宏观经济表现 - 过去半年GDP增速改善但物价持续偏弱，2024年第四季度和2025年一季度GDP实际增长均达5.4%，预计二季度大概率在5%以上 [1][12] - CPI通胀偏弱，食品尤其是猪肉拖累明显，核心通胀表现好于总体CPI但也低于半年前预测 [12] - 以旧换新品类的销量同比接近10%但价格继续下行，量价分化显著 [12][15] 经济结构调整 - 金融周期调整趋缓，房地产对经济拖累逐步收窄，2022年拖累最大，近几个季度逐步改善 [8] - 传统行业在经济增加值中比重下降，信息传播、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业等占比上升 [16][18] - 上市公司数据显示，传统行业员工人数下降最多，汽车、电力设备、电子等行业员工人数上升 [18] - 非传统行业净筹资现金流降幅收窄，传统行业净筹资现金流继续下降 [20] 技术进步与国产化 - 中国经济复杂度稳步上升，2023年全球排名第16，与美国差距缩小 [22] - 中国与欧日出口相似性指数趋势性上升，机械和运输设备、化学成品出口相似性上升较多 [22][24] - 制造业国产化率加速上升，2021年进口与产出比例90%，2024年上升到92% [26] - 2025年一季度进口降幅达6%，需求偏弱、经济结构变化和国产替代共同导致 [28] 劳动市场变化 - 劳动密集度下降，以2018年为100，2024年第二和第三产业劳动密集度位于70-80之间 [29][31] - 平台经济发挥就业"蓄水池"作用，灵活就业规模达2亿人，占全国就业人员27% [35] - 劳动市场趋向"准平衡"状态，失业率稳定但收入增速放缓 [36][51] 下半年展望 - 预计2-4季度GDP同比增速分别为5.3%、5.0%、4.5%，全年5.0%左右 [54][57] - 预计全年CPI接近0，核心通胀0.6%左右，呈逐季改善趋势 [57][60] - 预计全年固定资产投资增速4.0%，制造业投资8.0%，基建投资10%左右 [55] - 预计全年出口同比4.0%，进口同比接近0，关税对出口带来扰动但相对有韧性 [56]

全球外汇市场2025年上半年回顾 - 2025年1月特朗普上任后美元指数下跌超过10%，一季度因政策未兑现导致"特朗普交易"退坡，二季度多重利空推动美元破位下行 [2] - 4月2日后美元下跌主要受三方面影响：关税对美国经济不确定性影响、对"海湖庄园协议"的担忧、美国财政不确定性影响 [2] - 美元指数与利差正相关关系在4月后大幅削弱，市场开始交易美债风险而非无风险利率上行 [4] - 三大外汇交易策略中价值策略表现最佳，套息策略因高波动性价比显著回落，趋势策略成为唯一亏损策略 [5] 2025年下半年美元展望 - 基准假设下美国对外关税或稳中有升，对美国经济影响将逐步体现在硬数据中，导致美国与全球经济预期收敛 [3] - 债务上限提高后美债发行增量对流动性考验或持续到三季度，美债美元可能继续双双承压 [7] - 美元指数可能回到2014-2021年的90-100区间，100或成为未来波动区间的偏高水平 [18] - 亚洲货币因套息交易积累的大额美元对外资产需额外汇率对冲，存在超额上涨机会 [3] 欧元表现与展望 - 2025年上半年欧元/美元上涨9.59%，在G10货币中排名第4，为近5年最佳上半年表现 [36] - 欧元走势与利差脱钩，在关税提升期间呈现避险性质，成为规避美国政府政策风险的重要选择 [3] - 德国5000亿欧元基建专项基金和欧盟8000亿欧元军事投资计划提振市场信心 [40] - 预计2025年下半年欧元/美元维持在1.10-1.16区间，三季度1.10-1.13，四季度回升至1.13-1.16 [42] 人民币表现与展望 - 上半年人民币对美元小幅升值，对一篮子货币贬值，反映美元弱势和关税扰动影响 [4] - 中国出口对美国关税敏感度下降，CR4从2013年45%降至近期31%，出口集中度明显降低 [27][30] - 中国对外资产存在汇率对冲需求，不含储备资产的净头寸规模在2024年末改善至历史最佳水平 [29] - 下半年人民币或保持偏低波动，稳汇率政策将避免较快升值以维持宽松金融条件 [20][25] 日元表现与展望 - 2025年上半年日元兑美元升值约9%，在G10货币中排名中等靠前，在亚洲货币中排名第2 [51] - 日本已成为"经常收支与资本收支双逆差"国家，资金持续流出导致避险环境下升值幅度有限 [58] - 预计2025年下半年美日汇率或在140-145区间震荡，日本央行最快或在10月加息至0.75% [52][54] - 美日两国都不希望日元明显贬值，150以上可能引发日本政府干预，140以下则不利企业业绩 [55]

港股2025年上半年回顾 - 港股2025年上半年表现明显跑赢A股，在全球市场中表现居前，即便面临"对等关税"冲击也呈现超预期韧性 [1] - 港股反弹呈现脉冲式冲高回落特征，年初以来跑赢指数的个股占比仅35%，表现过于集中在少数行业和个股 [1][10] - 市场经历三大阶段波动：1月前"预期落空"导致普跌；1-3月"中国资产重估"推动科技股领涨；4月"关税风波"创单日最大跌幅 [11][12] - 5月关税缓和后市场触底反弹，泡泡玛特等新消费板块反弹超50%，生物医药板块表现突出 [18] 信用周期分析框架 - 信用周期是决定经济和市场走势的关键抓手，当前核心困境在于私人部门持续的信用收缩 [2][15] - 信用收缩主因回报与成本倒挂，而非资金不足：M2达325万亿(GDP的2.4倍)，居民储蓄145万亿创历史新高，1年期定存利率仅0.95% [2][16] - 实际利率(2.2%)与自然利率(0.6%)差距达1.6ppt，高于美国的0.8ppt，抑制私人部门加杠杆意愿 [17][19] - 解决路径需提高回报预期，通过财政直达需求或AI等新增长点，而非单纯降息(边际效应递减) [3][22] 2025年下半年三大关键变量 - 关税：当前10%可能是未来"最好"情形，145%为"上限"，需关注8月12日豁免到期及转口限制 [28][29][30] - 财政：30%关税仅需1.2-1.5万亿财政对冲，已被两会2.1万亿覆盖；但全面弥补产出缺口需6-8万亿 [32][33] - AI：情绪从春节高点降温，需模型迭代或应用突破，2025年AI资本开支预计1500亿，直接贡献GDP仅0.1% [38][42] 市场趋势与配置策略 - "资金盛+资产荒"格局下，预计恒指区间震荡：基准23,000-24,000点，乐观25,000-26,000点，悲观20,500点 [42][43] - 结构性行情将持续：1)稳定回报资产(分红率5-6%)；2)成长性资产(科技、新消费)；3)被忽视资产(地产、能源) [5][6][64] - 建议超配银行、电信、科技硬件、媒体娱乐、新消费、生物科技；低配能源、地产和部分工业 [8][68] - 南向资金年内预计流入2,000-3,000亿港元，全年或超万亿港元；外资大幅回流可能性低 [54][55][59] 港股比较优势 - 在分红资产和新经济结构(科技、新消费、创新药)方面较A股更具优势，南向资金年内已流入6,659亿港元 [70][72] - 港股市场结构持续优化，更多优质企业赴港上市改善"偏科"问题，形成公司与资金正反馈 [73] - ROE和ROIC高于A股且处于上升区间，对美收入敞口更低(恒指3.1% vs 沪深300的5.2%) [67][68] 日本低利率环境启示 - 90年代日本在"资产荒"中配置策略：居民增配保险养老金，机构增配债券和海外资产 [74][75] - 股市策略有效的是"做波段"(捕捉政策推动的反弹)和"做结构"(聚焦稳定与成长回报) [75][76] - 与中国当前相似点：人口结构变化、利率持续走低、私人部门信用收缩 [74]

2025上半年回顾 - 特朗普交易逆转导致全球市场动荡，美元资产信任度下降，"去美元"成为共识 [1][14][16] - 美股三大支柱（财政、AI产业趋势、全球资金再平衡）预期从顶峰跌至谷底，引发资本市场剧烈波动 [14][16] - 俄罗斯卢布、德股、韩股及黄金领涨，原油、美元表现落后 [14] 2025下半年展望 - 去美元共识可能面临去美元幅度不及预期和美国资产再跑赢的风险 [1][17] - 信用周期分析框架是排除噪音的主要抓手，关税、财政和AI是关键变量 [1][17][18] - 中美信用周期从扩大到收窄，下半年可能走向再均衡 [2][22] 信用周期影响因素 - 信用周期决定经济和资产走向，分为财政刺激、私人部门传统需求和科技产业拉动的新兴投资三部分 [1][18] - 关税对美国影响财政收入和通胀，对中国影响财政加杠杆动力 [2][18] - AI作为新兴产业趋势独立于关税，是决定信用周期的关键一环 [2][18] 美国信用周期 - 年初科技、财政和美元信用预期接连受挫，5月后逐步修复 [3][27][28] - 关税面临约束难回极端情形，减税有望支撑消费和投资，AI资本开支继续加码 [30][36][37] - 私人信用有望重启，财政小幅收缩，增长全年有韧性 [41][42][47] 中国信用周期 - 信用周期仍处收缩阶段，融资成本与回报倒挂抑制私人部门加杠杆 [8][62] - 财政发力紧迫性降低，AI情绪降温，关税升级风险仍存 [63][66][71] - 过剩流动性导致"资产荒"，结构性行情主导市场 [9][80][81] 资产配置建议 - 美债有交易性机会，先长后短；美股若回调提供买入机会 [84][87][88] - 中国市场以结构性机会为主，港股优于A股 [11][83] - 欧洲反弹最快阶段或过去，日本可关注内需板块 [15][98][102] - 新兴市场看好贸易政策影响小的内需驱动型 [105]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

市场趋势与展望 - 历史"大底"及2025年阶段底部或已出现，A股韧性凸显，结构性机会增加[2] - 下半年市场波动率或前低后高，指数有望"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力[2] - 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来机遇与挑战，外部资金回流取决于中国自身发展前景[2] - 我国经济内生动能稳步复苏是关键，制造业韧性为重要贡献点，但地产链量价仍有压力[3] - 基准情形下，A股/非金融2025年盈利同比预计4%/8%，增速企稳回升[3] 估值与投资者结构 - 2024年A股盈利下滑3%但分红规模逆势增长5%，沪深300股息率接近3.5%，较10年期国债收益率高出180bp[4] - 沪深300股权风险溢价6.3%，标普500微负，A股全球视角具备估值优势[4] - 个人投资者占比自2024年逐步回升，对市场风格带来影响[4] - 中美市场估值分化，标普500动态市盈率26倍高于历史均值，沪深300动态市盈率11.2倍低于历史均值[29] - 行业估值分化，消费及周期行业估值处于低位，科技与高端制造行业估值较高[30] 行业配置与主题 - 配置思路聚焦确定性，"先稳后攻"，关注三条主线：产能周期、高景气机会、分红确定性强的红利板块[5] - 产能周期视角下关注工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备等[5] - 高景气机会包括AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）、国防军工、白色家电等[5] - 红利板块关注消费龙头、公用事业、电信、银行等[5] - 建议关注主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持[5] 盈利与结构分析 - 2025年一季度A股盈利增长改善，非金融收入和净利润增长预计1.6%/8.3%[23] - 全A盈利同比增长预计3.5%，金融板块同比-0.8%[22] - 产能出清进展显著，1Q25非金融企业资本开支同比-4.9%，在建工程增速首次转负[23] - 电子、家用电器、机械设备对美国收入敞口较高，纺织制造对美出口敞口超25%[24] - A股盈利结构优化，科技板块净利润占比由2018年4%上升至2024年15%[25] 宏观与政策 - 一季度GDP同比增长5.4，1-4月广义基建投资、社零保持相对高增长[6] - 物价预期仍是关键矛盾，GDP平减指数连续8个季度为负，CPI同比连续3个月负值[6] - 房地产"止跌回稳"对宏观经济重要，商品房销售面积同比跌幅收窄但销售金额跌幅走阔[7] - 出口不确定性仍大，2024年对美出口占我国出口总额14.7%，但制造业韧性凸显[8] - 2025年赤字率提升至4%，赤字规模5.66万亿元，新增政府债券规模11.86万亿元[9] 流动性 - 全球货币体系或迎拐点，美元存流动性紧缩风险，国内保持适度宽松[38] - 年初至今A股日均交易额近1.4万亿元，活跃度较去年同期改善[38] - 个人投资者占比回升，前5月月均开户数219万，融资余额3月高点至1.94万亿元[38] - 保险资金权益配置比例提升至12.8%，超历史均值[40] - 北向资金持仓金额一季度2.24万亿元，较2024年年底持平略升[40]

特朗普关税政策的核心动机与目标 - 关税政策被视为"万能扳手"，用于解决贸易逆差、社会分配不公、国家安全、政府债务、非法移民及毒品泛滥等多重问题 [2] - 政策目标包括扩大美国出口、增加财政收入（10%基础关税）、促进制造业回流（特定行业关税）及解决非法移民与毒品问题 [2] - 关税政策反映对全球化的系统性纠正，旨在重新校准国际秩序 [9] 关税政策的经济影响 - 属于负向供给冲击，具有"滞胀"效应，但影响存在高度不确定性 [3] - 测算显示若维持现有关税水平，美国核心CPI通胀或从Q2的2.9%升至Q4的3.5%，2026年重新下行 [3][57] - 政策不确定性导致企业延后投资与招聘，拖累经济活动 [3][26] - 意外导致美元贬值，因市场认为高关税对美国自身伤害更大 [3][38] 关税政策的财政效应 - 2025年1-5月关税收入达690亿美元，同比增80%，全年或达去年两倍 [45][51] - 关税作为"隐性消费税"可部分抵消赤字压力，但债务/GDP比率仍处历史高位 [4][17] - "大美丽法案"预计未来十年新增赤字0.3-1.4万亿美元，赤字率或维持在6% [49][53] 行业与市场影响 - 特定行业关税可能扩展至半导体、医药等国家安全相关领域 [21] - 零售商面临成本压力，沃尔玛考虑提价，塔吉特下调盈利预期 [26] - 制造业PMI显示生产成本上升，企业有意传导成本压力 [26][32] - 资金再平衡削弱美元吸引力，欧洲财政扩张与中国科技进步推动资本流动 [38] 政策前景与情景分析 - 乐观情景：达成更多贸易协议，仅保留基础关税与行业关税 [22] - 悲观情景：谈判停滞，"对等关税"重启冲击全球市场 [2][22] - 法律挑战增加不确定性，但政府可能通过替代法律框架继续征税 [23] - 功能财政思路崛起，赤字规模本身重要性下降，更关注资源配置效率 [54][55]

大宗商品市场核心观点 - 上半年大宗商品价格共振行情主要由美国关税政策等外部突变因素驱动，而非基本面内生变化，市场风险偏好波动达到2020年疫情和2022年俄乌冲突级别 [2][5] - 5月中美关税缓和信号（美国有效关税率从28.4%降至15.5%）后，商品市场抛售压力缓解，资金流向显示风险偏好修复 [6][16] 商品基本面易变因素 - **需求端**：建筑旺季结束后，国内工业金属需求面临基建空间不足、光伏抢装收尾等压力；欧美能源需求受经济增长放缓和贸易摩擦拖累 [3][15] - **关税政策**：钢铝关税加码至50%已落地，影响全球9.2%未锻轧铝贸易流；铜和农产品关税细则待定，美豆现行23%关税仍抑制贸易 [26][33] - **地缘局势**：OPEC+增产执行率不足（4-5月实际增产10万桶/天 vs 计划55万桶/天），美伊美俄谈判进展或继续扰动能源供给 [38][39] 供需格局与价格展望 - **过剩品种**：2025年多数商品面临供应过剩，仅国内铝和美国天然气可能保持短缺；铁矿石和生猪现货溢价或继续向成本探底 [43][44] - **溢价品种**： - 铜受益于矿端紧张（现货TC跌至-43.13美元/吨）和绿色需求，维持9500-10500美元/吨区间 [65] - 原油60美元/桶底部支撑稳固，OPEC+政策或触发溢价重估 [51] - 电解铝因产能红线压制供给（2025全球增速仅1.6%），价格中枢看2500-2600美元/吨 [66] 重点品种预测 - **农产品**：美豆新季种植面积收缩叠加干旱（17%产区受影响），单产或低于USDA预估52.5蒲式耳/英亩，价格区间1000-1150美分/蒲式耳 [70][71] - **贵金属**：COMEX金价波动区间上调至3000-3300美元/盎司，地缘不确定性支撑"避风港"溢价 [79] - **黑色系**：铁矿目标价90美元/吨，焦煤持续磨底，钢材受成本拖累稳中偏弱 [59][63]

房地产市场止跌回稳进程 - 房地产市场止跌回稳信心已树立，但实现过程需分三个阶段：住房交易量企稳、房价企稳、房地产投资企稳[2] - 926政治局会议后4Q24至1Q25市场信心显著改善，一二手房年化总销量累计提升1.2亿平，房价阶段性止跌走平，但2Q25量价表现再次边际走弱[2][10] - 步入正循环的核心点是供需结构改变带来的房价预期向上，需重点关注这一关键转折信号[2] 房地产政策框架 - 当前房地产政策框架分为三类：实体市场供需调节及房价预期修复政策、房地产下行周期衍生风险缓解处置政策、房地产行业新模式长期制度建设政策[3][20] - 第一类政策包括利率和限购调整、城中村改造、存量土地和住房收储，目标是尽快实现止跌回稳的前两个阶段[3][21] - 第二类政策对于短期内促成止跌回稳尤为关键，需防范企业端资产、负债、权益调整的系统性风险[3] 政策实施进展与约束 - 房贷利率已较周期前峰值下降250个基点(商业贷款)和65个基点(公积金贷款)，但仍较重点城市租售比高90和37个基点[22] - 一线城市城中村改造2025年预算安排"征地和拆迁补偿支出"约2500亿元，较2024年提升39%，但落地执行仍存约束[25][28] - 存量土地收储涉及近3000宗地块、1.3亿方用地面积、3600亿元收购对价，但专项债发行进展仅约700亿元[26][29] 行业基本面展望 - 2025年房地产市场大概率演绎"中政策"情景，总销量同比跌幅或较2024年有所收窄，但房价走势更接近"中政策"情景[41][42] - 预计2025年新建商品住宅销售面积7.5亿平(-8.4%)，二手住宅销售面积6.2亿平(+0.4%)，房地产开发投资完成额9万亿元(-10.6%)[42] - 当前16个重点城市二手房挂牌去化周期约11个月，较历史上房价上涨时的6-9个月仍有差距，预计去化周期修复需1-2年[55] 中长期修复空间 - 一旦价格预期转为积极，总销量和新房销量中远期修复上限较低点的提升幅度或分别为四成和六成[55] - 新房销售面积持续修复将带动拿地和新开工同期好转，新开工面积修复空间可能较新房销售更为可观[57] - 竣工面积和施工面积在新房销售好转当年或仅呈现跌幅收窄，可能在滞后两年时间维度上触底转为正增长[57]

中金研究 近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。 美元成为国际储备货币 是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币 ，学 术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为"水星假说"与"火星假说"。所谓的"水星假说"，强调经济因素（比如 经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的"火星假说"，强调地缘政治等非经 济因素的作用。 一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等"特权"。在 不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是"火星假说"视角还 是"水星假说"视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从"水星假说"视角来看，我们认为美国财政赤字居高 不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从"火星假说"视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能 力下降，我们认为降低了美元的"安全溢价"。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地 位。 点击小程序查看报告原文 美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排 不同的货 ...