行业技术突破与创新趋势 - 中国医药行业正经历技术革命 CRISRP基因编辑技术和AI大模型大幅提升药物研发效率并缩短周期 [2] - 平台型技术如ADC 双抗 细胞治疗崛起 为新药研发打开全新维度 [7] - 国产创新药全球竞争力持续攀升 在研创新药占全球比重约30% 创新药研发管线占全球比重约1/4 [8] 创新药产业发展与出海突破 - 创新药成为港股市场涨势引擎 多只跟踪港股创新药的指数年内涨幅翻番 [4] - 国产创新药密集上市 过去五年共有210个创新药获批 今年上半年43个创新药获批同比增59% [8] - License-out交易爆发式增长 中国药企年内BD出海交易金额达845.31亿美元同比增185% 交易数量83项同比增57% [11] 政策与资金环境支持 - 医保谈判规则稳定 药品审批流程加速 商业保险政策完善 为创新药支付拓宽空间 [8] - 美联储降息周期与南向资金流入形成双重流动性利好 支撑Biotech企业管线推进 [8] - 恒生生物科技指数完成成份股优化 创新药与CXO权重占比飙升至89% 更精准反映行业面貌 [14] 代表性企业案例与指数表现 - 药明生物 百济神州等创新药龙头牵引板块上涨 药明生物近一年涨幅近200% [4][13] - 恒瑞医药与默沙东合作开发HRS-5346抑制剂 亿帆医药实现自主出海 康方生物头对头试验胜出 [7] - 恒生医药ETF(159892)近一年回报117.22% 规模增长18.33亿元至59.97亿元 [15] - 港股通医疗ETF(520510)聚焦CXO+AI医疗 成立以来获10.43%回报 [15] 估值水平与投资机会 - 恒生生物科技指数PE约33倍 处于近五年32%分位数 估值仍具吸引力 [11] - 港股创新药赛道创新纯度突出 直接享受创新药出海价值兑现红利 [14] - ETF产品为投资者提供一篮子布局工具 规避单一公司风险 [15]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 中国创新药产业已形成金字塔梯队 产业兑现持续性强 具备全球竞争力[2] - 行业从中国销售放量转向国际化数据与交易兑现（license out BD） 商业化空间打开[2] - 分子质量是BD核心要素 具备差异化机制或高临床价值的"好分子"是国际买方核心关注点[2] - 中国已成为全球靶点验证到IND路径中效率最高的国家之一 研发效率与成本优势推动产业迈向更高创新度分子开发[4] 立足现在：进军全球商业化 大量优质项目将继续推高产业发展 - 中国创新药行业形成领头企业引领、大批优质企业支撑的金字塔梯队[2] - BD达成是全球化开发起点 后续随项目推进有望持续带来里程碑收入、销售分成[2] - 2025年大额BD迅速聚焦市场目光 产业积累丰厚持续兑现[12] - 2025H1 BD交易首付款金额241亿元 占中国内地企业融资总额28%[73][74] - 截至2025年7月11日 中国内地首付款≥1000万美元license-out交易33项 占全球总交易数30.6%[75][77] - 2025年中国内地BD交易总额465亿美元 占全球总交易额36.2%[80][82] 回顾过去：中国创新药产业成果丰硕 已具备全球竞争力 - 国内头部Biotech从靶点验证到PCC需12-20个月 较全球行业平均24-36个月节省30%-50%时间[14][15] - 国内CRO龙头药明康德完成小分子候选化合物从确定到IND申报需9-12个月 大分子需12-18个月[15] - 2024年首次临床试验登记平均用时67.4天 启动临床试验平均用时11个月（较2023年缩短一个月）[15] - 从首例患者入组到完成I期试验平均用时82.6天（平均入组35例）[15] - 中国研究在国际顶级学术会议展示成果显著增长：ASCO口头报告从2023年22项增至2025年73项 LBA从3项增至11项[17][22] - ESMO的LBA数量从2021年5项增至2025年23项 常规口头报告从13项增至35项[21][22] 展望未来：提升创新度将进一步打开商业化价值空间 - 产学研持续加深合作为FIC分子产出蓄力[4] - 更具创新度的分子意味着更高商业化价值[4] - 免疫检查点抑制剂市场广阔：PD-1/PD-L1单抗市场规模2025年估计621.5亿美元 预计2030年达1204.4亿美元 复合年增长率14.15%[30][31] - 帕博利珠单抗2024年销售额295亿美元 同比增长18% 2025年上半年销售额151.6亿美元 同比增长6.6%[31] - ADC领域成为全球BD热点：美国是核心输出国（占比44%） 中国大陆占比23% 日本占比7%[39] - PD-(L)1/VEGF双抗领域大额BD频出：对外授权交易总金额达280亿美元[42] - 细胞因子类药物IBI363在sqNSCLC后线治疗中展现优势：mOS 15.3个月 mPFS 9.3个月 ORR 36.7% DCR 90%[63][65] 建议关注企业 - 全球大单品：百济神州(H) 科伦博泰生物(H) 信达生物(H) 康方生物(H) 三生制药(H) 百利天恒 新诺威 石药集团(H) 翰森制药(H) 中国生物制药(H) 一品红 映恩生物(H)[5] - 全球BIC潜力：益方生物 泽璟制药 基石药业(H) 苑东生物 科济药业(H) 来凯医药(H) 复宏汉霖(H) 再鼎医药(H) 和黄医药(H) 药捷安康(H) 加科思(H) 歌礼制药(H)[5] - 国内大单品：舒泰神 艾力斯 云顶新耀(H) 恒瑞医药 贝达药业 华领医药(H)[5] - 资产价值：和铂医药(H) 和誉(H)[5]

核心观点 - 报告认为创新药产业正处于5-10年第二波浪潮的起点，核心特征是"颠覆"，Q4有望迎来BD预期和重磅会议数据驱动的下一波机会 [3][4][14][15] - 医药行业2025年将继续围绕创新药主线看大牛市，重点布局方向包括创新药、新科技、国际化和泛整合四大领域 [4][15] - 当周申万医药指数下跌2.07%，跑输沪深300指数，主要因创新药板块缺乏短期催化剂，但CXO表现相对强势 [1][3][12][13] 行业表现与复盘 - 当周申万医药指数环比下跌2.07%，跑输沪深300指数（-0.44%）和创业板指数（+2.34%）[1][12][88] - 2025年初至今申万医药指数上涨24.17%，跑赢沪深300指数（14.41%），但跑输创业板指数（44.33%）[88][90] - 子行业表现分化：医疗服务II年初至今上涨46.19%表现最佳，中药II下跌0.43%表现最差 [98][102] - 创新药指数当周下跌1.67%，但年初至今上涨38.55%，显著跑赢医药整体指数 [23][26] 创新药领域展望 - Q4将迎来ESMO、SABCS等重要全球会议，历史数据显示Q4是MNC BD交易活跃期，近10年全球医药交易Top10中有4例发生在Q4 [18][19][20] - 创新药选股将逐步回归"龙头化、颠覆化、严肃化"三个特征，重点关注海外大药、中国超市、中小市值科技革命三条主线 [4][15] - 报告梳理了部分潜在出海BD品种，包括信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）等22个临床阶段产品 [21][22] CXO领域分析 - CXO当周表现强势（+1.09%），跑赢医药指数3.17个百分点，年初至今医疗研发外包指数上涨70.13% [64][65] - 看好CXO逻辑包括：业绩比较优势、美国降息周期、国内投融资改善、创新药中国超市崛起带动优质产能需求 [3][14] - 优质FDA认证品牌CDMO产能中长期有望量价齐升，地缘扰动影响弱化 [3][14] 医疗器械板块 - 当周医疗器械指数下跌2.04%，跑赢医药指数，其中医疗设备（-1.24%）表现优于医疗耗材（-2.28%）和体外诊断（-3.41%）[43][45] - 短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、招投标恢复情况；长期看好国产替代+国际化双主线 [58][59] - 重点公司包括福瑞股份（当周+17.76%）、迈瑞医疗、联影医疗等 [48][50] 投资策略配置 - 创新药组合涵盖海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（君实生物、荣昌生物等）、受益链条（药明康德、凯莱英等）三大方向 [7][16][17] - 新科技方向聚焦脑机接口（翔宇医疗）、AI医药医疗（晶泰控股）；国际化方向关注器械出海（福瑞股份、奕瑞科技）[8][17] - 泛整合方向包括大集团小公司（浩欧博）、国企改革（哈药股份）、自主可控（华大智造、联影医疗）[9][17] 估值与热度分析 - 医药行业PE（TTM）为31.24，低于历史均值35.99；估值溢价率35.41%，显著低于历史均值61.66% [99][103][105] - 当周医药成交额占比沪深总成交额5.01%，低于2013年以来均值7.17%，显示行业热度处于相对低位 [104][106] - 滚动月涨幅前三个股为百济神州（+67.20%）、百利天恒（+66.28%）、浩欧博（+48.11%）[108]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 外部风险可控 创新药仍为重要投资主线 [1] - 美国政府的限制性政策对中国创新药海外市场拓展影响有限 [5][8] - 创新药商业化价值顺利兑现 biotech和biopharma经营效率持续改善 [5][10][15] - 中国企业在全球创新药产业链中的地位显著提升 源头创新能力不断增长 [5][6][7][16] 源头创新能力持续提升 外部风险可控 - 2025年上半年中国医药相关交易金额达608亿美元 同比增长129% 交易数量144笔 同比增长67% [6] - 中国相关交易在全球医药交易中金额占比46.63% 数量占比31.58% [6] - license-out交易数量占比达50% 首付款占比91% 总金额占比99% [6] - 全球研发管线数量达23875个 同比增长4.60% 中国在研药物管线7032个 占比29.5% 位居全球第二 [7] - 总部位于中国的制药企业1218家 占比从2024年16%提升至2025年17% 在研药物管线保持15%高增速 [7] - 头部MNC面临"专利悬崖" 与中国企业合作更符合其利益 中国已成为全球仅次于美国的创新药管线来源地 [5][8] 创新药商业化价值顺利兑现 经营效率持续改善 - 19家代表性大型制药企业2025年上半年合计收入1395亿元（-1.15%） 归母净利润254亿元（+2.50%） [10] - 恒瑞医药创新药收入75.70亿元 占药品收入比例55.28% [10] - 翰森制药创新药销售+授权收入61.45亿元 同比增长22.1% 占总收入比例82.7% [10] - 先声药业创新药收入27.76亿元 同比增长26% 占比77.43% [10] - 中国生物制药创新药和生物类似药收入78亿元 同比增长27.2% [10] - 12家仿创结合制药企业收入合计181亿元（+1.95%） 归母净利润30亿元（+1.93%） [12] - 京新药业地达西尼2025H1收入约5500万元 [12] - 亿帆医药创新药亿立舒®和易尼康®合计销售收入同比增长169.57% [12] - 海思科麻醉创新药环泊酚收入7.96亿元 同比增长54% [12] - 36家biotech和biopharma公司合计收入474亿元（+15.10%） 同比实现扭亏为盈 [15] - 百济神州收入175.18亿元（+46.03%） 归母净利润4.50亿元 同比转正 [15] - 泽布替尼2025Q2美国市场收入6.84亿美元（+43%） 在BTK抑制剂中市占率持续提升 [15] - 康方生物创新药收入14.02亿元（+49%） [15] - 信达生物商业化收入52.3亿元（+37.3%） 净利润8.34亿元 同比转正 [15] 投资建议与选股思路 - 创新药行业仍为医药行业重要投资主线 [5][16] - 研发及商业化能力已得到验证或MNC背书的行业龙头：恒瑞医药 三生制药 [16] - 国内和海外商业化兑现 进入业绩释放期：亿帆医药 康哲药业 [16] - 事件催化/估值弹性品种：诺诚健华 加科思 诺思兰德 首药控股 [16] - 低估值/行业高壁垒 稳健增长兼具创新药估值弹性：人福医药 恩华药业 [16]

核心观点 - 依沃西单抗HARMONi研究总生存期OS进一步改善 风险比HR=0.78且具有统计学显著性P=0.0332 较2025年5月分析结果呈明显改善趋势 北美人群OS获益更为突出HR=0.70 [1][4] - 研究结果与HARMONi-A临床数据具有相同获益趋势 证明依沃西疗法在跨区域/跨人种的全球临床与中国临床中均具有相同的获益趋势和安全性 [1][6] - 未来重点关注一线肺癌HARMONi-3和HARMONi-7研究结果 这两个试验的OS终点成功与否将决定药物商业化前景 [7] 临床研究数据 - HARMONi为全球多中心随机双盲安慰剂对照3期研究 共随机纳入438例患者 按1:1比例分配至依沃西组或安慰剂组 根据地区和是否存在脑转移进行分层 [2] - 主要终点为独立影像评估委员会评估的无进展生存期PFS和总生存期OS PFS达到临床获益和统计学获益双重显著性 HR=0.52 P<0.001 [2][3] - IRRC评估的中位PFS分别为6.8个月和4.4个月 客观缓解率分别为44.7%和34.2% 颅内PFS也有所改善 [3] - 最终整体中位OS为16.8个月vs 14.0个月 HR=0.79 P=0.0570 中位随访时间为29.7个月 [3] - 亚洲人群随访时间延长至32.7个月 mOS为16.7m vs 14m HR=0.76 海外人群随访时间延长至13.7个月 mOS延长至17m vs 14m HR=0.84 [4][5] - 脑转移人群PFS获益优于非脑转移人群 HR=0.34 vs HR=0.59 [5] 安全性表现 - 依沃西组具有良好的安全性和耐受性 未发现新的安全性信号 [4] - ≥3级治疗相关不良事件TRAEs发生率分别为50.0%和42.2% 最常见的是实验室检查异常 [4] - ≥3级VEGF阻断相关TRAEs发生率分别为7.3%和3.2% ≥3级出血发生率分别为0.9%和0% [4] - 导致死亡的TRAEs数值上更低 分别为1.8%和2.3% 导致停药TRAEs发生率分别为7.3%和5.0% [4] 研发管线进展 - 依沃西已开展8项注册性/III期临床研究 其中4项已达到研究终点 包括一线治疗NSCLC EGFR-TKI治疗进展的NSCLC等 [7] - 针对肿瘤其他核心领域 一线胆道癌 联合莱法利单抗一线PD-L1阳性头颈鳞癌的III期临床正在开展 [7] - 针对冷肿瘤等领域 一线三阴性乳腺癌 一线MSS/pMMR型结直肠癌以及一线胰腺癌的III期临床研究正在开展 [7] - 还针对其他十多种适应症开展了近20项II期临床研究 [7] 未来里程碑事件 - AK112三期HARMONi6研究一线鳞状NSCLC数据预计2025年10月份ESMO公布 国内HARMONi-A最终结果更新 [8] - 卡度尼利联合普络西单抗用于治疗PD-L1耐药胃/胃食管结合部腺癌预计2025下半年完成III期临床入组 [8] - AK132 Claudin18.2/CD47 AK137 CD73/LAG3预计2025下半年进入II期临床 AK150 ILT2/ILT4/CSF1R预计2025下半年进行IND申报 [8] - 派安普利单抗联合安罗替尼用于治疗一线肝细胞癌预计2025下半年获批上市 [8] 财务表现 - 预计2025 2026 2027年营业收入分别为34.42亿元 51.49亿元 76.28亿元 对应增速为62.04% 49.62% 48.14% [8] - 归母净利润分别为-4.87亿元 2.43亿元 13.02亿元 [8]

北水资金整体流向 - 9月12日港股市场北水成交净买入73.31亿港元 其中港股通(沪)净卖出14.87亿港元 港股通(深)净买入88.18亿港元 [1] - 北水净买入前三个股为阿里巴巴-W(09988)、腾讯(00700)、泡泡玛特(09992) 净卖出最多个股为三生制药(01530) [1] 个股资金流向明细 - 阿里巴巴-W(09988)获净买入20.76亿港元 买卖总额87.74亿港元(买入54.25亿/卖出33.49亿) [2] - 腾讯控股(00700)获净买入1.85亿港元 买卖总额31.72亿港元(买入16.78亿/卖出14.94亿) [2] - 泡泡玛特(09992)获净买入1.60亿港元 买卖总额15.81亿港元(买入8.70亿/卖出7.11亿) [2] - 美团-W(03890)遭净卖出16.35亿港元 买卖总额50.99亿港元(买入17.32亿/卖出33.67亿) [2] - 中芯国际(00981)遭净卖出2.13亿港元 买卖总额37.02亿港元(买入17.45亿/卖出19.58亿) [2] - 药捷安康-B(02617)获净买入4091.49万港元 买卖总额20.86亿港元(买入10.63亿/卖出10.23亿) [2] - 小米集团-W(01810)遭净卖出1.85亿港元 买卖总额19.16亿港元(买入8.65亿/卖出10.50亿) [2] 港股通(沪)活跃个股 - 泡泡玛特(09992)获净买入4.83亿港元 买卖总额8.92亿港元(买入6.87亿/卖出2.05亿) [4] - 康方生物(09926)获净买入2.26亿港元 买卖总额10.84亿港元(买入6.55亿/卖出4.29亿) [4] - 农町未营体(01347)获净买入4.01亿港元 买卖总额10.81亿港元(买入7.41亿/卖出3.40亿) [4] - 药捷安康-B(02617)获净买入1.39亿港元 买卖总额8.41亿港元(买入4.90亿/卖出3.51亿) [4] - 三生制药(01530)遭净卖出2.95亿港元 买卖总额11.20亿港元(买入4.13亿/卖出7.07亿) [4] 重点公司消息面 - 阿里巴巴-W(09988)本周累计获北水净买入约220亿港元 公司从年初开始将自研芯片应用于轻量级AI模型训练 部分取代英伟达芯片 小摩认为高德扫街榜是超级应用战略重要一步 [4] - 腾讯控股(00700)新游戏《三角洲行动》被浙商证券认为将超预期 其"搜打撤"品类玩家新鲜感强且具社交属性 《黑神话：悟空》带动的硬件升级有望增强游戏粘性 [5] - 泡泡玛特(09992)旗下珠宝品牌popop首次推出足金系列产品 瑞银维持基本面乐观展望 认为股价回调为万圣节新品与15周年纪念系列上市创造买入机会 [5] - 华虹半导体(01347)与中芯国际(00981)分别获净买入4.01亿港元和8303万港元 国产算力替代紧迫性提升背景下 阿里百度采用自研芯片训练AI大模型 [6] - 康方生物(09926)在2025年WCLC大会公布依沃西单抗海外数据 OSHR达0.78(北美人群0.70) 华源证券认为卡度尼利和依沃西放量将带动业绩增长 [7] - 药捷安康-B(02617)于9月8日起被调入港股通标的 公司专注肿瘤/炎症/心脏代谢疾病小分子创新疗法 核心产品替恩戈替尼近期迎多重利好 [7] - 巨星传奇(06683)与小米集团-W(01810)分别获净买入2300万港元和921万港元 三生制药(01530)遭净卖出2.94亿港元 [8]

市场整体表现 - A股三大指数午后震荡翻绿 上证指数跌0.12% 深证成指跌0.43% 创业板指跌1.09% [2] - 有色金属 培育钻石 存储芯片概念涨幅居前 保险 白酒 银行等板块跌幅居前 [2] 影视院线行业 - 影视院线股午后拉升 中国电影尾盘涨停走出6天3板 金逸影视3连板 幸福蓝海涨超12% [3] - 2025年中国内地电影暑期档总票房达119.66亿元 同比增长2.76% 观影人次3.21亿 同比增长12.75% [5] - 优质影片供给带动全年电影票房有望实现同比增长 [5] 半导体行业 - 半导体板块大涨 芯原股份20cm涨停 赛微微电 北京君正等涨超10% [5] - 台积电2025年8月销售额3357.7亿元新台币 同比增长33.8% 环比增长3.9% [7] - 行业保持高景气 延续AI驱动与自主可控双主线发展 [7] 创新药行业 - 创新药概念探底回升 昭衍新药 塞力医疗涨停 苑东生物涨超10% [7] - 药捷安康-B股价涨近120% 核心产品替恩戈替尼获临床默示许可 [9] - 康方生物涨超6% 依沃西单抗全球多中心Ⅲ期临床达到无进展生存期主要终点 [9] 其他板块表现 - 钛白粉概念震荡走强 振华股份涨超5% 国城矿业涨超4% [8] - 阿里巴巴港股涨超5% 发布下一代基础模型架构Qwen3-Next并开源80B系列模型 [9]

核心观点 - 华源证券维持康方生物买入评级 预计2025-2027年营业收入分别为34.19亿元、55.98亿元和85.77亿元 通过DCF方法计算公司合理股权价值为1875亿港元[1] - 康方生物2025年上半年实现收入14.12亿元 同比增长37.75% 归母净利润-5.70亿元 研发费用7.31亿元同比增长23.06% 销售费用6.70亿元同比增长29.84% 管理费用1.34亿元同比增长34.00%[1] - 依沃西单抗在2025年WCLC大会公布海外数据 OSHR达到0.78 北美人群OSHR达到0.70 显示显著临床获益[1] 财务表现 - 2025年上半年产品销售收入14.01亿元 同比增长49.20% 主要受益于卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的快速放量[2] - 商业化进展顺利 两款核心双抗产品带动业绩增长[2] 研发进展 - 依沃西单抗HARMONi研究OS进一步改善 HR=0.78(P=0.0332) 生存获益较5月分析结果呈明显改善趋势[2] - HARMONi研究已取得具有临床意义和统计学显著性的PFS结果 西方和亚洲患者临床终点获益高度一致[2] - 依沃西单抗在多个肺癌适应症开展临床试验 包括一线NSCLC、一线sq-NSCLC、EGFR-TKI治疗进展的NSCLC等[3] - 其他领域临床试验包括一线胆道癌、一线PD-L1阳性头颈鳞癌、一线TNBC、一线胰腺癌等[3] 海外合作与注册进展 - 依沃西单抗海外合作伙伴Summit Therapeutics在WCLC 2025大会上发布全球多中心III期临床更新数据[2] - 随着随访时间延长 依沃西单抗生存获益趋势向好发展 为FDA成功获批增添有力筹码[3] 未来展望 - 公司创新管线出色 商业化强劲 海外临床确定性逐渐清晰[1] - 随着后续产品获批和新增适应症 公司在肿瘤、自免、代谢等领域持续发力 有望带来充足业绩增量[2]

公司业绩与财务预测 - 华源证券维持康方生物买入评级 预计2025-2027年营业收入分别为34.19亿元、55.98亿元和85.77亿元 [1] - 通过DCF方法测算 公司合理股权价值为1875亿港元 假设永续增长率3%及WACC为7.06% [1] - 2025年上半年实现收入14.12亿元 同比增长37.75% 其中产品销售收入达14.01亿元 同比增长49.20% [1][2] - 2025年上半年归母净利润为-5.70亿元 研发费用7.31亿元同比增长23.06% 销售费用6.70亿元同比增长29.84% 管理费用1.34亿元同比增长34.00% [1] 核心产品商业化进展 - 卡度尼利单抗和依沃西单抗两款核心双抗进入医保后快速放量 带动公司商业化稳步增长 [2] - 公司在肿瘤、自免、代谢等领域持续发力 后续产品获批及新增适应症有望带来充足业绩增量 [2] 临床数据与研发进展 - 依沃西单抗在2025年WCLC大会公布HARMONi研究更新数据 总生存期OS进一步改善 OS风险比HR达到0.78 [1][2] - 北美人群生存获益更为显著 OS风险比HR达到0.70 [1][2] - HARMONi研究已取得具有临床意义和统计学显著性的无进展生存期PFS结果 西方与亚洲患者临床终点获益高度一致 [2] - 随着随访时间延长 依沃西单抗生存获益趋势向好发展 为FDA成功获批增添有力筹码 [3] 研发管线布局 - 依沃西单抗目前进展中的临床试验覆盖多个肺癌领域 包括一线非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌、EGFR-TKI治疗进展的非小细胞肺癌等 [3] - 其他领域临床试验同步推进 包括一线胆道癌、一线PD-L1阳性头颈鳞癌、一线三阴性乳腺癌及一线胰腺癌等 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司合理股权价值为1875亿港元(汇率取人民币1元=1.07港元) [5][7] 核心财务数据 - 2025年9月10日收盘价133.50港元 一年内最高/最低价179.00/54.00港元 [3] - 总市值122,972.61百万港元 资产负债率52.16% [3] - 2025H1实现收入14.12亿元 同比+37.75% 归母净利润-5.70亿元 [7] - 研发费用7.31亿元 同比+23.06% 销售费用6.70亿元 同比+29.84% 管理费用1.34亿元 同比+34.00% [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元 同比增长率61.0%/63.7%/53.2% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润-29.64/586.11/1,485.85百万元 同比增长率94.2%/2077.2%/153.5% [6] 商业化进展 - 卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后快速放量 2025H1产品销售收入14.01亿元 同比+49.20% [7] - 公司在肿瘤、自免、代谢等领域持续发力 后续产品获批/新增适应症有望带来充足业绩增量 [7] 研发进展 - 依沃西单抗HARMONi研究OS HR达到0.78(P=0.0332) 北美人群OS HR达到0.70 [7] - HARMONi研究已取得具有临床意义和统计学显著性的PFS结果 西方和亚洲患者临床终点获益高度一致 [7] - 依沃西单抗在进展中的临床试验包括:一线NSCLC、一线sq-NSCLC、EGFR-TKI治疗进展的NSCLC等肺癌适应症 以及胆道癌、头颈鳞癌、TNBC、胰腺癌等其他适应症 [7] 估值方法 - 通过DCF方法计算 假设永续增长率3% WACC为7.06% [7]