（原标题：摩根大通刘鸣镝：A股"慢牛"格局确立，未来回报由业绩增长驱动） 南方财经 21世纪经济报道记者 张伟泽 实习生 张艺宁 周静怡 香港报道 12月19日，摩根大通首席中国股票策略师刘鸣镝在2025资本市场香港论坛上表示，随着市场波动率大幅 收窄及机构化程度加深，由业绩驱动的A股"慢牛"格局已经确立。她预计，2026年MSCI中国指数、沪 深300指数以及MSCI香港指数均存在15%至20%的回报空间。 针对2026年的市场表现，刘鸣镝认为，在基准情形下，2026年沪深300指数目标位为5200点，MSCI中国 指数目标位为100。她指出，当前A股和港股仅凭估值上修的空间十分有限，未来的市场回报将主要由 业绩增长驱动。 她表示，与2014-2015年由零售端资金主导的高波动市场显著不同，本轮行情在公募、险资等机构投资 者的深度参与下，市场机构化特征日益明显。 摩根大通的分析数据显示，当前A股市场的波幅较2014-2015年期间收窄了近一倍。刘鸣镝指出，这种 低波动的特征显著提升了A股作为可配置资产的吸引力。 刘鸣镝指出，"慢牛"可持续性的深层逻辑在于中国企业正经历的"反内卷"进程：即使营收增长平缓，企 ...

核心观点 - 摩根大通认为，一个业绩持续增长、企业盈利健康的市场，其向上的行情就会有比较强的保证 [1] - 当前市场正经历短期的风格切换，2026年中国股票有望迎来新一轮由盈利驱动的“春季行情” [1] - 股市持续上涨的核心驱动力是每股收益(EPS)的稳定增长，市场不应单纯依赖估值扩张，而应追求企业的业绩驱动模式 [3] 市场周期与行情展望 - 摩根大通的周期模型将经济增长与企业盈利状态划分为恢复(春)、扩张(夏)、降速(秋)、收缩(冬)四个阶段 [1] - 中国经济与盈利周期总体处于扩张象限，但自2024年10月份以来增长动力出现阶段性压力 [2] - 摩根大通中国股票策略团队于2024年1月9日开始对MSCI中国及沪深300指数转向看好，并于6月底提出MSCI中国指数上涨行情或延续至2026年的判断 [2] - 展望2026年，市场有望迎来“春季行情”，成长股将再次受到追捧 [2] - 摩根大通团队对2026年的目标预测显示，MSCI中国、沪深300及MSCI香港指数分别有望达到100点、5200点和16000点，对应约22%、13.5%和17.8%的涨幅 [2] 短期市场风格与资金流向 - 2024年10月12日，摩根大通团队建议投资者将持仓从拥挤的成长与动量赛道，部分转向价值、防御及高股息板块，这一风格切换可能持续至2024年底、2025年初 [2] - 2025年南向资金对港股支撑显著，预计2026年，在“国家队”增持等影响下，A股波动性可能较港股更低 [3] - 截至2024年10月底，总规模达11.3万亿美元的全球主动型基金对内地股市的持仓状态已提升100个基点，全球基金与亚洲区域基金对中国的持仓相较于2024年底均有所上升，其中最明显的增配来自亚洲区域基金 [4] 企业盈利与估值分析 - MSCI中国成分股中业绩上调的公司比例自2024年5月份以来显著上升 [3] - 目前中国上市公司(除金融行业外)净利润率在亚太范围内偏低，但ROE(净资产收益率)并不低 [3] - 若通过“反内卷”提升企业的净利润率，将极大增强吸引力 [3] - 目前，两地(指A股和港股)估值均已趋于正常，香港本地股或有估值修复空间，但核心仍需业绩增长支撑 [3] - 当前MSCI中国必选消费板块估值(市盈率)低于20倍，为全球主要市场中估值相对较低，股息率较高的板块，未来12个月其盈利增长预期与印度市场(估值约50倍)相近，存在较大的估值修复空间 [5] 政策影响与市场环境 - “稳中求进”意味着市场波动性(Beta)有望降低，“提质增效”则指向企业毛利率、净利率和ROE的提升，这二者结合将使中国股票成为更具配置价值的资产 [3] - 能够促使全球投资者进一步加仓的关键因素在于，消费的持续增长、地产企稳等疑虑的化解，也就是中国经济达到更全面平衡的状态 [3] - 预计2026年政策会对消费、房地产稳定重视程度将提升，相关信号在2025年年初或将更加明确 [4] 投资主题与行业机会 - 摩根大通提出了“4+1”主题建议，四大主题包括“反内卷”、AI、出海、消费，一个潜在的主题是地产 [4] - “反内卷”行业可分为两类，一是增长前景佳的，如电池、光伏领域；二是与宏观紧密相关的，如钢铁、水泥、煤炭、化工领域，其中化工行业因中国全球产能占比较高，也愈发受到全球投资人关注 [5] - 企业“出海”是目前市场一致预期非常高的重点，已获得境外投资者广泛认同，许多出口企业并不仅依赖海外市场，同时在内地市场也拥有业务覆盖，这类企业因其业务的均衡性和韧性，在2026年也将受到全球投资者更高关注 [5] - 摩根大通团队持续看好中国必选消费，并且从现在到2026年春节是消费增长的关键观察期 [5] - 在AI基础设施建设中，电力储能企业当前处于增长“恢复期”，相较于部分硬件，更看好储能、光伏、电池等细分领域 [6] - 以国内半导体硬件为例，2024年10月初其估值曾达到历史均值4个标准差以上，属于高位，近期已回调至3.5个标准差以下 [6]

评级与市场观点 - 摩根大通将中国股票评级上调为“超配”，认为明年出现大幅上涨的可能性高于下行风险 [1] - 近期中国资产的调整为入场提供了有吸引力的时点 [1] - 摩根大通预期MSCI（除日本）亚洲指数明年可能攀升至1,025点，较当前水平上涨约15% [5] - 亚洲股市明年最有可能录得温和至亮眼的涨幅 [5] 市场表现与估值 - MSCI中国指数在今年前9个月大幅上涨并创出2021年以来新高后，四季度迄今回撤近6% [1] - 今年4月初摩根大通建议买入中国股票后，MSCI中国指数上涨超30% [5] - 中国股市处于上一轮下行周期后的早期复苏阶段，估值仍属合理，投资者持仓相对偏轻 [5] 看涨驱动因素 - 多重利好因素将支持中国股票走强，包括人工智能的普及、刺激消费的措施以及治理改革 [5] - 对中国的乐观情绪、政策支持、流动性宽松、治理改革以及人工智能权重股前景转为正面是主要支撑因素 [5] 其他市场观点 - 摩根大通对韩国、印度股票也给出超配评级 [5] - 印度基准Nifty50指数有可能在2026年底攀升至30000点，较当前水平涨约15% [5] - 印度市场估值在连续14个月表现弱于同行后，已回落至长期均值之下 [5]

纳入MSCI中国指数事件概述 - 广发证券被纳入MSCI中国指数，于2025年11月25日生效 [1] MSCI指数权威性及筛选标准 - MSCI指数是全球机构投资者广泛采用的基准指数体系，其成分股筛选标准严格，涵盖市值规模、股票流动性、行业代表性等核心维度 [3] - MSCI中国指数是MSCI全球可投资市场指数系列的重要组成部分，是国际投资者配置中国资产的重要参考 [3] 纳入指数的积极意义 - 此次纳入标志着公司在国际资本市场的影响力与长期投资价值获得权威认可 [4] - 作为中国领先的综合性证券公司，公司拥有稳健的经营业绩、完备的业务体系、均衡的业务结构和广泛的市场认可度 [4] - 本次纳入为全球投资者提供多样化的中国资产配置选择，将进一步提升公司在全球资本市场中的关注度及资金配置比例 [4]

硬科技主题基金获批 - 16只硬科技主题基金于11月21日获批，包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF以及2只科技主题主动权益类基金 [1] - 涉及多家基金管理人，包括易方达基金、广发基金、景顺长城基金、摩根资产管理、华宝基金、天弘基金等 [1] - 这些硬科技主题基金有望不久后发售 [1] QDII产品市场动态 - 以纳斯达克100、标普500等相关指数基金为代表的QDII产品进一步收紧申购限额，部分产品已暂停申购 [1] - 场内产品溢价率高企，华泰证券认为高溢价或由于过去一段时间不同市场科技资产表现差异所致 [1] - 若A股吸引力增强或美股吸引力减退，溢价可能会回落，多家基金公司已发布溢价风险提示公告，不建议投资者盲目投资高溢价产品 [1] MSCI指数调整 - 全球知名指数公司MSCI宣布2025年11月份指数审核结果，调整于11月24日收盘后正式生效 [1] - 本次MSCI中国指数调整中新纳入26只中国股票，同时剔除20只股票 [1]

黄金市场 - 高盛预计到2026年底金价将达到4900美元，若私人投资者持续分散投资组合，金价可能进一步上涨[1] - 各国央行可能在11月大量购金，9月央行购金量为64吨，高于8月的21吨，此为分散储备以对冲地缘政治和金融风险趋势的一部分[1] - 今年迄今金价已上涨55%，主要受经济和地缘政治担忧、交易所交易基金流入增加以及对美国进一步降息预期推动[1] 原油市场 - 高盛因全球（俄罗斯除外）供应强劲，预计2026年将出现200万桶/日的巨大盈余，将布伦特和WTI原油2026年均价预测下调至56美元/桶和52美元/桶[2] - 高盛预计石油价格将在2028年底前回升至长期目标水平，即布伦特原油80美元/桶，WTI原油76美元/桶[2] - 瑞银预计布伦特原油价格在60-70美元/桶区间波动，2025年末目标价为62美元/桶，2026年底目标价为67美元/桶[3] - 瑞银认为陆上库存尚未增加对油价构成支撑，同时乌克兰对俄罗斯炼油厂的攻击及制裁措施预计将冲击俄罗斯的出口和产量[3] 中国股市 - 瑞银预计中国股市将迎来又一个丰年，MSCI中国指数2026年末目标位为100，较当前有14%的上涨空间[4] - 预计2026年股价表现更多由盈利驱动，每股收益将增长10%，由反内卷措施和折旧摊销费用下降所拉动[4] - 看好互联网、硬件科技和券商板块，同时移除高股息股，并加入看好部分“出海”股票[4] 外汇市场（美元/日元） - 巴克莱认为考虑到日本首相偏向“安倍经济学”的政策立场，日元可能继续承压，建议投资者继续做多美元/日元[5] - 鉴于日元对财政风险的高度敏感性，进一步的财政扩张预计将使美元/日元维持在较高水平[5] 全球央行政策 - 高盛资管预计美联储在2026年可能降息两次，主因劳动力市场疲软[6] - 欧洲央行在可预见的未来可能维持利率不变，英国央行可能在12月恢复降息，日本央行可能因通胀高企且增长强劲而加息[6] - 摩根士丹利预计欧洲央行将在2026年上半年进一步降息，到年中政策利率将从目前的2.00%下调至1.50%[8] - 道明证券指出美联储的政策正常化将成为2026年全球利率的关键驱动因素，美国收益率的下降将有助于抑制其他地区长期借贷成本的上升[8] 全球资产配置 - 高盛资管2026年倾向全球股票多元化配置、基本面与量化策略结合[7] - 固定收益强调久期和战略性曲线仓位的多元配置，证券化、高收益及新兴市场信用产品可能出现良机[7] - 私募市场新交易和退出活动整体环境利好，私募信贷违约率历史上低于银团贷款，基础设施领域在人工智能和能源转型驱动下出现新机会[7] 中国财政与经济 - 中银证券指出三季度以来财政支出节奏回调，税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%[9] - 专项债发行将在11-12月内再度加速，年内剩余两月财政支出仍有望保持一定支出强度以托底经济[9] 中国通胀展望 - 广发证券研报称，中性情况下2026年通胀中枢会较2025年有所抬升，因猪周期2026年启动回升概率较大，且关键行业产能压力最大阶段已过[10] - 约束因素是地产销售价格尚未企稳，只有该线索确定，市场对于再通胀的定价才会更为坚决[10] 半导体行业 - 银河证券认为支撑半导体板块长期发展的逻辑未变，供应链安全与自主可控是长期趋势[11] - 设备与材料在国产替代顶层设计下逻辑最硬，数字芯片是算力自主的核心载体，先进封测受益于技术升级[11] 消费电子（AI智能眼镜） - 银河证券指出随着阿里、百度等大厂进入，AI智能眼镜行业发展进入加速阶段[12] - 基于庞大的用户群体基础，智能眼镜有望成为下一个仅次于智能手机的消费电子大品类[12] 人工智能（多模态AI） - 中信证券研报表示，主流模型正从“模块化”转向“原生多模态”架构，这是解决AI理解瓶颈、驱动产业价值跃迁的奇点[13] - 建议沿“基础”和“应用”两大主线布局，基础设施层关注推理算力产业链，应用层关注垂类应用及技术赋能机遇[13] 电力与煤炭行业 - 华泰证券称10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，预测10月全社会用电量增速或达10.2%[14] - 火电发电量同比增幅扩大12.7个百分点，看好强火电需求、低库存及供给受压制支撑四季度动力煤价[14]

核心观点 - 预计中国股市在2026年将取得温和涨幅 市场进入大涨后的企稳期[1] - 预计中国市场将在2026年维持稳定且具可持续性的增长态势[2] 股指目标预测 - 恒生指数2026年12月目标为27500点 较11月17日收盘有约4%上行空间[1] - 国企指数2026年12月目标为9700点 较11月17日收盘有约4%上行空间[1] - 沪深300指数2026年12月目标为4840点 较11月17日收盘有约5%上行空间[1] 市场表现与背景 - 沪深300指数今年以来已上涨约17% 有望实现连续第二年上涨[1] - 上涨得益于投资者对中国科技发展前景的乐观预期[1] - 摩根士丹利今年3月上调中国股市展望后 MSCI中国指数累计上涨逾10%[3] 市场驱动与挑战 - 市场驱动因素包括盈利温和增长 估值在更高水平企稳 中国在全球科技竞赛中重新站稳脚跟 贸易紧张局势有所缓和[1] - 市场挑战包括企业盈利质量及可持续性有待观察 过去12个月估值显著上升致继续扩张空间有限 全球宏观经济不确定性扩大[1] - 挑战还包括将持续到2026年的通缩压力[1] 行业配置建议 - 配置上超配高质量的互联网和科技龙头股[3] - 配置上减持房地产 必选消费和能源板块[3] - 个股选择仍是关键[3]

市场前景展望 - 中国股市在2025年大幅走强后 预计2026年将进入稳步发展阶段 [1] - 尽管短期挑战仍存 但预计中国市场将在2026年维持稳定且具可持续性的增长态势 [2] 指数目标点位 - 恒生指数2026年底目标 基本情境27500点 乐观情境34700点 悲观情境18700点 [1] - 国企指数2026年底目标 基本情境9700点 乐观情境12190点 悲观情境6670点 [1] - 沪深300指数2026年底目标 基本情境4840点 乐观情境6010点 悲观情境3470点 [1] - MSCI中国指数2026年底目标 基本情境90点 乐观情境114点 悲观情境58点 [1] 当前市场表现 - MSCI中国指数及恒生指数今年以来均上涨超过30% 表现居全球主要股市前列 [1] 市场面临挑战 - 企业盈利质量与可持续性仍有待观察 [1] - 过去12个月估值显著上升 估值继续扩张的空间有限 [1] - 全球宏观经济不确定性扩大 包括利率路径 地缘政治及外部需求变化等 [1]

MSCI指数调整概况 - MSCI公布11月指数审议结果，MSCI中国指数新纳入26只股票，包括17只A股和9只港股，同时剔除16只A股和4只港股 [1] - 本次调整将于2025年11月24日收盘后生效 [1] - MSCI中国指数最受关注，因其被嵌套进MSCI新兴市场指数，进入该指数意味着进入MSCI全球标准指数系列，从而获得大量被动资金跟踪 [1] 调整背景与全球市场情况 - MSCI每年进行4次例行调整，包括5月和11月幅度较大的半年度审议，以及2月和8月幅度较小的季度审议 [2] - 调整依据主要为客观量化指标，如市值、流动性等 [2] - 鉴于中国股票资产三季度延续强势表现，本次MSCI调整的新增标的数较今年前三次显著增加，今年2月、5月及8月的调整中新纳入A股标的数均为个位数 [2] - MSCI全球标准指数(ACWI)新纳入69只股票，剔除64只股票，新纳入个股市值排名靠前的包括云服务公司CoreWeave、人工智能与云计算服务提供商Nebius Group及生物制药公司Insmed [2] - MSCI新兴市场指数新增成分股中市值前三大的股票为印尼可再生能源公司Barito Renewables Energy、紫金黄金国际(港股)及广发证券(港股) [2] 资金流向与市场影响 - 根据历史经验，被动型资金通常会在调整生效日最后一天尾盘调仓，以尽可能减少追踪误差，导致权重变动较大个股成交"异常"放大，主动型资金则无此约束 [3] - 高盛研究团队发布报告，认为近期政策信号体现中国提升先进制造业竞争力并提振出口的决心和能力，因此上调对中国出口增速和实际GDP增速的预测 [3] - 高盛预计未来几年中国出口量将每年增长5%至6%，将2025年中国实际GDP增速预测上调至5.0%，对2026年和2027年的预测大幅高于市场预测 [3] - 野村证券称在科技与人工智能领域乐观情绪推动下，亚洲市场正处于盈利上升周期，上调对2026年底MSCI中国指数及MSCI除日本外亚洲指数目标点位的预测 [3]

股价表现 - 公司股价上涨6.62%，报135.3港元 [1] - 成交额达到2.43亿港元 [1] MSCI指数调整 - 公司被纳入MSCI中国指数，为本次新纳入的9只港股之一 [1] - 本次MSCI指数调整结果将于2025年11月24日收盘后生效 [1]