随着一年即将进入尾声，回望今年港股市场，创新药板块表现最为亮眼。富途行情数据显示，截至12月 9日，生物医药B类股年内涨幅达119%，51只成分股中涨幅超过1倍的多达25只。 近期广发证券发布研报称，CDMO行业业绩已触底回升，基于新签订单及新分子的旺盛研发需求，各公 司2026年有望延续业绩优秀增长的趋势。其同时看好基本面强劲产能优势显著伴随行业复苏及新分子业 务高景气度受益的企业，以及伴随产能利用率提升带动盈利能力改善利润弹性空间大的公司。 ADC被誉为"生物导弹"，其生产工艺之复杂、技术门槛之高，对企业的商业化生产能力及质量体系提出 了相当高的要求。在乐普生物这一项目中面临着供应链整合、时间紧迫及合规上市等多重挑战，东曜药 业能够助力客户突破重围，正是得益于其构建的三大核心能力矩阵。 首先，作为国内少有的ADC一站式CDMO开发企业，东曜药业在此次项目中凭借其预先构建的一站式 ADC服务平台，提供了从单抗原料药生产、ADC 偶联原液制备到制剂生产的端到端覆盖，实现了全流 程的无缝衔接与高效协同，为项目的成功推进奠定了坚实基础。 遵循这一方向笔者留意到东曜药业近期利好不断。此前，公司成功助力合作伙伴乐普生 ...

核心观点 - 兴证国际首次覆盖映恩生物-B(09606)并给予“增持”评级 公司聚焦ADC赛道 通过与BioNTech等全球领先药企合作快速推进全球多中心临床布局 在ADC领域占据有利竞争身位[1] 近期研发活动与事件 - 2025年10月23日公司举办研发日 介绍ADC产品管线近期进展及未来发展方向[2] - 2025年11月11日合作方BioNTech举办研发日 展示映恩生物原研ADC管线与PD-L1/VEGF等免疫抗体联用的临床计划[2] - 2025年11月14日 公司自身免疫ADC产品DB-2304用于系统性红斑狼疮的全球1/2a期研究的2a期部分完成首例患者给药[2] - 2025年11月24日 DB-2304单剂量递增阶段结果入选2025年秋季免疫学会议(AIC 2025)口头报告[2] - 公司将在2025年圣安东尼奥乳腺癌研讨会(SABCS 2025)公布HER3 ADC管线DB-1310用于HR+/HER2-乳腺癌的全球1/2a期数据[2] 核心产品管线进展 - **DB-1303 (HER2 ADC)**：用于HER2+子宫内膜癌的美国BLA预计2026年递交[3] 用于化疗未治的HR+/HER2低表达乳腺癌正处于全球3期[3] 用于2L+ HER2+乳腺癌的中国3期于2025年9月达到主要研究终点 公司计划在2025年年底前提交该适应症的中国BLA[3] - **DB-1311 (B7H3 ADC)**：用于泛实体瘤(含SCLC和CRPC等)的全球2期篮式实验正在进行中[3] 该产品有望凭借联用PD-L1/VEGF双抗探索SCLC的前线治疗机会[3] - **下一代ADC创新疗法**：包括多项ADC+IO2.0联用疗法、差异化IO双抗ADC、自身免疫ADC、新毒素ADC管线 研发进展顺利[1] 合作与联用策略 - 公司ADC管线与合作伙伴BioNTech的PD-L1/VEGF双抗联用 旨在打开未来ADC联用治疗方案的市场空间[3] 自身免疫疾病ADC管线 - **DB-2304 (BDCA2 ADC)**：临床进展顺利 其单剂量递增阶段研究结果在AIC 2025大会上以口头报告形式展示 显示出良好的耐受性和药代动力学特征[3] 该产品有望成为自身免疫领域潜在的首创(FIC)ADC药物[3]

核心观点 - 首次覆盖并给予公司“增持”评级，公司聚焦ADC赛道，通过与BioNTech等全球领先药企合作，以中国速度推进全球多中心临床布局，在ADC领域占据有利竞争身位 [1] - 核心产品DB-1303用于HER2+子宫内膜癌在中美上市在即，DB-1311有望在CRPC等差异化适应症领域发挥潜力，下一代ADC创新疗法研发进展顺利，支撑长期发展空间 [1] 近期事件总结 - 2025年10月23日公司举办研发日，介绍ADC产品管线近期进展及未来发展方向 [2] - 2025年11月11日合作方BioNTech举办研发日，展示公司原研ADC管线与PD-L1/VEGF等免疫抗体联用的临床计划 [2] - 2025年11月14日公司自身免疫ADC产品DB-2304用于系统性红斑狼疮临床全球1/2a期研究的2a期部分完成首例患者给药 [2] - 2025年11月24日DB-2304单剂量递增阶段结果入选AIC2025口头报告，公司将在SABCS2025公布HER3 ADC管线DB-1310用于HR+/HER2-乳腺癌的全球1/2a期数据 [2] 公司ADC管线临床进展 - DB-1303用于HER2+子宫内膜癌的美国BLA预计2026年递交，用于化疗未治的HR+/HER2低表达乳腺癌正处于全球3期，用于2L+HER2+乳腺癌中国3期于2025年9月达到主要研究终点，计划2025年年底前提交中国BLA [3] - DB-1311用于泛实体瘤篮式实验的全球2期正在进行中，有望凭借联用PDL1/VEGF双抗探索SCLC前线治疗机会 [3] - 公司ADC管线与BioNTech的PD-L1/VEGF双抗联用，打开未来ADC联用治疗方案市场空间 [3] - 自身免疫ADC管线DB-2304临床进展顺利，其单剂量递增阶段结果在AIC2025展示良好耐受性和药代动力学特征，有望成为自免领域潜在FIC的ADC药物 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为24/20/17倍 [5][7] 核心观点 - 业绩短期承压但创新出海打开长期成长空间 2025年上半年营业收入90.8亿元(同比-23.2%) 归母净利润10.0亿元(同比-44.4%) [7] - 拥有全球领先ADC研发平台OptiDCTM 超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段 默沙东正在推进14项全球多中心3期临床研究 [7] - 2014-2023年累计研发投入近119亿元 从仿制向创新转型成功 创新药进入全球商业化兑现前夕 [7] 财务表现 - 2025年上半年毛利率49.76%(同比下降4.07pct) 销售费用率15.82%(同比下降0.4pct) 研发费用率11.54%(同比上升2.42pct) [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7亿元 同比增速-17.7%/21.8%/17.8% [7] - 截至2025年8月28日总市值58,312.97百万元 每股净资产14.82元/股 资产负债率26.60% [3] 业务板块表现 - 大输液收入37.5亿元(同比-19.65%) 密闭式输液销量占比提升0.39pct [7] - 非输液药品销售收入19.55亿元(同比-3.18%) 抗生素中间体及原料药收入22.82亿元(同比-30.29%) [7] - 海外收入11.30亿元(同比-39.69%) 主要因授权收入下降 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入19,376/21,717/23,827百万元 同比增长-11.17%/12.08%/9.71% [6] - 预计2025-2027年ROE为10.19%/11.66%/12.83% 每股收益1.51/1.84/2.17元/股 [6] - 预测经营现金流2025年达5,246百万元(同比增长16.76%) 2026年预计3,958百万元(同比-24.55%) [8]

财务表现 - 第二季度销售额同比增长39.1%但低于市场预期 [1] - 净亏损同比收窄54.7%且好于市场预期 [1] - 维持全年销售增长超30%的指引 [1] 盈利预测 - 上调2025年净利润预测79.6% [1] - 上调2026年净利润预测106.9% [1] - 上调2027年净利润预测116.4% [1] 业务发展 - RC18与RC48适应症持续扩展 [1] - 新型免疫治疗及ADC研发管线逐步成型 [1] - 预计2026年实现收支平衡 [1] 投资评级 - 目标价从33.7港元大幅上调至103港元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1]

财务表现 - 第二季度销售额同比增长39.1% [1] - 净亏损同比收窄54.7% [1] - 维持全年销售指引不变 预计同比增长超过30% [1] 盈利预测与目标价 - 上调2025年净利润预测79.6% [1] - 上调2026年净利润预测106.9% [1] - 上调2027年净利润预测116.4% [1] - 目标价从33.7港元大幅上调至103港元 [1] 业务发展 - RC18与RC48适应症逐步扩展 [1] - 新型免疫治疗(I/O)及ADC研发管线逐步成型 [1] - 预期2026年实现收支平衡 [1]

产品市场与销售 - 康柏西普稳居中国眼科抗VEGF市场领导地位，对手为Top10全球公司一线品牌，是“自主创新、进口替代”标志性成果 [2] - 眼科抗VEGF产品5大适应症发病率基本稳定，康柏西普放量趋势与中国抗VEGF市场大盘增长趋势类似 [2] - 若获国家注册审批部门批准，公司可能在未来合适时机考虑AAV疗法和康柏西普的产品组合策略 [2] - 2025年经国家医保谈判，眼科抗VEGF产品有4个创新药和2个生物类似物进入目录，市场竞争激烈 [5] - 舒肝解郁胶囊2024年同比两位数以上增长，超抗抑郁整体市场增长，焦虑症临床试验于2025年4月完成Ⅲ期入组 [7] 研发布局 - 公司集中资源在眼科、精神/神经、肿瘤等领域加大投入，构建多元化研发体系，形成三大核心领域布局 [3] - 眼科建立滴眼液、抗体药物至基因治疗的梯度管线；精神/神经领域推进“舒肝解郁胶囊”焦虑症Ⅲ期临床及KH607（Ⅱ期）、KH110（Ⅲ期）等项目；肿瘤领域持续推进 [3] 产品数据与进展 - 公司将通过国际权威学术期刊、会议等披露2代基因治疗产品数据 [4] - 两款基因治疗药物临床初步结果显示良好安全性和耐受性，疗效方面恒河猴模型稳定表达超190周，临床试验各剂量组有治疗应答，患者抗VEGF药物注射频率下降，部分患者两年未补救治疗 [4] - 基于双载荷偶联平台开发的双载荷ADC分子KH815(TROP2)，RNA转录抑制剂协同TOP1抑制剂可增强肿瘤应答率，食蟹猴毒理实验安全耐受 [4] - 基因治疗产品KH631中国启动Ⅱ期临床、美国处于临床I期；KH658中美均处于临床Ⅰ期，二者治疗分子和给药方式有特色，临床安全性和有效性良好 [5] 集采政策影响 - 公司坚持创新药、中成药、化学仿制药共同发展，创新药销售占比提升，化药仿制药占比下降，整体销售增长 [4] - 公司化学药大部分进入国家集采并中选，中成药松龄血脉康胶囊已累计进入全国23个省集采目录并中选 [4] - 公司关注新集采方案，将在各类型药物上加大研发投入 [4] 公司展望 - 公司预计2025年营业收入和净利润与2024年审计后数据同比增长5%-15%，该指标为内部管理控制指标，需股东会审议批准，实现存在不确定性 [6][7] 人才与合作 - 公司重视人才培养和引进，结合基因治疗战略构建复合型人才梯队，实现人才储备与研发管线进度动态匹配 [6] - 公司将基于技术互补性、商业协同性评估外部合作机会，在基因治疗研发项目持续创新，加快其他慢病领域新产品开发 [6] ADC研发 - 公司ADC研发由生物新药研究院主导，组建专门部门，吸纳专业人才 [6] - payload选择较新机制、具有nM活性且与TOP1抑制剂协同增效的小分子毒素 [6] - ADC研发战略为开发双抗原双抗和双、多表位抗体双载荷偶联药物，以及新毒素组合双载荷平台 [6]