核心观点 - H1新客户驱动收入增长 但新工厂爬坡导致毛利率承压 Q2新工厂毛利率已环比改善 需关注后续终端销售及新工厂爬坡进度 [1][2][3] 财务表现 - 2025Q2收入73.08亿元 同比增长9.0% 归母净利润9.02亿元 同比下降17.3% [2] - 2025Q2毛利率21.08% 同比下降7.05个百分点 净利率12.34% 同比下降3.9个百分点 [2] - 维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元 目标价66.5元对应2025年22倍PE [2] 客户结构 - H1北美/欧洲/其他地区收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87% [2] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35% [2] - 新客户On和New Balance跻身前五大客户 H1 CR5为71.88% 同比下降4.73个百分点 [2] 产能状况 - H1越南/印度尼西亚/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双 爬坡进度符合预设规划 [3] - 新工厂爬坡阶段及产能调配导致整体毛利率下滑 但Q2新工厂毛利率较Q1已逐步改善 [3] - 关税后客户下单谨慎 主因美国经济及终端销售不确定性 需重点关注终端销售表现 [3]

业绩简评 - 2025年H1实现营收126.61亿元，同比增长10.36% [1] - 归母净利润16.64亿元，同比下降11.42%，扣非净利润16.77亿元，同比下降9.12% [1] - 公司预计派发中期股息11.67亿元，分红率为70% [1] 经营分析 - 25Q2营收74.08亿元，同比增长10.45%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.32% [2] - H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长 [2] - 新客户订单量同比大幅增长，Q4与Adidas开始合作，2024年9月开始量产出货 [2] - 越南、印尼、中国等地6家新工厂加速建设和投产，24H1开始均处于爬坡过程 [2] - 25Q2净利率12.18%，同比下降4.09pct，环比下降，主要受新工厂爬坡和老客户订单波动影响 [2] - 公司未来将通过优化培训机制、推进智能化生产设备等措施提升新工厂运营效率 [2] 短期与长期影响 - 短期或受关税影响，但鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低 [3] - 订单缺口可通过新客户快速弥补，关税或促进行业洗牌，提升公司市占率 [3] - 主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.37/42.87/51.86亿元 [4] - 对应PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [4]