增长20%，受益于高端镜头占比提升，毛利率改善，预计下半年伴随稼动率提升和苹果镜头占比增加，毛利率有望环比提升 [1] - 手机模组出货量同比下降21.0%，但ASP同比增长20%且毛利率提升，下半年模具设备升级有望提高产出率并优化盈利，中长期重点关注北美客户模组成长机遇 [1] 车载业务 - 车载业务收入34.0亿元，同比增长18.0%，车载镜头出货量全球第一 [2] - 公司在玻塑混合车载镜头实现高精度仿真和稳定性两项关键技术突破，提升产品性价比并夯实ADAS镜头技术领先地位 [2] - 车载模组收入同比增长35%，8MP车载模组份额全球第一，新获欧洲头部车厂8MP产品定点，加速开拓海外市场，持续与Mobileye/地平线/高通/英伟达等平台深化生态合作 [2] 新兴业务 - ARVR业务收入12.0亿元，同比增长21.1%，玻塑混合镜头在AI眼镜主流客户实现全覆盖，并在AR领域覆盖衍射光波导/光机/整机等环节，积极布局SiC刻蚀等前沿技术 [2] - 运动/全景相机方面，公司已配合核心客户量产镜头和模组，有望受益终端需求攀升和份额提升 [2]

全球摄像头模组市场 - 全球摄像头模组市场规模有望从2023年的360亿美元增长至2029年的460亿美元 [1] - 摄像头作为智能终端设备的"视觉中枢"，受益于手机创新下沉、汽车智驾加速渗透、智能影像设备出货高增等多重因素驱动 [1] - 光学产业链市场需求规模持续高增，主要应用于智能手机、汽车智驾、智能影像设备、XR及机器人等终端 [1] 手机光学市场 - 手机配置竞争重心向光学技术升级迁移，潜望式摄像头、OIS光学防抖等技术创新从高端机型向中端机型渗透 [2] - 可变光圈、玻塑混合镜头等新技术创新有望在行业龙头引领下加速渗透至高端机型 [2] - 一镜双目等光学变焦新技术创新有望持续迭代，推动手机光学市场规模稳健增长 [2] 智能影像设备 - 专业级无人机搭载6颗左右摄像头，光学镜头占手持智能影像设备BOM成本接近60% [3] - 大疆、影石、gopro等终端厂商产品创新迭代持续，短视频创作设备从专业自媒体下沉至普通人群 [3] - 无人机及手持智能影像设备出货量高增，带动相关光学模组市场规模加速扩张 [3] 车载光学产业链 - 2025年自主品牌车企开启"智驾平权"时代，高阶智驾车迎放量拐点 [4] - 高速NOA及以上高阶智驾车型摄像头搭载量将从3~8颗增加到8~12颗，像素需求从2M提升至8M [4] - 高阶智驾车销量提升有望带动光学产业链公司业绩高增 [4] XR设备及机器人 - 全球VR/AR摄像头总需求有望从2024年的0.60亿颗跃升至2029年的2.27亿颗 [5] - 光学模组是构建XR设备沉浸式体验的核心硬件，各大厂商积极推进XR设备技术升级及新品落地 [5] - 特斯拉、宇树科技等公司加速推进人形机器人技术迭代，远期有望打开消费级应用市场 [5]

核心观点 - CLSA目前首选股是瑞声科技、小米和中芯国际 [1] - 瑞声科技将为iPhone 17 Pro/Pro Max供应均热板散热模块 [1] - 瑞声科技的光学业务和汽车业务表现强劲，2024年收入创历史新高 [1][2] 业务表现 光学业务 - 瑞声科技的玻塑混合镜头已应用于Pura 80主摄，并可能成为小米16主摄的主要供应商 [1] - 光学业务2024年收入50亿元，同比增长37.9%，毛利率同比提升19.5个百分点 [1] 汽车业务 - 瑞声科技是小米SU7智能座舱扬声器的唯一供应商 [1] - 收购汽车麦克风模块供应商河北初光，预计带来2.5亿至3亿人民币年收入，毛利率25%-30% [1] - 车载及消费声学产品业务2024年收入35.2亿元，供应理想、吉利、小米、小鹏等新能源品牌 [2] - 车载NLC Pro算法首次定点全球头部豪车品牌 [2] 散热业务 - 瑞声科技将为iPhone 17 Pro/Pro Max供应均热板散热模块 [1] - 散热业务2024年收入3.26亿元，同比增长40.1% [2] - 瑞声科技是国内旗舰智能手机散热片主要供应商，份额超50% [2] 财务数据 - 瑞声科技2024年全年收入273.3亿元，创历史新高，同比增长33.8% [1] - 光学业务收入50亿元，同比增长37.9% [1] - 车载及消费声学产品业务收入35.2亿元 [2] - 散热业务收入3.26亿元，同比增长40.1% [2]

收购交易概述 - 公司拟收购戴斯光电51%股权 交易金额合计15810万元 其中超募资金支付169034万元 自有资金及并购贷款支付1411966万元 [1] - 戴斯光电2024年全年营业收入122亿元 净利润162万元 2025年一季度营业收入2861万元 净利润107万元 [1] - 业绩承诺方承诺戴斯光电2025-2027年扣非净利润分别为2100万元、2900万元、4000万元 合计9000万元 [1] 标的公司业务情况 - 戴斯光电是国家专精特新"小巨人"企业 专注于精密光学元件、器件及光学模组的研发生产 [1] - 产品应用于激光加工设备、光通讯器件与设备、激光测量设备、激光医疗设备、半导体设备检测、激光雷达等领域 [1] - 主要客户包括创鑫激光、凯普林、ALTECHNA、THORLABS等工业激光器头部客户 已通过速腾聚创车载激光雷达产品认证 [2] - 2D成像模组等产品应用于半导体检测领域 终端客户包括华为 [2] - 高端滤光片产品应用于光刻机等高端场镜 终端客户包括ASML [2] - 与清华大学、中国科学院等科研院所在量子通信、生物医疗等前沿领域有合作 [2] 战略协同效应 - 收购将增强公司技术实力 为开发新产品及提升产品性能奠定基础 [3] - 双方同属光学光电子元器件领域 在产品设计、制造等方面具备互补优势 [3] - 公司部分核心光学元件可由戴斯光电提供 戴斯光电可借鉴公司光学设计方案 [3] - 交易是公司外延式发展战略的重要环节 符合补链强链的国家政策导向 [3] 公司主营业务 - 公司是以视觉为核心的精密光学镜头产品和技术开发服务提供商 [3] - 主要产品包括超高清变焦镜头、超大倍率变焦镜头、超高清定焦镜头、玻塑混合镜头、红外热成像镜头等 [3] - 致力于为智能化、信息化、工业化时代的图像视频采集需求提供高质量成像产品 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 舜宇光学科技是全球领先光学制造商，24H1营收和归母净利润增长显著，产品下游场景拓宽，盈利能力有望改善 [3] - 智能手机需求复苏，AI开启光学创新，公司手机镜头及模组业务有望受益 [4] - 智能驾驶加速渗透，车载光学空间广阔，公司车载业务布局广且龙头地位稳固 [4] - XR市场快速成长，公司聚焦核心技术，VR/AR产品矩阵不断丰富，有望成重要业绩增长点 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 深耕光学领域三十年，持续创新构建增长新动力 1.1 全球光学龙头地位稳固，多产业全面布局 - 舜宇光学创立于1984年，是全球领先光学制造商，2007年上市，在车载和手机镜头领域市占率全球第一，产业布局全面 [11] - 公司通过股权信托架构设计构建透明股权结构，创始人及管理层持股比例低，确保决策透明公正 [13] - 公司以“以人为本”文化和产学研结合模式推动发展，实施“名配角”战略，与知名客户建立合作关系，全球布局生产和研发中心 [16] - 24H1公司盈利能力显著改善，营收188.60亿元，归母净利润10.79亿元，三大费用率下降，毛利率和净利率提升 [17] - 公司营收结构多元化，中国市场占比最高，欧洲和北美市场增长，分散单一市场波动风险 [19] - 2025年2月公司发布盈利预告，预计2024年归母净利润同比增长140.0% - 150.0%，因智能手机和新能源汽车市场需求增长 [22] 1.2 三大板块齐头并进，注重研发拓宽赛道 - 公司产品覆盖光学零件、光电产品、光学仪器领域，下游应用场景多样 [23] - 24H1主营业务营收增长、盈利能力提升，光电产品营收131.9亿元，光学零件营收54.8亿元，光学仪器毛利率达47.9% [25] - 产品下游应用场景拓宽，车载和AR/VR等新兴领域业务营收占比上升，24H1手机、车载、AR/VR相关产品分别实现收入130.29、28.77、9.92亿元 [30] 2 智能手机需求复苏，AI开启新一轮光学创新 2.1 多摄趋势放缓，镜头组合优化与功能创新成新趋势 - 2020 - 2023年舜宇手机业务营收下降，24H1收入130.29亿元，同比增长34.5%，占比回升，聚焦中高端市场布局有望释放潜力 [34] - 2024年全球智能手机市场复苏，出货量和ASP提升，高端机型市场扩张推动光学组件升级创新 [38] - 多摄系统成高端手机标准配置，24H1三摄及以上系统手机占全球市场份额50.2%，手机镜头硬件搭载量增长放缓，竞争焦点转向光学系统优化创新 [42][45] - 舜宇2021年切入苹果供应链，2024年手机镜头出货量13.2亿颗，同比增长13.1%，6P及以上镜头出货量增速回升，驱动ASP和毛利率提升 [46] - 手机镜头模组市场竞争激烈，公司优化产品结构，聚焦中高端市场，2024年出货量5.3亿件，同比下降5.9%，潜望及大像面模组出货量增长 [50] 2.2 AI手机加速渗透有望驱动新一轮光学创新 - AI成为智能手机影像系统核心驱动因素，2024年全球GenAI智能手机出货量同比增长363.6%，中国市场2027年出货量预计达1.5亿台，占比51.9% [52] - AI手机渗透加速驱动光学创新，对摄像头硬件提出更高要求，舜宇前瞻性布局，量产一英寸玻塑混合主摄镜头和大像面潜望式镜头 [54][56] - 玻塑混合镜头结合玻璃和塑料镜头优势，预计2025年普及，舜宇2017年实现量产，产品优势显著 [58] - 潜望式长焦镜头技术和性能优于普通长焦镜头，市场规模预计从2023年35亿美元增至2032年152亿美元，CAGR达17.5%，舜宇研发成果凸显，有望改善盈利能力 [60][61] 3 智能驾驶加速渗透，车载光学空间广阔 3.1 全球智能驾驶渗透率提升，推动车载光学需求增长 - 舜宇车载光学业务快速扩张，营收从2018年15.56亿元增至2023年52.83亿元，CAGR达27.7%，24H1收入28.77亿元，同比增长16.4% [65] - 截至24H1，全球L2级智能驾驶汽车渗透率突破40%，预计2030年L2及以上渗透率达64.54%，L3 - L4级别达9.32% [70] - 自动驾驶级别提升对ADAS系统要求提高，车载传感器是核心组件，随着自动驾驶级别从L1向L5演进，传感器配置数量大幅增加 [73][74] - 公司车载业务覆盖摄像头、激光雷达、HUD及智能大灯等应用场景 [76] 3.2 ADAS摄像头市场快速扩张，技术创新巩固领先地位 - 全球车载摄像头市场预计从2024年89.03亿美元增长至2030年391.78亿美元，CAGR达12.03%，智能驾驶推动车载摄像头需求增长 [78] - 舜宇凭借光学经验在ADAS感知类市场领先，研发创新满足市场需求，如完成3MP像素侧视玻塑混合ADAS车载镜头研发 [80] - 2024年公司车载镜头出货量1.02亿颗，同比增长12.7%，2016 - 2024年CAGR达20.8%，7月市场份额53%，龙头地位稳固 [83] - 公司车载模组业务成长空间可期，与主流平台方案厂商合作，800万像素车载模组市占率全球第一，智能座舱产品线配合客户创新 [85] 3.3 深耕激光雷达技术，静待市场扩张 - 激光雷达是实现L3及以上级别自动驾驶关键技术，全球市场预计从2023年5.38亿美元增长至2029年36.32亿美元，CAGR达38% [86] - 激光雷达产业链分上、中、下游，舜宇位于关键位置，在高精度光学模组等领域有领先技术优势，完成核心光学组件研发 [87] - 舜宇全固态激光雷达布局深远，研发出全固态补盲激光雷达平台化产品和长距激光雷达模组，突破量产设备技术，降低成本，巩固市场地位 [88][89] 4 聚焦核心技术，VR/AR产品矩阵不断丰富 - XR市场从消费级娱乐向生产力工具延伸，2024年全球AR/VR市场规模221.2亿美元，预计2029年增长至963.2亿美元，CAGR达34.2% [91] - AR和VR设备中，光学组件和显示方案是关键模块和成本重要组成部分，二者在显示和光学技术选择上存在差异 [93][94] - MicroLED成为AR显示技术理想选择，舜宇2024年率先量产最小体积单色及彩色MicroLED光机 [96] - 光波导是AR光学显示核心技术，衍射光波导成主流方向，舜宇布局该领域，推出创新产品，覆盖消费级和工业级应用场景 [97] - Pancake光学成中高端VR设备主流选择，舜宇2022年实现VR Pancake模块量产，2023年扩展至显示模块量产 [99] - 舜宇在VR/AR业务布局深远，覆盖多领域，形成核心技术体系，相关产品营收增长，24H1营收9.92亿元，同比增长111.5%，未来有望成重要业绩增长点 [101][102] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计24 - 26年公司营收分别为388.86/433.66/476.64亿元，同比增速22.7%/11.5%/9.9%；归母净利润分别为26.93/34.85/42.50亿元，同比增速145.0%/29.4%/21.9% [106] - 光电产品业务预计24 - 26年营收同比增速25.0%/12.5%/10.0%，毛利率分别为10.0%/11.5%/12.5% [106] - 光学零件业务预计24 - 26年营收同比增速20.0%/10.0%/10.0%，毛利率分别为35.0%/36.5%/37.5% [107] - 光学仪器业务预计24 - 26年营收同比增速 - 20.0%/-10.0%/0.0%，毛利率分别为48.0%/48.0%/48.0% [108] - 预计2024 - 2026年公司销售费用率分别为1.20%/1.10%/1.00%，管理费用率分别为2.80%/2.70%/2.60%，研发费用率分别为7.80%/7.90%/8.00% [111] 5.2 估值分析与投资建议 - 预计公司24 - 26年营收和归母净利润对应现价PE分别为32/25/20倍 [112]